Szyszka A. - Finanse Behawioralne

UNHNERSYTET EKOI\fOMICZNY VV POZl\JANIU d nn ys k do inwestowania na rynku kapitatowym BibliotelDodaj komentarz ...

50 downloads 101 Views 27MB Size

UNHNERSYTET EKOI\fOMICZNY VV POZl\JANIU

d nn

ys k

do inwestowania na rynku kapitatowym

Bibliotel
II 11111111111111 1088041724

\NYDAWNICTWO UNIWERSYTETU EKONOMICZNEGO W POZNANIU

Pozna11 2009

Komitet RecllakcyjJID.y

Elibicta Golembska, Danuta Krzemiftska, Emil Panek, 111.arek Ratajczak, Jerzy Schroeder (sehetarz), Ryszard Zielinski~ Maciej Zukowski (przewodniczq_cy) Recem~;ent

Dariusz Zarzecki Prnjekt1: olkllacllild.

Marta Brz6stowicz Recllakcja i koirekta

Anna Grzes 7 R@ufafail JL lFilllilailllse lbieilllawi01rnh11e a kfasyczm1a t1:eorfa n·ynnilrn Ilrnpiitailowegl()I

© Copyright for Polish edition by Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu Pozna{1 2009

ISBN 978-83-7417-414-5 WYDAWNICTWO UNIWERSYTETU EKONOMICZNEGO W POZNANIU ul. Powstaiic6w Wielkopolskich 16, 61-895 Poznaii tel. 061 854 31 54, 061 854 31 55, faks 061 854 31 59 www.wydawnictwo-ue.pl, e-mail: info@v.'Ydawnictwo-ue. pi Aclres do korespondencji: al. Niepodleglosci 10, 61-875 Poznail. Druk: WYDA WNICTWO I DRUKARNIA UNI-DRUK s.j. ul. Przemyslowa 13, 62-030 Luboii tel. 061 899 49 49 do 52, faks 061 813 93 31 www.unidrnk.poznan.pl, e-mail: [email protected] \)

K.

1.1. Racj onalnosc inwestora i teoria u:Zytecznosci . 1.1.1. Aksjomat por6wnywalnosci 1.1.2. Aksjomat przechodniosci 1.1.3. Aksjomat stalosci 1.1.4. Aksjomat silnej niezaleznosci . 1.1.5. Zdolnosc do prawidlowej oceny prawdopodobieiistwa 1.2. Kluczovve elementy neoklasycznej teorii iynku kapitalowego 1.2.1. Teoria portfelowa . . . . . . . . . . . 1.2.2. Model wyceny d6br kapitalowych . . . . . 1.2.3. Hipoteza o efektywnosci rynku kapitalowego . 1.3. Konsekwencje ujQcia behawioralnego 1.3. l. Implikacje dla inwestor6w . 1.3 .2. Implikacje dla emitent6w 1.3.3. Implikacje dla regulator6w . Rl()lz«:lizftail 2. lP'sycillloill()lgkzillle llllVrnnmilrnwalID.fa pence]plcjft n·zeczywistosd ft liJll()l«:l!ejml()IWailllfa cllecyzjft . . . .

2.1. Budowanie przekonm'i . . . . . 2.1.1. Postrzeganie rzeczywistosci 2.1.2. Nadmierna pewnosc siebie . 2. 1.3. Reprezentatywnosc, blq_d h6tkich serii a prawo regresji do sredniej 2.1.4. Aktualizacja przekonai'i 2.2. Preferencje . . . . . . . 2.2.1. Teoria perspekty\vy . . 2.2.2. LQk przed nieznanym . 2.2.3. Efektstatus qua i pulapka zaangaz01vania 2.2.4. Preferencje w czasie . . . . . . . .

15 15 17 17 18 19 20 24 24

28 33 35 35 38 41

44 44 44 48 51 54 55 55 61 63 64

4

trdci

2.3. Stany emocjonalne . . . . 2.3. l. Nastroje i pogoda 2.3.2. Zal i rozczarowanie. 2.3.3. Strach i chciwosc Rozdzialt 3. fowestoir jako ellem~Dll1l: zlbfornwosd

3.1. Wpl:yw otoczenia i interakcje mi~dzyludzkie . 3 .1.1. Proces uczenia si~ w spolecznosci . . 3 .1.2. Bezposrednia komunikacja mi~dzyludzka 3.1.3. Doniesienia medialne . . . . . . . . 3.1.4. Oddzialywanie gmp spolecznych . . 3.2. Spoleczno-etyczne przeslanki wyborn inwestycji 3.2.1. Idea inwestycji odpowiedzialnych spolecznie. 3 .2.2. Segment imvestycji odpowiedzialnych spolecznie . 3.2.3. Efektywnosc inwestowania zgodnie z zasadarni spoleczno-etycznymi . . . . . . . . . . 3 .3. Zachowania zbiorowe. . . . . . . . . 3 .3 .1. Systematyka zachowail zbiorowych 3.3.2. Kaskady info1111acyjne. . . . . . 3 .3 .3. Zachowania stadne wsr6d profesjonalnych uczestnik6w rynku 3.3.4. Nieracjonalne zachowania stadne . . . 3.3.5. Pozorne zachowania stadne. . . . . . 3.3.6. Empiryczne przejawy zachowai1 stadnych Rozdzlialt 4. bnklhinllacje Jinll.wes1l:oir6w . . . . . . . . . .

4.1. Prognozowanie przyszlosci na podstawie przeszlosci 4.1.1. Bhld ekstrapolacji . . . . . . . . . . 4.1.2. Wiara wtrend . . . . . . . . . . . . 4.1.3. Historyczne kursy minimalne i maksymalne 4.2. Postrzeganie wartosci i wyb6r inwestycji 4.2.1. Dobra sp6lka a dobra inwestycja . 4.2.2. Efekt konkursu pi~lmosci 4.2.3. Niewlasciwa percepcja inforn1acji 4.2.4. Prognozy finansowe i rekomendacje analityk6w 4.2.5. Znajomosc firmy i odleglos6 jako kryteria inwestycyjne 4.3. Zarzqdzanie pmifelem . . . . . . . . . 4.3 .1. Niewlasciwa dywersyfikacja . . . . 4.3.2. K.r6tkowzrocznos6 w alokacji srodk6w 4.3.3. Nadmierna cz~stotliwosc obrotl1 . . . 4.3 .4. Efekt dyspozycji . . . . . . . . . 4.3.5. Praktyki inwestor6w instytucjonalnych Rozdziaft 5. OgrnDllkzenll.fa airbii.1!:1ra:h.n . . . . . . . .

5.1. Arbitraz ijego znaczenie dla poprawnosci wyceny walor6w 5.1. l. Mechanizm arbitrazu . . . . . . . . . . 5 .1.2. Znaczenie arbitrazu dla poprawnosci wyceny . . .

67 67

68 70

72 72 72 73 75 77 78 78 79

81 83 84 85 87 89 91 92 97

97 97 99 102 103

103 105 106

108 112 115 115

118 120 122 125 129 129 129 130

5 .2.

Ograniczenia arbitrazu . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.l. Ryzykofundamentalne . . . . . . . . . . . . . 5 .2.2. Ryzyko zwiq_zane z aktywnosciq_graczy nieracjonalnych 5 .2.3. Ryzyko synclu·onizacji . . . . . . . . 5 .2.4. Koszty implementacji i barie1y regulacyjne 5.3. Empiryczne przejmvy ograniczeil arbitrazu 5 .3 .1. N otowania j ednostek uczestnictwa w funduszach zamkni~tych . 5 .3 .2. N otowania akcji blizniaczych . . . . . . . . . . 5.3.3. Przypadeksp6lki W. Kruki Vistula& W6lczanka . . 5.3.4. Rynkowa wycena akcji sp6lki matki i sp6lki zaleznej . Rozdzialt 6. Zjawisllrn aDllomahu~ ma Jr}'Dllkacllll kapifafowycllll

6.1. Systematyka anomalii . . . . . . . . 6.2. Premia na iynku akcji i zmiennosc cen akcji 6.2.1. Premia za iyzyko na iynku akcji 6.2.2. Zmiennosc cen akcji 6.3. Anomalie kalendarzowe. . . 6.3.1. Efektmiesiq_ca wroku . 6.3.2. Efektdnia wtygodniu . 6.4. Niewlasciwa reakcja iynku na informacje 6.4.1. Korelacje st6p zwrotu . . . . . 6.4.2. Strategia przeciwnego inwestowania 6.4.3. Strategiamomentum . . . . . . 6.4.4. Reakcjarynkuna wydarzenia . . . 6.5. Przewidywanie st6p zwrotu na podstawie charakterystyk sp6lek 6.5.1. Vv'ielkosc sp6lki . . . . . . . . . . 6.5 .2. Relacja vvartosci ksi~gowej do iynkowej

131 131 132 133 134 135 135 142 144

147 150 150 156 156 162

166 166 169 170 171 173

178 184 187

188 193

Rozdzn:d 7. Beil11awnl[)lnl\IlDlle modele rynllllrn kapfü11fowego

197

7 .1. Behawioralne modele zachowail inwestor6w .

197

7 .1.1. Model sentymentu inwestora 7.1.2. ModelDHS. . . . . . . . . . . 7 .1.3. Model Honga i Steina . . . . . . . 7 .1.4. Model subiektywnej wyceny aktyw6w Daceya i Zielonki 7 .2. Uog6lniony behawioralny model iynku kapitalowego . 7 .2.1. Zalozenia modelu . . . . . . . . . . . . 7 .2.2. Bl~dy w przetwarzaniu sygnal6w informacyjnych 7 .2.3. Bl~dy reprezentatywnosci . . 7.2.4. Niestalosc preferencji . . . . . . . . . . . 7 .2.5. Zdolnosc rynku do autokorekty . . . . . . . 7 .3. Zwici_zek mi~dzy behawioralnym bl~dem w wycenie a stopq zwrotu 7. 3 .1. Blq_d w wycenie a stopa zwrotu z papiern wartosciowego . 7.3.2. Podsumowanie przewidywail uog6lnionego modelu behawioralnego

197 199

201 203 206

207 211 212 214

216 218 218 221

6

Spis trdci

Rozd!ziall 8. JBad!amJ.fa empilrycme

8.1. Elementymetodyki badan 8 .1.1. Cele i zakres badaf1 8.1.2. Narz~dzia i pr6ba badawcza 8.2. Postrzeganie i przetwarzanie informacji . 8.2.1. Iluzja prawdy- . . . . . . 8.2.2. Konserwatyzm poznawczy . . . 8.2.3. Nadmiema pewnosc siebie . . . 8.3. Heurystykareprezentatywnosci i wiara -vvtrend . 8 .3 .1. Szacowanie prawdopodobienstwa sekwencji zdarzef1 8.3.2. Przewidywanie kontynuacji i odwrotnosci trendu 8.4. Preferencje i stosunek: do ryzyka . . . . . 8.4.1. Awersjado ryzyka i awersjado str·at 8.4.2. Decyzja o ubezpieczeniu si~ od straty . 8.4.3. Sklonnosc do podj~cia ryzyka inwestycyjnego 8.5. Wnioski z badan . . . . . . . . . . . . . . . Rozcllziall 9. 'fmrn:llnlln~mcje llll.a n:yllll.kaclhl fiillilammwyclhl w rnk1rn 2008 ~V switede fiimJ.allll.sow belhlawfornlmJ.yclhl. .

9 .1. Kalendarium vrydarzen . . . . . . . . . . . . . . . . 9 .2. Geneza problemu . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 .2.1. Gospodarka USA na tle innyc.h gospodarek swiatowych . 9.2.2. Zjawisko deficytu blizniaczego i kurs dolara . . . . . 9.2.3. Polityka taniego pieniq_dza . . . . . . . . . . . . 9.2.4. Deregulacja sektora finansowego i rozw6j instrument6w pochodnych . . . . . 9.2.5. Wzrost cen surowc6w . . . . . . . 9 .3. Aspekty behawioralne kryzysu . . . . . . 9 .3 .1. Chciwosc inwestor6w i zarzq_dzaj q_cych 9.3.2. Niedoszacowanie iyzyka. . . . . . 9.3.3. Zachowania stadne . . . . . . . . 9.3.4. Ograniczona percepcja skomplikowania instrnment6w 9.3.5. Fiasko agencji ratingowych. . . . . . . 9.3.6. Strachjako przyczyna niedowartosciowania

222 222 222 223 225 225

227 230 232 233 236

247 247 255

257 262 265 265

276 276 277 278 279 232 283

283 284 285

286 289

290

Zakolfuczemie

293

Spis fü:enntllllry .

299

Spis fabel . . .

326

Splis n:ysm11.k6w .

