GPW II - Akcje i analiza fundamentalna w praktyce - Marcin Krzywda full

Copyright by Złote Myśli & Marcin Krzywda, rok 2010 Autor: Marcin Krzywda Tytuł: GPW II - Akcje i analiza fundamentalna w praktyce Nr zamówienia: 938949-20110102 Nr Klienta: 1180425 Data realizacji: 02.01.2011 Zapłacono: 0,00 zł Wydanie: 3 Data: 05.10.2010 ISBN: 978–83–7701–101–0 Złote Myśli Sp. z o.o. ul. Daszyńskiego 5 44-100 Gliwice www.zlotemysli.pl email: [email protected] Autor oraz Wydawnictwo Złote Myśli dołożyli wszelkich starań, by zawarte w tej książce informacje były kompletne i rzetelne. Nie biorą jednak żadnej odpowiedzialności ani za ich wykorzystanie, ani za związane z tym ewentualne naruszenie praw patentowych lub autorskich. Autor oraz Wydawnictwo Złote Myśli nie ponoszą również żadnej odpowiedzialności za ewentualne szkody wynikłe z wykorzystania informacji zawartych w książce. Niniejsza publikacja, ani żadna jej część, nie może być kopiowana, ani w jakikolwiek inny sposób reprodukowana, powielana, ani odczytywana w środkach publicznego przekazu bez pisemnej zgody wydawcy. Wykonywanie kopii metodą kserograficzną, fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji. Wszelkie prawa zastrzeżone. All rights reserved.

Spis treści Wstęp................................................................................................... 5 Akcje.................................................................................................... 7 Co spółkom daje giełda?.....................................................................................8 Segmenty rynku akcji na polskiej giełdzie...................................................8 Cena akcji.............................................................................................................. 10 Sposób ustalania ceny (kursu)....................................................................... 14 Ograniczenia zakresu zmian cen (widełki)................................................ 21 Rozliczenie transakcji (Zasada D+3)............................................................ 25 Praktyczne aspekty realizacji zleceń . ......................................................... 25 Wolumen............................................................................................................... 28 Dywidenda........................................................................................................... 30 Prawo poboru (PP)............................................................................................. 33 Emisja pierwotna................................................................................................ 37 Split (podział)....................................................................................................... 44 Umorzenie akcji.................................................................................................. 47 Krótka sprzedaż................................................................................................... 47 Strategie wyboru akcji..................................................................... 53 Analiza fundamentalna.................................................................................... 55 Analiza jakościowa............................................................................................. 60 Inwestycje w wartość........................................................................................ 63 Inwestycje we wzrost........................................................................................ 64 Inwestycje w dochód........................................................................................ 65 Analiza techniczna............................................................................................. 66 Analiza otoczenia gospodarczego.................................................. 69 Analiza makroekonomiczna........................................................................... 71 Analiza sektorowa.............................................................................................. 75 Badanie sprawozdań finansowych.................................................. 77 Czym jest bilans?................................................................................................ 78 Rachunek zysków i strat................................................................................... 83 Analiza przepływów gotówkowych............................................................ 87 Podsumowanie................................................................................................... 90 Analiza wskaźnikowa....................................................................... 91 Wskaźniki zyskowności.................................................................................... 92

Wskaźniki wartości rynkowej......................................................................... 93 Wskaźniki płynności.......................................................................................... 96 Wskaźniki zadłużenia........................................................................................ 98 Ryzyko inwestycji w akcje.............................................................. 101 Czym jest ryzyko?.............................................................................................101 Różne rodzaje ryzyka......................................................................................102 Stosunek zysku do ryzyka.............................................................................106 Dywersyfikacja..................................................................................................107 Rzadkie zjawiska i ignorowanie ryzyka....................................................108 Podsumowanie............................................................................... 111 Dodatek A: Obligacje..................................................................... 113 Podstawowe pojęcia związane z obligacjami........................................114 Rodzaje oprocentowania obligacji............................................................115 Kto emituje obligacje?....................................................................................118 Handel obligacjami..........................................................................................120 Ocena ryzyka (rating)......................................................................................122 Bibliografia..................................................................................... 125 Pozycje książkowe............................................................................................125 Przepisy prawne................................................................................................125 Publikacje dostępne w internecie..............................................................126 Strony internetowe..........................................................................................126

Wstęp

Jednym z pytań, które stawia sobie początkujący inwestor giełdowy, jest: „Od czego zacząć?”. Ja, jako autor tego poradnika, i kilku innych poświęconych inwestowaniu, proponuję, abyś niezależnie od tego, czy już inwestujesz na rynku kapitałowym, czy też dopiero o tym myślisz, zaczął od inwestycji w wiedzę. Na giełdzie naprawdę opłaca się wiedzieć. Co więcej, niewiedza może Cię drogo kosztować! Wiedza ekonomiczna, czyli zrozumienie mechanizmów funkcjonowania gospodarki, to świetny kapitał. Opanowanie podstaw ekonomii i poświęcenie czasu na to, by bliżej zapoznać się z tym, co kryje się za dotyczącymi gospodarki suchymi komunikatami i relacjami w mediach, jest niezbędne, aby skutecznie poruszać się na rynku. Publikacja ta została pomyślana jako zbiór odpowiedzi na wątpliwości i pytania, jakie powinny pojawić się u Ciebie po lekturze pierwszej części serii GPW. Zawarłem w niej rozszerzenie wiadomości o polskim rynku giełdowym i metodach inwestycyjnych, z uwypukleniem tych cech, funkcji i zależności, które będziesz mógł wykorzystać w praktycznej grze giełdowej. Uważam, że powinieneś mieć świadomość tych rzeczy, po to by ustrzec się przed sytuacją, w której stracisz pieniądze (albo okazję do zarobku) tylko z powodu swojej niewiedzy. Motywacją do wyboru tematów poruszonych tutaj są głównie maile od początkujących inwestorów, na które często odpowiadam. Także lektura postów na grupie dyskusyjnej 5

Marcin Krzywda utwierdza mnie w przekonaniu, że jest potrzeba istnienia tej książki. Przytoczę wypowiedź paso (pisownia oryginalna): szanowny kolego jezeli ty bawisz sie na parkiecie nie wiedzac co to jest PP i co z tym zrobic to tak jakbys siadl do auta nie majac prawa jazdy ,ruszyl nim i na autostradzie przy 200 kmh . mnie czyli pasazera zapytal sie gdzie jest hamulec i cala reszta w tej maszynie - czysta samobuja . radze wiecej rozsadku w operowaniu ta maszyna pzdr Książka łączy wiedzę teoretyczną z  praktycznymi wskazówkami i przykładami z polskiej giełdy. Elementy te często są sztucznie oddzielane. Skutkuje to tym, że absolwenci uczelni ekonomicznych, choć mają wiedzę teoretyczną o funkcjonowaniu rynku, nie umieją inwestować pieniędzy (lub, co gorsza, wpojono im mylne zasady inwestycyjne oparte na akademickich rozważaniach), a  praktycy, choć umieją grać na giełdzie, nie do końca rozumieją mechanizmy funkcjonowania rynku. Po co oddzielnie uczyć się jednego i drugiego? Życzę przyjemnej lektury i sukcesów w inwestycjach. Autor

Akcje

Definicja tego popularnego instrumentu finansowego pojawiła się już w pierwszej części książki, jednak przypomnę, że akcja jest papierem wartościowym o określonej wartości nominalnej, będącej równą, w  stosunku do innych, częścią kapitału zakładowego spółki, która akcję wyemitowała. Spółka nie może wyemitować akcji o  różnej wartości. Posiadanie nawet pojedynczej akcji oznacza pewne prawo do decydowania o  losach spółki, a  dokładnie do uczestnictwa w najwyższym organie spółki akcyjnej, tj. zgromadzeniu akcjonariuszy. Do najważniejszych decyzji, które podejmuje Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy, należą: wybór rady nadzorczej, decyzja o wielkości wypłacanej dywidendy, czy też inne decyzje o znaczeniu strategicznym, np. o połączeniu z inną spółką (czyli fuzji). W praktyce jednak będziemy omawiać sytuację, w której firma wyemitowała wiele tysięcy (milionów) akcji, a Ty posiadasz niewielką część udziałów zakupioną na giełdzie. Zakładamy więc, że Twoim celem jako posiadacza akcji jest tylko osiągnięcie zysku z tego faktu, a  nie wpływ na działalność przedsiębiorstwa. Typową sytuacją, w  której zarabiasz na posiadaniu akcji, jest ich zakup po niższej cenie i sprzedaż po wyższej. Jednak dochody z akcji mogą się wiązać także z innymi zdarzeniami, np. wypłatą dywidendy lub przydziałem Praw Poboru.

7

Marcin Krzywda

Co spółkom daje giełda? Rynek kapitałowy pełni istotną rolę w gospodarce. Umożliwia przepływ kapitału pomiędzy inwestorami i przedsiębiorstwami. Obecność na giełdzie oznacza korzyści dla notowanej spółki, ale również koszty i obowiązki. Wśród korzyści możemy wymienić:  dostęp do kapitału — koszt pozyskania pieniędzy od akcjonariuszy może się okazać tańszy dla spółki niż kredyt bankowy;  większa wiarygodność — obecność na giełdzie oznacza konieczność poddania się ocenie inwestorów oraz informowania o swojej działalności. Wszelkie informacje stają się jawne i dostępne;  efekt promocyjny — spółkami giełdowymi interesują się media i dziennikarze, a  przez to informacje o spółce trafiają do wielu odbiorców.

Segmenty rynku akcji na polskiej giełdzie Na warszawskiej giełdzie funkcjonują dwa systemy rynkowe: rynek podstawowy i rynek równoległy, na które trafiają akcje w zależności od spełnienia kryteriów określonych Regulaminem Giełdy.

Rynek podstawowy Jest to główny rynek akcji na giełdzie, notowane są tu największe i najbardziej płynne spółki. Zgodnie z Regulaminem Giełdy, aby akcje spółki mogły być notowane na rynku podstawowym, muszą spełnić m.in. następujące kryteria:

8

Akcje  sporządzenie i zatwierdzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego;  w stosunku do spółki nie może toczyć się postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne;  zbywalność akcji nie została prawnie ograniczona;  wartość akcji objętych wnioskiem o  dopuszczenie do obrotu wynosi co najmniej 5 mln euro;  spółka publikowała sprawozdania finansowe przez co najmniej trzy kolejne lata poprzedzające złożenie wniosku o dopuszczenie. Na rynku podstawowym notowanych jest obecnie 315 spółek polskich oraz 24 z zagranicy o łącznej kapitalizacji ponad 700 mld PLN (stan na styczeń 2010).

Rynek równoległy Wymogi stawiane spółkom na rynku równoległym są mniej restrykcyjne niż w przypadku rynku podstawowego. Dlatego też ten rynek jest przeznaczony głównie dla mniejszych spółek, które nie są w stanie od razu spełnić ostrych kryteriów dopuszczających do rynku podstawowego, a  chcą pozyskać środki z emisji akcji. Na rynku równoległym notowanych jest obecnie 39 spółek o kapitalizacji 3 mld PLN (stan na styczeń 2010).

Alternatywny System Obrotu „NewConnect” 30 sierpnia 2007 r. ruszył nowy, zorganizowany i  prowadzony przez Giełdę Papierów Wartościowych w  Warszawie, rynek finansujący rozwój młodych przedsiębiorstw o  wysokim potencjale wzrostu. To również nowa propozycja dla inwestorów akceptują9

Marcin Krzywda cych podwyższone ryzyko, w zamian za potencjalnie wysoki zwrot z inwestycji. NewConnect skupia przede wszystkim młode, dynamiczne firmy innowacyjnych technologii, które chciałyby wykorzystać możliwości dopływu kapitału, jakie daje giełda, jednak nie są w stanie spełnić wszystkich wymogów dopuszczenia na rynek równoległy (a tym bardziej na rynek podstawowy). NewConnect w  założeniach jest platformą, z  której notowane spółki przejdą na regulowany rynek giełdowy w  nieodległej przyszłości. Kilka spółek już przeniosło się z tego rynku na giełdę. Spółki notowane na NewConnect mają liczne ułatwienia w  zakresie informowania inwestorów o  swojej działalności. Mimo pewnych przywilejów spółki notowane na platformie NewConnect nadal muszą przedstawiać raporty bieżące (w węższym zakresie niż spółki z rynku regulowanego) oraz raporty roczne poddawane ocenie audytorów. Na rynku NewConnect notowanych jest 107 spółek o kapitalizacji ponad 2 mld PLN (stan na styczeń 2010). Dla spółek z tego rynku publikowany jest osobny indeks giełdowy — NCIndex.

Cena akcji W przypadku akcji rozróżniamy trzy ceny:  cenę nominalną, która zapisana jest w statucie spółki;  cenę rynkową, ustaloną na giełdzie;  cenę emisyjną, która pojawia się w przypadku sprzedaży akcji na rynku pierwotnym. Pojęcie ceny nominalnej i emisyjnej oraz zależności między nimi omówimy szerzej przy okazji emisji pierwotnej akcji. Teraz natomiast zastanówmy się, czym jest cena rynkowa. 10

Akcje Nie jest to trywialne pytanie, choć pewnie bez wahania podałbyś jakąś definicję ceny. Poniekąd cena jest liczbowym wyrażeniem wartości spółki, a zarazem tym, co jeden inwestor jest skłonny zapłacić drugiemu za dany papier w danym czasie. Według ekonomicznej teorii rynku efektywnego cena odzwierciedla prawdziwą wartość papierów wartościowych w  danym momencie. Gdy ocena firmy przez inwestorów ulega zmianie (np. pod wpływem nowej informacji lub w efekcie oddziaływania rynku), zmieniają się siły popytu i podaży, a więc i cena. Pamiętaj, że musisz rozróżniać spółkę od jej akcji. Akcje nie mają wartości. Spółka ją ma — składa się na nią pewien kapitał zakładowy (środki trwałe, załoga, know-how), pewien strumień przepływów pieniężnych, a więc rzeczy, które mają wartość. Każda cena odzwierciedla chwilowy stan równowagi pomiędzy kupującymi, sprzedającymi i  niezdecydowanymi inwestorami w  momencie zawarcia transakcji. Cena nie jest niczym więcej jak miejscem przecięcia znanych z ekonomii krzywych popytu i podaży. Możemy też na cenę patrzeć jako na zjawisko natury psychologicznej, formacje, jakie tworzą ceny na wykresach, stanowią pewien obraz emocji tłumu inwestorów giełdowych. Według Aleksandra Eldera ceny poszczególnych akcji rosną lub spadają z powodu zmian w natężeniu uczuć wśród graczy na rynku. Tymi uczuciami są chciwość i  strach. Z  kolei tempo wzrostów lub spadków pozwala ocenić siłę danej strony rynku. Zobaczmy na wykresie, jak nagle może się zmieniać cena akcji.

11

Marcin Krzywda

Rysunek 1. Luka na wykresie notowań spółki Agora

Kurs akcji kolejnego dnia otworzył się dużo poniżej poprzedniego zamknięcia. Mimo iż jeszcze wczoraj cena była wyższa, dziś już nikt nie chciał kupować po starej cenie. W  tym czasie sytuacja spółki (wartość) nie zmieniła się diametralnie. Dlatego miejmy dystans do ścisłego wiązania wartości spółki i jej kursu. Pewne metody gry (np. analiza techniczna) idą dalej. Dla potrzeb takich analiz akcje są pozbawionym wartości zapisem komputerowym. Wartym w zasadzie tyle, ile ktoś chce za niego zapłacić. Jeśli chwilę później nikt nie chce go kupować, wówczas nie ma on wartości. Oczywiście rzadko zdarza się, żeby nikt nie chciał kupić jakichś akcji. Wszystko jest kwestią ceny. 12

Akcje Jeszcze inne podejście do ceny rynkowej prezentuje Tony Plummer, który twierdzi, że cena rządzi tłumem giełdowym. Ruchy cen śledzą tysiące inwestorów, i dlatego też ceny powodują określone zachowania graczy — gdy rosną, tłum ogarnięty chciwością kupuje, gdy spadają — gwałtownie wyprzedaje. Specyficzne zachowanie się cen możemy zaobserwować, gdy dochodzi do przejęcia (wykupu) spółki. Kursy akcji poddane są dużym wahaniom przez graczy chcących zarobić na tej sytuacji. Serwisy informacyjne w  tabelach notowań podają następujące wartości:  Cenę otwarcia (otwarcie) — jest to cena, po której zostaje zawarta pierwsza transakcja danego dnia.  Cenę najwyższą (maksimum) — jest to najwyższa cena osiągnięta przez papier w  ciągu dnia. Wyznacza ona maksimum, jakie kupujący byli skłonni zaakceptować, nabywając w danym momencie walor.  Cenę najniższą (minimum) — jest to najniższa cena osiągnięta przez papier w danym dniu. Wielkość ta reprezentuje minimum, jakie gotowi byli zaakceptować potencjalni sprzedający, pozbywając się papieru.  Cenę zamknięcia (zamknięcie) — jest to cena, po której została zawarta ostatnia transakcja w danym dniu. Najczęściej to ta cena jest wykorzystywana do analiz.

13

Marcin Krzywda

Rysunek 2. Przykładowa tabela notowań akcji (źródło: www.parkiet.com) dostęp 31.01.2010

Sposób ustalania ceny (kursu) W  pierwszej części książki zapoznaliśmy się z  fazami sesji giełdowej dla akcji. Zatem pojęcia: kurs, TKO, fixing itp. są dla nas jasne. Także czynniki wpływające na cenę zostały przeze mnie wymienione w  poprzedniej książce. Tutaj zajmiemy się tylko metodą, którą giełda stosuje do wyznaczania kursów, oraz tym, jak możemy wykorzystać informacje publikowane przez giełdę. Rozważania ograniczymy tylko do grupy spółek zaliczonych do notowań ciągłych (tzn. takich, których kurs zmienia się przez cały czas trwania sesji). Naczelną zasadą, którą kieruje się system giełdowy przy ustalaniu kursu akcji, jest wymóg usatysfakcjonowania jak największej liczby sprzedających i  kupujących. Inwestorzy, w zleceniach kupna i sprzedaży składanych w domach maklerskich, proponują swoje ceny, po jakich są skłonni sprzedać lub nabyć papiery wartościowe. To, czy dojdzie do transakcji, zależy od tego, czy znajdzie się na rynku inny inwestor chcący dokonać transakcji przeciwnej po tej samej cenie. Fachowo możemy powiedzieć, że rynek jest kierowany zleceniami. 14

Akcje System notowań na warszawskiej giełdzie obsługiwany jest od listopada 2000 roku przez system komputerowy WARSET. Zapewnia on pełną automatyzację przekazywania zleceń i zawierania transakcji, dostęp uczestników rynku do systemu obrotu papierami wartościowymi i szerokie możliwości korzystania z informacji o sytuacji na rynku.

Arkusz zleceń Pojęcie to jest kluczowe jeśli chodzi o wyznaczanie kursu. Arkusz zleceń to uporządkowane według cen zestawienie zleceń na dany papier wartościowy, przekazanych na giełdę. W  czasie notowań ciągłych Twoje zlecenie zostanie zrealizowane na bieżąco lub trafi do arkusza zleceń i będzie czekać na ofertę przeciwną o odpowiedniej cenie, umożliwiającą zawarcie transakcji. Przy realizacji zleceń obowiązują dwa priorytety: cena i czas złożenia zlecenia. Oznacza to, że jeśli na realizację czekają dwa zlecenia z identyczną ceną, jako pierwsze realizowane jest to, które zostało przekazane na giełdę wcześniej.

Zasady ustalania kursu Przy ustalaniu kursu stosuje się więc kolejno następujące zasady:  maksymalizacja wolumenu obrotu (aby jak najwięcej walorów wzięło udział w transakcjach kupna/sprzedaży),  minimalizacja różnicy między liczbą papierów wartościowych w  zleceniach sprzedaży i  kupna, możliwych do realizacji po określonym kursie (czyli dążenie do tego, aby popyt równoważył się z podażą),  minimalizacja różnicy między kursem określanym a  kursem odniesienia (czyli dążenie do jak najmniejszych wahań kursu). Kursem odniesienia w  systemie notowań ciągłych jest ostatni kurs zamknięcia. Kursem 15

Marcin Krzywda odniesienia w systemie notowań jednolitych jest ostatni kurs fixingu. Przy kursie wyznaczonym zgodnie z  powyższymi uwagami, następuje realizacja zleceń, przy zastosowaniu następujących zasad:  w  całości realizowane są wszystkie zlecenia „po każdej cenie” (PKC), wszystkie zlecenia kupna z  limitem ceny wyższym od określonego kursu oraz wszystkie zlecenia sprzedaży z limitem ceny niższym od kursu określonego,  zlecenia „po cenie rynkowej na otwarcie” (PCRO) i aktywne zlecenia z  limitem ceny równym kursowi określonemu mogą być zrealizowane całkowicie, częściowo lub pozostać niezrealizowane,  wszystkie zlecenia kupna z limitem ceny niższym oraz wszystkie aktywne zlecenia sprzedaży z  limitem ceny wyższym od kursu określonego nie są realizowane. System giełdowy realizuje zlecenia w  następującej kolejności1:  zlecenia PKC („po każdej cenie”),  zlecenia kupna z limitem wyższym od określonego kursu oraz zlecenia sprzedaży z limitem niższym od określonego kursu,  zlecenia PCRO („po cenie rynkowej na otwarcie”),  zlecenia z limitem ceny równym określonemu kursowi,  spośród zleceń PKC oraz zleceń z limitem ceny — zlecenia z limitem aktywacji są realizowane jako ostatnie.   Zakładam tutaj, że dobrze orientujesz się w  rodzajach zleceń giełdowych. Jeśli nie, to polecam Ci lekturę pierwszej części książki. Być może wydaje Ci się to szczegółem technicznym, jednak stosowanie odpowiednich zleceń jest koniecznym elementem budowania strategii inwestycyjnej. 1

16

Akcje Przykład 1. Ustalanie kursu na otwarcie2. Kurs odniesienia (czyli kurs z zamknięcia z poprzedniej sesji) wynosi 100. W arkuszu zleceń będziemy zapisywać wszystkie zlecenia, które dotarły do systemu giełdowego, a  tak naprawdę łączną liczbę papierów wartościowych (akcji), na które te zlecenia opiewają. W kolumnie „Ilość” podana jest liczba papierów, których dotyczą zlecenia z danym limitem, w kolumnie „Razem” — suma zleceń papierów wartościowych z poszczególnych wierszy arkusza — przy czym jeśli chodzi o zlecenia kupna liczymy od góry, a zlecenia sprzedaży od dołu. U góry arkusza umieszczamy zlecenia kupna z  limitem PKC i  PCRO, potem w  kolejnych wierszach zlecenia kupna i sprzedaży z malejącymi limitami ceny, a na samym dole zlecenia sprzedaży z limitami PKC i PCRO. Oto arkusz zleceń: Kupno Razem Ilość 5 5 15 10 30 15 30 – 35 5

Limit

Sprzedaż Ilość Razem

PKC PCRO 101 100 99 PCRO

– – 5 10

25 25 25 20

PKC

10

10

Postępując zgodnie z przedstawionymi wcześniej zasadami ustalania kursów: Największy wolumen obrotów będzie przy kursie: 99, 100, 101 (25 szt.) — patrzymy na kolumny „Razem”. Na przykład w wierszu dla kursu 101 mamy zlecenie kupna na 30 sztuk akcji oraz zlecenie sprzedaży 25 akcji, czyli przy tym kursie może dojść do transakcji obejmującej 25 sztuk akcji.   Przykład pochodzi ze strony www.gpw.com.pl [data dostępu: 20.10.2008].

2

17

Marcin Krzywda 30 30 35

15 – 5

101 100 99

– – 5

25 25 25

Minimalna różnica pomiędzy popytem a podażą występuje przy kursie: 100 i 101 (30−25=5). Znów patrzymy na kolumny „Razem”. Gdyby doszło do zawarcia transakcji przy kursie 101 lub 100 transakcja objęłaby 25 sztuk akcji i po stronie kupna w danym wierszu w kolumnie „Razem” zostałoby 5 sztuk akcji. Przy kursie 99 ta różnica wynosiłaby 10. 30 30

15 –

101 100

– –

25 25

Minimalna różnica pomiędzy kursem odniesienia a  kursem ustalonym jest dla kursu 100. 30

–

100

–

25

Przy tak określonym kursie sprawdzamy realizację warunków równowagi. Okazuje się, że przy kursie 100 nie można zrealizować wszystkich zleceń z limitem ceny wyższym od ustalonego (z ceną 101). Należy zatem wyznaczyć inny kurs. Najbliższym możliwym jest 101. Ponownie dokonujemy sprawdzenia, czy przy kursie 101 spełnione są warunki równowagi rynku. Zrealizowano zlecenia kupna: 5 szt. PKC, 10 szt. PCRO, 10 szt. z limitem 101. Sprzedano łącznie 25 szt., czyli wszystkie, jakie były wystawione do sprzedaży. Po stronie kupna pozostanie 5 szt. z limitem 101., oraz 5 szt. z limitem 99. Przykład 2. Ustalanie kursu w trakcie notowań ciągłych3. Załóżmy, że kurs otwarcia ustalono na poziomie 100. Wszystkie zlecenia złożone do czasu rozpoczęcia sesji zrealizowano w całości po kursie otwarcia. Następnie na sesji przyję  Przykład pochodzi ze strony www.bossa.pl [data dostępu: 20.10.2008].

3

18

Akcje to kolejno zlecenia (przedstawiamy je w arkuszu zleceń na tych samych zasadach co poprzednio): Kupno Razem Ilość

30 80 80 100

30 50 – 20

Limit 100 99 98 97 96 95

Sprzedaż Ilość Razem 20 20

Z  powodu braku zleceń przeciwstawnych (czyli zleceń kupna i  sprzedaży z  tym samym limitem ceny) zlecenia oczekują w arkuszu. Przeanalizujmy sytuację, w której na rynek przypłyną zlecenia:  Sprzedaży 40 sztuk PCR (po cenie rynkowej). W wyniku skojarzenia zleceń zostaje zawarta transakcja na 30 sztuk po 98 (po najlepszym limicie oczekującego zlecenia przeciwstawnego). Część zlecenia PCR nie zostaje zrealizowana i pozostaje w arkuszu z limitem ceny równym cenie ostatniej transakcji (sprzedaż 10 sztuk po 98).

50 50 70

50 – 20

100 99 98 97 96 95

20 – 10

30 10 10

 Sprzedaży 60 sztuk PKC. Znów szukamy w arkuszu zleceń kupna z najwyższymi limitami ceny. W wyniku skojarzenia zawarte zostają transakcje na 50 sztuk po 97 oraz zawarto transakcję na 10 sztuk po 95. Zlecenie PKC jest zatem realizowane w całości. 19

Marcin Krzywda

10

10

100 99 98 97 96 95

20 – 10

30 10 10

 Kupna 20 sztuk po 99. Tym razem patrzymy na stronę arkusza, w której zebrano zlecenia sprzedaży. Skoro ktoś składa zlecenie kupna z limitem 99, to usatysfakcjonuje go również niższa cena. Zatem wyniku skojarzenia zawiera się transakcję na 10 sztuk po 98. Zlecenie kupna 10 sztuk po cenie 99 trafia do arkusza. 10 10 10 10 20

10 – – – 10

100 99 98 97 96 95

20

20

Transakcje poza systemem notowań Oprócz transakcji zawieranych w  ramach notowań ciągłych i  jednolitych, więksi inwestorzy mogą również zawierać transakcje pakietowe i redystrybucyjne. W ramach transakcji pakietowych inwestorzy handlują dużymi pakietami akcji, ustalając wcześniej warunki transakcji, takie jak cena i ilość akcji. Transakcje mogą być zawierane zarówno w trakcie, jak i poza godzinami sesji. Korzyści dla inwestorów, którzy zdecydują się na przeprowadzenie transakcji pakietowej, to przede wszystkim pewność, że kupi się/ sprzeda dany pakiet po uzgodnionej cenie oraz często niższa prowizja. Trudnością może być znalezienie drugiej strony zainteresowanej taką transakcją. 20

Akcje Innym rodzajem transakcji są transakcje redystrybucyjne. Dotyczą one sprzedaży pakietu stanowiącego co najmniej 5% akcji spółki wprowadzonych do obrotu, lub którego wartość wynosi co najmniej 50 mln PLN. Transakcje redystrybucyjne są zbliżone do transakcji pakietowych, różnią się przede wszystkim wielkością pakietu i możliwymi większymi odchyleniami ceny od średniego kursu giełdowego.

Ograniczenia zakresu zmian cen (widełki) W celu ograniczenia zmian kursów na jednej sesji giełda wprowadziła mechanizm zwany fachowo „ograniczeniem wahań kursów”, a potocznie widełkami.

Widełki statyczne Widełki statyczne wyznaczają granice dopuszczalnych wahań kursów, pomiędzy którymi mogą kształtować się ceny akcji notowanych w trakcie danej sesji. Dolna wartość widełek statycznych stanowi granicę, poniżej której nie mogą być zawierane transakcje, natomiast górna wartość widełek to granica, powyżej której kurs tego papieru nie może wzrosnąć. Widełki obowiązują dla większości papierów notowanych na giełdzie, jednak szczegółowe zasady różnią się w zależności od instrumentu — mogą mieć różną szerokość i być określane w procentach lub złotych.

Rysunek 3. Dopuszczalne wahania wokół kursu odniesienia w ramach widełek

21

Marcin Krzywda Kurs, wokół którego określane są widełki, nazywamy kursem odniesienia. W  zależności od papieru wartościowego, może to być kurs zamknięcia z poprzedniej sesji, kurs ostatniej transakcji lub kurs teoretyczny. W przypadku akcji, które interesują nas tutaj najbardziej, widełki występują w trzech sytuacjach:  Ustalanie kursu na otwarcie sesji. Kurs otwarcia danego dnia musi znajdować się w przedziale ± 10% w odniesieniu do kursu zamknięcia z poprzedniego dnia.  Transakcje w czasie sesji. W trakcie notowań ciągłych mogą być zawierane transakcje w  przedziale ±10% w  odniesieniu do kursu otwarcia z  początku sesji. Jeśli w  trakcie sesji prześlesz na giełdę nowe zlecenie, system komputerowy sprawdza możliwość jego realizacji i jeżeli choćby część miała się zrealizować poza dopuszczalnymi widełkami, następuje zamrożenie notowań danego papieru wartościowego. Oznacza to wstrzymanie obrotu, w  tym czasie nie można wprowadzać nowych zleceń ani modyfikować już przesłanych na giełdę. Następnie sesja giełdowa przechodzi w  fazę równoważenia, w czasie której wyznacza się Teoretyczny Kurs Otwarcia, podobnie jak przed otwarciem sesji, ale nie są zawierane transakcje. Faza kończy się, jeśli wpłynie zlecenie umożliwiające ustalenie kursu mieszczącego się w widełkach, lub zlecenie, które wywołało zamrożenie zostanie anulowane. Jeśli faza równoważenia się przedłuża, giełda może ogłosić również nowy zakres widełek. Po zakończeniu tej fazy wznawia się normalne notowania.  Ustalanie kursu na zamknięcie. Na zamknięcie sesji obowiązują widełki takie jak w trakcie danej sesji. 22

Akcje Zmiana widełek statycznych może również nastąpić w przypadku ustalania kursów otwarcia i  zamknięcia. Decyzja należy do giełdy. Tyle suchych informacji, prześledźmy jednak działanie widełek statycznych na przykładach. Przykład 1. Widełki na otwarciu. Wróćmy do przykładu, który już omawialiśmy (zobacz kilka stron wcześniej). Kurs odniesienia (czyli kurs z zamknięcia z poprzedniej sesji) wynosi 100. Szerokość widełek wynosi ±10%, zatem kurs otwarcia może się kształtować w przedziale 90–110. Oto arkusz zleceń: Kupno Razem Ilość 5 5 15 10 30 15 30 – 35 5

Limit

Sprzedaż Ilość Razem

PKC PCRO 101 100 99 PCRO

– – 5 10

25 25 25 20

PKC

10

10

Przy powyższych zleceniach w arkuszu, kurs otwarcia wyznaczono na 101. Zatem jako kurs odniesienia na sesję ustalony zostanie kurs 101, a nowy zakres widełek wyniesie 90,9–111,1. Uwaga — jeśli kurs otwarcia zostałby wyznaczony poza początkowymi widełkami, np. 111, to system transakcyjny od razu uruchomiłby równoważenie na otwarciu. Przykład 2. Widełki w trakcie sesji. Zobaczmy, jak wygląda arkusz zleceń po wykonaniu zleceń na otwarciu sesji z poprzedniego przykładu. Załóżmy 23

Marcin Krzywda dodatkowo, że wpłynęły jeszcze dwa zlecenia sprzedaży. Widełki wynoszą 90,9–111,1. Kupno Razem Ilość

5 10

5 5

Limit 115 112 101 99

Sprzedaż Ilość Razem 15 25 10 10 – –

Jeśliby teraz wpłynęło zlecenie kupna z limitem 112 (wykraczającym poza widełki) to kurs musiałby zostać ustalony na 112, co przekraczałoby dopuszczalny zakres odchyleń. W związku z tym system transakcyjny, aby nie dopuścić do zawarcia tej transakcji, zamrozi notowania tych akcji.

Widełki dynamiczne Dodatkowym zabezpieczeniem są widełki dynamiczne, tzn. ograniczenie zakresu wahań wokół ostatniego kursu.

Rysunek 4. Zmiany widełek dynamicznych wraz ze zmianami kursu

24

Akcje Widełki dynamiczne tworzą ruchomy (zależny od ostatniego kursu) zakres ograniczeń, w jakich mają kształtować się notowania. Zakres widełek jest różny dla różnych segmentów rynku, np. dla akcji z indeksu WIG20 jest to +/- 3,5%. Widełki dynamiczne znacznie zwiększają bezpieczeństwo obrotu, ponieważ mają mniejszą szerokość niż widełki statyczne, nie pozwalają na zbyt gwałtowne zmiany ceny i  zmniejszają prawdopodobieństwo realizacji błędnego zlecenia o dużej wartości. W  przypadku złożenia zlecenia wykraczającego poza widełki dynamiczne, podobnie jak w przypadku widełek statycznych, następuje zawieszenie notowań i  przejście do fazy równoważenia.

Rozliczenie transakcji (Zasada D+3) Transakcje akcjami rozliczane są w trybie D+3, co oznacza, że jeśli sprzedasz akcje w dniu D, to pieniądze z tej transakcji znajdą się na Twoim rachunku dopiero trzy dni później. D D+1 04.12.2006 (pn) 05.12.2006 (wt) Tego dnia składasz zlecenie sprzedaży 100 akcji PKB BP. Zlecenie jest realizowane w  całości po kursie 45 PLN.

D+2 06.12.2006 (śr)

D+3 07.12.2006 (czw) Tego dnia na Twoim rachunku zostaje zaksięgowana kwota 4500 PLN.

Praktyczne aspekty realizacji zleceń Prowizje i poślizg Alexander Elder w  książce Zawód — inwestor giełdowy zwraca uwagę na dwa aspekty realizacji zleceń na giełdzie, działające niestety na Twoją niekorzyść. Na rynku akcji 25

Marcin Krzywda prowizja płacona jest jako procent od wartości transakcji zarówno przy kupnie, jak i przy sprzedaży. Jeśli kupisz akcje o wartości 10 000 PLN, przy założeniu, że zapłacisz 0,4% prowizji, koszt zakupu wyniesie 40 PLN. Jeśli teraz kurs wzrośnie i posiadane akcje sprzedasz za 11 000 PLN, koszt sprzedaży wyniesie 44 PLN. Zatem Twój zysk wyniesie nie 1000 PLN, lecz 916 PLN. Zwróć uwagę na to, że biuro maklerskie zabrało 8,4% z Twojego zysku! Nieważne, czy klient traci czy zyskuje — biuro maklerskie zarabia zawsze. Prowizje są czymś, co często doprowadza amatorów do bankructwa. Prowizja ogranicza możliwość wykonywania częstych ruchów na giełdzie, gdyż za dużo by one kosztowały. Zwróć na to uwagę przy opracowywaniu swojej strategii inwestycyjnej. Zyski wypracowane na papierze w rzeczywistości okażą się niższe z powodu prowizji. Prowizja maklerska zawsze działa na Twoją niekorzyść: jeśli wygrywasz — pomniejsza Twój zysk, jeśli przegrywasz — powiększa stratę. Drugim aspektem jest coś, co Elder nazywa slippage (poślizg). Jest to różnica pomiędzy ceną, po jakiej chcesz zawrzeć transakcję, a ceną, po jakiej zostanie ona faktycznie zrealizowana. Kiedy składasz zwykłe zlecenie z  limitem ceny, jest ono realizowane po Twojej bądź lepszej cenie albo wcale. Jeśli jednak bardziej niż na korzystnej cenie zależy Ci na tym, żeby koniecznie wejść albo wyjść z rynku, musisz złożyć zlecenie PKC (jego realizacja jest gwarantowana, jednak cena może okazać się mniej korzystna). Zanim jednak to zlecenie dotrze na giełdę4, cena może zmienić się na gorszą dla Ciebie. To właśnie jest slippage. Poślizg można ograniczać, stosując zlecenia z limitem ceny, wtedy maksymalny koszt znamy już w  momencie złożenia zlecenia i wynosi on tyle, ile określony przez nas limit. Przy   Nie sugeruję, że trwa to długo; cena może się zmienić nawet w kilka sekund. 4

26

Akcje stosowaniu zleceń z  limitem istnieje jednak ryzyko, że nie zostaną one zrealizowane (jeśli zależy nam na wyjściu z rynku, bo chcemy ograniczyć straty, to lepiej mieć pewność, że transakcja dojdzie do skutku). Z  kolei stosując zlecenia PKC, do momentu jego realizacji nie znamy ostatecznej ceny. W praktyce slippage nie da się uniknąć, zwłaszcza przy zajmowaniu dużych pozycji; nie można także z góry określić, ile on wyniesie. Można jedynie prognozować jego wartość na podstawie przeprowadzonych wcześniej transakcji. Slippage jest większy na „szybkim”, dynamicznym rynku, gdzie ceny gwałtownie się zmieniają. Jeśli spojrzysz na dzienne wykresy notowań, zobaczysz tam częste luki przy większych wahaniach. Aby uniknąć slippage, inwestuj na płynnych papierach i unikaj akcji, których ceny szybko się zmieniają. Zajmuj pozycje na spokojnym rynku. Znajdź biuro maklerskie, które pobiera niskie prowizje. Aby uniknąć kosztów prowizji, opracuj taki system inwestycyjny, który daje stosunkowo rzadkie sygnały i pozwala Ci w odpowiednim momencie zająć pozycję na rynku.

„Cudofixing” Przypomnijmy, że sesja giełdowa kończy się tzw. fixingiem. Opiszę teraz krótko pewne zjawisko z tym związane, które weszło do slangu giełdowego pod nazwą „fixing cudów” lub „cudofixing”. Tuż przed końcem sesji 12 listopada 2008 WIG20 spadał o 9%. Dziesięć minut później, na fixingu, w jednej chwili odrobił 5%. W arkuszu zleceń giełdowych pojawiły się koszykowe zlecenia kupna. Dotyczyły kilku największych spółek. Dla przykładu PKN Orlen, którego akcje w trakcie sesji traciły 10%, zakończył dzień na 3-procentowym plusie. Od tamtego czasu komentatorzy w mediach takie wahnięcia na fixingu określają wspomnianą już nazwą. 27

Marcin Krzywda

Wolumen Wolumen (liczba akcji kupionych/sprzedanych w  danej jednostce czasu) reprezentuje aktywność inwestorów na rynku. Na wykresie przedstawiamy wolumen w  postaci histogramu (słupków), najczęściej pod cenami. Jeśli porównasz dwa rynki pod kątem wolumenu, zobaczysz, na którym z nich kupujący i sprzedający są bardziej aktywni. Wolumen pokazuje też stopień finansowego i  emocjonalnego zaangażowania uczestników rynku.

Zasady obserwacji wolumenu Potwierdzeniem istniejącego trendu jest rosnący lub stabilny poziom wolumenu. Krótko mówiąc, rosnący wolumen w  czasie zwyżki jest potwierdzeniem jej siły. Spadek wolumenu podczas wzrostu sygnalizuje wytracanie impetu przez rynek i może być zapowiedzią zmiany tendencji. Obserwuj zachowanie wolumenu przy wyznaczaniu nowych szczytów (dołków) oraz w trakcie korekt. Jeśli mamy do czynienia z korektą trendu wzrostowego (czyli okresowym spadkiem cen), to również wolumen powinien zniżkować. Rosnący wolumen w trakcie korekty powinien zwrócić Twoją uwagę na możliwość trwałej zmiany trendu. W  formacjach horyzontalnych wolumen utrzymuje się na stosunkowo niskim poziomie. Wysoki i niski wolumen to pojęcia względne. Przyjmijmy, że za wysoki będziemy uważać wolumen o co najmniej 25% wyższy od dwutygodniowej średniej, analogicznie niski — przynajmniej 25% niższy od średniej. Obserwacja wolumenu nie może być traktowana jako samodzielny wskaźnik. Jest to raczej wskazówka lub element potwierdzający sygnały płynące z innych narzędzi.

28

Akcje

Obrót Czasem jako miarę służącą ocenie aktywności uczestników na rynku wykorzystuje się również wartość obrotu danym instrumentem. Wielkość ta nie jest tożsama z wolumenem. Obrotem nazywamy iloczyn ceny i wolumenu. Zauważ, że obrót może pozostawać ten sam, mimo iż odpowiednio zmieni się cena i  wolumen. Sposób podawania wartości obrotu przez różne serwisy może być niejednoznaczny, gdyż często może on oznaczać sumę wartości transakcji kupna i  sprzedaży, co powoduje, że przy szacowaniu realnego strumienia środków przepływających przez rynek, konieczna jest korekta (trzeba obrót podzielić przez 2).

Rysunek 5. Wykres indeks WIG z zaznaczonym wolumenem

29

Marcin Krzywda

Dywidenda Spółki akcyjne, które osiągają zyski, mogą podjąć decyzję o podzieleniu się wypracowanym zyskiem z akcjonariuszami. Spółka, a konkretnie Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy, podejmuje decyzję o podziale zysku netto na dwie części, którymi są:  zysk zatrzymany,  zysk do podziału, czyli dywidenda.

Rysunek 6. Podział zysku netto spółki na dywidendę oraz zysk zatrzymany w spółce

Zysk zatrzymany pozostaje w spółce, powiększa on kapitał własny spółki i  stanowi w  ten sposób jedno z  możliwych źródeł finansowania przyszłych inwestycji. Druga część zysku netto, czyli zysk do podziału zwany dywidendą, zostaje wypłacony akcjonariuszom. Prawo do dywidendy jest chyba najważniejszym prawem przysługującym inwestorowi z tytułu posiadania akcji spółki. Posiadanie akcji nie gwarantuje jednak tego, że firma podzieli się z  Tobą zyskiem. Zależy to od decyzji Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy, które w odpowiednim komunikacie informuje o:  wysokości dywidendy przypadającej na jedną akcję,  dniu ustalenia prawa do dywidendy,  dniu wypłaty dywidendy. 30

Akcje Dywidenda jest wypłacana wszystkim akcjonariuszom, którzy posiadają akcje spółki w dniu przyjętym jako dzień ustalenia prawa do dywidendy. Dzień ten spółki ustalają zazwyczaj w  połowie następnego roku po roku, za który wypłacana jest dywidenda. Oznacza to, że jeśli chcesz dostać dywidendę od spółki za rok 2009, nie musiałeś nawet przez jeden dzień posiadać akcji w 2009 roku! Wystarczy, że kupisz akcje w ostatnim dniu uprawniającym do nabycia akcji z prawem do dywidendy. Jest to dzień sesji giełdowej, dla której rozliczenie transakcji na niej zawartych przypada w dniu ustalenia prawa do dywidendy. Chcąc skorzystać z  prawa do dywidendy, musisz kupić akcje z prawem do dywidendy najpóźniej ostatniego dnia uprawniającego do ich nabycia z ww. prawem. Nie musisz ich jednak trzymać aż do dnia ustalenia prawa do dywidendy. Następnego dnia po ostatnim dniu uprawniającym do nabycia akcji z prawem do dywidendy możesz je sprzedać, zachowując prawo do wypłaty dywidendy. Przykład. 14 czerwca 2006 roku Walne Zgromadzenie spółki KGHM S.A. przyjęło uchwałę o wypłacie dywidendy w  wysokości 10 PLN na akcję. WZ uchwaliło, że dniem przyznania praw do dywidendy będzie 7 lipca, a  dniem wypłaty 2 sierpnia. Efektywność dywidendy (tzn. stosunek wartości dywidendy na akcję do kursu z  dnia ustalenia prawa do dywidendy) wyniosła 8,89%. Sytuację ilustruje poniższa tabelka: Ostatni dzień uprawniający do nabycia akcji z prawem do dywidendy D 04.07.2006 (wt)

Możesz sprzedać akcje, Dzień ustalenia prawa zachowując prawo do do dywidendy dywidendy D+1 D+2 D+3 05.07.2006 06.07.2006 07.07.2006 (pt) (śr) (czw)

31

Marcin Krzywda Tak jak pisałem wcześniej, jeśli inwestor chciał nabyć prawo do dywidendy, musiał być posiadaczem akcji KGHM na zamknięcie sesji 4.07.2006 (D). Nie musiał ich jednak trzymać aż do 7.07.2006, mógł je sprzedać już na następnej sesji, tj. 5.07.2006. Wszystkie zlecenia na akcje „z  prawem do dywidendy”, które nie zostały zrealizowane ostatniego dnia uprawniającego do nabycia akcji z prawem do dywidendy (D), są po sesji anulowane. Na następnej sesji giełdowej kurs akcji podawany jest z oznaczeniem „bd” (bez dywidendy). Kursem odniesienia na pierwszą sesję po dniu D jest ostatni kurs zamknięcia pomniejszony o wartość dywidendy na jedną akcję. Kurs zamknięcia na sesji 04.07.2006 wyniósł 112 PLN. Giełda ustaliła kurs odniesienia na kolejną sesję dla akcji KGHM na poziomie 102 PLN.

Podatek od dywidendy Zryczałtowany podatek od dywidendy pobierany jest w  momencie jej wypłaty. Wróćmy do poprzedniego przykładu. Załóżmy, że w dniu D posiadałeś 1000 akcji KGHM. 2 sierpnia nastąpiła wypłata dywidendy, która wyniosła: 1000 × (10zł − 19% × 10 PLN) = 8100 PLN

Pobrano więc podatek w wysokości 1900 PLN. [sprawdź, ile wypłacą spółki za 2009 rok: http://mojeinwestycje. interia.pl/gie/narzedzia/dywidendy?y=2009]

Reakcja rynku na informację o wypłacie dywidendy5 Część inwestorów kupuje akcje, licząc głównie na dochody z dywidendy. Informacje dotyczące jej wysokości mogą też służyć do wysnuwania wniosków o bieżącej kondycji spół5

  Na postawie Gurgul H., Analiza zdarzeń, Kraków 2006.