328

W tym roku mija 30 lat od publikacj] slynnego artykuhl autorstwa dw6ch psycholog6w Daniela Kalmemana i Amosa Tversky' ego - pt. Prospect Theory: An Analysis ofDecision Under Risk, kt6ry ukazal si~ w „Econometrica" w 1979 r. Praca ta, do dzis znajdujqca si~ na szczycie :tisty najcz~sciej cytowanych pozycji w literaturze przedmio1l1, wniosla bardzo istotny wldad w rozw6j tzw. ekonomii behavvioralnej - nowego nurtu, kt6ry stara si~ uwzgl~dniac psychologiczne podloze decyzji ekonomicznych 1. Nieodzownq_ i bardzo waznq_ czQsciq_ tego nurtu sq_ finanse behawioralne, odnoszqce si~ do zachowaü. inwestor6w na rynku kapitalowym. Bez wqtpienia zmieniajq one dotychczasowe podejscie do inwestowania i modyfikujct widzenie wielu proces6w i zjawisk. Szczeg6lnie ch~tnie sü~ga si~ do ich doroblm, podejrnujq.c prob~ wytl.umaczenia spektakulamych wydarzeü na iynku. l'~riera cjonalna euforia i chciwosc inwestor6w cz~sto lezq_ u podstaw gwaltownych wzrost6w notowail.. Kiecly natomiast przychodzi zalamanie i pogl~biajq_ si~ spadki, w6wczas d.ominujq_ce odczucia to strach i panika. .Zanim jednak przejdziemy do omawiania szczeg616w nieco uwagi wypada poswi~cic narodzinom finans6w behawioralnych i zastanowic si~ nad ich miejscem \V relacji do tradycyjnej, tzw. neoklasycznej teorii iynku kapitalowego. Znaczenie Warto takze podkreslic, ze w 2002 roku Daniel Kahneman,jako pie1wszy w historii psycholog, otrzymal Nagrod~ Nobla w clziedzinie ekonomii. Nagroda zostala przyznana „za wh1.czenie obseiwacji z bada{1 psychologicznych do nauki ekonomii, zwlaszcza dotyczq_cych ludzkich ocen i podejmowania decyzji w wanmkach niepewnosci" (Tlumaczenie wlasne na podstawie angielskiej wersji uzasadnienia zamieszczonej na stronie W\Vw.nobelprize.org). Drugi ze wsp6ltw6rc6w te01ii perspektywy - A..mos Tversky - nieste1.y nie clozyl wyr6znienia, a Nagrocla Nobla nie jest przyznawana posmiertnie (za wyjq_tkiem przypaclk6w, gcly smierc laureata nastqpi po ogloszeniu decyzji, a przecl uroczystym wr~czeniem nagrocly).

8

Wprowadzenie

9

·~~~~~~~--~~~~~~

psychologicznych uwarunkowmi i ich wplyw na zachowania inwestor6w - a eo za tym idzie na sytuacj~ na rynku kapitalowym, kt6Iy jest wypadkowq_ dzialmi milion6w inwestor6w - intuicyjnie v,rydajq_ si~ oczywiste. Az trudno uwierzyc, ze dominujqca dotychczas neoklasyczna teoria iynku kapitalowego praktycznie pomija tak wazny aspekt jak psychologia inwestora. Z g6ry przyjmuje zalozenie, ze homo oeconomicus zawsze cechuje- si~ pelnq racjonalnosciq, a ewentualne bl~dy o podlozu psychologicznym pozostajq bez wplywu na wycen~ papier6w wartosciowych. Racjonalnosc oznacza w tym przypadku zdolnosc do poprawnej oceny naplywajq_cych infonnacji i dokonywania na ich podstawie wlasciwego szacunku prawdopodobieiistwa przyszlych zdarzeii. Majqc nieznieksztalcone widzenie terazniejszosci oraz wlasciwie oszacowane scenariusze rozwoju sytuacji w przyszlosci, racjonalni inwestorzy wartosciujq_ r6zne stany posiadania zgodnie z subiektywnq_ :funkcjq_ uzytecznosci, kt6ra spelnia wszystkie aksjomaty wyznaczone przez Von Neumam1a i Morgensterna (1944). Podejmujq_c decyzje obarczone iyzykiem, dqzq do maksymalizacji lq_cznej oczekiwanej wmiosci uzytecznosci, przy czym jednocze8nie cechujq si~ powszechnq_ awersjq_ do iyzyka (Friedman i Savage ( 1948) ). Zgodnie z zaleceniami teorii pmifelowej Markowitza (1952a) racjonalni inwestorzy tworzq_ dobrze zdywei·syfikowane pmifele inwestycyjne, eo umozliwia zminimalizowanie wplywu czynnik6w specyficznych na lq_czna_ wartosc inwestycji, a w rezultacie pozwala na uzyskanie optymalnej relacji nü~dzy oczekivvm1q_ stopq_ zwrotu a poziomem iyzyka. W dhlgim czasie oczekiwane zyski z papier6w wartosciowych powinny byc zatem uzaleznione wylq_cznie od poziomu 1yzyka systematycznego (iynkowego) towarzyszc1cego poszczeg6lnym inwestycjom. Pravvidlowosc ta znalazla swoje odzwierciedlenie m.in. w modeln wyceny d6br kapi·talowych (CAPM), sformulowanym przez Sharpe'a (1964) i Lintnera (1965). W tradycyjnej teorii finans6w istnieje r6wniez zalozenie, ze ewentualne przejawy braku racjonalnosci niekt6iych inwestor6w i chwilowe bl~dy w vvycenie walor6w sq szybko niwelowane racjonalnymi dzialaniami pozostalych uczestnik6w 1ynku, kt6rzy mogq_ skutecznie i w spos6b nieograniczony wdrazac strategie arbitrazowe. W konsekwencji 1ynek kapitalowy winien byc zawsze efektywny, tzn. ceny papier6w wartosciowych powinny poprawnie i w mozliwic pelny spos6b odzwierciedlac wszystkie dost~pne w danym momencie informacje, a w rezultacie stanowic najlepsze przyblizenie tzw. prawdziwej warto8ci wew:twtrznej walor6w (Fama (1965, 1970)). Gl6wnym atutem neoklasycznej teorii 1ynku kapitalowego jest jej sp6jnosc i kompleksowosc, a takze normatywny charakter proponowanych modeli. Zasadniczy mankament stanowiq_ natomiast liczne uproszczenia rzeczywistosci i cz~sto nierealistyczne zalozenia lezq_ce u podstaw poszczeg6lnych elementow teorii. Sq_ one jednak konieczne do kwantyfikowania i symulowania zachodzq_cych proce·· s6w i zjawisk, a przez to wlasnie do uzyskania n01111atywnego charakteru tworzonych modeli. W neoklasycznej teorii finans6w jednym z takich uproszczeii

wlasnie pomini~cie mozliwosci wystqpienia istotnych zaburze1i w racjonalnosci imvestor6w i a priori odrzucenie dziala1i nieracjonalnych, jako niemajq_cych znaczenia dla procesu wyceny papier6w waiiosciowych. Nierealistyczne zalozenia sq_ nader cz~sto nieuniknionym kompromisem, na jaki trzeba si~ zdecydowac w trakcie budowy sfonnalizowanych modeli. Nie deprecjonujq_ one jednak znaczenia uj~c teoretycznych, zwlaszcza gdy weryfikacja empilyczna sugeruje, ze pomimo przyj~tych w modelu uproszczeii nadal ma on dobn1:. zdolnosc do opisywania zlozonej rzeczywistosci. Tak wla8nie poczq_tkowo bylo w przypadku neoklasycznej teorii iynku kapitalowego. Pierwotne badania wskazyvvaly m.in. na prawdziwosc hipotezy o efektywnosci infonnacyjnej iynku (Fama (1970)), jak tez na poprawnosc CAPM (Black, Jansen i Scholes (1972), Fama i MacBeth (1973)). Dopiero p6foiejsze prace, zwlaszcza z lat 80.i 90. ubieglego stulecia, dostarczyly wielu obserwacji, kt6re staly w wyraznej sprzecznosci z tradycyjnym widzeniem rynku kapitalowego. Powszechnie zacz~to mowic o tzw: ~~12g1C!1ia_chLy.nlQl., a odpowiedziq_ na ich coraz wi~kszq_ liczb~ byly narodziny fiiians6w behawioralnych. Kierunek ten podejmuje prob~ wytlumaczenia wielu zjawisk na 1ynku kapitalmvym, kt6re mogq_ byc powodowane bl~dami o podlozu psychologicznym. Przyjrnuje si~, ze zachowania nieracjonalnych inwestor6w mogq_ wplywac na wycen~ walorow i nie zawsze zostanq_ szybko vryeliminowane dzialaniami racjonalnych arbitrazyst6w, gdyz w realnych uwarnnkowaniach organizacyjnych i instytucjonalnych mechanizm arbitrazu staje przed wieloma ograniczeniami. Uchylone zatem zostajq_ dwa kluczowe zalozenia klasycznej teorii finans6w: o racjonalnosci wi~kszosci inwestor6w, a takZe o zdolnosci rynku do szybkiego tliwelowania ewentualnych dziala6 niekt6iych graczy nieracjonalnych. Trzeba przyznac, ze w licznych przypadkach wyja8nienia odwoh1jq_ce si~ do nieracjonalnych zachowmi i bl~dow popelnianych przez inwestor6w okazujq_ si~ bardzo przekonujq_ce, przez co finanse behawioralne juz teraz zyskujq_ wielu zwolennik6w. Jednocze8nie ten nowy nmi finans6w dotkni~ty jest przypadlosciq_ typowq_ dla relatywnie mlodych i malo spenetrowanych obszar6w wiedzy. Z jednej strony bardzo szybko zysh~je na popularnosci, co stanowi motywacj~ do jednoczesnego podj~cia wielu baclaü. Z drugiej strony duza liczba prac prowadzonych w spos6b nieskoordynowany owocuje fragmentarycznymi rezultatami, kt6re niejednokrotnie sq_ trudne do polq_czenia w usystematyzowanq_ i czytelnq_ calosc. W dotychczasowym dorobku przewazajq_ prace empüyczne dokumentujq_ce okreslonq_ osobliwosc rynkowq_, a nast~p11ie poszukujq_ce dla niej wyjasnienia w odniesieniu do nieracjonalnych decyzji inwestor6w. Ewentualnie dokumentuje si~ okreslonq_ postaw~ graczy gieldowych i pr6buje dociekac, w jaki spos6b moze ona rzutowac na v11ycen~ papier6w wartosciowych. Bez wq_tpienia prace tego typu stanowiq_ cenne ir6dlo poznawcze wiedzy o iynku kapitalowym, ale per se jest to fr6dlo o charakterze vvycinkowym i zazwyczaj niepelnym. Do rzadkofri nalezq_ pozycje poszu-

10

Wprowadzenie

-----

kujq_ce wieloplaszczyznowych zwiq_zk6w mi~dzy roznymi zjawiskami z obszaru psychologii, zachowaniami inwestor6w Oraz szerzej widzianymi procesami zachodzctcymi na 1ynku. Tymczasem usysiematyzowanie i po:l:q_czenie wynik6w wielu wycinkowych badaii z pewnoscüt pozwoliloby na lepsze zrozumienie caloksztaltu proces6w rzq_dzqcych 1ynkiem kapitalowym, choc najprawdopodobniej nadal bylaby to wiedza niepelna. Materia zachowan inwestor6w i spos6b oddzialywania tych zachowaü na wycen~ papier6w wartosciowych sq_ na tyle zloZüne, ze trndno precyzyjnie wyspecyfikowa6 wszystkie czy1miki i ujq_6 w jednym teoretycznym modelu relacje mi~ dzy nimi w taki spos6b, aby od razu mozna bylo \~ryja8ni6 caloksztalt zjawisk zachodzq_cych na iynku kapitalowym. Z kolei ograniczanie si~ do opisu tylko niekt6iych zachowaft inwestor6w powoduje, ze dotychczasowe propozycje teoretycznych modeli behawioralnych cz~sto spotykajq_ si~ z zarzutem fragmentaryzmu i dostosowywania do potrzeb wyjasnienia tylko wybranych osobliwosci rynku kapitalowego. Ponadto proponowane modele zachowaii inwestor6w zwykle majq_ charakter desla.yptywny, podczas gdy w klasycznej teorii finans6w clq_zono raczej do tworzenia modeli normatywnych, kt6re mozna kwantyfikowac i we1yfikowac empirycznie. Modele desla.yptywne, cho6 mogq wydawac si~ bardzo przekonujq_ce, niejednokrotnie sct na og6l trudne do udowodnienia lub jednoznacznego zanegowania. Niniejszaksiq_zka wpisuje si~ w mni ozywionej dyskusji,jaka toczy si~ w swia-· towym pismiennictwie pomi~dzy zwolennikami klasycznej teorii rynlrn kapitalowego a przedstawicielami podejscia behawioralnego. W kontekscie przedstawionych wczesniej rozwazaü i spostrzezeü dotyczq_cych obecnego stanu rozwqju finans6w behawioralnych przed niniejszym opracowaniem postawiono dwa zasadnicze cele. Po pierwsze, podj~to prob~ syntetycznego zebrania i usystematyzowania niezmiernie obfitej literaü.ny z dziedziny psychologii kognitywrn~j oraz finans6w behawioralnych w ten spos6b, aby wskaza6 na trojstopniowq_ ciqglo:s6 pomi~dzy czynnikami o podlozu psychologicznym, zachowaniami inwestor6w, kt6rzy ulegajq_ wplywom tych czynnik6w, oraz odchyleniami 1ynku od przewidywa11. klasycznej teorii finans6w, kt6re z kolei sct skutkiem tych nieracjonalnych zachowan. Intencjq_ bylo kompleksowe przedstawienie, jakie czynniki psychologiczne mogq_ dotyczy<.~ inwestor6w, jak mogct rzutowac na ich zachowania, a tak:Ze w jaki sposob zachowania te b~dq_ e-vvenü.ialnie przeldadac si~ na notowania papier6w wartosciO\:vych. Dopiero na tym tle mozliwa by-la realizacja drugiego celu pracy, kt6iym bylo stworzenie uog6lnionego modelu wskazujq_cego na najistotniejsze kategorie czynnik6w o podlozu behawioralnym oraz opisujq_cego, w jaki spos6b czynniki te mogct determinowa6 proces ksztahowania si~ cen na iynku kapitalo-vvym i rzutowa6 na osiq_gane stopy zwrotu z inwestycji. Zamyslem bylo opracowanie behawioralnego modelu kszta-ltowania si~ cen papierow wartosciovvych na takim poziomie

Wprowadzenie

11

og61nosci, aby mozna bylo odnies6 go do mozliwie szerokiego katalogu zjawisk obse1wowanych w rzeczywistosci 1ynkowej. Wybrane czynniki behawioralne, sposr6d trzech gl6wnych kategorii wyspecyfikowanych w modelu, zostaly w dalszej kolejnosci potwierdzone v.r badaniach empirycznych prowadzonych w warunkach ekspe1ymentl1 laboratmyjnego. Studia badawcze prowadzone byly w r6znych okresach zar6wno w Polsee, jak i podczas stazy naukmvych w Stanach Zjednoczonych i Australii. W opracowaniu wykorzystano niemal siedemset pozycji literaturowych, gl6wnie angloj~zycznych, obejmujq_cych wydawnictwa ksiq_zkowe, aiiykuly z renomowanych swiatowych periodyk6w naukm:vych, a takze najnowsze materialy niepublikowane, dost~pne dzi~ki osobistym kontaktom z ich autorami lub za posrednictwem Intemeü.L Zebrane i usystematyzowane zr6dla literaü.1rowe stanowici: kompendium wsp6lczesnego s\viatowego dorobku w dziedzinie rynku kapitalowego oraz wybranych zagadnien psychologii. Tarn gdzie bylo to niezb~dne, odwolywano si~ r6wniez do starszych frodel histmycznych. Przywolywane prace w zdecydowanej wi~kszosci poswi~cone sctiynkowi ame1ykal1.skiemu, w mniejszym zas stopniu Wielkiej Brytanii. Niekiecly odnoszct si~ jednak rowniez do innych iynk6w Europy Zachodniej, Kanady, A„ustralii, a takze paf1stw azjatyckich. W miar~ mozliwosci starano si~ r6wniez nawiC1_zywa6 do krajowych publikacji i rodzimego rynku, cho6 polskoj~zyczna literatura z tej dziedziny jest ciq_gle relatywnie uboga. S truktura pracy zostafa podporzq_dkowana zalozonym celom. Ksictzka sl
12

nia graczy gieldowych odno8nie do kienmku przyszlych zmian cen, wplyvirac na postrzeganie wartosci sp6lek oraz na kryteria vvyborn przedmiot6w inwestycj1,jak r6wniez determinowac spos6b zarzq_dzania portfelem papier6w wartosciovvych. W mysl neoklasycznej teorii finans6w ewentualne przejawy nieracjonalnych zachowm1 inwestor6w powinny byc szybko niwelowane racjonalnymi dzialaniami pozostalych uczestnik6w rynku, kt6rzy mogq_ skutecznie i w spos6b nieograniczony wdrazac strategie arbitrazowe. Rozdzial piq_ty poswi~cony jest ograniczeniom mechanizmu arbitrazu, na kt6re wskazujq_ przedstawiciele finans6w behawioralnych. To wlasnie ze wzgll(du brak mozliwosci doskonalego arbitrazu inklinacje behawioralne opisane w rozdziale czwartym, a powodowane przeslm1k:ami o podlo-:tu psychologicznym i socjologicznym, o kt6rym mowa jest w rozdzialach drugim i trzecim, mogq_ przekladac si~ na wyst~powanie wielu zjawisk, kt6re na gnmcie klasycznej teorii okreslone zostaly mianem anomalnych. Systematykl( oraz pogll(bione om6wienie owych anomalii przedstavvia kolejny, sz6sty rozdzial. W skazano w nim zwlaszcza na tr6jstopniowe powiq_zanie konkretnych zjawisk z okreslonym rodzajem nieracjonalnych postaw inwestor6w oraz ich psychologicznym pocllozem. W stosunku do kazdej orn6wionej anomalii pokaza110, jakimi zachowaniami inwestor6w moze byc ona powoclowana i jakie czynniki mogq_ byc odpowiedzialne za ksztaltowanie takich zac11owm1. Stanowi to realizacjl( pierwszego sposr6d obranych cel6w ,pracy. Rozdzial si6dmy rozpoczyna sil( od przedstawienia clotychczasowych behawioralnych propozycji moclelowania proces6w zachodzq_cych na rynku w spos6b, kt6ry pozwalalby na wyjasnienie zjawisk trudnych do wythnnaczenia w swietle klasycznej teorii finans6w. Pokazano, ze choc proponowane modele starajq_ si{( w szerokim zakresie ujmowac zachowania inwestor6w, to jednak nie sct w stanie dostarczyc wyjasnienia jednoczesnie dla calego katalogu osobliwosci rynlrn. Nast~p11ie, czerpictc z dorobku zebranego w poprzednich rozdzialach, zdecydowano sil( na opracowanie wlasnego og6lnego modelu, kt6ry opisywafüy proces ksztaltowania si~ cen papier6w wartosciowych w wanmkach, w kt6rych przynajmniej istotna cz~sc inwestor6w podatna jest na inklinacje o podlozu psychologicznym. Stworzony model na duzym poziomie og6lnosci pozwala opisac, w jakich sytuacjach, jakie czynniki psychologiczne, a tak:Ze w jaki spos6b mogq_ znieksztalcac prawidlowct wycen't vvalor6w oraz \Vplywac na stopy zvvrotu obserwowane na rynku. Rozdzial 6smy zawiera prezentacj~ przeprovY'adzonych bada{1 empiiycznych, kt61ych wyniki potwierdzily mozliwosc wyst11pienia przejawow nieracjonalnosci sposr6d trzech podstawowych kategorii inklinacji behawioralnych wyr6znionych w rnodelu opisanym w rozdziale sz6stym. Na poziomie szczeg6lowym wyniki przeprowadzonych eksperyment6w badawczych pozwalajq na dokonanie wielu ciekawych spostrzezeü, sposr6d kt61ych bodajze najwazniejsze dotyczy sk:.l01111osci decydent6w do podejmowania ryzyka w zakresie relatywnie niewielkich

Wprowadzenie

13

Rezultaty dw6ch niezaleznie przeprowadzonych ekspe1yment6w, w tym jednego z zastosowaniem rzeczywistych pienil(dzy jako srodka rnotyvvujq_cego, wyrainie pokazaly, ze ksztalt funkcji wartosciujq_cej z teorii Kahnemana i Tversky'ego (1979) dla stosunkowo nieduzych wartosci dodatnich argument6w powinien byc lokalnie zmieniony z wypuklego na wld~sly. Okazalo sil( bowiem, ze awersja do ryzyka nie jest generalna we wszystkich grach o dodatniej wartosci oczekiwanej, lecz pojawia sil( dopiero po przekroczeniu pewnej krytycznej minimalnej waiiosci zysku. Koilczctc opracowywanie niniejszej ksiq_zki, na przelomie 2008i 2009 roku, nie spos6b bylo r6wniez nie odniesc sil( do sytuacji na swiatowych gieldach, a tak.Ze na naszym rodzimym 1ynku w biezq_cym rok:u. Analizl( tego, eo wydarzylo sil( w ciqgt1 ostatnich burzliwych miesil(cy, zwlaszcza z behawioralnego punktu widzenia, zawiera rozdzial dziewiq_ty, ostatni. Ksiq_zka w duzej mierze bazuje na rozprawie habilitacyjnej wydanej nakladem Wydawnictwa Akademii Ekonomicznej w Poznaniu w 2007 r. Material zostaljednal<: poszerzony o nowe spostrzezenia autora i wyniki najnowszych bada1i. Zawiera r6wniez uwagi i postulaty zgloszone przez Recenzent6w, a tal<:Ze przez uczestnik6w kolokwium habilitacyjnego, kt6re odbylo sil( na Wydziale Zarzq_dzania Akademii Ekonomicznej (obecnie Uniwersytetu Ekonomicznego) w Poznaniu w lipcu 2008 roku. W tym miejscu autor pragnie podzil(kowac za wszystkie konstmktyv•lne glosy, kt6re zainspirowaly go do ponownego opracowania materialu i jego adaptacji do potrzeb szerszego grona Czytelnik6w.

Niniejszy rozdzia! przedstawia zasadnicze znvagi i kontestacje zglaszane przez przedstavvicieli finans6vv behawioralnych w stosunku do kluczowych element6w neoklasycznej teorii finans6w. Wskazt!ie si(;!, ie inwestorzy nie zawsze w pelni racjonalnie warto!;ciujq uiytecznosc podejmowanych decyzji, nie potrafiq naleiycie szacowac i aktualizmvac prawdopodobid1stwa zdarzdz, a tak±e nie stosujq si12 do zalecd1 teorii por(felowej. Nieracjonalne zachowania inwestor6v11 mogq przekladac si12 na notowania papier6w wartosciowych, eo z kolei podaje w wqtpliwosc skutecznosc tmc61cJ:fnych modeli wyceny aktyiv6w oraz podi·vaia hipotez12 o efektywnosci 1ynku kapitalowego. Bl12c(v w wycenie nie zmi·sze sq szybko niwelowane przez l)'nek i mogcl utrzymywac si12 nawet przez stosunlwwo dlugi czas, .?:e wzgl12du na r6inorakie ograniczenia w przeprowadzeniu arbitraiu przez racjonalnych iln1•estor6w. Przyi/2cie behawioralnego sposobu widzenia rodzi vvaikie implikacje dla inwestor6w. emitent6w oraz regulator6w odpowiedzialnych za prawidlowef11nkcjonowanie rynku kapitaluwego. Om6wienie m1ych konsekwencji zawiera k011co1va cz12sc tego rozdzialu.

Jednq._ z fimdarnentalnych kwestii w neoklasycznej teorii finans6w jest koncepcja racjonalnosci inwestora. Racjonalny inwestor poprawnie postrzega naplywajq_ce inforrnacje i na ich podstawie wlasciwie szacuje prawdopodobielistwo przyszlych zdarzeii. Zgodnie z wlasnq_ funkcjq_ uZytecznosci odpowiednio wartosciuje poszczeg6lne mozliwosci i dq_zy do maksymalizacji subiektywnej wartosci oczekiwanej. Zaklada si~, ze inwestorzy racjonalni stanowi4 na tyle silnq_ i dorninujq_cq_ gn.tp~, ze si1 w stanie szybko i efektywnie zniwelowa6 ewent11alnie przejawy nieracjonalnosci ze strony innych graczy. W rezultacie rynek b~dzie zachowywal si~ tak, jakby wszyscy jego uczestnicy byli racjonalni.

1. Finanse behawiomlne

16

Okreslenie preferencji inwestora oraz sposobu, w jaki dokonuje on oceny wariantow inwestycyjnych, stanowi punkt vvyjscia dla kazdego tradycyjnego modeln wyceny walorow na rynku kapitalowym. Wklasycznym ujitciu zagadnienia te zostaly calosciowo opisane w teorii uzytecznosci, ktorej autorstwo powszeclmie przypisuje si~ Johnowi von Neumannowi i Oscarowi l\1orgensternowi (1944), choc jej poczq_tkow mozna pöszukiwac m.in. juz \V XVIII-wiecznych pracach francuskiego naukowca Daniela Bernoulliego. Y/11 1738 roku sformulowal on podstawowq_ zasad~ podejmowania decyzji w wanmkach ryzyka: Jezeli decydent podejmuje decyzje w wanmkach 1yzyka rozumianego w ten spos6b, ze rezultaty decyzji zalezq_ od nieznanych stan6w natu1y, kt6rych rozklad prawdopodobiei'lstwa jest znany lub moze byc oszacowany, to powinien podejmowac decyzje, 1 kt6re gwarantujq_ najwyzszy oczekiwany rezultat przy tym rozkladzie .