32

Akcje ki. Logicznie zatem można spodziewać się reakcji kursu na informację zarządu o zwiększeniu lub zmniejszeniu zapowiadanej wcześniej dywidendy. I  rzeczywiście badania empiryczne w  USA pokazały, że ceny akcji spółek, które ogłosiły wzrost kwoty dywidendy rosną (średnio 0,36% danego dnia), a obniżenie dywidendy wiązało się ze spadkiem kursu (średnio 1,13%).

Prawo poboru (PP) Inwestorom posiadającym akcje spółki przysługuje przywilej pierwszeństwa przy zakupie nowych akcji. Prawo to jest o  tyle istotne, że w  przypadku objęcia takiej emisji przez nowy krąg akcjonariuszy nastąpiłoby rozwodnienie kapitału, czyli procentowe zmniejszenie udziału dotychczasowych akcjonariuszy w stosunku do całkowitej sumy kapitału akcyjnego. Korzystając z prawa poboru, mają oni możliwość zachowania dotychczasowego stanu posiadania w spółce akcyjnej. Prawo poboru może być przedmiotem obrotu jako samodzielny papier wartościowy. Otrzymując PP, możesz je więc sprzedać.

Harmonogram przydzielania Praw Poboru Jako przykład posłuży nam spółka Hutmen. Przy okazji omówienia procedury prześledzimy także reakcję rynku na informację o nowej emisji. Hutmen jest w tym przypadku spółką dość specyficzną, gdyż inwestorzy zachowywali się tutaj irracjonalnie. Warto wyczulić się na takie zachowanie rynku. Gra w takich warunkach, choć może być zyskowna, jest mocno spekulacyjna. Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy podejmuje uchwałę o  nowej emisji akcji z  prawem poboru. W  dniu zwanym 33

Marcin Krzywda „dniem ustalenia prawa poboru” na Twoim rachunku zostają zapisane prawa poboru.  24.08.2006 Zarząd wydaje informację o  planowanej emisji. Kurs na otwarciu rośnie o 23%.  20.09.2006 Zarząd informuje, że cena emisyjna będzie wynosiła 10 PLN. Kurs akcji kształtuje się w tym okresie w granicach 115 PLN. Czy to nie jest dziwne zachowanie? Każde prawo poboru będzie uprawniało do objęcia dwóch akcji nowej serii. Oznacza to 3-krotne podwyższenie kapitału akcyjnego!  30.10.2006 Uchwala się, że dniem ustalenia prawa poboru będzie 12.12.2006 r. Ostatni dzień uprawMożesz sprzedać akcje, Dzień ustalenia prawa niający do nabycia zachowując prawo poboru akcji z prawem poboru poboru D 07.12.2006 (czw)

D+2 D+1 11.12.2006 (pn) 08.12.2006 (pt)

D+3 12.12.2006 (wt)

 Notowania prawa poboru na giełdzie Prawo poboru może być przedmiotem obrotu jako samodzielny instrument. Notowania zaczynają się na następnej sesji po ostatnim dniu uprawniającym do nabycia akcji z PP (tj. D+1)6, aż do trzeciego dnia przed zakończeniem przyjmowania zapisów na akcje. Na następnej sesji giełdowej, po ostatnim dniu uprawniającym do nabycia akcji z prawem poboru, kurs akcji podawany jest z oznaczeniem „bp” (bez prawa poboru). Kursem   Chyba że spółka nie podała ceny emisyjnej nowych akcji. Wtedy dopiero po podaniu tej ceny. 6

34

Akcje odniesienia na pierwszą sesję giełdową po ostatnim dniu uprawniającym do nabycia akcji z prawem poboru (D) jest ostatni kurs zamknięcia pomniejszony o teoretyczną wartość prawa poboru (w przypadku, gdy kurs akcji z prawem poboru jest wyższy od ceny emisyjnej nowych akcji). Teoretyczną wartość prawa poboru obliczamy dzieląc różnicę między ceną rynkową akcji spółki a ceną akcji w nowej emisji przez liczbę praw niezbędnych do objęcia jednej akcji, powiększoną o 1, tzn według wzoru: (A − B) ÷ (n + 1)

gdzie: A — cena rynkowa starych akcji B — cena emisyjna nowych akcji N — liczba praw niezbędnych do objęcia jednej nowej akcji  07.12.2006 Ustalono, że kurs odniesienia na następnej sesji wyniesie 41,67 PLN. Jak to obliczono? Kurs zamknięcia A = 105 PLN Cena emisyjna B = 10 PLN Liczba PP potrzebna do objęcia jednej akcji N = ½. Zatem: (105 − 10) ÷ (½ + 1) = 63,33 PLN

Stąd kurs odniesienia wyniósł: 105 − 63,33 = 41,67 PLN

Obrót giełdowy PP spółki Hutmen trwał od 13 grudnia do 23 stycznia.  Składanie zapisów na akcje nowej emisji. Inwestorzy, którzy dostali lub zakupili na giełdzie prawo poboru, mogą składać zapisy na akcje nowej emisji. W mo-

35

Marcin Krzywda mencie składania zapisu musisz mieć na rachunku inwestycyjnym wystarczającą ilość gotówki do opłacenia akcji.  Okres przyjmowania zapisów na akcje spółki Hutmen trwał od 22 do 26.01.2007 r.  Przydział akcji. Na rachunkach w  miejsce posiadanych praw poboru pojawiają się PNE (prawa do nowej emisji).  23.01.2007 Zarząd otrzymuje od KDPW uchwałę o przyjęciu akcji nowej emisji. Na rachunkach Inwestorów, którzy dokonali zapisu na akcje nowej emisji, w miejsce praw poboru pojawiają się prawa do akcji nowej emisji (PNE). Po zakończeniu całego procesu podwyższenia kapitału PNE staną się akcjami.  Notowanie na giełdzie akcji nowej emisji jako PDA (zobacz kolejny rozdział). Notowania PDA spółki Hutmen trwały od 15.02.2007 do 4.04.2007.  Asymilacja akcji nowej emisji z dotychczas notowanymi na giełdzie akcjami spółki. Zmiana przeprowadzana jest płynnie, czyli z dnia na dzień (z sesji na sesję) i nie powoduje dla akcjonariusza konieczności podejmowania jakichkolwiek działań. W terminie podanym wcześniej do publicznej wiadomości np. 100 PDA zamienione jest na 100 akcji danej spółki.  5.04.2007 notowano już na giełdzie razem stare i nowe akcje spółki Hutmen S.A.  Prawa poboru notowane są bez widełek cenowych, dlatego zmienność cen bywa duża. Gwałtowne skoki cen praw poboru spowodowane są różnicą cen PP i  akcji. Cena rynkowa prawa poboru zależy od różnicy między bieżącym kursem akcji już obecnych na giełdzie a ceną, po jakiej obejmowane będą akcje z nowej emisji. W tej 36

Akcje sytuacji kilkuprocentowa zmiana kursu starej emisji może sprawić, że wartość prawa poboru nowych akcji zmieni się o kilkadziesiąt procent. Podsumowując, prawo poboru to instrument pozwalający dotychczasowym akcjonariuszom zachować obecny udział w  spółce. Jako posiadacz prawa poboru masz trzy możliwości:  wykonać prawo poboru i kupić akcje nowej emisji;  sprzedać prawo poboru na giełdzie;  zatrzymać prawo poboru aż do dnia jego wygaśnięcia i  nie wykonać go (jeśli stanie się to nieopłacalne, bo cena akcji na giełdzie spadnie).

Emisja pierwotna Interesować nas będzie teraz pierwotna emisja akcji, czyli mówiąc prościej wprowadzenie spółki na giełdę. Na operację tę będziemy oczywiście patrzeć okiem inwestora indywidualnego. Pomijamy zatem kwestie formalne związane z  dopuszczeniem spółki przez GPW, skupimy się na przebiegu procesu oraz na opłacalności kupowania akcji w momencie debiutu.

Harmonogram emisji pierwotnej 1. Spółka podejmuje decyzję o chęci wejścia na giełdę. 2. Konsekwencją tej decyzji będzie konieczność przygotowania prospektu emisyjnego, co wymaga nawiązania przez spółkę współpracy z następującymi instytucjami: biegłym rewidentem, który zbada sprawozdania finansowe spółki i przekształci je tak, aby sprawozdania z poszczególnych lat były porównywalne; 37

Marcin Krzywda biurem maklerskim, które będzie pełnić funkcję oferującego akcje spółki w ofercie publicznej. 3. Wstępną wersję prospektu spółka składa w  Komisji Nadzoru Finansowego, do którego komisja może zgłosić jakieś uwagi. W toku prac z KNF spółka opracowuje ostateczną wersję konspektu. 4. Spółka emitująca akcje zawiera umowę z Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych dotyczącą rejestracji jej akcji w obrocie. 5. Następnie przeprowadzana jest publiczna oferta. W okresie między zamknięciem oferty akcji nowej emisji a ich rejestracją możliwy jest obrót PDA (Praw do Akcji) na giełdzie. 6. Po zdeponowaniu akcji w KDPW, zakończeniu publicznej oferty oraz rejestracji akcji nowej emisji przez sąd spółka składa do Zarządu Giełdy wniosek o  wprowadzenie akcji do obrotu na rynku podstawowym lub równoległym. Zarząd Giełdy określa m.in. system notowań, a także datę pierwszego notowania.

Jak ustala się cenę akcji debiutującej spółki? Najpopularniejszą obecnie metodą jest emisja z ceną sztywną i redukcją zamówień. Ustala się cenę akcji, po czym przez pewien czas przyjmuje zapisy od inwestorów. Jeśli liczba akcji, na które zapisali się chętni, przewyższy liczbę akcji oferowanych przez spółkę, dokonywana jest redukcja, czyli inwestorzy dostaną proporcjonalnie do całości popytu mniej, niż chcieli. Prześledzimy teraz, jak szczegółowo wygląda taka emisja (jest to punkt 4 harmonogramu z poprzedniej strony). Jako przykład posłuży nam spółka Gadu Gadu S.A.  Spółka ustala widełki cenowe.  Spółka Gadu Gadu S.A. ustaliła, że oferowane przez nią akcje będą kosztować od 15 do 21 PLN. 38

Akcje  Przed rozpoczęciem Publicznej Oferty przeprowadza się działania marketingowe, zwane procesem budowania księgi popytu — „book-building”. W  wyniku tych działań powstaje „księga popytu”. Będzie ona wykorzystana przy ustalaniu ceny emisyjnej. Proces budowania „księgi popytu” polega na zbieraniu Deklaracji Nabycia od inwestorów zainteresowanych kupnem tych akcji.  W  przypadku Gadu Gadu S.A. zapisy „book-building” trwały od 30.01.2007 do 1.02.2007. Na podstawie zapisów cenę emisyjną ustalono na 21 PLN.  Faza właściwych zapisów. Inwestorzy składają zapisy już po wskazanej cenie emisyjnej.  Przypomnijmy, że w  przypadku spółek, na które jest duży popyt (w  trakcie hossy większość spółek cieszy się dużym popytem), istnieje duże ryzyko, że nie dostaniemy wszystkich akcji, na które złożymy zapis. Jednocześnie w  momencie składania zapisu na akcje nowej emisji na rachunku maklerskim blokowana jest kwota przeznaczona na ich zakup. Może się więc zdarzyć, że nie kupisz tylu akcji, na ile byłoby Cię stać. Rozwiązaniem jest tutaj kredyt na zakup akcji, oferowany przez biura maklerskie. Aby go dostać, należy spełnić jednak odpowiednie warunki (m.in.: odpowiednio wysoki wkład własny), szczegóły zależą jednak od konkretnego biura.  Przyjmowanie zapisów na akcje spółki Gadu Gadu S.A. trwało od 2.02.2007 do 12.02.2007.  Ostatnim etapem jest przydział akcji z uwzględnieniem ewentualnej redukcji.  W  analizowanym przykładzie stopa redukcji wyniosła 99,43%! Oznacza to, że aby kupić jedną akcję, należało się zapisać na 175 sztuk.

39

Marcin Krzywda

Debiut giełdowy Po tym, jak akcje, które kupiłeś, znajdą się już na Twoim rachunku, przychodzi moment pierwszych notowań giełdowych, czyli tzw. debiutu. Pierwsze notowanie jest bardzo istotne. Już w początkowych minutach sesji widać, jaki jest kurs akcji, a co za tym idzie, wiesz, ile zarobiłeś lub straciłeś na tej inwestycji. Na otwarciu pierwszych notowań PDA spółki ich kurs wyniósł 28,30 PLN, czyli 34,8% powyżej ceny emisyjnej.

Strategia „kup i sprzedaj w dniu debiutu” W 2006 roku można było w dniu debiutu zarobić średnio 45,7%, sprzedając akcje od razu w tym dniu. A dokładniej rzecz ujmując, o tyle wzrastał kurs na otwarciu pierwszej sesji notowań względem ceny emisyjnej. Dla porównania w latach 2004–2005 ta średnia wynosiła ok. 9%. Jednak możliwości zarabiania na debiutach są ograniczone z uwagi na redukcje. W 2006 roku średnia redukcja zapisów w transzy inwestorów indywidualnych wyniosła prawie 80%. Oznacza to, że zapisując się na akcje za 10 000 PLN, kupisz ich tylko za 2000 PLN. Nawet jeśli cena tych, które uda Ci się kupić, wzrośnie o  te 50%, czyli do 3000  PLN, to Twój zysk wyniesie 1000 PLN, czyli 10%. Dobre i tyle, zważywszy, że okres inwestycji nie jest długi.

Lewary Jak już wspomniałem, często dobrym sposobem, aby zapewnić sobie większe szanse na otrzymanie akcji, jeśli spodziewamy się dużej redukcji, jest zaciągnięcie kredytu. Sytuację taką nazywamy lewarowaniem. Dlaczego banki i biura maklerskie chętnie udzielają takich kredytów? Bo przy dużej redukcji sięgającej ponad 90% te pieniądze i  tak nigdy nie zostaną wypłacone! W  przy40

Akcje padku kredytów z dźwignią mamy do czynienia z kreacją pieniądza. Pieniądz ten pozostaje podczas subskrypcji jedynie zapisem księgowym i do momentu przydziału akcji ma charakter wirtualny. Ale uwaga — mimo iż nie skorzystasz w pełni z takiego kredytu, będziesz musiał zapłacić prowizję za te kilka dni, w czasie których będziesz się nim posiłkował. Kredyty na potrzeby nowych emisji akcji są traktowane nieco inaczej niż zwykłe kredyty bankowe. Dźwignia jest dostępna tylko na czas subskrypcji, a kredyt ma być z założenia wykorzystany jedynie w  ułamkowej części. Bank określa, jak wysokiego kredytu może udzielić w stosunku do posiadanej przez Ciebie gotówki. Kwota ta może być nawet kilkadziesiąt razy wyższa niż Twój kapitał. Ze strony banku praktyka ta jest bezpieczna i zyskowna, ponieważ znając wielkość transz przeznaczonych dla inwestorów, biura maklerskie są w  stanie z  grubsza przewidzieć stopę redukcji i  poziom rzeczywistego zaangażowania kredytowego. Wiedzą oczywiście i  to, że drobni inwestorzy biorą kredyty poniekąd na próżno, bo przecież kiedy wszyscy stosują tę samą dźwignię finansową, nikt nie zyskuje przewagi nad pozostałymi. Niestety inwestorzy indywidualni są na taką grę pozorów skazani. Rezygnacja z  kredytu, przy jego powszechnej dostępności, uniemożliwia zakup zamierzonej puli akcji. Z jednej strony jest to sztuczne kreowanie pieniądza, z drugiej sztuczne zawyżanie popytu na akcje. Skutkiem ubocznym powszechnej akcji kredytowej jest sposób kształtowania się cen akcji w  pierwszych dniach po debiucie. Notowania te nie muszą mieć wiele wspólnego z rynkowymi informacjami. Każdy kalkuluje minimalną cenę, przy której zdoła pokryć koszty kredytu i nie poniesie strat. Ustalany w  ten sposób dolny pułap ceny akcji 41

Marcin Krzywda ma się nijak do wartości fundamentalnej spółki i  innych czynników rynkowych. Zobaczmy teraz przykład emisji, która była silnie wspomagana lewarami. W  czerwcu 2007 roku odbyła się oferta publiczna spółki LC  Corp — dewelopera, który miał budować najwyższy wieżowiec w  kraju. Redukcja w  transzy kierowanej do drobnych inwestorów wyniosła 98,12%! Jak było to możliwe? Otóż biuro maklerskie (notabene powiązane z właścicielem spółki), które organizowało debiut spółki, oferowało kredyt sięgający 99-krotności środków własnych! Inwestorzy indywidualni w ten sztuczny sposób zadeklarowali chęć zakupu akcji za ponad 11 miliardów złotych, podczas gdy wartość oferowanych akcji wynosiła ok. 200 milionów. Niestety ponieważ zaraz po debiucie kurs spółki zaczął mocno spadać (w  tej chwili wynosi ok. 1/4 ceny z  dnia debiutu) cena nigdy nie osiągnęła poziomu, który pozwoliłby choćby pokryć koszty kredytu.

Prawa Do Akcji (PDA) Zanim odbędzie się pierwsze notowanie akcji na giełdzie, po przydziale nowej emisji inwestorom sąd musi zarejestrować podwyższenie kapitału zakładowego spółki. Ta formalna procedura trwa zazwyczaj do kilku tygodni. W tym czasie jednak na giełdzie może być już notowane Prawo Do Akcji. Za debiut giełdowy powszechnie uważa się wtedy pierwsze notowanie PDA, a nie zamianę PDA na akcje. Giełdowe notowanie tego instrumentu umożliwia szybkie wycofanie się z  dokonanej inwestycji inwestorom, którym przydzielono akcje, mimo że nie są one jeszcze notowane. Jednocześnie daje to możliwość nabycia akcji tym, którzy nie dokonali tego w publicznej subskrypcji. Kurs PDA będzie się różnić od kursu samych akcji zwłaszcza przed ich wydaniem. 42

Akcje Prawa do akcji notowane są w tym samym systemie notowań, w którym notowane będą akcje danej spółki (lub na którym spółka już jest notowana). Notowanie PDA może, ale nie musi poprzedzać notowań akcji. Zależy to od decyzji spółki. Po decyzji sądu nie od razu nastąpi zamiana praw do nowych akcji na akcje. Termin ten będzie wcześniej uzgodniony pomiędzy spółką, Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych oraz Giełdą. Chodzi bowiem o  to, aby po pierwsze sami właściciele praw do nowych akcji wiedzieli odpowiednio wcześniej, do kiedy mają prawa do nowych akcji, a od kiedy nowe akcje; po drugie zaś, aby przygotować tę zamianę w taki sposób, by została przeprowadzona płynnie na tyle, na ile jest to możliwie. Pierwsze notowanie PDA spółki Gadu Gadu S.A. nastąpiło 23.02.2007, decyzja o  rejestracji podwyższenia kapitału zakładowego 9.03.2007, a  wprowadzenie akcji na Giełdę 26.03.2007.

Jak zapisać się na akcje spółki? Jeśli posiadasz rachunek maklerski w biurze, które oferuje akcje spółki, których zakupem jesteś zainteresowany — nie ma problemu. Po prostu złożysz zlecenie za pomocą aplikacji internetowej lub telefonicznie. Jeśli jednak Twoje biuro nie pośredniczy w  danej ofercie, musisz znaleźć takie, które to robi (w przypadku większych emisji może być ich więcej niż jedno). Nie wiąże się to z potrzebą otwierania nowego rachunku maklerskiego. Wystąpisz wówczas jako klient zewnętrzny składający zapis na akcje za posiadane środki pieniężne. Biuro uruchamia tzw. konto emisyjne. Jest to rachunek bankowy należący do biura maklerskiego i  na jego numer klienci wpłacają środki na zakup akcji. W celu identyfikacji należy wpisać w tytule 43

Marcin Krzywda przelewu zazwyczaj swoje imię, nazwisko, nr PESEL, nazwę spółki, której akcje chcesz kupić. Konieczna będzie również osobista wizyta w  POK-u  (Punkcie Obsługi Klienta) biura przyjmującego zapisy.

Jakie firmy planują giełdowy debiut? Informacje o tym są dostępne w codziennej prasie, radiu i telewizji. Szczegółowe informacje znaleźć można na stronach internetowych: http://mojeinwestycje.interia.pl/gie/ pierw/planowane.

W które debiutujące spółki inwestować? Podstawowym źródłem informacji o  debiutującej spółce jest prospekt emisyjny, którego częścią są sprawozdania finansowe. Debiutant musi w nim również wskazać czynniki ryzyka związane z zakupem akcji. Oczywiście spółka będzie się starała raczej zachęcić Cię do kupna, niż odwieść od tej decyzji. Pewną prognozą może być aktywność mediów w  temacie debiutującej spółki. Jeśli z prasy płynie nieprzerwany potok informacji na temat sprzedaży akcji jakiejś spółki, udana inwestycja jest prawie pewna. Rynkiem rządzi psychologia. Przy podejmowaniu decyzji o  inwestycji w  debiutanta oprócz oceny konkretnej spółki należy także wziąć pod uwagę moment debiutu (kilka akapitów wyżej pisałem o średniej stopie zwrotu w różnych latach).

Split (podział) Chcąc zwiększyć płynność swoich akcji, spółka może zadecydować o ich podziale (splicie). Podział wartości nominalnej akcji powoduje zwiększenie liczby akcji w obrocie. 44

Akcje Poprzez obniżenie wartości akcji w  wyniku podziału obniża się również jej cenę rynkową, co sprawia, że papier wartościowy jest łatwiej dostępny dla inwestorów. Wartość nominalna wynika z podzielenia kapitału akcyjnego spółki przez liczbę wyemitowanych akcji. Przykład. 15.12.2006 spółka TVN podjęła decyzję o podziale akcji w stosunku 1 : 5. Tym samym wartość nominalna akcji spadła z 1 PLN do 20 groszy, a liczba akcji zwiększyła się z 68 701 691 do 343 508 455. Wartość kapitału zakładowego spółki nie uległa zmianie i wynosi 68 701 691 PLN. Notowania w ostatnim dniu przed splitem zatrzymały się na kursie 122,50 PLN. Kurs odniesienia na kolejną sesję wyniósł 24,50 PLN. Wydawałoby się, że split jest zabiegiem czysto kosmetycznym, neutralnym dla rynku. Dla inwestorów ciekawą informacją mogą jednak być motywy podjęcia decyzji o  podziale akcji. Zauważono7, że podziały akcji mają miejsce przede wszystkim w okresach szybszego wzrostu kursu. Wspomniana już chęć zwiększenia płynności jest jednym z najczęściej przytaczanych motywów. Zaobserwowano także, że po ogłoszeniu podziału akcji zwiększa się zainteresowanie spółką ze strony analityków (tzw. hipoteza niedostrzeżonej firmy). Motyw ten może wyjaśniać podziały akcji spółek mało znanych. Przez niektórych managerów uznawana jest hipoteza optymalnego przedziału cenowego. Głosi ona, że akcje mają największe powodzenie, gdy ich cena należy do tego przedziału. Hipoteza ta uzasadniana jest motywami psychologicznymi. Wysoka cena może odstraszać niektórych inwestorów (zwłaszcza drobnych). Split przeprowadza się wtedy, gdy wzrastające ceny doprowadzają do wyjścia z optymalnego przedziału. 7

  Na postawie: Gurgul, Analiza zdarzeń, op. cit.