W mysl neoklasycznej teorii finansow racjonalny inwestor post~puje wed:l:ug dwoch naczelnych zasad. Po pierwsze, charakte1yzuje si~ tzw. awersjq_ do iyzyka, polegajq_cq_ na tym, ze jest sklonny podjq_c 1yzyko tylko wowczas, jesli ma szanse uzyskac dzi~ki temu dodatkowe korzysci, czyli zostac "\i\rynagrodzony odpowied1üq_premiq_za ryzyko (Friedman i Savage (1948)). Awersja do ryzyka ma charakter generalny i powszechny, choc stopieü awersji do ryzykajest sprawq_indywidualnct kazdego decydenta. Po drugie, inwestor dokonuje wybor6w w taki spos6b, aby zawsze maksymalizowac lctcznct oczekiwanq_ uzytecznosc, przy czym kra11cowa uzytecznosc kazdej dodatkowej jednostki korzysci jest dodatnia. Podejscie behawioralne kwestionuje oba powyzsze zalozenia wskazujq_c, ze awersja do iyzyka zalezy przede wszystkim od kontekstu decyzyjnego, a jednoczesnie inwestorzy przywiq_zujq_ wi~kszq_ wag~ clo zmian w poziornie bogactwa wzgl~dem przyj~tego punk:tu odniesienia niz do lq_cznej jego wartosci. Liczne eksperymenty behawioralne pokazaly, ze decydcnci przejawiajq awersj~ do lyzyka dokonujq_c wyboru mozliwosci dajC\:_cych mniejszy lub wi~kszy zysk. Natomiast stojq_c przecl problemem decyzyjnym, kt6rego rezultatem jest mniejsza lub wi~ ksza strata, b~dq_ cz~sciej sklonni do poclejmowania 1yzyka. W szystkie te obsenvacje daly podstaw~ do sfommlowania teorii perspektywy autorstwa Kalmemana i Tversky'ego (1979), a w ramach tej teorii w szczeg6lnosci do wyznaczenia ksztaltu krzywej wartosciujq_cej. W obszarze zysk6w jest to ftmkcja wld~sla, nato2 miast w obszarze strat jest to :funkcja wypuk1:a . Von Neumann i Morgenstern (1944) sformalizowali klasyczne twierdzenie o istnicniu funkcji u:Zytecznosci, bazujq_c na wielu zalozeniach okre8lajqcych preferencje racjonalnych decydent6w. Ponizej przedstawiona zostanie dyskusja nad czterema podstawowymi aksjornatami, kt6re wzbuclzajq_ najvvi~cej kontmwersji wsr6d przedstawicieli finans6w behawioralnych. Tlumaczenie za: W. Jurek (2001), s. 175. Szczeg610\ve om6wienie teorii perspektyvvy znajcluje

si~

w podrozclzialc 2.2.1.

17

1.1. Racjonalnosc imvestora i teoria uiytecznosci

Ul.J.. Aksjl[»mat prnr6iwn11ywafüow§d Aksjomat porownywalnosci zaldada, ze racjonalny decydent potrafi porownac ze sobq_rozne wariant)' i zawsze zajq_c wobec nich stanowisko odpowiednie do posiadanych preferencji. W wyniku dokonanego porownania prefernje on albo wariant pierwszy, albo drugi, albo tez w odniesieniu dö obu wariantow ma taki sam stosunek. Tymczasem, m.in. Tversky i Kahnemann (1981, 1986) przedstawiajq_ wyniki badaü eksperymentalnych wskazujq_cych na to, ze ludzie cz~sto nie potrafiq_ wlasciwie odczytac przedstawianych im zadaf1.. Ograniczenia w postrzeganiu sygnal6w informacyjnych powodujq, ze nie zawsze sq_ w stanie rozpoznac nawet dokladnie takie same problemy decyzyjne, jedynie zapisane w odmienny spos6b.

]..]_.2. Aks]rnnma1!: JPlirzecfölodl.Jl11fo§d Aksjomat przechodniosci zaklada, ze jezeli decydent woli wariant A od B oraz przedkl:ada wariant B nad C, to b~dzie on tak.Ze preferowal wariant A nad C. Pomimo iz zasada ta wydaje si~
/,~~WAR.s"?/~~:.p- ~
\\.Nr

c}

\,!:?:J?t;;;~:.:.~~~::_' .' ':~ ~ ~\'O//

18

-----------------------~l_:_.~F:.:_in'.'.:'.a.'...'.:ns::e:_:::behawioralne

E(R) 1 > E(R) 2 > E(R) 3

(1.1)

oraz (1.2)

Jezeli w ocenie inwestora r6znice pomi~dzy poziomem 1yzyka Vi a Vi oraz pomi((dzy V2 a Vi ~'l:. stosunkowo niewielkie, w6wczas przy por6wnywaniu inwestycji w tak zestaw10nych parach b~dzie on kierowal si~ layterium wyzszej oczekiwanej stopy zwrotu. W takim przypadku b((dzie preferowal inwestycje I 1 nad I2 oraz I~ ~ad l3. Z~odnie z aksjomatem przechodniosci inwestor powinien tak:Ze preferowac mw~styCJ(( 11 nad l3. Niekoniecznie musi byc to jednak prawdq_. R6znica pomi((dzy poz10mem ryzyka Vi a Vi moze byc oceniana przez inwestora jako juz duzo wyz~za niz r6znica '!" poziomie ryzyka dla dw6ch pozostalych par inwestycji. W takl~. pr~pa~cu mwestor ~oze wybrac jako layterium podj((cia decyzji zasad(( mm1mahzacJI iyzyka zamiast zasady maksymalizacji oczekiwanej stopy zwrotu. W6wczas b~dzie preferowal inwestycjy V3 nad Vi , eo jest oczywiscie sprzeczne z zasad::t. przechodniosci.

1.1.3. Alksjomatt sfafosd Aksjomat stalosci glosi, ze wyb6r mi.ydzy dwoma wariantami powinien zalezec wyl~cznie od r6znicy miydzy nimi lub od stan6w, w kt6iych te warianty przynoszq_

odm1enne rezultaty. Jezeli obie opcje zostajq_ tak samo zmienione, preferencje decydenta nie powinny ulec zmianie. Ak~jo~~t ten.zawiera zatem postulat pod adresem inwestora, ze nie powin:ien on zm1e111ac sw01ch wybor6w, jezeli np. ryzyko obu wariant6w zostanie tak samo zmienione (tj. wtaki sam spos6b zwi~kszy siy lub zmniejszyprawdopodobiefistwo wystq.pien~a kazdego z .wariant6w). Tymczasem przeprowadzone ekspe1ymenty psycholog1czne wskaztlJ'b ze ludzie modyfilcuj::t. swoje preferencje w zaleznosci od ~o.zior~m uksztaltowania ryzyka. Wiq_ze si~ to m.in. z tak zwanym efektem pewnosc1, ktory polega na tym, ze decydenci przeceniajq_ w swojej ocenie wartosc g1y o pew:i-ym wynilm, w por6wnaniu do giy majq_cej wyzszq_ oczekiwanq_ wartos6 wy~aneJ, ale obarczonej chociazby niewielkim 1yzykiem (Allais (1953), Kahneman 1 Tversky (1979, 1984), Tversky i Kahneman (1986)). . Przyldadowo, decydentowi daje siy nast~pujqcy wyb6r pomiydzy strategiami m~e~to~~nia: strat~gia A- daje pewny doch6d w wysokosci X~ strategia B - daje mozhwosc uzyskama du:Zo wyzszego dochodu Y, z prawdopodobieiistwem okreslonym tak, ze waiiosc oczekiwana tej strategii przewyzsza wartosc dochodu X ch~c tylk? w nieznac~nym stopniu. Okazuje si~, ze w takiej sytuacji decydent 11 ~ o~ol wyb~erze strateg1~ A, pomimo ze charakteryzuje si(( ona nieco nizszq_ wartosc1q_ oczekiwanq_ dochodu. Nast((pnie wyobrazmy sobie, ze obie strategie zmienionc

1.1. Racjonalnosc inwestora i teoria uiytecznoici

19

zostajq_ w taki sam spos6b, tzn. obarcza si~je jednakowym dodatkowym 1yzykiem, na przyldad zmuiejszajq_c czterokrotnie prawdopodobieiistwo osiqgni~cia zysku w kazdej z nich. Po zmianie zadna strategia nie daje zatem dochodu ze 100-procentowq_ pewnosciq_. W 6wczas okazuje si~, ze decydent zmieni swoje preferencje i wybierze strategi~ B, jako dajq_cq_ wyzszq_ wartosc oczekiwanq_. Zmiana preferencji inwestora przeczy oczywiscie aksjomatowi stalosci. Innym przykladem namszenia aksjomatu stalosci jest wrazliwosc na spos6b przedstawienia problemu decyzyjnego. Udowodniono, ze decydenci preferujq_ odmienne warianty w zaleznosci od tego, w jaki spos6b sq_ one im przedstawione, pomimo iz z punktu widzenia logiki majq_ do czynienia doldadnie z tym samym wyborem. Kahneman i Tversky (1984) przeprowadzili badanie, w kt6iym proszono ankietowane osoby o dokonanie wybom strategii walki z epidemiq_. Zarazonych zostalo lq_cznie 600 os6b i sq_ mozliwe dwa alternatywne programy leczenia: pro gram A, dzi~ki kt6remu z calq_pewnosciq_ uda si~ uratowac 200 zakazonych, program kt6ry daje 1/3 szansy, ze uda si~ uratowac wszystkich 600 zakazonych, zas z prawdopodobieilstwern 2/3 nie uda si~ uratowac nikogo. vVi~kszosc ankietowanych (72%) postanawia wdrozyc program A. N ast~pnie nalezy dokona6 wyboru sposr6d „innych" dw6ch mozliwych program6w: programu C, kt6Iy spowoduje smierc 400 zakazonych, programu D, kt61y daje 1/3 szansy, ze nikt nie mmze, zas z prawdopodobieilstwem 2/3 spowoduje smierc wszystkich 600 zaka:Zonych. Wi~kszos6 ankietowanych (78%) tym razem prefemje program D. Okazuje si(( jednak, ze programy Ai C oraz B i D sq_ logicznie identyczne, z tyrn. tylko, ze w wyniki kazdego z nich raz przedstawia siv w kontekscie liczby os6b uratowanych, zas w drugim przypadlm w kontekscie liczby os6b, kt6re muszq_ umrzec.

1LL4o Alk§jm11ullt1: sii.llm1ej illlftezallez1111o§d Zgodnie z aksjomaten1 silnej niezaleznosci, jezeli dwie mozliwosci Xi Y sq_ decydentowi oboj~tne, to powinien on miec oboj~tny stosunek r6wniez w odniesieniu do dw6ch nast~pujq_cych wariant6w, dla dowolnej mozliwosci Z, z prawdopodobieilstwem p i moZliwosciq_ Z z prawdopodobie11stwem (1 - p), b) moz1iwofoiq_ y z prawdopodobieüstwem p i mozliwo8ciq_ z z prawdopodobie11stwem (1 p). Latwo wykazac na przykladzie d6br komplementarnych, ze zalozenie powyzsze nie zawsze b~dzie spelnione w rzeczywistosci. Jezcli bowiern dowolna mozliwosc Z okaze si
20

1. Finanse behawioralne

moze bardziej preferowac jednoczesne wystqpienie Xi Z niz Y i Z, pomimo ze Xi Y rozwazane osobno bi:(dq_ mu oboj~tne. Rozwazajq_c aksjomat silnej niezale.znosci w kontekscie rynku papier6w wartosciowych, mozemy sobie wyobrazic sytuacj~, w kt6rej dwa walory Xi Y b~dq_ cechowaly si~ dokladnie takim samym poziome.m ryzyka i talq samq_ oczekiwanq_ stopq_ zwrotu. · Zate:m oceniane indywidualnie, teoretycznie b~dtl stanowily dla inwestora inwestycje tak samo dobre, biorq_c pod uwag~ wylq_cznie kryterium odpowiedniej premii za ryzyko. Jednoczefoie jednak moze sil.( zdarzyc, ze stopa zwrotu z waloru Y bl.(dzie silnie skorelowana ze stopq_ zwrotu z waloru Z, podczas gdy wahania wartosci vvaloru X b~d'l:. stosunkowo niezalezne od zmian warto8ci Z. W takiej sytuacji, kierujq_c si~ klasyczn'l:_ teori'l:_portfelow'l, inwestor bl.(dzie przedkladal jednoczesnq_ inwestycj~ w Xi Z, nad jednoczesnq_ inwestycjl.( w Y i Z, gdyz w przypadku pierwszej moziiwosci osiqgnie wyzsze korzysci z dywersyfikacji. W ten sposob naruszony zostanie aksjomat silnej niezaleznosci, i to nawet bez koniecznofoi uchylania zafozenia o racjonalnosci decydenta.

li.1.5. Zdloilllllo§c dlo JPlirawiidlfowej ocelllly JPlir:mwdloJPlodlolb>iieR1lsli:'w:m W mysl tradycyjnej szkoly finans6w, aby inwestor przy podejmowaniu decyzji w warunkach iyzyka mogl racjonalnie kierowac sil.( layterium maksymalizacji oczekiwanej uzytecznosci, musi wpierw wlasciwie oszacowac prawdopodobiefistvvo wystqpienia okreslonych scenariuszy, a takze poprawnie aktualizowac swoje przekonariia wraz z naplywem kolejnych informacji. Teoretycznie we1yfikacja prawdopodobielistwa okreslonego zdarzenia w obliczu nmvych wiadomosci powinna si~ odbywac wed-lug reguly Bayesa3 . Prawdopodobief1stwo zajscia zdarzenia A pod wanmkiem obserwacji B moze zostac opisane w nast~pujq_cy sposob: P(AJB) = P(A nB) P(B) '

(1.3)

gdzie: P(A IB) -- prawdopoclobiei1stwo wanmkowe zdarzenia A vvanmkiem B, P(AB) - prawdopodobie11stwo lq_cznego zajscia zdarze11. A i B, P(B) - prawdopodobieil.stwo zajscia zdarzenia B. Powszechnie uwaza si~, ze odkrywcq_ tej reguly byl angielski matematyk Reverent Thomas Bayes (1701-1761), choc jego prace na ten temat zostaly opublikowane juz po jego smierci. Niezaleznic od Bayesa, podobnq_ zasad~ sformulowal francuski uczony Pierre-Simon Laplace (1749-1827). 3

21

1.1. Racjonalnosc inwestora i teoria uzytecznosci

Jako ze prawdopodobieüstwo iloczynu zdarzeü A i B jest trudne do oszacowania, dokonajmy kilku przeksztalceü. Prawdopodobief1.stwo warunkowe zdarzenia B pod warunkiem zajscia zdarzenia A, czyli P(B A) wynosi: J

P(BIA)

=

P(B nA). P(A)

(1.4)

Przeksztalcajci.c r6wnanie (1.4) wyznaczamy: (1.5)

P(B nA) = P(BJA) · P(A).

Zauwazmy, ze P(A n B) = P(B n A ), tak

wi~c

(1.6)

P(A nB) = P(BJA) · P(A).

Podstawiajq_c r6wnanie (1.6) do r6wniania (1.3), otrzymujemy najbardziej znan'l, tzw. uproszcznq_ wersjl.( reguly Bayesa: P(AjB\ )

=

P(BJA) · P(A). P(B)

(1.7)

Zaletq_ takiego przeksztakenia jest przede wszystkim to, ze w przeciwie1istwie do zapisu (1.3) vversja przedstawiona w (1.7) odwoh1je sil.( bezposrednio do informacji, ktore teoretycznie albo s<:t dostl.(pne decydentowi, albo nie powinno byc problemu z ich oszacowaniern. Rozwini~cie reguly Bayesa dotyczy wskazania, w jaki spos6b obliczyc wartosc Mianownik w r6wnaniu (1.7) jest stalq_non11alizujq_cq, kt6npnozna wyznaczyc ze wzoru na prawdopodobie{1stwo calkowite z wykorzystaniem zasady marginalizacji: P(B) = I;P(B n Ai)= L,P(B Ai)· P(Ai). 1

(1.8)

W 6wczas mozemy zapisac regull.( Bayesa w pelnej wersji, czyli: P(A\B) =

P(BJA) · P(A) LP(BJA) · P(Ai)

(1.9)

Regula Bayesa stanowi matematyczne narz~dzie opisujq_ce, w jaki spos6b racjonalny inwestor powinien modyfikowac swoje przekonania w swietle nowych fakt6w. Przedstawiciele finans6w behawioralnych dostarczajq_ wielu argmnent6w na to, ze inwestorzy majq_ klopoty z wlasciwq_ ocenq_ prawdopodobieüstwa zdarze11.,

22

1. Finanse behavvioralne

a w szczeg6lno8ci z poprawnym stosowaniem reguly Bayesa. Ludzie zbyt silnie reagujq_na wyraziste sygnaly infom1acyjne o charakterze opisowym ijednoczesnie nie doceniajq_ informacji 0 charakterze statystycznym. W tym miejscu przytoczyc mozna nast~pujq_ce zadanie4 : W pewnym miescie taks6wka spowodowala wypadek, przy czym sprawca wypadku ucield. W miescie dzialajq_ tylko dwie korporacje taks6wkowe, z kt6iychjeclna dysponuje wylq_cznie zielonymi, a dmga wylq_cznie niebieskimi samochodami. Wiadomo, ze 85% taks6wek w miescie jest kolom zielonego, a pozostale 15% to taks6wki koloru niebieskiego. w toku post~powan.ia odnaleziono swiadka, kt6ry twierdzi, ze feralna taks6wka byla niebieska. Sprawdzono jednak, iz 6w swiadek w olueslonych warunkach oswietlenia jest w stanie odr6zni6 taks6wk~ niebieskq_ od zielonej 8 razy na 10, czyli z prawdopodobienstwem poprawnej odpowiedzi na poziomie 80%. Jakie jest w tej sytuacji prawdopodobienstwo, ze wypadek zostal spowodowany przez taks6wk~ niebieskq_? W rozwiq_zaniu tego problemu posluzymy si(( formulq_ (1.9). W pierwszej kolejnosci przypiszmy odpowiednie symbole do zdarzen wyst~pl.1jcicych ·w tym zadaniu: A1 zdarzenie polegajq_ce na tym, ze niebieska taks6wka spowodovvala wypadek, A1 - zdarzenie polegajcice na tym, ze zielona taks6wka spowodowala wypadek, B - zdarzenie polegajq_ce na tym, ze swiadek rozpoznal taks6wk~ jako niebieskq_, · P(AIB) -prawdopodobieiistwo, ze niebieska taks6wka spowodowala wypadek, pod warunkiem, ze swiadek rozpoznal jq_ jako niebieskq_, P(A) - prawdopodobiei1st-,,:vo bazowe, ze niebieska taks6wka spowodowala wypadek, P(BIA1) - prawdopodobie11.stwo, ze swiadek rozpoznal taksowk~ jako niebieskq_, pod wanmkiem, ze taks6wka ta rzeczywiscie byla niebieska, czyli im1ymi slowy prawdopodobienstwo, ze swiadek poprawnie rozpozna-1 kolor przy okreslonym oswietleniu, P(BIA2) - prawdopodobienstwo, ze swiadek rozpoznal taks6wk~ jako niebieskq, podczas gdy w rzeczywistosci wypadek spowodowala taks6wka zielona, czyli innymi sfowy prawdopodobienstwo, ze swiadek si~ pomylil. Podstawiajq_c odpowiednie wartosci do wzoru (1.9) otrzymujemy: · 0,15 P(A"IB) __ - - -0,80 ----0,80 . 0,15 + 0,20 . 0,85

~

41 %.

Tymczasem badania pokazujq_, ze mediana odpowiedzi respondent6w wynosi az 80%. Ankietowane osoby zazwyczaj nie docenialy znaczenia niskiego poziomu 4

Na podstawie Kahnemana i Tversky'ego (1982).

J.1. Racjonalnosc inwestora i teoria uiytecznosci

23

praYvdopodobienstwa bazowego P(A) = 15%, eo w rezultacie prowadzilo do zawyzenia og6lnego szacunku. Podobnie zauwazywszy w analizowanej materii wyrainq_ cech~, kt6ra odpowiada utaiiemu stereotypowi, ludzie zbyt wysoko oceniajq_prawdopodobienstwo, ze analizowany przypadek zgodny jest wlafoie z tym stereotypem, nie doceniajq_c znaczenia prawdopodobienstwa bazowego. Cz~sto pomijajq_ fakt, ze z punktu widzenia statystyki istnieje wi~ksza szansa, ze analizowany przypadek ualezy do innej kategorii, kt6ra po prostu jest bardziej liczna niz zbi6r przypadk6w zgodnych ze stereotypem. Ponownie mozna si\'. w tym miejscu odwolac do badan Tversky'ego i Kahnemana (1982), kt6rzy przeprowadzili nast~pujcicy ekspe1yment. Badanej gmpie ankietowanych przedstawiono opis pewnej kobiety: „Linda ma 31 lat, jest osobq_ samotnq_, cichct i bardzo inteligentnci. Uk011czyla filozofi~. Jako studentka przejawiala gl~bokie zainteresowanie zagadnieniami dyskiyminacji i sprawiedliwosci spoleczilej, a takze brala udzial w demonstracjach antynuklearnych". Nast~p1üe uczestnicy ekspeiymentu poproszeni byli o oszacowanie, eo jest bardziej prawdopodobne: A) Linda pracuje „w okienku" w banku, B) Linda pracuje „w okienku" w hanlrn ijest aktywn~ dzialaczk~ruclm feministycznego. Ponad 86% procent ankietowanych uznalo za bardziej prawdopodobne stwierdzenie B). Tymczasem oczywiste jest, ze statystycznie wi~kszym prawdopodobienstwem charakteryzuje sü~ mozliwosc A), gdyz kobiet pracujq_cych „w okienku" w banku jest zapewne znacznie wi~c~j niz kobiet, kt6re pracujq_ „w okienku" w bankt1 i jednoczesnie sq_ aktywnymi feministkami. J ezeli natomiast postrzeganych sygnal6w informacyjnych nie uda si~ przypisac do zadnego specyficznego schematu sposr6d istniejq_cych w swiadomosci decydenta, w6wczas moze zajsc zjawisko odwrotne, zwane konserwatyzmem poznawczym (Edwards (1968)). Polega ono na nadmiemym zawyzaniu znaczenia prawdopodobie11.stvva bazowego i niedostatecznym uaktualnianiu szacunku prawdopodobieüstwa okreslonych zdarze11. w obliczu nadejscia nowych wiadomosci. Czl(sto decydenci nie przywiq_zujci tez w-lasciwego znaczenia do kwestii wielkosci pr6by, na podstawie kt6rej dokonujq_ szacunku prawdopodobienstwa (BarHillel (1982)). Przypisuj
24

1. Finanse behawioralne

staci bl~du kalibracji. Respondenci proszeni o podanie jakiejs informacji lub prognozy nie w spos6b dokladny, leczjedynie w pewnym przedziale ufnosci, zwykle udzielajq_ odpowiedzi, kt6re wskazujq_ na nadmieme przekonanie 0 precyzji posiadanej wiedzy (Lichtenstein, Fischoff i Phillips (1982), Alpert i Raiffa (1982), Yates (1990), Keren (1991), DeBondt (1998)). Kabneman i Tversky (1979) twierdzci, ze ludzie generalnie przykladajcl zbyt duzq_ wag~ do zdarze11 bardzo malo prawdopodobnych i jednoczesnie nie doceniajq_ zdarze11 o stosunkowo duzym prawdopodobief1stwie. Znalazlo to odzwierciedlenie w ksztalcie tzw. funkcji wazq_cej w zaproponowanej przez nich teorii perspektywy, stanowiq_cej kontrpropozycj~ dla klasycznej teorii uzytecznosci von Neumanna i Morgensterna5 .

1.2. Kluczmve elemd1ty neoklasycznej teorii lJmku kapitalovvego

25

wet, ze przy zalozeniu koszt6w transakcyjnych dosüwnych dla duzych profesjonalnych graczy rnarginalne korzysci ze zwi~kszania dywersyfikacji mozna obserwowac az do ok. 300 r6znych walor6w w p01ifelu inwestycyjnym. W przypadku polskiego rynku kapitalowego tmdno jest precyzyjnie ok.reslic optymalny zahes dywersyfik.acji. Ze wzgl~du na relatywnie niewielkie rozmiary polskiej gieldy, zupelny brak sp6lek gieldowych z niekt6rych sektor6w gospodarki i silniejsze powiq_zania pomi~dzy ksztaltowaniem si~ kurs6w poszczeg6lnych walor6w nalezy przypuszczac, ze na naszym iynku graniczna wielkosc, przy kt6rej zanikajq_korzysci z dalszej dywersyfikacji,jest duzo nmiejsza i prawdopodobnie nie przekracza kilkunastu roznych papier6w wartosciowych. Rysamek 1.1. llhnstracja redlukcji poziomu ryzylrn w1rnz ze wzrnstem ilosci rozmi.yclh papierovv wartoscfowych w porUehll inwestycyjl!llym

:Il.o2. l(fül.ll(CZ(())W
rynlln.n

odchylenie slandarddwe

A.I

I~

:Il..2.L 'fäoiriia J]JHIJl11·1l:fefowa IUasyczna teoria portfelowa, kt6r~j gl6wnym autorem jest laureat Nagrody Nobla, H. Markowitz (1952a), opmiajest na koncepcji, ze kazdej inwestycji w papie1y wartosciowe towarzyszq_ dwa rodzaje ryzyka: systematyczne (rynkmve) oraz niesystematyczne (unikatowe, specyficzne). Ryzyko niesystematyczne jest zwict.zane indywidualnie z okreslonym walorem i moze zostac ·wye:liminovvane poprzez odpo·wied1üq_ dywersyfikacj~ papier6w wartosciowych w portfelu. Korzysci z dywersyfikacji b~dq_ tym wi~ksze, im wi~cej roznych instrument6·w finansowych znajdzie si~ w portfelu oraz im nmiejsza b~dzie korelacja mi~dzy stoparni zwrotu z tych instrnment6w. Korzysci marginalne z dywersy:fikacji (tj. redukcja iyzyka w vvyniku dodania do pmifela kolejnej inwestycji) sq_jednak malejq_ce, az do granicy wyznaczonej przez poziom ryzyka systematycznego. Ryzyko systematyczne zwü1zane jest z rynkiemjako calosciq_ i nie moze zostac wyeliminowane, gdyz stopy zvvrotu z papier6w wartosciowych na iynku Sq w pewnym zakresie ze sobct skorelowane. W Stanach Zjeclnoczonych powszechnie przyjmuje si,~, ze optymalnie zclywersyfikowany portfel, przy uwzgl~dnieniu koszt6w transakcyjnych i koszt6vv monitorowania inwestycji, powinien zawierac ok. 20-30 r6znych walor6w (Bloomfield, Leftwich i Long (1977) oraz Statman (1987)). Niemniej Campbell, Lettau, Malkiel i Xu (2001) wykazali wyraznq tendencj\: na rynku ameiykaüskim do zmniejszania si~ korelacji mi~dzy stopami zwrot1J z indywidualnych eo sugeruje wzrost potencjalnych korzysci ze stosowania dywersyfikacji. Statman (2004) twierdzi na5 Bl~dy poznawcze zwiq_zane z postrzeganiem i przetwarzaniem sygnal6w informacyjnych oraz z szacowaniem prawdopodobieüstwa zostaly szerzej om6wione w rozclziale 2.