45

Marcin Krzywda

Lista alertów i scalenie akcji W 2008 roku warszawska giełda utworzyła tzw. „Listę Alertów”, specjalny segment dla spółek mających problemy. Lista Alertów przeznaczona jest dla spółek, które ogłosiły upadłość, notowania ich akcji wyróżniają się bardzo niską płynnością lub znaczną zmiennością. Do tych ostatnich kwalifikują się tzw. spółki groszowe, w przypadku których cena jednej akcji nie przekracza kilku groszy. Zauważ, że jeśli cena takiej akcji ruszy się choćby o grosz, jest to już spora zmiana procentowa. Tak niskie notowanie uniemożliwia normalny obrót. Dlaczego ten temat znalazł się w tej części książki? Pokażę przykład, jak spółka dzięki odwrotnemu splitowi (scaleniu akcji) wydostała się z Listy Alertów. Jedną z pierwszych spółek, które 1.09.2008 znalazły się na Liście Alertów, był FON. Jednocześnie przeniesiono akcje spółki do notowań jednolitych. Ponieważ FON w tym czasie przechodził restrukturyzację, inwestorom zależało, aby podnieść jego giełdową wiarygodność. Walne zgromadzenie akcjonariuszy podjęło decyzję o scaleniu akcji w stosunku 50 : 1. Problemem w  takim przypadku są tzw. resztówki. O  co chodzi? Załóżmy, że posiadasz 25 starych akcji spółki FON. Ile akcji powinieneś mieć na swoim rachunku maklerskim po scaleniu? Pół akcji? To niemożliwe — musisz mieć ich całkowitą liczbę. Zgodnie z obecnymi przepisami spółka w takiej sytuacji powinna dokonać przymusowego wykupu resztówek, jednak w praktyce jest on trudny do wykonania, dlatego wymyślono sprytniejszy sposób. FON postanowił uzupełnić rachunki o  brakujące papiery. Akcjami „obdarowywała” spółka Investment Friends — powiązana z głównym akcjonariuszem FON. Szacuje się, że w celu uzupełnienia niedoborów przekazano poniżej 100 tys. akcji, na 1,67 mld, na jakie wówczas 46

Akcje dzielił się kapitał FON-u. Wartość operacji wyniosła poniżej 1000 PLN.

Umorzenie akcji Spółka akcyjna może umorzyć część akcji. Jednym ze sposobów umorzenia akcji spółki jest ich nabycie przez samą siebie. Stanowi to korzyść dla akcjonariuszy i  może być atrakcyjne, np. gdy spółka wypłaca małą dywidendę na jedną akcję. Umorzenie akcji powoduje korzystne zmiany wskaźników charakteryzujących akcje — w szczególności wzrasta zysk netto przypadający na jedną akcję.

Krótka sprzedaż Dotychczas inwestycję w  akcje rozumieliśmy jako kupno z  zamiarem sprzedaży po wyższej cenie. A  gdyby tak odwrócić tę kolejność? Jeśli najpierw sprzedasz drogo, a  później taniej odkupisz akcje, to także zarobisz. Jak to możliwe? Narzędziem, które daje Ci takie możliwości, jest krótka sprzedaż. Tylko skąd wziąć akcje, żeby móc je sprzedać? Pełnię definicji krótkiej sprzedaży oddaje fakt, że akcje te należy wcześniej pożyczyć. Od kogo? Od swojego domu maklerskiego. DM może pożyczyć klientowi posiadane przez siebie papiery lub też pożyczyć je od innego swojego klienta albo innego domu maklerskiego. Zalety krótkiej sprzedaży:  możliwość zarabiania na spadkach;  dodatkowy zarobek dla inwestorów długoterminowych pożyczających akcje; 47

Marcin Krzywda  wykorzystanie do arbitrażu;  więcej papierów objętych możliwością krótkiej sprzedaży niż w przypadku futures. Procedura krótkiej sprzedaży mocno zależy od biura, w  którym masz rachunek maklerski. Prześledzimy teraz ogólny schemat. Pierwszym krokiem jest zawarcie z  biurem odpowiedniej umowy ustalającej zasady dokonywania krótkiej sprzedaży. Następnie wybieramy papier wartościowy, który chcemy pożyczyć od biura i zgłaszamy chęć pożyczki. W naszym przykładzie będzie to 1000 sztuk akcji PKN Orlen.

Rysunek 7. Okazja do krótkiej sprzedaży akcji PKN Orlen

Jeśli dom maklerski ma na swoim rachunku określone papiery, decyduje, czy pożyczyć je klientowi na ustalonych warunkach. Jeśli nie ma, sprawdza, czy któryś z klientów zgłosił chęć udzielenia pożyczki lub czy któryś z  innych DM może je pożyczyć. Jeżeli dom ma do dyspozycji poszu48

Akcje kiwane papiery, udostępni je Tobie (zostaną one zapisane na Twoim rachunku maklerskim). Załóżmy, że po sygnale, który dała Twoja metoda, wydałeś zlecenie sprzedaży i zostało ono zrealizowane po kursie 63 PLN. W ten sposób otrzymujesz 63 000 PLN. Po wystąpieniu odwrotnego sygnału postanawiasz odkupić akcje. Tym razem zawierasz transakcję kupna po kursie 50 PLN. Płacisz za nie 50 000 PLN. Jak łatwo policzyć, Twój zysk brutto wyniósł 13 000 PLN. Pozostaje jeszcze oddać pożyczone papiery.

Koszty transakcji krótkiej sprzedaży W powyższym przykładzie nie uwzględniłem kosztów wykonania transakcji. W  przypadku krótkiej sprzedaży są one nieco większe niż przy zwykłym zakupie akcji. Oprócz kosztów związanych z  realizacją zleceń sprzedaży/kupna pojawia się koszt pożyczki (jest to zysk pożyczkodawcy). Załóżmy, że biuro pobiera 0,4% prowizji od zleceń kupna/ sprzedaży akcji. Zatem w naszym przykładzie wyniosła ona: 0,4% × (63 000 + 50 000) = 452 PLN

Opłata z tytułu udzielenia pożyczki pobierana jest w zależności od umowy w dniu dokonania krótkiej sprzedaży lub w dniu zwrotu pożyczonych papierów. Jest ona wyrażana zazwyczaj procentowo w skali roku i przeliczana w stosunku do wartości pożyczanych papierów. Załóżmy, że biuro pobiera 5% wynagrodzenia za udzielenie pożyczki. W naszym przykładzie akcje w dniu zaciągnięcia pożyczki miały wartość 63 000 PLN, trzymaliśmy je przez 50 dni. Opłata wyniesie zatem: 63 000 × 5% × (50 ÷ 365) = 258,90 PLN

Sumaryczny koszt przeprowadzonej krótkiej sprzedaży wyniósł więc 710,9 PLN, a zysk netto: 13 000 − 710,9 = 12 289,10 PLN

49

Marcin Krzywda

Zabezpieczenie pożyczki Przed dokonaniem krótkiej sprzedaży akcji należy złożyć zabezpieczenie pożyczki. Tym zabezpieczeniem może być gotówka, ale także papiery wartościowe, poręczenia bankowe, bony skarbowe i obligacje. Szczegółowe zasady tego, co może wejść w skład zabezpieczenia oraz w jaki sposób zostanie to wycenione, ustala się w umowie z domem maklerskim. Zabezpieczenie pożyczki składa się z:  Zabezpieczenia podstawowego. Składane jest przed dokonaniem transakcji, nie może być mniejsze niż 30% wartości zlecenia sprzedaży. 

Zabezpieczenia dodatkowego. W  sumie po zrealizowaniu zlecenia sprzedaży zabezpieczenie ma być nie mniejsze niż 130% wartości rynkowej pożyczonych papierów. Dom maklerski codziennie informuje inwestora o  bieżącej wycenie złożonego depozytu oraz wartości pożyczonych papierów. W przypadku gdy poziom zabezpieczenia spadnie poniżej minimum, inwestor zostanie wezwany do jego uzupełnienia.

Zabezpieczenie jest gwarancją zwrotu pożyczonych papierów. Jest ono wykorzystywane w przypadku, gdy inwestor nie chce zwrócić pożyczonych papierów. Przykład. Wróćmy do poprzedniego przykładu. Przypomnijmy, że chodziło o sprzedaż 1000 sztuk akcji PKN Orlen po cenie 63 PLN. Wstępne zabezpieczenie: 30% × (1000 × 63 PLN) = 18900 PLN

Zabezpieczenie dodatkowe (gotówka ze sprzedaży akcji): 63000 PLN. Łączne zabezpieczenie: 81900 zł. 50

Akcje

Papiery dopuszczalne w krótkiej sprzedaży Na podstawie odpowiednich rozporządzeń giełda wyznacza listę papierów wartościowych, które można sprzedawać krótko. Znajdziesz ją pod adresem: http://www.gpw.com.pl/gpw. asp?cel=papierywartosciowe&k=7&i=/krotka/listakrotka.

Strategie wyboru akcji

W  tym rozdziale krótko omówię najbardziej popularne strategie wyboru dobrych akcji (albo chociaż unikania złych). Innymi słowy, interesować będą nas pewne zestawy kryteriów, które pozwalają uzyskiwać odpowiedni zysk na rynku akcji. Zanim zajmiemy się konkretnymi metodami, chciałbym, abyś zdał sobie sprawę z  tego, że nie ma jedynej słusznej strategii, która — jeśli będziesz postępował na rynku zgodnie z nią — zagwarantuje Ci sukces. Co nie oznacza, że na rynku akcji nie możesz pomnażać pieniędzy. Myśl o inwestycjach jak o sztuce, a nie sformalizowanej nauce. Dlaczego takie myślenie jest słuszne? Tak wiele czynników wpływa na kondycję spółki, że niemal niemożliwe jest jednoznaczne określenie, które z nich są decydujące. Łatwo jest w dzisiejszych czasach zdobyć dane dotyczące spółki, jednak trudniejszą kwestią jest wybór, na podstawie których danych podejmować decyzje. Wielu z informacji płynących ze spółki, czy też jej otoczenia, nie da się przedstawić w postaci liczb. Policzalne aspekty biznesu, jak na przykład zyski, są łatwe do zmierzenia, ale jak zmierzyć czynniki jakościowe, takie jak fachowość pracowników, ich potencjał czy też reputację spółki? Ta kombinacja czynników wymiernych i niewymiernych sprawia, że wybór akcji jest kwestią subiektywizmu, a nawet intuicji. Z  powodu obecności czynnika ludzkiego (czy nawet nieracjonalności) w siłach poruszających rynkiem akcji, ceny 53

Marcin Krzywda nie zawsze zachowują się zgodnie z Twoimi racjonalnymi przewidywaniami. Emocje na rynku mogą się zmieniać szybko i nieprzewidywalnie. Z powyższych rozważań możemy wnioskować, że nie znajdziemy jedynej słusznej metody wyboru akcji co więcej, inwestorzy różniący się między sobą mogą z powodzeniem w praktyce stosować różne metody (czyli zarabiać, kierując się różnymi strategiami). Być może równie ważną sprawą jak przyswojenie odpowiedniej teorii jest określenie, która strategia pasuje do Twoich cech osobowości, takich jak tolerancja ryzyka, ilość czasu, który chcesz poświęcić na poszukiwanie inwestycji czy horyzont czasowy, o  którym myślisz. Jakie czynniki decydują o  wyborze konkretnej strategii przez inwestora?  Horyzont inwestycyjny — innymi słowy długość okresu, na jaki planuje się inwestycję. Im krótszy ma to być okres, tym większe zastosowanie mają strategie skupiające się na cenach papierów wartościowych i obserwacji stanu rynku (czyli różne warianty analizy technicznej). Długoterminowi inwestorzy stosują raczej strategie wykorzystujące informacje gospodarcze płynące ze spółki, czyli analizę fundamentalną.  Poziom znajomości metod inwestycyjnych i  finansów — raczej nie będziesz mógł z  powodzeniem stosować metody, której nie będziesz w  stanie zrozumieć. Brak odpowiedniej wiedzy uniemożliwia stosowanie niektórych strategii. W tej książce będziemy się koncentrować głównie na różnych aspektach i  wariantach metody, którą szeroko nazywamy analizą fundamentalną, a  która w  zasadzie leży u podstaw większości strategii, o których tu wspomnę. Pomimo różnic między konkretnymi strategiami pamiętaj, że 54

Strategie wyboru akcji mają one jeden wspólny cel — wybrać taką firmę, która warta będzie inwestowania w nią8.

Analiza fundamentalna Fundamenty Biotonu są bardzo mocne. Spółka jest w pewnym kryzysie finansowym, ale w trzonie swojej działalności Bioton jest liderem rynku — powiedział Janusz R. Guy, nowy prezes Biotonu w wywiadzie dla TVN CNBC. Słowa nowego prezesa na tyle uspokoiły rynek, że ponad 20-proc. spadek zamienił się w zysk na końcu sesji (źródło: pb.pl). Oto cytat z komentarza giełdowego. Jeśli interesujesz się giełdą od jakiegoś czasu i  czytasz artykuły prasowe, na pewno spotkałeś się z opinią, że spółka ma „silne fundamenty”. Takie stwierdzenie często używane jest w tego typu wypowiedziach. Będziemy się tutaj interesować tym, czego dotyczy analiza fundamentalna, co jak i dlaczego się analizuje, oraz czy warto wykorzystać tak zdobytą wiedzę do wyboru akcji. Analiza fundamentalna jest metodą przewidywania przyszłych ruchów cen instrumentu finansowego (głównie akcji) na podstawie czynników i danych ekonomicznych, politycznych i środowiskowych, które w jakikolwiek sposób mogą wpłynąć na poziom popytu i podaży na dany instrument. Przeprowadzenie analizy fundamentalnej składa się z  następujących etapów:  analizy makroekonomicznej,  analizy sektorowej,  analizy sytuacji spółki,  analizy finansowej spółki,   Strategię, którą zazwyczaj uważa się za alternatywną do opisywanej tutaj, jest analiza techniczna, na temat której możesz się wiele dowiedzieć z książek: Analiza techniczna w praktyce oraz Alternatywne metody analizy technicznej. 8

55

Marcin Krzywda  wyceny akcji. Celem analizy fundamentalnej jest określenie tzw. wewnętrznej wartości akcji, czyli kwoty, którą akcja jest naprawdę warta, w  odróżnieniu od jej ceny rynkowej. Jeśli wartość wewnętrzna okaże się wyższa niż cena na giełdzie, oznacza to, że opłaca się kupić takie akcje. Gdy wartość wewnętrzna akcji jest wyższa niż jej cena, mówimy, że akcja jest niedowartościowana (należy kupować). Jeśli wartość wewnętrzna będzie niższa niż cena na rynku, mówimy, że akcja jest przewartościowana (należy sprzedawać). Wyobraź sobie, że patrzysz na spółkę z punktu widzenia jej właściciela i na to, jak biznes dostarcza Ci dochodów. Jeśli masz małą firmę, jest ona warta dla Ciebie tyle, ile może Ci dać z roku na rok zysku. Jako zysk możesz traktować tylko to, co zostanie po opłaceniu pensji pracowników oraz kosztów produkcji, nowych inwestycji itd. Wartość wewnętrzna jest tożsama z zyskiem, czyli różnicą pomiędzy przychodami i kosztami.

Rysunek 8. Relacja między ceną akcji i wartością wewnętrzną

56

Strategie wyboru akcji Jednak, jak to widać na wykresie, ceny transakcyjne na giełdzie oscylują wokół hipotetycznej wartości wewnętrznej. Dlaczego? Przecież w tak krótkiej chwili nie zmienia się drastycznie sytuacja w spółce, a więc i jej wartość fundamentalna. Wielu graczy giełdowych nie postrzega akcji przez pryzmat stojących za nią fundamentów, a traktuje je jak instrumenty spekulacyjne, które chce tanio kupić i sprzedać, gdy podrożeją. Przeciwnicy takich krótkoterminowych spekulacji mogliby nazwać takie postępowanie „szukaniem większego głupca”, gdyż dochód nie zależy od zysków firmy, a od tego, czy uda się znaleźć osobę, która zapłaci większą cenę za akcję, którą my kupiliśmy taniej. Z  drugiej strony aktywny trader będzie argumentował, że skupianie się tylko na czynniku fundamentalnym jest igraniem i  zdawaniem się na łaskę sił rynku, zamiast obserwowania trendów.

Przepływy pieniężne Elementarną metodą obliczenia wartości wewnętrznej jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (ang. discounted cash flows). To znaczy, że jako wartość przyjmiemy sumę wszystkich przyszłych zysków. Jednak przepływy te muszą być zdyskontowane, czyli pomniejszone przez czynnik utraty pieniądza w czasie. Im późniejszy zysk będziemy rozważać, tym jego dzisiejsza wartość jest mniejsza (100 PLN dziś ma dla Ciebie większą wartość niż to samo 100 PLN za rok). Pięknie to brzmi w  teorii, ale skąd mamy wiedzieć, jakie zyski będzie osiągać analizowana spółka w  przyszłości? Jaką mamy pewność, że w ogóle będzie jeszcze obecna na rynku? O  ile metoda liczenia zdyskontowanych przepływów jest jasna, o tyle różne są sposoby prognozowania. Wątpliwości te sprawiły, że wykształciło się wiele różnych modeli obliczania zdyskontowanych przepływów pienięż57

Marcin Krzywda nych, żaden z nich nie jest pozbawiony czynnika prognozy. Brak tutaj miejsca na dokładne omawianie tych modeli, zresztą zapewne uznałbyś takie rozważania za nadto teoretyczne, dlatego przedstawię tylko przykład — wycenę akcji spółki Telekomunikacja Polska S.A. Ogólny wzór na wycenę akcji możemy zapisać następująco:

C1 RV + i (1 + r)n i =1 (1 + r) n

P=∑ Oznaczenia:

Ci — przepływ pieniężny w kolejnym roku.

r — tzw. rynkowa stopa zwrotu (na przykład średnie oprocentowanie lokat bankowych). RV — wartość rezydualna (za chwilę się wyjaśni, o co chodzi). Wyceny dokonywać będziemy w przeliczeniu na jedną akcję (spróbuj samodzielnie dokonać takiej wyceny w  programie Excel lub innym arkuszu kalkulacyjnym, zmieniając parametry prognozy i porównaj wyniki). W 2008 roku zysk spółki TP S.A. na akcję wyniósł 1,6 PLN. Czyli to jest nasz przepływ pieniężny, przepływy w kolejnych latach będziemy prognozować, zakładając ich stały wzrost o 5% co roku. Zobaczmy więc, jak będą się kształtować te przepływy w kolejnych 5 latach: Rok: Poprzedni zysk: Wzrost: Cash Flow:

1

2

3

4

5

1,60 PLN

1,68 PLN

1,76 PLN

1,85 PLN

1,94 PLN

5,00%

5,00%

5,00%

5,00%

5,00%

1,68 PLN

1,76 PLN

1,85 PLN

1,94 PLN

2,04 PLN

58

Strategie wyboru akcji Obliczyliśmy w  ten sposób wartości Ci występujące we wzorze z poprzedniej strony dla i równego od 1 do 5 (czyli kolejnych pięciu lat). Musimy uwzględnić jeszcze tzw. dyskontowanie, czyli dzielenie przez czynnik (1+r) w odpowiedniej potędze. W  ten sposób otrzymamy tzw. zdyskontowane przepływy pieniężne. Jako stopę wolną od ryzyka (r) przyjmuję w tym przykładzie 6%. Rok:

1

2

3

4

5

Cash Flow:

1,68 PLN

1,76 PLN

1,85 PLN

1,94 PLN

2,04 PLN

Czynnik dyskont.*:

0,94

0,84

0,7

0,56

0,42

Disc. Cash Flow:

1,58 PLN

1,48 PLN

1,35 PLN

1,09 PLN

0,00 PLN

1

* przez czynnik dyskontujący rozumiem: (1 + r)i Widać, że dyskontowanie powoduje, że większy udział mają przepływy bliższe teraźniejszości. Suma zdyskontowanych przepływów z pięciu kolejnych lat wynosi zatem: 6,31 PLN. Pozostaje nam policzyć tzw. wartość rezydualną, czyli sumę przepływów w  latach powyżej piątego. Dla wyznaczenia tej wartości przyjmiemy, że przepływy w kolejnych latach nie będą się już zwiększać, czyli będą wynosić tyle, ile w roku piątym (2,04 PLN). Zatem aby obliczyć RV będziemy mogli wykorzystać tzw. wzór na rentę wieczystą, znany z matematyki finansowej9:   Nie jest to jakiś cudowny wzór matematyczny, można go w prosty sposób uzyskać, wykorzystując poznany w  szkole średniej wzór na sumę wyrazów ciągu geometrycznego. 9

59

Marcin Krzywda

RV =

C r

Tutaj r znów oznacza tzw. stopę wolną od ryzyka, jednak przyjmiemy ją dla odmiany 5%. Uzyskamy w  ten sposób wartość 40,48 PLN, jednak należy ją jeszcze pomnożyć przez czynnik dyskontujący z  roku piątego. Ostatecznie zdyskontowana wartość rezydualna wyniesie 17,04 PLN, co w sumie z obliczoną wcześniej wartością zdyskontowanych przepływów pieniężnych dla pierwszych pięciu lat, da wartość wewnętrzną akcji w wysokości 23,35 PLN. W  powyższym przykładzie, przyjmując pewne założenia, obliczyliśmy wewnętrzną wartość akcji. Oszacowanie to jest wyższe niż cena akcji na giełdzie, w  momencie gdy piszę tę książkę. Widać, że otrzymana „wartość wewnętrzna akcji” zależy od przyjętych założeń. W uproszczonym przykładzie powyżej takimi założeniami były tempo wzrostu dywidendy oraz przyjęte stopy procentowe. Założenie, że dywidendy nie będą się zmieniać, lub że tempo tych zmian będzie stałe, jest dalekie od realizmu, jest to duże przybliżenie rzeczywistości. Także zakładane stopy procentowe w  naszym przykładzie były stałe. Wiadomo jednak, że stopy te zmieniają się w czasie. Powyższy model pomijał także opodatkowanie.

Analiza jakościowa Swym szerokim zasięgiem analiza fundamentalna obejmuje nie tylko suche liczby i przewidywanie przepływów pieniężnych, ale także spojrzenie na bardziej subiektywne, niemierzalne cechy firmy. Prześledzimy teraz, na jakie czynniki należy zwrócić uwagę, dokonując oceny jakości spółki. 60

Strategie wyboru akcji

Zarząd Kręgosłupem sprawnej spółki jest silny zarząd. To członkowie zarządu odpowiedzialni są za kluczowe decyzje w spółce, kierując jej losem. Jak ocenić jakość zarządu? Po pierwsze kto — sprawdź, jakie osoby znajdują się w  kierownictwie spółki. Po drugie — jakie mają kwalifikacje? Jakie wykształcenie mają członkowie zarządu oraz gdzie dotychczas pracowali? Jakie osiągnęli sukcesy w karierze zawodowej? Zadaj sobie pytanie, czy są oni odpowiednio przygotowani do pełnienia takich funkcji. Jaką filozofią kieruje się zarząd? Innymi słowy, jaki jest styl kierowania firmą? Niektórzy managerowie są otwarci, kreują przejrzystą i  elastyczną politykę firmy. Inni są raczej nieugięci i wolniej adaptują się do zmian, najbardziej ceniąc sobie konsekwencję w  realizacji planów. Możesz poznać styl zarządzania w  spółce, patrząc na jej decyzje w przeszłości. Czy zgadzasz się z filozofią spółki? Jak długo obecny prezes jest na swoim stanowisku? Czy jego pozycja jest stabilna? Jeśli kieruje on spółką wielu lat, może to świadczyć o tym, że odnosi sukcesy i biznes przynosi zyski, w przeciwnym wypadku zostałby odwołany. Jeśli w firmie nieustannie dochodzi do zmian kadry na najwyższym szczeblu, może to być znakiem, aby inwestować w inną spółkę.

Przedmiot działalności Drugą kwestią, którą powinieneś się zainteresować, jest to, czym zajmuje się spółka. Na czym zarabia pieniądze? Jaki jest jej model biznesowy? Wiedza o  tym, w  jaki sposób aktywność spółki przekłada się na przyszłe zyski, jest kluczowa w ocenie wartości przedsiębiorstwa. Szczególnie zwracaj uwagę, czy za mętnymi obietnicami zarządu kryją się jakieś konkrety. Jeśli 61

Marcin Krzywda nie wiesz, czym konkretnie zajmuje się dana spółka, nie możesz być pewien, że jej akcje przyniosą Ci zysk. Pamiętasz bańkę internetową w USA z przełomu wieków? To jeden z  przykładów, do czego może doprowadzić niezrozumienie modelu biznesowego. Ludzie nawet nie wiedzieli, czym zajmują się spółki i dlaczego ich akcje rosną. Zmiana nazwy spółki na wiążącą się z internetową modą („.com” w nazwie) powodowała gwałtowny wzrost kursu, choć w samej spółce nic się nie zmieniło. Potencjał wzrostu spółek technologicznych był mocno przeszacowany. W konsekwencji doprowadziło to do załamania rynku. Nie wszyscy jednak dali się nabrać — Warren Buffet, który uważał, że nie rozumie biznesu nowoczesnych technologii, nie inwestował w  nie. W  czasie hossy internetowej krytykowano go, że nie uczestniczy we wzrostach, jednak uchroniło go to przed stratą pieniędzy.

Konkurencja rynkowa Oprócz analizy pojedynczej spółki powinieneś przyjrzeć się całemu sektorowi, w  którym ona funkcjonuje. Ocenić potencjał wzrostu całej branży. Przeciętna spółka, ale działająca w świetnej branży, przyniesie spory dochód, natomiast przeciętna spółka w kiepskiej branży może notować stratę. Oceń udział w  rynku analizowanej spółki. Czy jest monopolistą jak Google na rynku wyszukiwarek internetowych, albo Microsoft wśród dostawców systemów operacyjnych? Niektóre gałęzie przemysłu charakteryzują się pewnymi barierami, które trzeba pokonać, aby rozpocząć działalność w  tym sektorze. Na przykład założenie spółki produkującej farmaceutyki wiąże się ze sporymi nakładami, potrzebnymi zezwoleniami, patentami itd. Zatem spółki, które już działają w branży, są w pewien sposób chronione przed powstawaniem nowej konkurencji. 62

Strategie wyboru akcji

Nazwa spółki / marka Produkty charakteryzujące się rozpoznawalną marką sprzedają się lepiej — są wyżej pozycjonowane przez potencjalnych klientów. Czasami marka spółki jest kojarzona z  osobą jej głównego akcjonariusza. Wybieranie spółek na podstawie osoby właściciela nazywamy „grą pod nazwiska”. Więcej na ten temat, a  także o  kondycji spółek należących do największych inwestorów na polskiej giełdzie, możesz przeczytać w serwisie internetowym Pulsu Biznesu.

Inwestycje w wartość Podstawy „inwestowania w wartość”, popularnej metody wyboru spółek, podali w latach 30. ubiegłego wieku profesorowie finansów z Uniwersytetu Columbia — Benjamin Graham i David Dodd. Główna idea jest prosta: znajdź takie przedsiębiorstwa, które na giełdzie wyceniane są poniżej ich wewnętrznej wartości. Inwestor kierujący się taką strategią poszukuje spółek o  silnych fundamentach, które na rynku mają relatywnie niską cenę, i uważa taką wycenę za nieprawidłową. Widzi zatem w tych spółkach potencjał do wzrostów, kiedy rynek zacznie je „poprawnie” wyceniać. Nie oznacza to kupowania jakichkolwiek akcji, których kurs akurat spadł i dlatego są tanie. Trzeba odrobić pracę domową i być pewnym, że akcje są tanie w porównaniu do faktycznej wartości spółki. Najsłynniejszym inwestorem, który kieruje się zasadą inwestycji w wartość, jest Warren Buffet — jeden z najbogatszych ludzi na świecie. Cena akcji funduszu, którym zarządza, tzn. spółki Berkshire Hathaway wzrosła z 12 dolarów w 1967 r. do 70 900 dolarów w 2002 r. 63

Marcin Krzywda Inwestujący w wartość nie zwracają uwagi na dzienne wahania cen na giełdzie. Dla nich wartość stanowi sama inwestycja w spółkę, a nie spekulacja giełdowa. Wartościowe spółki można znaleźć w każdym sektorze gospodarki, jednak często są to takie firmy, które dobrze poradziły sobie w czasach, kiedy ich branżę dotknął kryzys. Wtedy, ponieważ spadają kursy akcji spółek całego sektora, łatwo kupić dobrą, ale nisko wycenianą spółkę. Wskazówki odnośnie wyboru wartościowych akcji:  Cena poniżej ⅔ szacowanej wartości wewnętrznej.  Wskaźnik cena/zysk (P/E) w  grupie 10% najniższych spośród akcji na rynku.  Cena rynkowa niższa od wartości księgowej.  Dług nieprzekraczający kapitału.  Aktywa dwukrotnie wyższe od należności.  Regularnie wypłacana dywidenda.  Regularny wzrost dochodów spółki. Wymieniłem tutaj wskaźnik P/E (cena/zysk), o którym już informacyjnie wspomniałem w pierwszej części książki, a który dokładnie omówię w rozdziale dotyczącym analizy wskaźnikowej. Niski poziom tego wskaźnika nie oznacza, że jest to wartościowa spółka, której szukamy. Zachodzi jednak relacja odwrotna: niedowartościowanie spółki przez rynek znajduje odzwierciedlenie w niskiej wartość wskaźnika P/E.

Inwestycje we wzrost Jak już widzieliśmy, inwestowanie w wartość koncentruje się na tym, co jest widoczne teraz, jak w tej chwili wygląda

64

Strategie wyboru akcji sytuacja spółki. Wybiera się spółki, które teraz są wyceniane przez rynek poniżej ich prawdziwej wartości. Inwestowanie we wzrost, przeciwnie, polega na ocenie przyszłego potencjału spółki, mniej skupiając się na bieżącej wartości. Zgodnie z tą filozofią inwestowania kupuje się spółki, które rynek wycenia nawet powyżej wartości wewnętrznej, jednak z  powodu wiary, że w  przyszłości spółka będzie warta jeszcze więcej. Inwestując we wzrost, będziesz wybierał spółki, których wartość rośnie szybciej niż innych. Dotyczy to szczególnie młodych, dynamicznie rozwijających się firm. Rozwój spółki ma się przełożyć na wzrost kursu akcji, stąd będziesz oczekiwał raczej zysku związanego ze zmianą cen akcji niż dywidendą wypłaconą przez spółkę. Trudno jest oszacować potencjał wzrostowy biznesu. Wybór takich spółek wymaga subiektywnej interpretacji i oceny danych. Należy brać pod uwagę samą spółkę, jak i cały sektor, w którym ona działa. Wskazówki odnośnie wyboru akcji:  Historyczny silny wzrost dochodów.  Dobre prognozy.  Kontrola wydatków i kosztów przez zarząd.  Efektywne zarządzanie biznesem.

Inwestycje w dochód Popularną strategią wyboru spółek jest kierowanie się wielkością i systematycznością wypłaty dywidendy (o wypłacie przez spółki dywidendy, czyli dzieleniu się zyskiem z akcjonariuszami, mówiliśmy już w poprzednim rozdziale).

65

Marcin Krzywda Inwestorzy kierujący się tą strategią wybierają raczej spółki już od dłuższego czasu obecne na rynku o ugruntowanej pozycji, które osiągnęły już taką wielkość, że nie są na ścieżce dynamicznego rozwoju. Takie firmy nie muszą reinwestować zysków, aby rozszerzać działalność, za to mogą wypłacać je akcjonariuszom. W  Polsce duże dywidendy płacą też spółki, w  których większościowym udziałowcem jest Skarb Państwa, a to ze względu na potrzeby budżetowe. Jak porównać, która spółka wypłaca wyższą dywidendę? Oczywiście, nominalna wartość dywidendy (w  złotówkach) przeliczona na jedną akcję nie jest tu dobrym wskaźnikiem. Bardziej odpowiednia jest stopa dywidendy, czyli jej wielkość podzielona przez cenę akcji. Wskaźnik ten odzwierciedla prawdziwy zysk inwestora. Należy również brać pod uwagę historyczną politykę dywidend prowadzoną przez spółkę. Jeśli firma wypłacała niskie dywidendy, i  jednego roku mocno je podwyższyła, powinieneś mieć wątpliwości, czy spółce uda się to utrzymać w kolejnym roku. Im dłużej spółka wypłaca stabilną, wysoką dywidendę, tym bardziej prawdopodobne, że będzie tak robić nadal. Oczywiście to, że spółka wypłaciła dużą dywidendę, nie oznacza automatycznie, że jest to dobra spółka. Być może wyższe zyski w przyszłości przyniosłaby reinwestycja środków przez spółkę niż ich wypłata w danym momencie.

Analiza techniczna Według klasycznej definicji analiza techniczna to badanie zachowań rynku, przede wszystkim przy wykorzystaniu wykresów, którego celem jest przewidywanie przyszłych trendów cenowych. Różni się ona od analizy fundamentalnej, 66

Strategie wyboru akcji gdzie bierze się pod uwagę wiele różnych czynników ilościowych i jakościowych, płynących ze spółki, z jej otoczenia itd. Tutaj liczy się niemal wyłącznie cena na giełdzie. Dodatkowe wiadomości potrzebne inwestorowi wykorzystującemu analizę techniczną to także wolumen obrotów, czyli ilość akcji zmieniających właściciela na danej sesji lub w danym okresie. Są to jednak tylko informacje, które służą do potwierdzania sygnałów generowanych przez zmiany cen. Oto podstawowe założenia analizy technicznej:  Rynek dyskontuje wszystko. Innymi słowy wszystkie możliwe czynniki fundamentalne, polityczne, gospodarcze i psychologiczne są zawarte w cenie. Cena jest ich odbiciem. A skoro tak, wystarczy patrzeć tylko na kursy.  Ceny podlegają trendom. Oglądając wykres kursu jakiejkolwiek spółki, można dostrzec okresy wzrostu, okresy spadku i okresy małej zmienności kursu.  Historia się powtarza. Analitycy techniczni poszukują na wykresach giełdowych powtarzających się formacji, zachowań wskaźników itd., po których następował zwykle podobny ruch kursu w górę lub w dół. Analiza techniczna posługuje się głównie dwoma narzędziami: tzw. formacjami technicznymi, czyli wzorami na wykresach określanymi na podstawie wykresów kursów akcji w  przeszłości, oraz wskaźnikami technicznymi. Analitycy techniczni uważają, że na wykresach kursów akcji w przeszłości można zidentyfikować pewne graficzne wzorce, według których kształtowały się kursy akcji w przeszłości. Zgodnie z trzecim założeniem formacje mają tendencje do powtarzania się, dlatego identyfikacja właściwej formacji w trakcie jej trwania umożliwia określenie kierunku zmian kursu akcji w najbliższej przyszłości. 67

Marcin Krzywda Drugim wspomnianym narzędziem są wskaźniki techniczne, czyli proste matematyczne wskaźniki, dzięki którym możliwa jest diagnoza stanu danego rynku oraz prognoza przyszłych zachowań. W konstrukcji wskaźników wykorzystywane są kursy akcji oraz informacje o obrotach. Analizę techniczną opisałem już w  książkach: Analiza techniczna w praktyce, oraz Alternatywne metody analizy technicznej. Jeśli jesteś zainteresowany tą metodą, zachęcam Cię do lektury. Istnieje grono inwestorów, którzy przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych jednocześnie kierują się wskazaniami analizy technicznej i  fundamentalnej. Analiza fundamentalna odpowiada na pytanie: co kupić? Z kolei analiza techniczna ma udzielić odpowiedzi na pytanie: kiedy kupić i kiedy sprzedać? Posługując się połączoną metodą wyboru akcji do portfela, możesz dokonywać go w  dwóch etapach: najpierw ustalić wstępną listę spółek atrakcyjnych fundamentalnie (co to dokładnie oznacza, będziemy jeszcze omawiać w  tej książce). Etap ten możemy z  angielskiego nazwać screeningiem. Następnie przeprowadzić analizę techniczną wykresów wybranych spółek i ostatecznie podjąć decyzję o zakupie określonych akcji.

Analiza otoczenia gospodarczego Ceny akcji na giełdzie zmieniają się wraz z tym, jak zmienia się koniunktura w gospodarce. Jeśli po okresie recesji pojawiają się oczekiwania co do ożywienia koniunktury, stwarza to szansę do wzrostów cen akcji. Analogicznie w  okresie „przegrzania” gospodarki ceny akcji zaczną spadać. Różne gałęzie gospodarki w  różnym stopniu uczestniczą w  zmianach koniunktury. Wahania w  tradycyjnych gałęziach, na przykład przemyśle metalurgicznym, są duże, inne sektory, jak na przykład usługi, reagują słabiej. W niektórych branżach ożywienie po recesji następuje szybciej, a  w  innych później. Różnice te są dla Ciebie okazją, by tak dostosować portfel posiadanych przez siebie akcji, aby w  odpowiednim momencie uczestniczyć we wzroście danego sektora. Inna niż akcji jest reakcja obligacji na zmiany w gospodarce. W okresach spowolnienia gospodarczego akcje w zdecydowanej większości tanieją, podczas gdy obligacje drożeją. Bezpośredni wpływ na kursy mają nie tyle same zmiany koniunktury, ile oczekiwania rynku co do takich zmian. Gdyby łatwo było przewidzieć zmiany w  gospodarce, to ich wpływ na rynek byłby niższy, gdyż czynnik ten byłby szybciej uwzględniony w cenach. Badania statystyczne wykazują, że rynki finansowe wyprzedzają gospodarkę, tzn. spadki na giełdzie zaczynają się wcześniej niż spadki wskaźników gospodarczych i odwrotnie — hossa wyprzedza ożywienie w realnej gospodarce. 69

Marcin Krzywda Tonny Plummer wzajemną relację między gospodarką a sytuacją na rynkach kapitałowych przedstawia na następującym wykresie:

Rysunek 9. Zależność cyklu gospodarczego i koniunktury na giełdzie

Przez lata wielu ekonomistów starało się określić, jaki czynnik ma decydujący wpływ na cykl koniunkturalny. Powstało wiele, czasem sprzecznych ze sobą teorii ekonomicznych. Nas jako inwestorów bardziej jednak interesuje sam związek koniunktury z rynkiem, dlatego jeśli zainteresowała Cię ta tematyka — odsyłam do książek dotyczących makroekonomii. Wydarzenia w gospodarce za każdym razem układają się w podobną sekwencję, dlatego możemy mówić o cyklu koniunkturalnym. Podobieństwo wydarzeń, jakie cechuje kolejne cykle, wynika z powiązań pomiędzy poszczególnymi procesami gospodarczymi. Pojawianie się nowych technologii albo wzrost optymizmu wśród inwestorów powodują, 70

Analiza otoczenia gospodarczego że oczekują oni wyższego zysku. Rosną nakłady na inwestycje, wzrasta produkcja i konsumpcja. Wzrost cen akcji powoduje, że spółki akcyjne mogą pozyskiwać więcej kapitału z giełdy. Wzrasta zaufanie banków do przedsiębiorstw, co skłania je do udzielania większej ilości kredytów. W  końcu jednak ożywienie koniunktury powoduje wzrost płac i  kosztów produkcji, następuje spadek zyskowności produkcji, koniunktura słabnie. Ponieważ inwestorzy przewidują spowolnienie gospodarcze, pojawiają się spadki na giełdzie. W okresie wchodzenia gospodarki w recesję przedsiębiorstwa mają mniejszą zdolność do spłacania kredytów, a banki stają się bardziej restrykcyjne w ich udzielaniu. Po pewnym czasie jednak gospodarka wychodzi z recesji, gdyż spadek płac powoduje wzrost wydajności pracy i zyskowności produkcji. W ten sposób cykl się powtarza.

Analiza makroekonomiczna Z  uwagi na opisany powyżej związek giełdy i  gospodarki jednym z pierwszych etapów analizy fundamentalnej jest określenie stanu otoczenia gospodarczego i  jego możliwego wpływu na Twoje inwestycje. Analiza sytuacji makroekonomicznej polega na ogólnej ocenie, czy warto inwestować w  danym czasie na danym rynku (na przykład akcji). Zależy to od sytuacji gospodarczej kraju, jego polityki gospodarczej i  ryzyka inwestycyjnego. Oczywiście, można na sytuację patrzeć szerzej, w  kontekście globalnym, związanym z sytuacją gospodarczą na świecie, która może mieć wpływ na rynek akcji w naszym kraju. Do analizy makroekonomicznej możesz wykorzystać takie podstawowe wskaźniki jak: Produkt Krajowy Brutto (PKB), inflację, sytuację budżetową (wielkość deficytu). 71

Marcin Krzywda Oto pozytywne sygnały płynące z gospodarki:  wyższy od oczekiwań wzrost PKB,  inflacja niższa od oczekiwań,  spadek długu publicznego i deficytu,  spadek bezrobocia,  spadek stóp procentowych wyznaczanych przez Narodowy Bank Polski,  obniżka podatków. Jeśli z  gospodarki docierają przeciwne informacje, to źle świadczy to o stanie koniunktury.

Produkt Krajowy Brutto (PKB) Powszechnie przyjętą, choć często krytykowaną, miarą aktywności gospodarczej jest wskaźnik PKB. Działalność gospodarczą kraju determinują:  Wielkość produkcji — ogół dóbr i usług wytworzonych w kraju. Sytuacja gospodarcza kraju zależy od wielkości, rodzaju i  dynamiki produkcji. Jeżeli wielkość produkcji rośnie, to zwiększa się zakres działalności gospodarczej przedsiębiorstw.  Wielkość konsumpcji — część produkcji zużywana przez gospodarstwa domowe. Konsumpcja może powodować zwiększenie produkcji, ale tylko w krótkim czasie. Wzrost produkcji w  długim okresie jest możliwy wyłącznie poprzez zwiększenie rozmiarów oszczędności i inwestycji.  Oszczędności — zasoby gotówki, które nie zostały przeznaczone na konsumpcję. Potencjalnie umożliwiają zwiększenie inwestycji, jednak o  stopniu ich wykorzystania na inwestycje decydują różne czynniki (np. stopa procentowa, inflacja gospodarcza, faza cyklu ko72

Analiza otoczenia gospodarczego niunkturalnego). Dynamika produkcji zależy w  znacznym stopniu od relacji inwestycji i oszczędności. Jeżeli inwestycje rosną szybciej niż oszczędności, to należy oczekiwać przyśpieszenia wzrostu produkcji krajowej.  Inwestycje — część oszczędności skierowana na zakup dóbr w przedsiębiorstwach. Wielkość inwestycji przedsiębiorstw określa rozmiary działalności gospodarczej i wpływa na dynamikę wzrostu gospodarczego. Wydatki inwestycyjne są przejawem czynnego wykorzystania nagromadzonych oszczędności. PKB określamy równaniem: PKB = konsumpcja + inwestycje + wydatki rządowe + eksport — import Dynamika wzrostu gospodarczego przekłada się bezpośrednio na szanse i  zagrożenia dla spółek. Dynamiczny wzrost PKB wiąże się ze wzrostem inwestycji i wydatków konsumentów, a  przez to znacznie osłabia walkę konkurencyjną. Recesja wiąże się z przeciwnymi skutkami, czyli spada popyt, a przez to zaostrza się walka konkurencyjna, co prowadzi do eliminacji najsłabszych firm.

Inne wskaźniki makroekonomiczne  Stopy procentowe i inflacja Od stóp procentowych zależy koszt kredytów dla firm. Wzrost stóp procentowych jest zagrożeniem dla rozwojowych strategii biznesowych, gdyż podnosi koszty finansowania oraz powoduje spadek popytu, z  kolei szansą jest obniżenie stóp procentowych. Ze stopami procentowymi nieodłącznie wiąże się inflacja.  Kursy walut Kursy walut obcych państw wpływają na konkurencyjność naszej gospodarki i firm na rynku międzynarodowym. Je73

Marcin Krzywda śli waluta się osłabia, może to powodować, że produkty wytworzone w kraju są konkurencyjne na rynkach światowych, chociaż zostały wytworzone po relatywnie wyższych kosztach. Jednocześnie kurs walutowy może wpływać na poziom inflacji.  Bezrobocie Niski poziom bezrobocia w kraju przekłada się na wzrost wydatków ludności, jednak z  drugiej strony przy niskim bezrobociu pojawiają się żądania podwyżek płac, co może prowadzić do wzrostu inflacji (jeżeli jednocześnie nie wzrasta wydajność pracy). Podwyżki mogą powodować również spadek zysku w przedsiębiorstwie.

Otoczenie społeczne i demograficzne Zjawiska społeczne i demograficzne występujące w kraju również w pewien sposób kształtują otoczenie, w którym funkcjonuje spółka giełdowa. Dla przykładu w ostatnich latach rośnie popularność ekologii i zdrowego żywienia. Ma to pozytywny wpływ na spółki działające w obszarach z tym związanych, ale negatywny na przykład na branżę tytoniową. Innymi zjawiskami społecznymi ostatnich lat są: odchodzenie od państwa opiekuńczego, prywatyzacja, zmniejszenie roli związków zawodowych, powstawanie stref ekonomicznych, dotacje unijne, zwrócenie uwagi na ochronę środowiska, globalizacja. Zyskują firmy wpisujące się w obecne trendy, tracą te, które nie potrafią lub nie mogą się dostosować. Inną kwestią są czynniki demograficzne, zmiany w strukturze wiekowej społeczeństwa. Dla przykładu wkraczanie pokolenia wyżu demograficznego na rynek pracy powoduje zwiększenie bezrobocia 74

Analiza otoczenia gospodarczego w  grupie młodych osób. Z  kolei jeśli struktura demograficzna jest ukształtowana tak, że dużą grupę stanowią młode osoby zakładające rodzinę, powoduje to wzrost zapotrzebowania na mieszkania i kredyty hipoteczne. Badanie trendów demograficznych ważne jest np. dla producentów odzieży, zabawek, sprzętu turystycznego, inwestycji ubezpieczeniowych, banków czy też rynku usług dla gospodarstw domowych.

Otoczenie prawno-polityczne Mieliśmy ostatnio głośny przykład, jak kwestie zmiany prawa mogą mieć wpływ na funkcjonowanie określonego rodzaju biznesu. Mam na myśli tzw. aferę hazardową. Analiza tendencji w zakresie zmian w prawie dotyczących np. określonych zezwoleń, może wskazać branżę lub sektor, który będzie się ponadprzeciętnie rozwijał. Zmiany prawne mogą również dotyczyć podatków lub zatrudnienia.

Analiza sektorowa Planując inwestycję w  akcję danej spółki, warto ocenić stan sektora czy gałęzi gospodarki, w której działa nasza spółka. Pod uwagę należy wziąć przede wszystkim efektywność i poziom ryzyka tego sektora. Jak wspomniałem, różne sektory ożywiają się w różnych fazach cyklu koniunkturalnego, w przypadku spadku koniunktury należy unikać branż, które silnie reagują na wahania w gospodarce, przykładem jest tu sektor budowlany. Warto inwestować w te branże, które w  naszej ocenie będą się rozwijać szybciej niż cała gospodarka. Na tym etapie analizy bierzemy pod uwagę także czynniki jakościowe charakteryzujące dany sektor, które stwarzają dodatkowe szanse na rozwój.