A~ _____

~~1~k~~1e-------============::::::::=:~ A ~

ryzyko 1ynkowe liczba akcji

~----···-'-~---"--~~-"-~~-.___L__L_l _ __,____,~-~-'--~--'---'---!l> 5 10 15 20 _,_I

Zr6dlo: Opracowanie \Vlasne na poclstawie Reilly i Brown (2003), s. 245

W mysl klasycznej teorii portfelowej inwestorzy zawsze cechujq_ si~ awersjq_ do ryzyka, dq_zq do maksymalizacjijednookresowej wartosci oczekiwanej uzytecznosci, estymujq_1yzyko p01ifela na podstawie zmiennosci oczekiwanych st6p zwrotu, a kazdq poj edynczq alternaty\v~ inwestycyjnq sq_ w stani e sparametryzowac za pomocq rozkladu prawdopodobieüstwa oczekiwanych st6p zwrotu. Jezeli wyb6r pomi~dzy r6znymi portfelami inwestycyjnymi ma si~ odbywac wylq_cznie na podstawie por6wnania oczekiwanych st6p zwrotu i wariancji, wymaga to dodatkowego zalozenia, ze stopy zwrotu generowane sq_ zgodnie z rozkladem normalnym. W 6wczas, znajqc tylko oczekiwanq_stop~ zwrotu i wariancj~,jestesmyw stanie dokladnie scharakte1yzowac okazje inwestycyjne i doprowadzic do ich por6wnywalnosci. Racjonalni inwestorzy, funkcjonujq_cy zgodnie z powyzszymi zalozeniami, po\Vinni dywersyfikowac inwestycje tak, aby eliminowac iyzyko niesystemaiyczne

1. Finanse behawioralne

26

i tworzyc portfele efektywne, tzn. charakteryzuj::tce si~ minimalnq_ wariancjq_ (ryzykiem) przy okreslonej oczekiwanej stopie zwrotu, albo gwarantujq_ce maksymalnq_ oczekiwanq_ stop~ zwrotu przy danym poziomie wariancji (ryzyka). Rysmrnek 1.2. Zbior portfeH efektyw11J1.yclhl 11J1.a de ogollu mozlliwyclhl portfeni inwestycyj 11J1.yclhl \1\'Jc,\\

tj\J-\'i).\.

;f\.\e\\ o'Q 7,,'o\o"- \lo \,

'xxxxxxxxx xxxxxxxxxxxx ~ \ ,/xxxxxxxxxxxxxx' Vxxxxxxxxxxxxxx ""' zbi6r roznych ·x X X X X X X X X X X X X ""' portfeli X X X X X X X X X X X X X X

xxxxxxxxxxxxx

/ / inwestycyjnych ~

X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X

xxxxxxx -----[)>

Zr6dlo: Opracowanie wlasne na podstawie Brealcy i Myers ( 1996), s. \ 77

Oczekiwana stopa zwrotu z portfela jest sredni::t wazonfl oczekiwanych st6p zwrotu z walor6w wchodzq_cych w jego sldad: (1.10) gdzie: E(Rp) - oczekiwana stopa zwrotu z portfela inwestycyjnego, E(Ri) oczekiwana stopa zwrotu z waloru i, E(R.j) -- oczekiwana stopa zwrotu z waloru j, E(R 11 ) - oczekiwana stopa zwrotu z waloru n, xi, xj, ... , x 11 - udzial procentowy waloru i,j, ... , n w skladzie portfela inwestycyjnego, przy warunku, ze suma xi + Xj + ... + x 11 = 100%.

Natomiast wariancja portfela moze byc opisana

nast~pl~jq_cym

w.zorem: (1.11)

J.2. Kluczowe elementy neoklasycznej teorii 1ynku kapitalowego

Dobierajq_c papiery wartosciowe do tworzonego pmifela sposr6d wszystkich kategorii aktywow dosttipnych na rynku, inwestorzy nie powimli patrzec na 1yzyko okreslonego waloru tak, jakby mial on byc utrzymywany w odizolowaniu, lecz raczej na jego kowariancjti z innymi papierami wartosciowymi, a tym samym na kont1ybucj~ tego waloru do ryzyka calego portfela. Jezeli wszyscy uczestnicy rynlm tworzyc btidq_ pmifele efektywne, to w6wczas caly portfel rynkowy, b~dq_cy wypadkowq_ wszystkich inwestycji utrzymywanych przez inwestor6w w danej chwili, r6wniez musi byc efek1';wny. Innymi slowy, nie powinno byc moZliwe przeprowadzenie takiej inwestycji, kt6ra przy poziomie iyzyka r6wnym 1yzyku iynkowemu oferowaloby stopti zwrotu wyzsz::t (ponadnonnalnaj niz og6lny portfel iynkowy. Przedstawiciele finans6w behawioralnych podwa:lajq_ klasycznq_ teori~ p01ifelowci:.. Po pierwsze, podnoszq_ wspomniane juz wczesniej argumenty zwiq_zane z naruszeniami teorii uzytecznosci oraz z niewlasciwym szacowaniem prawdopodobieiistwa sugerujq_c, ze nie s::i. spelnione podstawowe zalozenia z teorii Markowitza. Skoro bowiem inwestorzy cechujq_ siti niestalosciq_preferencji i nie potrafi.q wlasciwie oceniac ryzyka, trudno oczekiwac, aby zawsze poprawnie dq_zyli do maksymalizacji oczekiwanej wartosci uzytecznosci oraz kierowali si
gdzie criJ -

kowariancja pomitidzy stopami zwrotu z walor6w i i j.

27

6

Szcrsza dyskusja na ten temat zostala przeprowaclzona w poclrozclziale 4.3.1.

J. Finanse behawioralne

28

torzy dbajq_c o kolejne „warstwy piramidy" potrzeb, na zasppkojeni~ kt6r~ch dokonuj't i11westycji, pomijajq_kwesti(( kowariancji pomiY.dzy poszczegolnym1 „_w-a:·stwami", a w najlepszym przypadku ograniczajq_ siY. tylko do uwzgkd1~1ai11~ kowariancji miY.dzy walorami w ramach jednego tylko subportfela. _Co WIY.C~J, Shefrin i Statman stojq_ na stanowisku, ze odnosi siY. to nie tylko do mwest~row ind)"vidualnych, ale r6wniez do praktyk inwestor6w instyil1cjonalnych. JeSh n~ wet profesjonaliSci o wiele CZY.Sciej i w spos6b bar~z~ej zaaw~nso::any sto_s~lJ'l Idasycznq_ teoriY. portfelowq, to zwykle nie uwzglv.dmaJq_ kowanancJI wszystloch zarzq_dzanych walor6w, ale trakhijq_ optymalizacjY. portfela w spos6b w1cinkowy, to znaczy tylko w odniesieniu do poszczeg6lnych kategorii akn!w6w (na przyldad r6zne rodzaje funduszy imvestycyjnych, :fundusze branzowe 1tp.). .. Zbyt maly stopien dywersyfikacji oraz niedocenianie znaczenia k~relacJ_l wzajemnej miY.dzy stopami zwrotu z ind)"Vidualnych walo:·ow lub okreslonyc11 g:·up walor6w stojq_ w jawnej sprzecznosci z klasycznq_ teonq. portfolowq_ Markowltza (1952a) i mogq_ wywolywac dalekosi((:Zne slrn_tki: Skoro niekt6rzy ü~v~estorz~ l~on struujq_ portfele nieefektywne, prowadzq_c mek1edy do pr~ewartosc,10:vama Jednych walor6w lub niedowartosciowania innych, to rnoze s1v. z?ar~y~, ze c_a~y P~: rtfel rynkowy bY.dzie nieefektywny. Oznaczac to bY.dzie, ze 1stmeJe mozhwosc przeprowadzenia inwestycji, kt6ra dostarczy wyzsz~j stopy ~wrotu przy 11nkowym poziornie ryzyka, albo b~clzie ofero.wac takq_ samq_ oc~ek1wa~1q_ sto~JY. zwroh1 jak portfolio rynkowe, jednak przy nizszym t)'zyku. Stw1erdzeme talo~ ma doniosle znaczenie dla oceny zasaclno:ki i poprawnosci ldasycznych modeh wyceny aktyw6w na rynku kapitalowym, kt6re zasadniczo bazuje:prn wycenie premii za ryzyko rynkowe.

L2.2. Modleil wyceillly dlolbir kalDlifailo1V11yclh1 Teoria portfelowa Markowitza dala podstawy do sformulowania przez Sha113e'a (1964) i Lintnera (1965) modeln ·wyceny d6br kapitalowych (ang. Cl:pital Assel Pricing Jl;Jodel - CAPM). W swej og6lnej i najbardziej znanej postac1 modelten glosi, ze na rynku kapitalovvym premia za i1zyko inwestycyjne jest wprost proporcjonalna do poziomu l)'Zyka systematycznego: E(R;)

R1

=

f3 ·[E(R )-R.1]. 111

gdzie: E(R;) R.1 E(R 111 )

ß

- oczekiwana stopa zwrotu z walorn i, - stopa zwrotu z instrumentu pozbawionego l)'Zyka, - oczekiwana stopa z\,vroh1 z portfäla rynkowego, - miara ryzyka systematycznego obliczana jako:

(1.12)

J.2. Kluczovve elementy neoklasycznej teorii l)J/1ku kapitalowego

ß

cov(R;, R -

cr

2

(R 111 ) ,

gdzie: cov( R;, R 111 ) cr 2 (R 111 )

111

-

)

'

29 (1.13)

kowariancj a miY.dzy stopq_ zwroh1 z waloru i oraz stopq_ zwroh1 z portfela rynkowego, wariancja stopy zwroh1 z portfela rynkowego.

CAPM zostal wyprowadzony na podstawie wielu zalozeii. Inwestorzy przejawiajq_ awersjY. do i1zyka oraz dq_zq_ do maksymalizacji uzytecznosci, ksztaltujq_c swoje preferencje zgodnie z teoriq_ Von Neumanna i Morgenstema. Tworzq_portfele efektywne, uwzglY.dniajq_c teoriY. p01ifelowq_ Markowitza, dokonujq_c ich oceny wylq_cznie na podstawie wartosci oczekiwanej oraz wariancji st6p zwroh1, kt6re charakteryzujq_ siY. rozkladem normalnym. Wszyscy uczestnicy rynku sq_homogeniczni, t~n. majq_ ten samjednookresowy horyzont inwestycyjny, ten sam zas6b infonnacji oraz takq_ samq_ percepcjy rzeczywistosci i oczekiwania na przyszlosc. Rynek kapitafowy jest i1nkiem doskonalym, na kt6rym brakjest przeszk6d utmdniajq_cych przeplyw kapitalu i informacji (np. koszty 1.rnnsakcyjne, podatki), a wszystkie aktywa mozna kupic i sprzedac, w tym rowniez sprzedac kr6tko. Istniejq_ wreszcie nieograniczone mozliwosci bezpiecznego lokowania oraz pozyczania srodk6w po tej samej stopie zwro1.11 wolnej od l)'Zyka, a nadto :laden z uczestnik6w rynku nie moze indywidualnie wplywac na ceny. WiY.kszosc sposr6d wyzej wymienionych zalozeii jest naruszona w realnych uwanmkowaniach 7. Nalezy jednak pamiY.tac, ze modele niemal zawsze stanowiq_ wyidealizowane przybli:Zenie rzecz)"Vistosci i sam fakt niespelnienia teoretycznych zalozeü absolutnie nie moze przekreslac ich znaczenia. W tym miejscu nalezy postawi 1~ dwa zasadnicze pytania. Po pierwsze, czy mozna rozwinq_c standardowq_ wersj~ CAPM tak, aby moZliwe bylo uchylenie przynajmniej niekt6rych sposrod nierealistycznych zalozeii? Po drugie, pomimo resti1kcyjnych warunk6w, jak bardzo model sprawdza siv w praktyce i na ile jest w stanie przewidziec ksztaltowanie st6p zwroh1? Na przestrzeni ostatnich kilkudziesiY.ciu lat powstalo wiele prac teoreiycznych wpisujq_cych si~ w mnt klasycznej teorii finans6w i podejmujq_cych pr6bY. modyfikacji CAPM w przypadku uchylenia niekt6i1ch zalozen. Lintner (1971) dostar7 W ramach klasycznej szkoly finans6w Ross (1976) zaproponowal tak:Ze teori~ arbitrazu cenowego (APT), kt6ra wymaga mniej restrykcyjnych zalozeü od CAPM. Model APT przewiduje mozliwosc jednoczesnego wyst~powania wielu czynnik6w ryzyka systematycznego, z kt6rych kaZdy jest odpowiednio Yvyceniany. Wadq_ tego podejsciajestjednak brak formalnej de:finicji owych czynnik6w ryzyka oraz ich miar. Warto takte zauwazyc, ze przypadkiem szczeg6lnym APT, zredukowanym tylko do jednego czy1111ika ryzyka, jest r6wnanie CAPM.