Badanie sprawozdań finansowych Sprawozdania finansowe, które obowiązkowo muszą publikować spółki, są podstawowym źródłem danych dla analityka fundamentalnego. Raporty te dają obraz obecnej sytuacji przedsiębiorstwa, a także pokazują wyniki operacji, które ukształtowały tę sytuację. Dane księgowe wskazują na możliwości rozwoju przedsiębiorstwa, a także na trudności, jakie ono napotyka. Jednakże, ponieważ jednostką, w której sporządza się takie sprawozdania, jest pieniądz, to nie znajdziemy tam wszystkich informacji dotyczących spółki (wspominałem już o  tzw. czynnikach jakościowych, o  których wiedzę trzeba czerpać z innych źródeł). Sprawozdania finansowe są tak naprawdę elementem rachunkowości, czyli systemu ewidencji gospodarczej, prowadzonej z jednej strony ze względów prawnych i podatkowych, a z drugiej aby umożliwić ocenę procesów zachodzących w  spółce przez zarząd i  przez akcjonariuszy. Sprawozdania wykorzystywane są przez inwestorów, organy państwowe np. do oceny sytuacji gospodarczej, osoby zarządzające w  firmie, banki, partnerów handlowych, urzędy skarbowe, pracowników. Do podstawowych sprawozdań finansowych należą: bilans, rachunek zysków i  strat oraz sprawozdanie z  przepływu środków pieniężnych. W  tym rozdziale omówię strukturę i zawartość każdego z tych rodzajów sprawozdań oraz praktyczne metody analizy danych w nich zawartych. Nie 77

Marcin Krzywda będziemy się jednak wdawać w szczegóły księgowe, przepisy itd. Chodzi mi tylko o uchwycenie „idei”. Oczywiście jak zwykle nie zabraknie przykładów.

Czym jest bilans? Zacznijmy od bilansu, czyli zestawienia (tabeli) aktywów (posiadanych przez spółkę środków) i pasywów (źródeł ich pochodzenia) sporządzanego na określony dzień (na przykład na koniec roku). Aktywa określają realną wartość majątku posiadanego przez spółkę; badając je, widzimy, jak spółka wykorzystuje pieniądze. Pasywa są obrazem tego, skąd spółka pozyskuje kapitał potrzebny na finansowanie majątku oraz kwoty wydane na sfinansowanie poszczególnych pozycji aktywów. Uwaga — w każdym bilansie lewa strona jest równa prawej (aktywa = pasywa), jest to główna zasada równowagi bilansowej. Po co badamy bilans? Z grubsza rzecz biorąc, aby szybko ocenić bieżącą sytuację finansów spółki, wysokość oraz pochodzenie zainwestowanego kapitału, jak i poznać składniki składające się na majątek firmy. Musisz pamiętać, że wartości aktywów i pasywów w bilansie wyceniane są według określonych ustawą zasad księgowości, a nie według ich wartości rynkowej. Stąd bilans jest bezużyteczny dla wyznaczenia wartości spółki, natomiast jest narzędziem służącym analitykowi do oceny charakteru procesu finansowania działalności przedsiębiorstwa. Przekonasz się za chwilę, że aktywa w bilansie szeregowane są według płynności na krótkoterminowe i długoterminowe. Ważna jest odpowiednia równowaga pomiędzy akty78

Badanie sprawozdań finansowych wami płynnymi i mało płynnymi. Nadmierna ilość aktywów krótkoterminowych obniża zyskowność (rentowność) spółki, z drugiej strony — zbyt mało aktywów płynnych może spowodować utrudnienia w terminowym regulowaniu zobowiązań spółki i w konsekwencji niewypłacalność. Oto jak wygląda schematyczna struktura bilansu:

Aktywa 7. Aktywa trwałe — wszystkie aktywa przedsiębiorstwa będące w obrocie powyżej jednego roku, w tym: Wartości niematerialne i  prawne — takie jak oprogramowanie, licencje, patenty, know-how. Rzeczowe aktywa trwałe — takie jak budynki, lokale biurowe, ziemia, urządzenia techniczne, pojazdy. Należności długoterminowe. Inwestycje długoterminowe — na przykład w nieruchomości, w fundusze inwestycyjne, papiery wartościowe, akcje i udziały. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe — na przykład aktywa z  tytułu odroczonego podatku dochodowego. 8. Aktywa obrotowe (poniżej jednego roku), w tym: Zapasy — takie jak materiały, półprodukty, produkty w toku, produkty gotowe. Należności krótkoterminowe — na przykład płatności z tytułu dostaw i usług. Inwestycje krótkoterminowe — na przykład lokaty bankowe lub inne inwestycje o okresie krótszym niż rok. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe. 79

Marcin Krzywda

Pasywa 1. Kapitał własny — kiedy przedsiębiorstwo rozpoczyna działalność akcjonariusze wnoszą pewne fundusze do spółki — jest to tzw. kapitał własny, pierwsze źródło kapitału po stronie pasywów bilansu, pierwsze fundusze niezbędne do rozpoczęcia działalności firmy. Później zyski zachowane w spółce (wypracowane, ale nie wypłacone w postaci dywidendy) oraz środki z kolejnych emisji akcji powiększają jej fundusze własne. Kapitał podstawowy. Należne wpłaty na kapitał podstawowy (wielkość ujemna). Udziały własne (wielkość ujemna). Kapitał zapasowy. Kapitał z aktualizacji wyceny. Pozostałe kapitały rezerwowe. Zysk (strata) z lat ubiegłych. Zysk (strata) netto. Odpisy z zysku netto w ciągu roku obrotowego. 2. Zobowiązania i  rezerwy na zobowiązania — ile firma jest winna innym, w tym: Rezerwy na zobowiązania — rezerwy tworzone są na przyszłe zobowiązania o dużym prawdopodobieństwie. Zobowiązania długoterminowe — kredyty i pożyczki, obligacje. Zobowiązania krótkoterminowe — pasywa te powstają z tytułu dostaw i usług, kredytów, weksli, podatków, ceł, wynagrodzeń. Rozliczenia międzyokresowe. 80

Badanie sprawozdań finansowych Zobaczmy teraz, jak wygląda bilans przykładowej spółki giełdowej. Oto bilans pochodzący z raportu rocznego spółki MCI z roku 2008: 31 grudnia 2008 31 grudnia 2007 (w tys. PLN)

(w tys. PLN)

Aktywa trwałe Wartości niematerialne

624

801

Wartość firmy

1 823

1 065

Rzeczowe aktywa trwałe

1 119

312

14 775

116 876

1 883

1 455

9 460

366

245 389

78 631

275 073

199 506

132

1

9 531

9 820

292

817

8 113

7 304

18 068

17 942

6 872

19 040

300 013

236 488

Inwestycje w jednostkach powiązanych Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Należności handlowe i pozostałe Inne aktywa finansowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności handlowe oraz pozostałe Inne aktywa finansowe Środki pieniężne

Aktywa trwałe przeznaczone do sprzedaży Aktywa razem

81

Marcin Krzywda 31 grudnia 2008 31 grudnia 2007 (w tys. PLN)

(w tys. PLN)

Kapitał własny Kapitał podstawowy

44 706

40 494

134 615

28 820

7 969

6 497

Zysk (strata) z lat ubiegłych

(2 603)

(2 997)

Zysk netto okresu obrotowego

21 551

80 386

1 720

1 400

207 958

154 600

Zobowiązanie długoterminowe

22 668

66 755

Zobowiązania krótkoterminowe

63 426

12 710

Zobowiązania przeznaczone do sprzedaży

5 961

2 423

92 055

81 888

300 013

236 488

Kapitał zapasowy Kapitał rezerwowy

Udziały akcjonariuszy mniejszościowych Zobowiązania

Pasywa razem

Źródło: GRUPA KAPITAŁOWA MCI MANAGEMENT S.A. — Skonsolidowane sprawozdanie finansowe za okres 1.01.–31.12.2008.

Analiza pionowa bilansu Przez analizę bilansu w  układzie pionowym rozumiemy ocenę efektywności wykorzystania poszczególnych pozycji aktywów i pasywów bilansu. Chodzi o ustalenie struktury majątku spółki i źródeł finansowania. Na uwagę zasługują zmiany w strukturze aktywów i pasywów z okresu na okres (jeśli na przykład porównujemy sprawozdania z  dwóch kolejnych lat), gdyż możemy stąd wyciągnąć wnioski dotyczące poprawy lub pogorszenia się sytuacji finansowej 82

Badanie sprawozdań finansowych spółki, na przykład czy spółka się nadmiernie nie zadłuża. Pamiętaj, że decydujący wpływ na strukturę bilansu ma charakter działalności prowadzonej przez spółkę, czy jest to spółka produkcyjna, handlowa czy na przykład fundusz inwestycyjny. W  przypadku firmy zajmującej się głównie produkcją przeważającym składnikiem będzie majątek trwały (maszyny służące do wytwarzania itd.), natomiast w firmie handlowej będą to głównie aktywa obrotowe. Patrząc na pasywa, możemy określić udział kapitałów własnych w finansowaniu działalności. Duży udział kapitałów własnych świadczy o mocnej pozycji finansowej.

Analiza pozioma bilansu Analiza w  układzie poziomym oznacza ocenę związków pomiędzy poszczególnymi składnikami aktywów bilansu a źródłami ich finansowania. W ten sposób możemy określić zdolność spółki do spłaty zobowiązań w wymaganych terminach. Porównań takich należy dokonywać na podstawie raportów z kilku okresów.

Rachunek zysków i strat Drugim z podstawowych sprawozdań finansowych jest rachunek zysków i strat, który przedstawia strukturę składników kształtujących wynik finansowy firmy za dany rok. Rachunek zysków i strat, jak łatwo się domyślić, dzieli się na dwie strony: przychody i zyski oraz koszty i straty. Różnica między tymi stronami stanowi wynik finansowy netto. Rachunek zysków i strat odpowiada na dwa pytania:  Jaki jest ostateczny rezultat finansowy działalności spółki?  Jakie czynniki go kształtują? 83

Marcin Krzywda Zobaczmy, jak wygląda schemat rachunku zysków i strat w tzw. wariancie kalkulacyjnym: A B C D E F G H I J K L M N O P R

Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów, w tym: I. Przychody netto ze sprzedaży produktów II. Przychody netto ze sprzedaży materiałów Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów, w tym: I. Koszt wytworzenia sprzedanych produktów II. Wartość sprzedanych towarów i materiałów Zysk (strata) brutto na sprzedaży (A − B) Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży (C − D − E) Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk (strata) na działalności operacyjnej (F+G − H) Przychody finansowe Koszty finansowe Zysk (strata) na działalności gospodarczej (I+J − K) Wynik zdarzeń nadzwyczajnych (I − II): I. Zyski nadzwyczajne II. Straty nadzwyczajne Zysk (strata) brutto (L+M) Podatek dochodowy Pozostałe obowiązkowe zmniejszenia zysku (zwiększenia straty) Zysk (strata) netto (N − O − P)

Górna część rachunku zysków i strat (pozycje od A do I) dotyczy bezpośredniej działalności operacyjnej — statutowej — firmy, bez przychodów i kosztów finansowych oraz zdarzeń nadzwyczajnych. Operacje towarzyszące działalności statutowej to działalność pozostała, określana jako pozostałe przychody operacyjne i pozostałe koszty operacyjne. Działania te pojawiają się niejako przy okazji prowadzenia działalności statuto-

84

Badanie sprawozdań finansowych wej i nie mają ani charakteru nadzwyczajnego, ani nie wiążą się ze sferą działalności finansowej spółki. Ta część rachunku zysków i  strat interesuje nas najbardziej jako inwestorów. Możemy stąd wyczytać informację, czy firma osiąga zyski ze swojej podstawowej, statutowej działalności. Przeprowadzając analizę, powinieneś starać się wyznaczyć rzeczywiste, powtarzające się zyski, na podstawie których możesz prognozować tempo wzrostu oraz zmienność zysków i potencjalnych dywidend. Kolejne pozycje rachunku zysków i strat (nazywane dolną częścią rachunku) dotyczą przychodów i kosztów finansowych, które wynikają na przykład z:  uzyskanych dywidend od spółek zależnych, uzyskanych przychodów z  lokat bankowych, uzyskanych przychodów z  obrotu papierami wartościowymi na giełdzie, uzyskanych odsetek karnych od kontrahentów zalegających z regulowaniem należności spółki;  odsetek od kredytów bankowych, kosztów zakupu papierów wartościowych, odsetek ustawowych od przeterminowanych zobowiązań, odsetek od zaległości podatkowych. Dalej w  tabeli wymienione zostały pozycje „nadzwyczajne”, które w działalności spółek występują rzadko, mogą to być na przykład straty związane z klęskami żywiołowymi czy kradzieżą. Zdarzenia takie nie są związane z normalną działalnością przedsiębiorstwa i nie należy oczekiwać ich wystąpienia w przyszłości. Zauważmy, że podatki inne niż dochodowy są już wcześniej uwzględniane w zestawieniu kosztów. Po odjęciu podatku dochodowego, zapłaconego przez spółkę, otrzymujemy zysk netto — tą wartością interesują się posiadacze akcji, ponieważ służy ona do wyliczania zysku na akcję (o wskaźniku tym dowiesz się w następnym rozdziale). 85

Marcin Krzywda

Analiza rachunku zysków i strat Punktem wyjścia do analizy rachunku jest kwota zysku, wyrażająca efektywność działania spółki. Następnie bada się strukturę i  dynamikę wyniku finansowego, zwracając szczególną uwagę na przychody ze sprzedaży i koszty ich osiągnięcia, gdyż te pozycje w istotny sposób wpływają na zysk brutto. Należy także oceniać pozostałe wyniki finansowe działalności operacyjnej. Wzrost popytu na produkty przedsiębiorstwa jest istotnym czynnikiem w osiągnięciu zysku z inwestycji w akcje takiej spółki, jednak pożądany jest wzrost rentowności, a  nie sprzedaży. Dlatego powinieneś zwrócić uwagę na koszty. Dobra spółka to taka, której głównym źródeł zysku jest dochód z jej podstawowej działalności. Jeżeli spółka osiągnęła dobry wynik finansowy, ale tylko za sprawą jakiegoś wydarzenia nadzwyczajnego, podczas gdy dochód z działalności operacyjnej jest niewielki, lub wręcz jest to strata, to nie możemy takiej spółki ocenić pozytywnie, ponieważ prawdopodobieństwo wystąpienia takiego zdarzenia w kolejnym roku jest niewielkie. Analiza pionowa rachunku zysków i strat rozpatruje właśnie strukturę wyniku finansowego pod względem poszukiwania elementów, które kształtowały wynik finansowy w  badanym okresie. Natomiast analiza pozioma dotyczy zmian w  czasie (czyli na przykład porównania rok do roku) poszczególnych pozycji w rachunku zysków i strat. Oto przykładowy rachunek zysków i strat spółki Netia za rok 2009:

86

Badanie sprawozdań finansowych Rok 2009

Rok 2008

(w tys PLN)

(w tys PLN)

A

Przychody netto ze sprzedaży

1 505 871

1 121 168

B

Koszt sprzedanych produktów

1 005 518

823 513

C

Zysk brutto na sprzedaży (A − B)

500 353

297 655

D

Koszty sprzedaży

338 446

275 185

E

Koszty ogólnego zarządu

173 458

146 270

F

Zysk (strata) na sprzedaży (C − D − E)

(11 551)

(123 800)

G

Pozostałe przychody operacyjne

27 855

24 541

H

Pozostałe koszty operacyjne

2 068

447

I

Zysk (strata) operacyjna (F + G − H)

14 236

(99 706)

J

Przychody finansowe

7 564

10 689

K

Koszty finansowe

(20 707)

(9 859)

1 093

(98 876)

L

Zysk (strata) na działalności gospodarczej (I + J − K) M Wynik zdarzeń nadzwyczajnych (I − II): I. Zysk na sprzedaży jednostki stowarzyszonej II. Udział w  stracie byłej jednostki stowarzyszonej N Zysk (strata) brutto (L + M)

330 756 353 381 (22 625) 1 093

231 880

O

Podatek dochodowy

87 572

(1 275)

R

Zysk (strata) netto

88 665

230 605

Źródło: Netia S.A. Skonsolidowany raport roczny 2009

Analiza przepływów gotówkowych W  rachunku przepływów pieniężnych spółka wykazuje wszystkie wpływy i rozchody środków pieniężnych, z wyłączeniem operacji związanych z zakupem i sprzedażą środ87

Marcin Krzywda ków pieniężnych. Dzięki temu możemy dowiedzieć się, jakie były źródła zasobów finansowych i jaki był sposób ich wykorzystania. W przeciwieństwie do bilansu nie znajdziemy tutaj stanu aktywów i pasywów, a jedynie ich zmiany. Tradycyjnie, zobaczmy schematyczną strukturę rachunku przepływów pieniężnych:  Przepływy środków pieniężnych z  działalności operacyjnej.  Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej.  Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej.  Razem przepływy pieniężne netto (A + B + C).  Bilansowa zmiana środków pieniężnych, w tym z tytułu różnic kursowych.  Środki pieniężne na początek okresu.  Środki pieniężne na koniec okresu (F + D). Podstawową funkcją zestawienia rachunku przepływów środków pieniężnych (ang. cash flow), jest przedstawienie faktycznych wpływów (źródeł pochodzenia pieniędzy) oraz wydatków (czyli potrzeb firmy, na jakie spożytkowano uzyskane środki pieniężne). Zestawienie to nie uwzględnia rzeczywistej daty wpływu i wydatku gotówki. Na podstawie przedstawionego wcześniej schematu widzimy, że w  rachunku przepływów pieniężnych osobno rozważa się trzy rodzaje działalności:  Działalność operacyjna — podstawowy rodzaj działalności spółki (produkcyjna, handlowa, usługowa). Strumień przepływów operacyjnych netto jest kluczowym wskaźnikiem zdolności spółki do generowania środków na spłatę długów, utrzymanie zdolności operacyjnej, płacenie 88

Badanie sprawozdań finansowych dywidend i na dokonywanie nowych inwestycji bez ubiegania się o zewnętrzne finansowanie, czyli na przykład kredyt. Operacyjne przepływy pieniężne są przede wszystkim rezultatem transakcji i zdarzeń, które mają wpływ na zysk lub stratę netto podmiotu gospodarczego.  Działalność inwestycyjna — obrót składnikami majątku trwałego o charakterze inwestycyjnym. Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej pokazują rozmiar nakładów, jakie spółka poniosła na powiększenie zasobów umożliwiających generowanie w  przyszłości zysków. Przepływy te obejmują wydatki z  tytułu nabycia składników majątku trwałego, wartości niematerialnych i prawnych i innych aktywów majątku trwałego oraz wpływy ze sprzedaży takich składników.  Działalność finansowa — polega na pozyskiwaniu źródeł finansowania oraz innych kwestiach z tym związanych, jak: zaciąganie i spłata kredytów, pożyczki, dywidendy, udziały w zyskach, powiększenie kapitału podstawowego, odsetki itp. Przepływy z  działalności finansowej obejmują wpływy z emisji akcji lub obligacji, korzystanie z długoterminowego finansowania kredytami, wypłatę dywidend i inne wydatki związane z rozliczeniem zysku. Po stronie wydatków natomiast w tym strumieniu pieniężnym zalicza się wydatki na wykup własnych akcji, wydatki na spłatę zadłużenia, wydatki na spłatę rat leasingowych. Zobaczmy dla przykładu sprawozdanie z przepływów pieniężnych spółki Polrest S.A. za rok 2007: Rok 2007 (w tys. PLN) A

Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej

89

−1 499

Rok 2006 (w tys. PLN) 2 799

Marcin Krzywda Rok 2007 (w tys. PLN) B

−15 757

−5 010

Wpływy

10 550

1 774

Wydatki

26 307

6 784

Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej

19 731

5 042

Wpływy

25 903

6 105

Wydatki

6 172

1 063

D

Przepływy pieniężne netto razem (A + B + C)

2 475

2 831

E

Środki pieniężne na koniec okresu

3 022

191

F

Środki pieniężne na koniec okresu (D+E)

5 497

3 022

C

Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej

Rok 2006 (w tys. PLN)

Źródło: POLREST S.A.: Jednostkowy raport roczny za 2007 rok.

Podsumowanie Przedstawiłem podstawowe, syntetyczne sprawozdania finansowe, jednak inwestorzy bywają często zainteresowani bardziej szczegółowymi informacjami niż te podane w takich podsumowaniach. Dodatkowe informacje można znaleźć w szczegółowych raportach publikowanych przez spółkę, a także w analizach przygotowywanych przez biura maklerskie i inne profesjonalne instytucje.

Analiza wskaźnikowa

Jednym z etapów analizy fundamentalnej jest analiza finansowa. Najczęściej przeprowadza się ją, obliczając pewne „matematyczne” wskaźniki, mierzące sytuację finansową spółki na podstawie powszechnie dostępnych danych rynkowych oraz na podstawie sprawozdań finansowych spółki. Głównym celem takiego podejścia jest zredukowanie dużej liczby szczegółowych pozycji sprawozdania finansowego do relatywnie niewielu liczb charakteryzujących sytuację spółki. Wykorzystywane wskaźniki dzielimy na:  wskaźniki płynności,  wskaźniki aktywności,  wskaźniki zadłużenia,  wskaźniki zyskowności,  wskaźniki wartości rynkowej. W  tym rozdziale omówię po kilka wskaźników z  każdej z wymienionych grup. Większość z nich nie posiada jednolitej, stałej interpretacji, lecz odnosi się je do przeciętnych poziomów dla danego rynku i sektora (analiza porównawcza). Warto też, przy analizie konkretnej spółki, sprawdzić, jak wartość danego wskaźnika zmieniała się w czasie i odpowiednio to zinterpretować (analiza trendu). W  dobie internetu możesz oczywiście samodzielnie obliczać te wskaźniki, ale równie szybko znajdziesz je na wielu portalach internetowych. 91

Marcin Krzywda

Wskaźniki zyskowności Wskaźniki zysku służą do oceny wielkości zysku osiągniętego z  poniesionych przez spółkę nakładów. Dzięki nim możemy sprawdzić, czy firma dobrze wykorzystuje swoje zasoby, generując zysk dla akcjonariuszy. Zyskowność w długim terminie jest ważna, aby firma mogła przetrwać na rynku, a  także aby przynosiła dochody inwestorom, którzy kupili jej akcje.

Wskaźnik rentowności aktywów (ROA) ROA =

zysk netto × 100% aktywa ogólem

Wskaźnik rentowności aktywów (ang. Return on assets) pokazuje, jak zyskowna jest działalność spółki w stosunku do posiadanych przez nią aktywów. Wysoka wartość wskaźnika oznacza, że zarząd w pełni wykorzystuje posiadane środki, aby przynosiły zysk. Wskaźnik obliczamy, dzieląc zysk netto przez sumę aktywów i wyrażamy w procentach. W  przedsięwzięciach, w  których potrzeba zaangażować duży kapitał, baza aktywów będzie spora, co spowoduje, że wskaźnik ROA będzie raczej niski. Wyższe wartości wskaźnika będą osiągane w tych branżach, w których baza aktywów nie będzie duża. Zazwyczaj mówi się, że wskaźnik ROA powinien kształtować się na poziomie powyżej 5% (w skali roku).

Stopa zwrotu z kapitału własnego (ROE) ROE =

zysk netto × 100% kapitaly wlasne

Wskaźnik zwrotu z  kapitału własnego (ang. Return on equity) obrazuje, jak dochodowa jest działalność spółki 92

Analiza wskaźnikowa w porównaniu do angażowanego własnego kapitału. Jeśli wartość tego wskaźnika jest wysoka, oznacza to, że spółka dobrze wykorzystuje kapitał powierzony jej przez akcjonariuszy. Wskaźnik ten wyliczamy, dzieląc zysk netto spółki przez jej kapitał własny i wyrażamy w procentach. Wskaźnik ROE możemy rozpatrywać w porównaniach pomiędzy spółkami, firmy na tle sektora oraz w odniesieniu do całego rynku. Za atrakcyjne do inwestowania uznawane są te spółki, dla których wskaźnik ten wynosi 15–20% (w skali roku).

Wskaźnik rentowności sprzedaży (ROS) ROS =

zysk netto × 100% sprzedaz netto

Wskaźnik ten (ang. Return on sales) pokazuje, jak wysokie są zyski w stosunku do wartości sprzedaży. Obliczamy go, dzieląc zysk netto przez wartość sprzedaży netto i wyrażamy w procentach. Oczywiście im wyższa wartość, tym lepiej świadczy to o spółce. Jeśli wskaźnik jest niski, to większa wartość sprzedaży musi być zrealizowana dla osiągnięcia określonej kwoty zysku. Natomiast jeśli jest wysoki, to oznacza dużą efektywność osiąganych dochodów. Wskaźnik ten powinieneś badać na tle innych spółek w danej branży.

Wskaźniki wartości rynkowej Wskaźniki wartości rynkowej oceniają wartość firmy, która zależy od cen jej akcji. Ogólnie możemy powiedzieć, że ta grupa wskaźników służy do szacowania atrakcyjności inwestycyjnej akcji, tzn. jak wygląda bieżąca cena rynkowa na tle wartości fundamentalnych.

93

Marcin Krzywda

Zysk na akcję (EPS) EPS =

zysk netto liczba akcji

Wskaźnik ten (ang. Earnings per share) określa wielkość zysku spółki przypadającego na jedną akcję. Wartość wskaźnika jest istotna dla inwestorów liczących na korzystną dywidendę, jak i dla inwestorów oczekujących wzrostu wartości akcji ze względu na rosnący zysk spółki. Jeśli przypomnisz sobie fragment kilka rozdziałów wcześniej, w którym dokonywaliśmy przykładowej wyceny spółki metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych, to tam właśnie wykorzystywaliśmy zysk w przeliczeniu na jedną akcję i tak samo wycena spółki była przeprowadzona w przeliczeniu na jedną akcję.

Cena/wartość księgowa (P/BV) P / BV =

cena rynkowa × 100% wartosc ksiegowa na akcje

Wartość księgową (BV) rozumiemy jako różnicę aktywów i  zobowiązań podzieloną przez liczbę akcji. Wskaźnik cena/wartość księgowa (ang. Price/Book value) pokazuje, na jaką kwotę giełda wycenia wartość jednej złotówki majątku spółki, czyli jaka jest relacja wartości rynkowej do tej wynikającej z zapisów księgowych. Jeśli cena akcji spółki (wartość rynkowa) jest niższa niż wartość księgowa (tzn. wskaźnik przyjmuje wartość niższą niż 1), może to oznaczać dwie rzeczy — albo akcje są nieprawidłowo wyceniane przez rynek z powodu przejściowych trendów, i wtedy mamy do czynienia z możliwością okazyjnego kupna (to sposób myślenia zgodny z filozofią inwestycji w wartość, którą omówiliśmy w jednym z wcze94

Analiza wskaźnikowa śniejszych rozdziałów), albo taka „opinia rynku” wyrażona w relatywnie niskiej cenie może być prawidłowa, ponieważ spółka ma kłopoty i dlatego nikt jej nie chce kupować. Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych ważna jest obserwacja zmian wskaźnika w czasie i porównywanie go z innymi spółkami danej branży.

Cena/przepływy pieniężne (P/CF) P / CF =

cena rynkowa operacyjne przeplywy na akcje

Wskaźnik cena/przepływy pieniężne (ang. Price/cash flow) porównuje bieżącą cenę rynkową do wartości przepływów pieniężnych generowanych przez główną (operacyjną) działalność spółki w przeliczeniu na jedną akcję. Jest to wskaźnik podobny do następnego, który będzie omówiony (Cena/zysk) z tą różnicą, że tutaj do jego wyliczenia wykorzystujemy wartość przepływów pieniężnych. W opinii zwolenników tego wskaźnika jest to lepsze podejście, gdyż na zysk spółki mogą mieć wpływ inne czynniki niezależne od głównej działalności spółki.

Cena/zysk (P/E) P/E=

cena rynkowa zysk na akcje (EPS)

Wskaźnik cena/zysk (ang. price/earnings ratio) jest najczęściej wykorzystywanym wskaźnikiem wartości rynkowej. Można się z  nim spotkać w  prawie każdej publikowanej analizie. Aby go obliczyć, dzielimy cenę rynkową akcji przez zysk przypadający na jedną akcję, w ten sposób dowiadujemy się, na ile rynek wycenia złotówkę zysku spółki. Wysoka wartość wskaźnika P/E podpowiada, że inwestorzy oczekują wysokich zysków w  spółce, ponieważ już teraz 95

Marcin Krzywda dużo za nie płacą (wysoka cena w  stosunku do zysków). Przeciwnie, niska wartość wskaźnika oznacza, że przewidywania rynku co do zysków w przyszłości są raczej niewygórowane.

Stopa dywidendy (DY) DY =

dywidenda na akcje × 100% cena rynkowa

Stopą dywidendy (ang. Divident yield) nazywamy stosunek wielkości dywidendy przypadającej na jedną akcję do giełdowej ceny tej akcji wyrażony w procentach. Wskaźnik ten ma duże znaczenie dla osób kupujących akcję długoterminowo, z nastawieniem, że będą otrzymywać dywidendę. Zaobserwowano, że w długim terminie kursy spółek płacących stabilne dywidendy zachowują się lepiej. Wysokość dywidendy zależy od rodzaju działalności prowadzonej przez spółkę, a także w jakim momencie rozwoju się znajduje (czy jest to raczkująca działalność, czy dojrzała spółka).

Wskaźniki płynności Wskaźniki płynności mierzą zdolność spółki do wywiązywania się z krótkoterminowych zobowiązań finansowych.

Wskaźnik bieżącej płynności Current Ratio =

aktywa biezace pasywa biezace

Wskaźnik bieżącej płynności (ang. Current Ratio) obliczamy dzieląc wartość bieżących aktywów przez wartość bieżących pasywów, przy czym wartości te wyznaczamy następująco (wykorzystując dane z bilansu): 96

Analiza wskaźnikowa Aktywa bieżące = majątek obrotowy + krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe (czynne) Pasywa bieżące = zobowiązania bieżące + krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe (bierne) + krótkoterminowe przychody przyszłych okresów

Poziom wskaźnika bieżącej płynności zależy od wielu czynników, wśród których najistotniejsze to: specyfika branży, zmieniające się warunki otoczenia oraz przyjęta przez firmę strategia finansowania. Wzrost poziomu wskaźnika bieżącej płynności sygnalizuje poprawę płynności finansowej firmy, natomiast spadek informuje o możliwości wystąpienia trudności płatniczych. Literatura podaje, że wskaźnik ten powinien znajdować się w zakresie 1,2–2,0, co możemy interpretować tak, że aby zachować równowagę finansową, pokrycie bieżących pasywów bieżącymi aktywami musi być dwukrotne. Gdy poziom wskaźnika zbliża się do 1,2, to zwiększa się ryzyko utraty zdolności do regulowania zobowiązań w terminie. Niekorzystny jest również wysoki wskaźnik bieżącej płynności oznaczający nadpłynność.

Wskaźnik szybki płynności Quick Ratio =

aktywa biezace − zapasy − rozliczenia miedzyokresowe pasywa biezace

Wskaźnik ten (ang. Quick ratio) pokazuje, czy spółka jest w  stanie pokryć krótkoterminowe zobowiązania aktywami o  wysokiej płynności. Przyjmuje się, że wskaźnik ten powinien oscylować w okolicach 1–1,2. Wartość wskaźnika poniżej 1 oznacza, że przedsiębiorstwo ma problemy z płynnością, natomiast zbyt wysoka wartość wskazuje na nieefektywne zarządzanie środkami. Różnica względem poprzedniego wskaźnika polega na nieuwzględnianiu aktywów o  najmniejszej płynności, w  tym 97

Marcin Krzywda zapasów oraz rozliczeń międzyokresowych. Uwzględnia się jedynie inwestycje krótkoterminowe oraz należności krótkoterminowe, czyli te aktywa, które można w szybkim terminie zamienić na gotówkę.

Wskaźniki zadłużenia Wskaźniki zadłużenia informują o  zadłużeniu spółki i  jej zdolnościach do spłaty tego zadłużenia.

Wskaźnik zadłużenia Debt Ratio =

zobowiazania × 100% aktywa

Wskaźnik ogólnego zadłużenia (ang. Debt Ratio) porównuje całkowite zadłużenie spółki z wartością jej aktywów i  wyraża ten stosunek w  procentach. Inaczej możemy wskaźnik ten nazwać stopniem lewarowania. Niska wartość oznacza, że spółka polega raczej na własnym kapitale, mniej gotówki jest pożyczanej. Im wyższy wskaźnik zadłużenia, tym większe ryzyko związane z  działalnością spółki. Jeśli spółka umie tak zarządzać pożyczonym kapitałem, aby osiągać z  niego zysk, wtedy wysokie zadłużenie będzie z korzyścią dla dochodów spółki. Z drugiej strony jeśli koszt kredytowania będzie duży, to wypracowany zysk może pójść na spłatę odsetek.

Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego Debt / Equity =

zobowiazania × 100% kapital wlasny

Wskaźnik zadłużenia w  stosunku do kapitału własnego spółki (ang. Debt/Equity) jest miarą stosunku kredytowa98

Analiza wskaźnikowa nia działalności spółki do wartości jej kapitału wyrażoną w procentach. Wzrost wskaźnika oznacza większe zaangażowanie obcych źródeł finansowania w stosunku do źródeł własnych. Interpretacja jest podobna jak poprzedniego wskaźnika.

Wskaźnik zadłużenia długoterminowego Long Term Debt Ratio =

zobowiazania dlugoter min owe × 100% kapital wlasny

Wskaźnik podobny do poprzedniego, z tym że pod uwagę brane jest tylko zadłużenie długoterminowe.

Ryzyko inwestycji w akcje

Jeśli podejmujesz się inwestowania pieniędzy, to znaczy, że oczekujesz w przyszłości uzyskania dochodu. Jednocześnie, aby móc w ten sposób zarabiać, rezygnujesz z wydania pieniędzy, na przykład na zakup nowego samochodu (ekonomista nazwałby to rezygnacją z bieżącej konsumpcji) oraz ponosisz ryzyko związane z  posiadaniem instrumentów finansowych.

Czym jest ryzyko? Nieważne, czy chodzi o  inwestowanie, jazdę samochodem czy spacer ulicą, każdy z  nas naraża się na ryzyko. Od Twojej osobowości i stylu życia zależy, jak wysoki poziom ryzyka zaczyna sprawiać Ci dyskomfort. Jeśli gra na giełdzie powoduje u Ciebie bezsenność, prawdopodobnie podejmujesz zbyt wielkie ryzyko. W przypadku inwestycji giełdowych ryzyko możemy zdefiniować jako możliwość, że ostateczna (na końcu inwestycji) wartość portfela będzie inna, niż oczekujesz. Zawiera się w tym również prawdopodobieństwo straty części pieniędzy. Ludzie, którzy musieli ciężko pracować na to, co posiadają, wydają się być mniej skłonni do ryzyka. Z drugiej strony, mamy daytraderów, którzy codziennie zawierają wiele transakcji. Tacy giełdowi spekulanci muszą lubić ryzyko, jest to część ich natury. 101

Marcin Krzywda Jako że dochód z  inwestycji finansowych jest uzależniony w  pewnym stopniu od czynników przypadkowych, losowych, to środowisko, w  jakim podejmujesz decyzje inwestycyjne, jest uważane za ryzykowne. Kupując akcje, nie mamy pewności co do ich przyszłej ceny, podejmujemy decyzje na podstawie ograniczonej wiedzy. Inwestycje w akcje, obligacje czy inne papiery wartościowe wiążą się prawdopodobnie z większą liczbą źródeł ryzyka, niż Ci się wydaje. Spróbuję teraz sklasyfikować rozmaite czynniki ryzyka.

Różne rodzaje ryzyka Ogólnie ryzyko możemy podzielić na dwie grupy:  Ryzyko systematyczne — czyli takie czynniki ryzyka, które dotyczą całości rynku lub przynajmniej dużej liczby papierów. Jako przykład możemy tu wymienić ważne wydarzenia polityczne czy kryzysy finansowe. Takie wydarzenie dotknie prawdopodobnie większą część Twojego portfela. Ciężko jest się zabezpieczyć przed tym rodzajem ryzyka.  Ryzyko niesystematyczne — jest związane z konkretnymi papierami wartościowymi, np. akcjami danej spółki lub sektora. Przykładem może być informacja o nagłym spadku zamówień w  firmie. Sposobem na minimalizację tego rodzaju ryzyka jest dywersyfikacja, czyli takie budowanie portfela akcji, aby nie był on wystawiony tylko na jeden czynnik ryzyka, lecz na kilka różnych niezależnych od siebie. Przyjrzyjmy się teraz bardziej szczegółowym źródłom ryzyka:  Ryzyko kredytowe — jest to zagrożenie, że spółka nie będzie w stanie spłacić swoich zobowiązań wobec kon102

Ryzyko inwestycji w akcje trahentów lub długów w bankach. Dotyczy to również takich papierów jak obligacje — to posiadacz obligacji jest jakby kredytodawcą wobec firmy czy Skarbu Państwa. Oczywiście obligacje skarbowe, które wyemitowało państwo są obarczone niewielkim ryzykiem, ale już obligacje przedsiębiorstw są bardziej ryzykowne. Z drugiej strony papiery dłużne emitowane przed spółki mają wyższe oprocentowanie (premia za ryzyko). Więcej o  obligacjach i  ocenie ryzyka obligacji znajdziesz w dodatku na końcu książki. Jeśli w spółce zwiększa się poziom długu, to rośnie ryzyko kredytowe. Kontrahenci mogą nie chcieć zawierać transakcji z taką spółką, nie mając pewności, że wywiąże się ona ze swoich zobowiązań.  Ryzyko walutowe — ryzyko to dotyczy spółek, które są eksporterami lub importerami, tzn. takich, które są silnie zależne od handlu z  zagranicą. Zmiany kursów walut mogą wpływać na ich zyski. Na ten rodzaj ryzyka będziesz również narażony, jeśli kupisz akcje spółek notowanych na zagranicznych giełdach. Eksporterzy tracą na umacnianiu się waluty krajowej, importerzy — jeśli wartość waluty spada.  Ryzyko stopy procentowej — to wpływ zmian stóp procentowych (oprocentowania kredytów i lokat) na wartość Twoich inwestycji. Jeśli chodzi o spółki, to najbardziej wystawionymi na to ryzyko są banki i  fundusze inwestujące w  obligacje (lub inne papiery dłużne), a  tym samym akcjonariusze posiadający walory tych firm. Jeśli grasz na giełdzie, to można powiedzieć, że również w pewien sposób jesteś narażony na to ryzyko. Wyższe stopy procentowe zachęcają bowiem do rezygnacji z giełdy na rzecz lokat bankowych czy obligacji, które są mniej ryzykowne. Stopy procentowe są powią-

103

Marcin Krzywda zane z inflacją. Jeśli w danym okresie rośnie inflacja, to Narodowy Bank Polski podnosi stopy procentowe.  Ryzyko polityczne — zmiana polityki ekonomicznej kraju może wpływać na rynki finansowe. To dość specyficzna kategoria ryzyka. Oznacza wahania stóp zwrotu z  inwestycji wywołane regulacjami prawnymi i  innym wpływem państwa na gospodarkę. Jeśli często zmieniają się przepisy prawne, wysokość podatków itd., to działalność gospodarcza w takich niestabilnych warunkach jest utrudniona, przez co przedsiębiorstwa osiągają niższe zyski. Straty wynikające z  wydarzeń politycznych raz mają uzasadnienie ekonomiczne, a  raz nie. Kursy akcji mogą reagować na kłopoty jednego z  członków rządu, choć sytuacja ekonomiczna w  kraju może być stabilna. Na ceny papierów wartościowych mają wpływ nie tylko zmiany w systemie prawnym, lecz nawet ich zapowiedzi. Zdarza się również, że mają wpływ nawet publikacje poglądów osób uznawanych za autorytety.  Ryzyko rynkowe — inaczej zmienność, średni dzienny zakres wahań kursów na giełdzie. Zmienność jest większa, jeśli obserwujemy aktualnie wyraźny trend, w tzw. trendzie bocznym, kiedy następuje uspokojenie emocji zmienność spada. Dlaczego traktujemy zmienność jako miarę ryzyka? Ponieważ opisuje ona raczej charakter ruchów, tempo wzrostów lub spadków — niż ich przyczynę. Z drugiej strony jednak zmienność na rynku jest niezbędna, aby można było zarabiać na różnicach cen akcji. Możemy do tej kategorii również zaliczyć ryzyko związane z  koniunkturą w  danym przemyśle. Jeśli koniunktura się poprawia, przedsiębiorstwo wzmacnia się, notowania jego akcji idą w górę. Na przykład, gdy rośnie popyt na mieszkania i  banki chętnie udzielają kredytów hipotecznych, mamy do czynienia z dobrą koniunkturą na rynku budowlanym i kursy akcji dewelo104

Ryzyko inwestycji w akcje perów rosną. Oczywiście jeśli koniunktura spada, ruch cen jest odwrotny.  Ryzyko inflacji — najczęściej ryzyko to kojarzone jest z wysoką inflacją, czyli szybkim wzrostem cen. Ma ono szczególne znaczenie dla spółek, które nie mogą przerzucać wzrostu cen tworzących koszty, na ceny sprzedawanych towarów lub usług. Dotyczy to na przykład spółek energetycznych, które sprzedają energię po z  góry ustalonej cenie, jednak są uzależnione od cen paliw. Na rynku finansowym inflacja pośrednio dotyczy tych, którzy posiadają obligacje o stałym oprocentowaniu. Jak już wcześniej wspomniałem, wyższy poziom inflacji spowoduje podniesienie stóp procentowych, a więc kolejne obligacje będą wypuszczane z wyższym oprocentowaniem, ale jeśli Twoje obligacje będą miały stałe oprocentowanie, to się ono nie zmieni, więc będzie niższe, niż uzyskałbyś, kupując nowe obligacje. Dodatkowo wpływa to na spadek cen „starych” obligacji na giełdzie. Niewrażliwe na ryzyko inflacji są natomiast te przedsiębiorstwa, które prowadzą działalność na zasadzie stałej prowizji. Weźmy na przykład PKN Orlen, największą rafinerię w  naszym kraju. Politycy często powtarzają, że spółka ta narażona jest na ryzyko drogiej ropy. Jednak właśnie wtedy, kiedy notowania ropy na giełdach towarowych są wysokie, spółka podnosi ceny paliw sprzedawanych na stacjach i  właśnie w tych okresach zarabia najwięcej.  Ryzyko płynności — jest to zagrożenie, że partnerzy spółki nie będą się regularnie wywiązywać ze swoich zobowiązań, co może powodować, że spółka nie będzie miała środków na bieżącą działalność. Przedsiębiorstwa mają pewne metody na radzenie sobie z tym ryzykiem, takie jak utrzymywanie rezerw gotówkowych lub

105

Marcin Krzywda posiadanie linii kredytowej, która pozwala na szybkie zaciągnięcie krótkoterminowego kredytu.  Ryzyko finansowania — dotyczy spółek, które swoje inwestycje finansują głównie ze źródeł zewnętrznych, innych niż ich własne pieniądze, na przykład kredytów. Im większy udział kredytów i wyemitowanych obligacji w stosunku do własnych funduszy spółki, tym wyższym ryzykiem finansowania jest obarczona. Przedsiębiorstwo takie jest szczególnie wrażliwe na wahania stóp procentowych.  Ryzyko zarządzania — zysk spółki, a  co za tym idzie kurs jej akcji, zależy od dobrego zarządzania. Znaczenie ma tu również zewnętrzny wizerunek spółki, czyli to, jak zarząd jest postrzegany w oczach inwestorów.  Ryzyko społeczne — czasem przy silnej pozycji związków zawodowych w spółce, ich nierealistyczne żądania mogą doprowadzić do złej sytuacji finansowej. Podsumowując, widać, że jako inwestor będziesz musiał zwracać uwagę na wiele rozmaitych aspektów ryzyka.

Stosunek zysku do ryzyka Powiedzmy, że jesteś w  stanie zaakceptować pewien poziom ryzyka. Spośród instrumentów, które wiążą się właśnie z  tym ryzykiem, wybierzesz te, które potencjalnie przyniosą Ci największy zysk. Instrumenty o niskim ryzyku (obligacje) oferują niewielkie stopy zwrotu, aby osiągać wyższe zyski, niestety zmuszony jesteś podejmować większe ryzyko. W  finansach często mówi się o  tzw. stopie wolnej od ryzyka, którą przyjmuje się za poziom odniesienia w ocenie innych inwestycji. Nie warto inwestować w coś, co da niż106

Ryzyko inwestycji w akcje szą stopę zwrotu niż stopa wolna od ryzyka. Jako tę stopę przyjmuje się średnie procentowanie obligacji lub bonów skarbowych emitowanych przez państwo (dla uproszczonych kalkulacji możesz też przyjąć oprocentowanie lokat w banku). W tej chwili jest to ok. 6%. Średnia stopa zwrotu z inwestycji w akcje może wynieść np. 15%, czyli więcej niż stopa wolna od ryzyka. Należy tu jednak pamiętać, że nie będzie to 15% każdego roku, ale że będą lata, gdy wzrost wyniesie 20%, a będą też takie, gdzie kursy spadną o  np. 10%. Innymi słowy, szansa na wyższy zarobek jest obarczona ryzykiem straty.

Dywersyfikacja Jak już powiedzieliśmy, nie ma sposobu, aby uchronić się przez ryzykiem systematycznym dotyczącym całego rynku finansowego, jednak jak zabezpieczyć posiadany portfel akcji przed nagłymi spadkami związanymi z ryzykiem niesystematycznym? Odpowiedzią jest dywersyfikacja, tzn. taki dobór papierów do portfela, aby były one jak najmniej związane ze sobą (fachowiec powiedziałby: nieskorelowane). W latach 50.  ubiegłego stulecia Harry Markowitz zwrócił uwagę, że dywersyfikacja posiadanego portfela akcji poprawia relację oczekiwanego zysku do ryzyka. Jest tak dlatego, że ceny różnych papierów wartościowych nie zmieniają się tak samo. Im mniej zależne od siebie są akcje (czy też inne papiery wartościowe) posiadane przez Ciebie, tym mniejsze są wahania wartości portfela. Poprawia to oczekiwany stosunek zysku do ryzyka. Dywersyfikacja nie eliminuje ryzyka, jednak pomaga je zredukować. Pamiętaj, że dywersyfikacja pozwala na ograniczenie ryzyka specyficznego, czyli jak już wspomniałem, 107

Marcin Krzywda części ryzyka związanego z  inwestycjami w  konkretne spółki. Niestety nie jest w stanie zmniejszyć ryzyka systematycznego, czyli związanego z całym rynkiem. Odpowiednią dywersyfikację możemy rozważać w  kilku płaszczyznach:  Różne rodzaje papierów wartościowych: obligacje, akcje, fundusze, gotówka i inne.  Dywersyfikacja ze względu na poziom ryzyka. Jeśli wybierasz akcje, nie muszą to być tylko blue chipy, czyli duże spółki z indeksu WIG20. Możesz wybrać różne spółki, duże i małe.  Dywersyfikacja sektorowa — polega na wybieraniu spółek z  różnych sektorów gospodarki, możliwie różniących się od siebie. Osobną kwestią jest to, jak wiele spółek czy w  ogóle papierów wartościowych mieć w portfelu. Teoria portfelowa podpowiada, że powyżej 10–12 rodzajów inwestycji poziom dywersyfikacji jest już bliski optymalnej dywersyfikacji. Do zabezpieczenia przed ryzykiem można również stosować instrumenty pochodne, czyli na przykład kontrakty terminowe i opcje, jednak jest to już element inżynierii finansowej, wykraczający poza tematykę tej książki.