30

J. Finanse behawioralne

czyl formalnego dowodu na poprawnosc CAPM bez zaloze1~ia o dopuszczalnosci kr6tkiej sprzedazy. Brem1an (1971) przedstawi! analiz~ sytuacji, gdy zacüusanie i udzielanie pozyczek wolnych od ryzyka odbywa si~ po r6znych stopach, a tak.ze gdy stopy dost~pne dla poszczeg61nych inwestor6w r6zniq_ si~ od siebie. Lindenberg (1972) uwzgl~dnil teoretycznq_ mozliwosc wyst
1.2. Kluczowe elementy neoklasycznej teorii l]l/1la1 kapitalowego

31

nej szkoly finans6w przeci~tnie nie nalezy zatem oczekiwac wyzszych zysk6w niz wynikaloby to z poziomu niedywersyfikowalnego ryzyka towarzyszq_cego danej inwestycji. Pionierskie tesiy empüyczne CAPM zostaly wykonane przez Blacka, Jansena i Scholesa (1972) oraz przez Farn~ i MacBeth'a (1973). Pierwsi przeprowadzili regresj~ szereg6w czasowych st6p zawrotu z p01ifeli akcji notowanych na Gieldzie Nowojorskiej (NYSE) w latach 1931-1965, natomiast drndzy obj~li badaniem okres 1926-1968. Wyniki analiz zasadniczo potwierdzily poprawnosc CAPM jako narzydzia opisujctcego proces ksztaltowania si~ st6p zwrotu na iynku amerykanskim8. Natomiast pozniejsze badania, obejmujctce dhlzszy okres, dostarczyJ:y wielu kontrowersyjnych spostrzezeü. Coraz cz~sciej donoszono o mozliwosci przewidywania st6p zwrotu nie tylko na podstawie wsp6lczynnika beta, kt61y mial byc jeclymt mianpyzyka systematycznego, a eo za tym idzie--jedynct determinant'l oczekiwanej ·premii za ryzyko, ale takZe na podstawie innych charakte1ystyk finn. Banz (1981) i Reinganum (1981) jako pie1wsi udokumentowali, ze walory sp6lek o malej kapitalizacji przynoszCJ:.przeci~tnie 1vyzsze stopy zwrotu niz wynikaloby to z poziomu iyzyka systematycznego mierzonego wsp6lczynnikami beta. Basu (1983) zwr6cil uwag~, ze akcje cechuj'lce si~ niskq_ relacj'l ceny do zysku na jednq_ akcj~ dostarczajq_inwestorom wyzszych st6p zwrotu niz papieiy o wysokiej wartosci tego wsp6kzyru1ika. Jaffe, Keim i Wasterfield (1989) potwierdzili powyzsz'l zaleznosc, choc dodatkowo wskazali, ze paradoksalnie akcje firm przynoszctcych straty takZe pozwa]ajct przeci~tnie uzyskac wyzsze stopy zwrotu. Lanstein, Reid i Rosenberg (1985) oraz Lakonishok, Shleifer i Vishny (1994) wskazali na zdolnosc przewidywania st6p zwrotu takZe na podstawie takich parametr6w, jak wartosc przeplyw6w pieni~znych do wartosci rynkowej sp6lki oraz historyczna stopa wzrostu sprzeclazy 9 . Fama i French (1992, 1993, 1996) argumentujq_, ze szeroki wachlarz odnalezionych zaleznosci mozna w rzeczywistosci zredukowac do dw6ch istotnych zjawisk: efektu wielkosci finny ornz pozytywnej relacji pomi~dzy wsp6lczynnikiem waiiosci ksi~gowej do wartosci rynkowej (BE/ME). Proponuj'l oni tr6jczynnikowy model wyceny (wyznaczony w spos6b empüyczny, a nie teoretyczny), w kt6rym opr6cz tradycyjnej za ryzyko rynkowe wyst~pt~j'l dwa dodatkowe elemens Roll (1976) zarzucil, ze wyniki wczesnych test6w CAPM majq_ charakter tautologiczny. Twierdzil·'· 2:~ przyj~ta.metodologia oparta na obliczaniu srednich st6p zwrot11 dla r6wnowazonych portfeli akc.11 me stanow1 faktycznego sprawdzenia poprawnosci CAPM, a podobne wyniki rnozna bylo uzysk~c bez wzgl~clu na to, jaka relacja panuje mi~dzy stoparni zwrotu a iyzykiem. Co wi~cej, jego zdamem testowanie modelu CAPM w og6le nie jest mozliwe, gdyz nie jestesmy w stanie zwe1yfikowac efektywnosci globalnego portfela iynkowego, obejmujq_cego wszelkie aktywa. 9 Szersza dyskusja na temat mo:Zliwosci przewidywania st6p zwrolu na podstawie okreslonych charnkterystykisp6lek zostab przedstawiona \V poclrozdziale 6.5.

32

1. Finanse behawioralne

ty, zwiq_zane z wielkosciq_ sp6lki oraz relacjq_ BE/ME, kt6rych nie uwzgl~dniala dotychczasowa miara ryzylrn - beta. St0Ji:1c na grnncie klasycznej teorii finans6w argumentujq_, ze wyzsze niz wynikaloby to z tradycyjnego modeln CAPM stopy zwroh1 dla malych sp6lek lub dla sp6lek o wysokiej relacji wartosci ksi~gowej do rynkowej stanowiq_racjonalne wynagrodzenie dla inwestor6w za blizej niezdefiniowane elementy 1yzykä nicdywersyfikowalnego. Fama i French (1993, 1996) twierdzq_, ze zaproponowany przez nich model moze byc widziany jako wersja mi~dzyokresowego modelu wyceny d6br kapitalowych zaproponowanego przez Me1iona (1973) lub teorii arbitrazu cenowego (APT) autorstwa Rossa (1976). Przedstawiciele finans6w behawiorah1ych nie negujq_ empirycznych obserwacji Famy i Frencha (1992, 1993, 1996), ale nie zgadzaj::tsi~ z ich interpretacjq_. Ich zdaniem, jedyne, co tr6jczynnikowy model wykaza:l:, to fakt, ze niekt6re zaleznosci przeplatajq_ si~ wzajenmie, z czego najwi~kszq_ moc objasniania st6p zwrotu majq_ kapitalizacja oraz wsp61czynnik BE/ME. Efekt wielkosci sp6lki przypisujct. obecnosci nieracjonalnych graczy indywidualnych, zas wy~'.SZe stopy Zvvrotu dla sp6lek o wysokiej relacji wartosci ksi~gowej do 1ynkowej wiq_zq_z nadreaktywnoscicpynku. Za nieuprawniony uwazajq_ klasyczny spos6b rozumowania, ze jezeli na 1ynlcu dla danej kategorii sp6lek w dlugim okresie ·wystft'.powaly przeci~tnie wyzsze stopy zwroh1, to z pewnosciq_ stanowily one racjonalnq_ premi~ za clodatkowe 1yzyko. w swietle przedstawionychjuz wczesniej behawioralnych uwag do klasycznej teorii finans6w modele wyceny aktyw6w i r6wnovvagi 1ynkowej, zakladajq_ce powszeclmq_ awersjQ do ryzyka i racjonalnosc ÜT\vestor6w oraz efektywnosc budowanych przez nich portfeli inwestycyjnych (a eo za tym idzie, efektywnosc portfela 1ynkowego), skazane sq_ na niepowodzenie. Skoro bowiem stopieil awersji do ryzyka r6zni siQ w zaleznosci od arbitralnie przyj~tego punktu oclniesienia, a v.; obw sklonnosc do ryzyka, szarze strat awersja do ryzyka moze nawet zmieniac byle tylko op6znic realizacj~ straty, to inwestorzy nie zawsze bttclci: ·wymagac premii za ryzyko. Jezeli decydenci nie zawsze potrafict wlasciwie interpretowac naplywajq_ce informacje i czc;:sto nie umiejci: dokonywac poprawnej oceny prawdopodobieüstwa zdarzefl, trudno oczekiwa6, aby zawsze popravmie szacowali iyzyko i oczekiwanq_ stopQ zwrotu. JeSli nie budujqportfeli inwestycyjnych zgodnie z zaleceniami teorii Markowitza, nie nalezy si~ spodziewac, aby ich portfele oferowaly najlepszq_mozliwq_relacj~ miQdzy oczekivrnm1stop
J.2. Kluczovve elementy neoklasycznej teorii 1ynku kapitalowego

33

i uprawniony na gruncie klasycznej teorii, ale rynek jako wypadkowa dzialaü inwestor6w zachowuje si~ nieracjonalnie ijestnieefektywny w przetwarzaniu informacji i wycenie walor6w.

1.23. Hftpoteza o efolkfywll1lo§d iryJl1lilm lk.aphafowego Hipoteza o efektywnosci 1ynku kapitalowego (ang. efficient market hypothesis) od ponad 40 lat stanowi jednq_ z czolowych i Z:arliwie dyskutowanych propozycji 10 w liauce finans6w • W klasycznym uj~ciu Fama (1970) zdefiniowal 1ynek efektywny jako: (... ) iynek, na kt6rym ceny zawsze w pelni odzwierciedlajq_ dost~pne informacje (Fama (1970), s. 383).

W litcraturze powszechnie wyr6znia si~ trzy podstawowe fonny efektywnosci infonnacyjnej 1ynku kapitalowego, w zaleznosci od zakresu infonnacji, kt6re rnajctznajdowac odzwierciedlenie w cenach walor6w 11 • Slaba fonna efektywnosci zaklada, ze biezctce ceny papier6w wartosciowych odzwierciedlajq_ wszystkie istotne infonnacje zawarte w notowaniach histmycznych. Na podstawie samego tylko ruchu cen w przeszlosci inwestor nie j est w stanie przewidywac ksztaltowania si~ przyszlych notowai1 walor6w. Hipoteza o sredniej efektywnosci poszerza zakres informacji uwzgl~dnianych w rynkowej wycenie walor6w. Zaklada, ze ceny papier6w \Vartosciowych odzwierciedlajq_juz nie tylko te wiadomosci, kt6re mozna odczytac wylq_cznie z notowaü. histmycznych, lecz r6wniez wszystkie ilme publicznie dost~pne informacje. Z kolei hipoteza o silnej efektywnosci glosi, .ze wszelkie wiadomosci, zar6wno te publicznie dost~pne, jak i poufne infonnacje prywatne, dostQpne tylko wq_skiemu gronu os6b, szybko znajdujct odzwierciedlenie w cenach papierow waiioscimvych. Przyj~cie hipotezy o efäktywnosci w jednej z powyzszych fonn rodzic b~dzie doniosle k:onsekwencje dla uczestnik6w 1ynku, w tym zar6wno dla inwestor6w, jak i emitent6w. Oznacza bowiem, ze bazujq_c na dost~pnych infom1acjach (w zaleznosci od formy hipotezy roznie b~dziemy definiowac zbi6r dost~pnych informacji), walmy sq_zawsze poprawnie wycenione przez iynek. Decyzje o zainwestowaniu lub emisji akcji nie powinny byc zatem uzalezniane od subiektywnej oceny, czy w danym momencie wartosc iynkowa sp6lkijest za wysoka, czy zbyt niska. Nienmiej nalezy zaznaczyc\ ze przyj~cie hipotezy o efektywnosci nie musi oznaczac, ze w kazdej chwili cena walorn b~dzie dokladnie rowna jego akiualnej wartosci fündamentalnej. Juz Fama zaznaczyl, ze: 10

Szeroki przeglq_d literaü.uy teoretycznej i empüycznej dotyczq_cej hipotezy o efektywnosci rynku kapitalowego mozna odnalezc m.in. w: Szyszka (2003a). 11 Trzy formy efektywnosci rynku vqroznil po raz pierwszy Roberts ( 1967). Nast~pnie klasyfikacja ta zostala przyj~ta i szcroko rozpowszeclmiona przez Fam~ (1970).

34

1. Finanse hehawioralne ( ... ) ceny rynkowe nie muszq_ odpowiadac wartosciom wewn~trznym. W swiecie niepewnosci wartosci wewn~trzne nie sq_ dokladnie znane (Farria (1965), s. 36). W kazdym momencie ceny poszczeg6lnych walor6w m,vzgl~dniajq_ efekty informacji dotyczq_cych zar6wno zdarzen, kt6re mialy juz miejsce, jak r6wniez wydarzen oczekiwanych przez rynek w przyszfosci na podstawie biezq_cej sytuacji. Innymi slowy, na efektywnym rynku w kazdym czasie biezq_ca cena walom b~dzie dobrym przybliZeniem jego wartosci wewn~trznej (Fama (1965), s. 54).