Rzadkie zjawiska i ignorowanie ryzyka Często inwestorzy, szczególnie po kilku latach trwającej hossy, zdają się nie liczyć z  możliwością utraty pieniędzy. Dlaczego wykazujemy się taką postawą? Ponieważ nasze pozytywne doświadczenia i  ogólnie panujący optymizm usypiają naszą czujność na zagrożenia, których nie znamy. W  czasie lat hossy, szczególnie jeśli rozpoczęło się przygodę z inwestowaniem w tym okresie, wyrabia się w nas 108

Ryzyko inwestycji w akcje przekonanie, że takie zdarzenia jak krach na giełdzie się nie zdarzają. Wydaje nam się, że „tym razem będzie inaczej”. Jednak takie rzadkie zdarzenia pojawiają się od czasu do czasu, powodując spustoszenie w  portfelach inwestorów, którzy byli na to nieprzygotowani. Samo inwestowanie na giełdzie może być wynikiem cechującego nas wrodzonego optymizmu — to inni chorują na raka, giną w  wypadkach samochodowych. O  tym, że podobna tragedia może i nas spotkać, wolimy nie myśleć. Z drugiej strony wierzymy, że będą nas spotykały zdarzenia pozytywne — nasze akcje pójdą w górę.

Podsumowanie

W książce tej poznałeś wiele szczegółów dotyczących handlu najpopularniejszym papierem wartościowym — akcjami, oraz metodę analizy sytuacji w spółkach, zwaną analizą fundamentalną. Jak każda metoda inwestycyjna, także i ta nie jest doskonała. Aby opracowanie to było kompletne, muszę również wspomnieć o  wadach analizy fundamentalnej. Wśród podstawowych wad analizy fundamentalnej możemy wymienić:  Założenie, że spółka, której zyski rosły do tej pory, będzie umacniać się nadal — zyski spółek nie rosną dlatego, że robiły to w niedalekiej przeszłości, ale dlatego, że są one dobrze zarządzane, dysponują dobrą technologią i promocją.  Założenie, że dotychczasowe tempo spółki będzie się nadal utrzymywać. W  gospodarce występują okresy wzrostu i  recesji, których skutki odczuwają niemal wszystkie przedsiębiorstwa.  Ceny rynkowe często wyprzedzają wiedzę fundamentalną. Elementami wpływającymi na rynkowe ceny akcji są czynniki fundamentalne i emocjonalne. Tylko kombinacja tych dwóch grup może zapewnić wzrost kursu. David Cassidy w książce Kiedy sprzedawać akcje wyróżnia dwa modele wzrostu ceny: 111

Marcin Krzywda 1. Kiedy ceny akcji poruszają się wokół ich wartości fundamentalnej. Zmiany wywołane są czynnikami emocjonalnymi. W taki sposób zachowują się kursy spółek znajdujących się już w dojrzałym stadium rozwoju. 2. Kiedy ceny akcji wahają się wokół trendu wywołanego modą. Zmiany te spowodowane są bieżącymi informacjami spływającymi na rynek. Przykładem może tu być hossa internetowa. Analiza fundamentalna jest strategią zdecydowanie długoterminową. Jest w  niej też doza subiektywizmu — istnieją czynniki ilościowe — sprawozdania, zyski i dywidendy, aktywa i zobowiązania, które można przedstawić w postaci liczbowej. Jednak istnieje również wiele czynników jakościowych, które trudniej przeanalizować i  obiektywnie ocenić. Nie ma doskonałego sposobu inwestowania, który każdemu przynosiłby ogromne zyski. Jednak wśród dostępnych narzędzi na pewno uda Ci się znaleźć takie, które będą Ci odpowiadać i dzięki którym Twoje pieniądze zainwestowane na giełdzie będą dla Ciebie zarabiać!

Dodatek A: Obligacje

Obligacja jest papierem wartościowym, który poświadcza zaciągnięcie długu. Dług ten ma być zwrócony w określonym z góry czasie i na określonych warunkach, powiększony o  odsetki. Obligacje mogą emitować państwa, gminy, przedsiębiorstwa. W Polsce najlepiej rozwinięty jest rynek obligacji skarbowych (państwowych). Tak jak ludzie pożyczają pieniądze, tak samo postępują firmy i  państwa. Przedsiębiorstwa potrzebują pieniędzy na rozwój i inwestycje, a rząd na wypełnienie luki budżetowej. Oczywiście organizacje te mogłyby pożyczać pieniądze od banków, ale zazwyczaj kredyty są drogie, a banki stawiają wysokie wymagania. Rozwiązaniem jest zbieranie pieniędzy poprzez emisję obligacji na rynku publicznym. W ten sposób każdy z inwestorów pożyczy małą część niezbędnego kapitału. Podsumowując, obligacja jest wysublimowaną formą zaciągania pożyczki. Oczywiście nikt nie pożyczałby komuś nieznanemu pieniędzy, gdyby nic z tego nie miał. Emitent obligacji musi zapłacić inwestorowi za przywilej korzystania z  jego pieniędzy. Odbywa się to w formie odsetek płatnych zgodnie z  ustalonym wcześniej oprocentowaniem i  w  ustalonym terminie. (Czasem oprocentowanie to nazywamy kuponem, ang. coupon). Dzień, w którym emitent zobowiązuje się zwrócić pożyczoną kwotę, nazywamy dniem wykupu. Obligacje charakteryzują się tym, że dokładnie wiadomo, ile się zarobi w najbliższym okresie odsetkowym. 113

Marcin Krzywda Obligacje różnią się od akcji, którymi zajmowaliśmy się do tej pory. Obligacja reprezentuje dług, akcja — posiadane aktywa. Kupując akcję, stajesz się współwłaścicielem przedsiębiorstwa, nabywając obligację — jedynie pożyczkodawcą. Obligacje są bezpieczniejsze, ponieważ w razie upadłości podmiotu, który je wyemitował, posiadacze obligacji pierwsi dostaną swoją należność (spłatę długu). Podsumowując, ogólnie obligacje charakteryzują się niższym ryzykiem, jednak w przypadku akcji można liczyć na wyższe zyski.

Podstawowe pojęcia związane z obligacjami  wartość nominalna — kwota, od której nalicza się odsetki i  która jest płacona w  momencie wykupu przez emitenta posiadaczowi obligacji;  termin wykupu — termin, w którym, jeśli posiadasz obligację, otrzymasz od emitenta zwrot pożyczonego kapitału;  oprocentowanie (inaczej: kupon) — stopa procentowa wskazująca, ile odsetek wypłaca się od wartości obligacji;  terminy płacenia odsetek — ich częstotliwość to zazwyczaj raz w roku, raz na pół roku, bądź raz na kwartał; w przypadku niektórych obligacji, nie są wypłacane odsetki w czasie posiadania obligacji, posiadacz obligacji zarabia na niej w inny sposób (omówimy to później);  cena emisyjna — cena, po której obligacja jest sprzedawana w momencie emisji jej pierwszemu posiadaczowi;  kurs obligacji — jeśli obligacja jest notowana na giełdzie, to jest to kurs podawany w procentach wartości 114

Dodatek A: Obligacje nominalnej obligacji i nie obejmuje odsetek, które narastają każdego dnia (począwszy od dnia, w którym dokonana była ostatnia wypłata odsetek);  cena rozliczeniowa obligacji — ostateczna cena, jaką płaci się w  transakcji za obligację; cena ta obejmuje również odsetki narosłe od ostatniej płatności, określona jest w następujący sposób: kurs obligacji × wartość nominalna + narosłe odsetki

Rodzaje oprocentowania obligacji Odsetki od obligacji mogą być naliczane na różne sposoby. Wyróżniamy zazwyczaj obligacje o  stałym oprocentowaniu, zerokuponowe i o zmiennym oprocentowaniu.

Obligacje stałokuponowe Inaczej mówiąc, to obligacje o  stałym oprocentowaniu. Właścicielowi takiej obligacji przysługuje niezmienne oprocentowanie w  całym okresie od nabycia do wykupu obligacji i jest z góry znane. Pozwala Ci to dokładnie określić wysokość wszystkich płatności z tytułu posiadania obligacji już w momencie jej zakupu. W zależności od rozwoju sytuacji rynkowej wybór takiej obligacji może czasem okazać się korzystny, a czasem nie. Przykład. Emitowana jest obligacja o stałym oprocentowaniu, z terminem wykupu za 3 lata, o wartości nominalnej 1000 PLN oraz oprocentowaniu 6%. Odsetki płacone są raz na pół roku. Oznacza to, że posiadając tę obligację, otrzymasz następujące płatności: Po 6 miesiącach: Po roku: Po 18 miesiącach:

−1000 PLN (koszt zakupu obligacji) 30,00 PLN (3% za pół roku) 30,00 PLN 30,00 PLN

115

Marcin Krzywda

Po 2 latach: Po 30 miesiącach: Po 3 latach:

−1000 PLN (koszt zakupu obligacji) 30,00 PLN 30,00 PLN 1000 PLN + 30 PLN = 1030 PLN (wartość nominalna + narosłe odsetki)

Obligacje o zmiennym oprocentowaniu W  przypadku tej obligacji oprocentowanie zmienia się w  kolejnych terminach płacenia odsetek. Zazwyczaj jest ono zależne od pewnej stopy (stopy referencyjnej), którą może być np. przeciętne oprocentowanie kredytów lub wskaźnik inflacji. Zatem z góry znane jest tylko oprocentowanie w następnym okresie odsetkowym. Oprocentowanie obligacji może być oparte na przykład na rentowności bonów skarbowych. Są to papiery sprzedawane na przetargach, o dużym nominale (10 000 PLN), kierowane do krajowych i zagranicznych instytucji finansowych. Oprocentowanie obligacji może wynosić na przykład tyle, co rentowność 52-tygodniowych bonów plus 1%. W  przypadku 3-letnich obligacji Skarbu Państwa podstawą do wyznaczenia oprocentowania jest wskaźnik WIBOR, tzn. stopa procentowa, po której banki udzielają sobie nawzajem pożyczek. Horyzont czasowy WIBOR może być różny, przy czym dla wspomnianych obligacji jest to stopa trzymiesięczna. Przykład. Emitowana jest obligacja o terminie wykupu za 3 lata, wartości nominalnej 1000 PLN oraz oprocentowaniu zmiennym, określonym jako R+1%, gdzie R jest to stopa referencyjna. Na początku stopa ta wynosi 5%, jednak w  kolejnych okresach może się zmieniać. Zobaczmy, jak mogą kształtować się kolejne płatności w  zależności od zmian stopy procentowej (R):

116

Dodatek A: Obligacje

Po 6 miesiącach: Po roku: Po 18 miesiącach: Po 2 latach: Po 30 miesiącach:

R 5,0% 4,5% 4,0% 5,0% 5,5%

R+1% 6,0% 5,5% 5,0% 6,0% 6,5%

Po 3 latach:

6,0%

7,0%

−1000 PLN (koszt zakupu obligacji) 30,0 PLN (3% za pół roku) 27,50 PLN 25,00 PLN 30,00 PLN 32,50 PLN 1000 PLN + 35 PLN = 1035 PLN (wartość nominalna + narosłe odsetki)

Obligacje zerokuponowe Obligacja zerokuponowa to taka, w której nie występują płatności odsetek. Twój zysk z zakupu takiej obligacji wiąże się z tym, że kupując ją, płacisz mniej, niż wynosi jej wartość nominalna, a w momencie wykupu otrzymujesz sumę równą wartości nominalnej. Zysk wynosi więc tyle, ile różnica tych dwóch kwot. Przykład. Obligacja ma termin wykupu 2 lata, wartość nominalną 1000 PLN, jest to obligacja zerokuponowa. Oznacza to, że nabywca obligacji po dwóch latach, w terminie wykupu, otrzyma 1000 PLN. Obecna cena tej obligacji wynosi 900 PLN, czyli dyskonto wynosi 100 PLN10. Taka obligacja sprzedawana jest poniżej wartości nominalnej. W takiej sytuacji stosowany jest termin: „sprzedaż z dyskontem”.

Inne rodzaje Oprócz wymienionych powyżej klasycznych rodzajów obligacji możesz spotkać się z obligacjami bardziej złożonymi, na przykład:  wykup może odbywać się stopniowo, najczęściej w terminach płatności odsetek otrzymasz również część zainwestowanego kapitału;   Obligację taką można porównać do dwuletniej lokaty bankowej, z roczną kapitalizacją o oprocentowaniu w skali roku wynoszącym 5,4%. 10

117

Marcin Krzywda  obligacja może zawierać dodatkowe prawa, może na przykład być zamieniana na akcje (spółki, która wypuściła takie obligacje);  obligacja z  prawem do wcześniejszego wykupu (nazywana putable, jeśli prawo to przysługuje posiadaczowi obligacji, lub callable — jeśli prawo to ma emitent obligacji);  obligacje dwuwalutowe — wartość obligacji w  jednej walucie, odsetki płacone w innej;  euroobligacje — obligacje emitowane poza naszym krajem, w innej walucie;  obligacje zabezpieczone hipotecznie.

Kto emituje obligacje? Obligacje skarbowe Obligacje Skarbu Państwa potwierdzają udzielenie pożyczki państwu polskiemu. Środki uzyskane z emisji obligacji Skarbu Państwa przeznaczane są na sfinansowanie różnych wydatków publicznych — od ochrony zdrowia, przez budowę dróg i mostów, po oświatę oraz spłatę wcześniej zaciągniętych długów. Obligacje skarbowe są traktowane jako najbezpieczniejsza inwestycja i lokata kapitału, gdyż to państwo jest gwarantem wykupu obligacji i wypłacenia odsetek. Odpowiada za te zobowiązania całym majątkiem. W  ofercie dla drobnych inwestorów znajdują się obecnie cztery typy obligacji skarbowych: dwu-, trzy-, cztero- oraz dziesięcioletnie.  Obligacje dwuletnie są to obligacje o stałym oprocentowaniu i nominale 100 PLN. Całość odsetek jest wypła118

Dodatek A: Obligacje cana w terminie wykupu, przy czym po roku następuje kapitalizacja, czyli odsetki za pierwszy rok podlegają oprocentowaniu przez drugi rok.  Obligacje trzyletnie są to obligacje o zmiennym oprocentowaniu i  nominale 100 PLN. Odsetki wypłacane są co pół roku. Oprocentowanie aktualizowane jest również co 6 miesięcy i ustalane na podstawie wskaźnika WIBOR 6M.  Obligacje czteroletnie są to obligacje o zmiennym oprocentowaniu uzależnionym od poziomu inflacji. Odsetki wypłacane są co roku, a wartość nominalna jednej obligacji wynosi 100 PLN.  Obligacje dziesięcioletnie są obligacjami o  zmiennym oprocentowaniu, z roczną kapitalizacją odsetek. Oprocentowanie jest zależne od inflacji. Nominał obligacji wynosi 100 PLN.

Obligacje komunalne (miasta, gminy) Rentowność obligacji emitowanych przez samorządy jest wyższa niż obligacji skarbowych. Według danych z  roku 2006, najwięcej emisji obligacji przeprowadzono w województwie dolnośląskim, wielkopolskim i zachodniopomorskim. Najmniej w podlaskim, świętokrzyskim i łódzkim. Rynek obligacji komunalnych jest rynkiem specyficznym. Około 85% jego wartości stanowią papiery emitowane w  trybie oferty niepublicznej. Obrotem wtórnym zajmują się banki organizujące emisje. Dlatego nie ma bieżącej wyceny walorów i dlatego możliwość zainwestowania w nie jest niezbyt znana szerokim kręgom inwestorów.

Obligacje przedsiębiorstw Bardziej ryzykowne od obligacji skarbowych i  komunalnych są obligacje emitowane przez przedsiębiorstwa. Dla wielu firm jest to atrakcyjna forma pozyskania funduszy. 119

Marcin Krzywda

Obligacje strukturyzowane Obligacje (szerzej: produkty) strukturyzowane11 są jednym z najnowszych wynalazków finansowych dostępnych na polskim rynku. Ich emitentami są najczęściej instytucje finansowe — banki lub domy maklerskie. Obligacje strukturyzowane są najczęściej połączeniem dwóch elementów: tradycyjnej obligacji zerokuponowej oraz opcji. Najważniejszą korzyścią z  inwestycji w  ten instrument jest ochrona kapitału, przy jednoczesnej możliwości udziału w dużych zyskach. Ochrona kapitału polega na tym, że w  momencie zakupu masz zagwarantowaną kwotę, która zostanie Ci zwrócona na koniec okresu trwania inwestycji. Zyski są osiągane dzięki wbudowanej opcji, która przy sprzyjającej sytuacji rynkowej przyniesie dodatkowy dochód. Podkreślmy, że dochód ten może być, ale może go też nie być, jeśli sytuacja rynkowa nie będzie sprzyjać.

Handel obligacjami Niektórymi obligacjami można handlować na giełdzie. Oczywiście tak jak w przypadku akcji, trzeba wtedy posiadać rachunek maklerski. W przypadku obligacji w notowaniach podaje się nie cenę, ale procent wartości nominalnej obligacji. Na przykład wartość nominalna obligacji wynosi 1000 PLN, jeśli w notowaniu podana jest wartość 95, to znaczy, że jeśli chciałbyś kupić tę obligację, musiałbyś zapłacić 95% × 1000 PLN plus jeszcze odsetki narosłe za bieżący okres odsetkowy. Przypomnijmy wzór: kurs obligacji × wartość nominalna + narosłe odsetki   Więcej na temat szerokiej gamy produktów strukturyzowanych znajdziesz w książce Produkty strukturyzowane w praktyce. 11

120

Dodatek A: Obligacje Rozliczenie transakcji obligacjami odbywa się na drugi dzień roboczy po zawarciu transakcji (zasada D+2). Jak zapewne pamiętasz, akcje rozliczane są po trzech dniach. Czynniki wpływające na cenę rynkową obligacji:  renoma emitenta,  wysokość oprocentowania,  termin umorzenia,  waluta, w której wyemitowano obligację. Handel obligacjami na rynku wtórnym (giełdzie) daje możliwość wcześniejszego pozbycia się obligacji oraz wykorzystywania różnic kursowych oraz zmieniających się stóp procentowych.

Rynek „Catalyst” Giełda niedawno utworzyła nowy rynek „Catalyst”, na którym notowane są obligacje, także te emitowane przez miasta i spółki. Zgodnie z planami giełdy na rynku „Catalyst” ma się koncentrować rozproszony do tej pory obrót wszelkiego rodzaju papierami dłużnymi, zarówno komunalnymi, jak i korporacyjnymi. Utworzenie nowego rynku ma na celu poprawę płynności handlu obligacjami oraz stworzenie płaszczyzny, na której spotykać się będą różne grupy inwestorów.

Jak czytać tabelę notowań? Każda gazeta finansowa albo serwis internetowy publikuje tabelę notowań giełdowych, podobną do tej (przykład pochodzi ze strony: www.parkiet.com):

121

Marcin Krzywda

Rysunek 10. Przykładowa tabela notowań obligacji (źródło: www.parkiet.com) dostęp 03.03.2010

Nazwa — skrócona nazwa obligacji Czas — czas ostatniej zmiany kursu Ost. — aktualny kurs albo kurs zamknięcia po zakończeniu notowań Zm. % — stosunek aktualnej ceny do ceny zamknięcia z poprzedniego dnia Otw. — pierwszy kurs dnia (na otwarcie) Max. — najwyższa cena danego dnia Min. — najniższa cena danego dnia Wolumen — liczba sztuk obligacji, która wzięła udział w transakcjach Obrót — sumaryczna wartość zawartych transakcji w danym dniu

Ocena ryzyka (rating) Co prawda obligacje uznaje się za instrumenty o niewielkim ryzyku, to jednak istnieje pewne ryzyko inwestowania w obligacje. Za najbezpieczniejsze obligacje uważa się te emitowane przez państwa, najwyższe pozycje w  rankingach zajmują Stany Zjednoczone. Ryzyko inwestycji w  obligacje wynika z  faktu, iż emitent (a  więc zaciągający pożyczkę) może nie zwrócić kwoty 122

Dodatek A: Obligacje równej wartości nominalnej lub nie zapłacić odsetek (lub jedno i drugie). Po obligacjach państwowych za najbardziej pewne uważa się obligacje komunalne i gminne. Największym ryzykiem niedotrzymania warunków charakteryzują się obligacje emitowane przez przedsiębiorstwa. Im wyższe ryzyko niedotrzymania warunków, tym wyższa powinna być stopa dochodu obligacji. Do oceny ryzyka niedotrzymania warunków służy zazwyczaj tzw. rating obligacji. Jest to ocena wydawana przez wyspecjalizowane instytucje, zwane agencjami ratingowymi. Polega na zakwalifikowaniu danej obligacji do klasy o  ściśle zdefiniowanym poziomie ryzyka niedotrzymania warunków. Przykłady ocen ratingowych wydawanych przez najbardziej znane agencje: S&P

Moody’s

Fitch Polska

Najwyższa jakość AAA kredytowa obli- Aa gacji A

Aaa

AAA

Aa

AA

A

A

BBB

Baa

BBB

BB

Ba

BB

B

B

Caa

CCC

Ca

CC

C

C

Najniższa jakość B kredytowa obli- CCC gacji CC C

Rating cyjny

inwesty-

Rating nie-inwestycyjny

Bibliografia

Pozycje książkowe  Cassidy Donald, Kiedy sprzedawać akcje, Warszawa 2000.  Elder Alexander, Zawód inwestor giełdowy, Kraków 2006.  Gierszewska Grażyna, Romanowska Maria, Analiza strategiczna przedsiębiorstwa, Warszawa 2002.  Gurgul Henryk, Analiza zdarzeń na rynkach akcji, Kraków 2006.  Jajuga Krzysztof, Jajuga Teresa, Inwestycje, Warszawa 2006.  Plummer Tony, Psychologia rynków finansowych, Warszawa 1995.  Sławiński Andrzej, Rynki finansowe, Warszawa 2006.  Sopoćko Andrzej, Rynkowe instrumenty finansowe, Warszawa 2005.  Tyszka Tadeusz, Psychologia ekonomiczna, Gdańsk 2004.

Przepisy prawne  Ustawa z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym.

125

Marcin Krzywda  Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Publikacje dostępne w internecie  Indeksy Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, GWP Warszawa 2010.  Inwestorzy w  obrotach giełdowych (I  połowa 2009 roku), GPW Warszawa 2009.  Krótka sprzedaż, GPW Warszawa 2006.  Ziębiec Jarosław, Zasady obrotu giełdowego, GPW Warszawa 2006.  Agencje ratingowe, Raport „Gazety Bankowej” 2009.

Strony internetowe  www.gpw.com.pl  www.newconnect.pl  www.catalyst.pl  www.parkiet.com  www.bossa.pl  www.tvn24.pl  www.pb.pl

Spis rysunków

Rysunek 1. Luka na wykresie notowań spółki Agora..... 12 Rysunek 2. Przykładowa tabela notowań akcji (źródło: www.parkiet.com) dostęp 31.01.2010......... 14 Rysunek 3. Dopuszczalne wahania wokół kursu odniesienia w ramach widełek..................... 21 Rysunek 4. Zmiany widełek dynamicznych wraz ze zmianami kursu........................................... 24 Rysunek 5. Wykres indeks WIG z zaznaczonym wolumenem.................................................. 29 Rysunek 6. Podział zysku netto spółki na dywidendę oraz zysk zatrzymany w spółce............................ 30 Rysunek 7. Okazja do krótkiej sprzedaży akcji PKN Orlen.. 48 Rysunek 8. Relacja między ceną akcji i wartością wewnętrzną................................................. 56 Rysunek 9. Zależność cyklu gospodarczego i koniunktury na giełdzie.................................................... 70 Rysunek 10. Przykładowa tabela notowań obligacji (źródło: www.parkiet.com) dostęp 03.03.2010......... 122

127