Podkreslenia wymaga sformulowanie „dobrym przyblizeniem". W danej chwili istmeje bowiem takie samo prawdopodobienstwo, ze walor jest niedowartosciowany,jak i przewartosciowany, a odchylenia od wartosci rzeczywistej S'lniezalezne od jakiejkolwiek zmiem1ej. Inwestor, nawet najbardziej profesjonalny, nie moze liczyc na permanentne uzyskiwanie wynik6w na poziomie wyzszym niz normalnie oczekiwane stopy zwrotu dla danego poziomu ryzyka. Teoretyczne fundamenty hipotezy o efektywnosd 1ynk.11 kapitalowego zbudowane St:\: Ha trzech uzupelniajqcych si~ i stopniowo coraz mniej restrykcyjnych zalozeniach. Po pierwsze, zaklada sitt, ze inwestorzy wlasciwie postrzegaj'l naplywajqce sygnaly infonnacyjne, powszechnie stosujq_ regultt Bayesa w ocenie prawdopodobieilstwa przyszlych zdarzen, a nast~pnie na tej podstawie dokonuj'l poprawnej wyceny walor6w,
1.3. Konsekwencje

l!J°<~cia

behcrwioralnego

35

racjonalnosc dzialaü nie jest takze bynajmniej zindywidualizowana, lecz cz~sto wsp6lna dla okreslonych grup inwestor6w, przez co moze wywolywa6 okresowe zachwiania wlasciwej wyceny. Uczestnicy rynku, nawet racjonalni, mogq._ przejawia6 tzw. zachowania stach1e, polegajq_ce na czerpaniu infom1acji z zachowaü innych i jednoczesnym niedocenianiu wynik6w wlasnych analiz (Szyszka (2007a)). Skutkowac to b~dzie nasladownictwem i nieodzwierciedlaniem przez 1ynek cz~sci informacji p1ywatnych, posiadanych przez graczy. W slaajnych przypadkach inwestorzy mogq._ w og6le nie byc zainteresowani poszukiwaniem i przetwarzaniem informacji fundamentalnych o sp6lkach, ale przejawiac nastawienie czysto spekulacyjne. B~dq_ nabywac okreslone walory nie ze wzgl~du na racjonalnie skalkulowanq._ relacj
Przyj~cie behawioralnego sposobu widzenia rodzi wazkie implikacje dla inwestor6w, emitent6w papier6w wartosciowych oraz regulator6w odpowiedzialnych za prawidlowe fünkcjonowanie 1ynku kapitalowego.

Impllnllrnteje dfai nll1lweslt«J>ir6w Akceptacja behawioralnych zastrzezeri. do klasycznej teorii finans6w prowadzi przede wszystkim do zmiany zapat1ywmi na mozliwosc systematycznego uzyskiwania ~ona~l~rzeci
36

1. Finanse behmvioralne

tycznym, nie mozna wykluczyc sensu poszukiwania okreslonych regul inwestycyjnych lub narz~dzi analitycznych, bazujq_cych na powtarzahiych schematach zachowan inwestor6w (np. analiza techniczna). To samo dotyczy ·wyzszych form efektywnosci rynku, a raczej ich braku. Okazuje si'i bowiem, ze nawet tak wazne informacje o charakterze fundamentalnymjak okresowe sprawozdania finansowe sp6lek lub prognozy wynikow stosunkowo wolno znajdujq_pelne odzwierciedlenie w notowaniach walor6w (Szyszka (2002a, 2002b)). Teoretycznie zatem inwestor, kt6ry konsekwentnie i odpowiednio szybko b~dzie reagowal na publiczne informacje fündamentalne, · moze osiqgac ponadprzeci~tne stopy zwrotu. Zdaniem przedstawicieli finans6w behawiorah1ych, powszeclme bl~dy o podlozu psychologicznym w wielu przypadkach mogq_prowadzic do okresowej niewlasciwej wyceny papier6w wartosciowych. Samoregulujq_cy mechanizm rynku nie zawsze dziala poprawnie, gdyz po pierwsze, profesjonalni uczestnicy iynku r6wniez podatni sq_ na inklinacje behawioralne, a po drugie, nawet \V pelni racjonalni arbitrazysci stajq_ cz~sto przed ograniczeniami, kt6re nie pozwalajct:. im skorzystac z przejaw6w nieracjonalnosci pozostalych uczestnik6w lynku. W tym kontekscie moze wydawac si~ zasadna strategia aktyv\Tllego poszukiwania okazji inwestycyjnych, zamiast zalecanej w mysl hipotezy o efektywnosci 1ynku strategii pasywnej, zaldadajq_cej odpowied11iq_ dywersyfikacj
1.3. Konsekwencje

uj~cia

behawioralnego

37

kiej sprzedazy, \vysoka plyl111osc walor6w, niskie koszty transakcyjne, brak ograniczen horyzontu inwestycyjnego itp.). w koncu trzeba byc takze swiadomym, ze nieracjonalnosc 1ynku moze wyst~powac z r6znym nat~zeniem i miec charakter losowy. Wypadkowa zbiomwych nieracjonah1ych zachowan inwestor6w trudna jest do antycypowania. Zauwazone w danej chwili blydy w wycenie mogq_ niekiedy nawet przybierac na sile zanim w koncu kursy powr6cq_ w poblize wartosci ftmdamentalnych. Oznacza to, ze nawet w pehli racjonalny inwestor, dzialaj::tcy na podstawie poprawnych analiz, moze byc narazony na ponoszenie kr6tkotenninowych strat. W mio takZe podkreslic, ze finanse behawioralne nie przekreslajq_jednoznacznie uzytecznosci klasycznych modeli wyceny i metod oceny efektywnosci portfela. Z tymjednak zastrzezeniem, ze narz~dzia te nie powinny stanowic dogmatycznego i jedynie s-hlsznego sposobu dokonywania wybor6w inwestycyjnych, lecz raczej miec charakter postulatywny i shlzyc racjonalnemu inwestorowi jako punkt odniesienia dla por6wnania rzeczywistych zjawisk zachodzq_cych na rynku z przewidywaniami teoretycznymi. Tradycyjne metody analizy powim1y zostac uzupelnione o aspekty psychologiczne, skoncentrowane na pr6bie przewidywania zachowm1 innych uczestnik6w rynku oraz identyfikacji czyl111ik6w rzutujq_cych na nieracjonalnosc ich postaw. W przypadku zauwazenia rozbieznosci pomi~dzy przewidywaniami tradycyjnej analizy papieröw waiiosciowych a rzeczywistq_ wycenq_ 1ynkowq_ nalezy pytac o behawioralne przyczyny zaistnialej sytuacji i pr6bov,rac przewidziec jej rozw6j na przyszlosc. Nawet w pelni racjonalny inwestor nie zawsze musi podejmowac decyzje inwestycyjne, bazujq_ce na zalozeniu, iz bl~dy w V1rycenie zostanq_ szybko skorygowane do poziom6w wynikajq_cych z tradycyjnych metod wyceny. Jezeli analiza czynnik6w i uwarunkowai1 behawioralnych wskazywac b~dzie z 'lvysokim prawdopodobielistwem na mozliwosc kontynuowania nieracjonalnych zachowaii pozostalych uczestnik6w iynku, a eo za tym idzie, na dalsze narastanie niewlasciwej \vyceny, racjonalny inwestor moze w pelni s\viadomie przyhtczyc si~ do g1y i na przyklad zakupic walmy, kt6re wedhlg tradycyjnych analiz wydajq_ si<( przewaiiosciowane, lub sprzedac akcje, kt6rych cena wydaje si~ zbyt niska. w swietle finans6w behawioralnych nie mozna powiedziec, ze decyzje takie SC\:. bl<(clne, choc z pewnosciq_ nie b~dq_ one uznane za poprawne w kontekscie klasycznej teorii 1ynku kapitalowego. Nieracjonalnosc pewnej grnpy graczy gieldowych niekoniecznie musi automatycznie oznaczac mozliwosc uzyskiwania dodatkowych st6p zwrotu przez inwestorO-w racjonalnych. Ponadto bl~dy popelniane przez inwestor6w nieracjonalnych r6wniez wcale nie muszCl od razu oznaczac, ze b~dq_ oni uzyskiwac gorsze wyniki inwestycyjne niz inwestorzy racjonalni. Te dwie kategorie inwestor6w koegzystujq_razem na iynku w kazdym momencie. Pomimo popelnianych bl~d6w inwestorzy nieracjonalni nie sq_ eliminowani z iynku wraz z uplywem czasu. Nie nast~puje stopniowa utrata przez nich kapitalu na rzecz inwestor6w racjonalnych. Behawio-

38

1. Finanse behawioralne

ralny blq_d w wycenie stanowi bowiem dodatkowq_ zmiennq_)osowq_ rzutujq_cq_ na ceny walor6w, kt6rej nie przewiduje neoklasyczna teoria finans6w, stanowiq_ca zazwyczaj podstaw~ dzialan inwestor6w racjonalnych. A zatem r6wniez inwestorzy racjonalni najcz~sciej dysponujq_ ulomnymi narz~dziami nieprzystajq_cymi do rzeczywistych uwarunkowm1 rynku i przez to podejmujq_ decyzje co najwyzej suboptymalne. Podsumowujq_c kluczowe rozwa:Z:ania na temat mozliwosci uzyskiwania ponadprzeci~tnych st6p zwrotu nalezy zatem stwierdzic, ze finanse behawioralne przewidujq mozliwosc· wyst~powania systematycznych odchylen od wlasciwego poziomu wyceny, przez eo teoretycznie inwestor, kt6ry bylby zdolny poprawnie identyfikowac owe odchylenia, m6glby uzyskiwac ponadprzeci~tne stopy zwrotu. W praktyce jednak poprawna identyfikacja czynnik6w behawioralnych i powodowanych przez nie zal
1.3.2. Jimpiliilrncje dlfa emitel!1l1l:ow Behawioralny spos6b widzenia rynku kapitalowego ma r6wniez wiele implilrncji z punktu widzenia emitent6w oraz finans6w przedsi~biorstw. Przy efektywnym iynku kapitalowym koszt pozyskania przez fim1t;'. kapitalu w drodze emisji akcji j est wyceniony adekwatnie zar6wno w okresie bessy, j ak i hossy. Jezeli j ednak odrzucic hipotezt;'. o efektywnosci i przyjq_c, ze na iynku moze dochodzic do niewlasciwej wyceny, w6vvczas moze to rzutowac na polityk~ struktury kapitah!. Nalezy jednak pami~tac, ze nieadekwatna wycena musi si~ utrzymyvvac na rynku przez dostatecznie dlugi czas, aby zarzq_d sp6lki byl w stanie podjq_c na tej podstawie stosowne decyzje i przystq.pic do dzialania. W przypadku przewartosciowania walorow spada koszt kapita-lu wlasnego, co stanowi zach~t'i dla emitent6w do wzmozonej aktywnosci i generuje podaz nowych akcji. Z drugiej strony, gdy na iynku panuje bessa i mozliwa do uzyskania cena emisyjna wydaje si'i zbyt niska, b~dziemy mie6 do czynienia z odraczaniem nowych emisji akcji i finansowaniem w wi~kszym stopniu poprzez zadluzenie. Ponadto przeswiadczenie o niedowartosciowaniu akcji moze sklaniac do decyzji o wykupie cz~sci akcji wlasnych w celu umorzenia, pod wanmkiem jednak, ze sp6lka posiada wolne srodki finansowe na ten cel.

1.3. Konsekwencje

11j~cia

behawioralnego

39

Nizszy koszt kapitalu wlasnego w przypadku przewartosciowania walor6w nie tylko rzutuje na struktur~ kapitalu, ale r6wniez na decyzje o charakterze inwestycyjnym. Przy nizszym koszcie kapitalu wlasnego spada bowiem r6wniez og6lny sredniowazony koszt kapitalu w przedsi~biorstwie (WACC), a CO za tym idzie, rosnie wartosc biezq_ca netto (NPV) potencjalnych nowych projekt6w. Sl
40

1. Finanse behawioralne

( 1982 ), Griffin i Tversky ( 1992)). Stq_d wiadomosci pozytywnf nalezaloby przekazywa6 w postaci obszernych komunikat6w, natomiast wiesci nmiej pomyslne w fonnie tabelarycznej lub zestawieil liczbowych. Odbiorcy wraZliwi sq_ takZe na kontekst, w jakim przedstawia im siQ infonnacje (Tversky i Kahneman (1981, 1986), Kahneman i LovalJo (1993), Read, Loewenstein i Rabin (1999), Kalmeman i Tversky (2000)). Zal6zmy przyldadowo, ze wyniki wypracowane przez sp6lkQ w biezq_cym okresie sprawozdawczym sq_ lepsze niz poprzednio, jednak nizsze niz wynikaloby to z publikowanych wczesniej prognoz i oczekiwaii iynku. Kornunikat o tresci: „Zysk sp6lki wyni6sl X , czyli 'Witttciej o Y Jilliiz w poprzednim roku" z pewnosciq_ zostanie odebrany lepiej niz doniesienie sfornmlowane tak: „Zysk sp6lki wyni6sl X, czyli ci Z mlllliiej niz wynosila wczesniejsza prognoza". Pewne mozliwosci oddzialywania dajq_ takZe zabiegi ksiQgowe. Cho6 firmy sq_ na og61 zobligowane do zamieszczania infonnacji o stosowanych regulach rachunkowosci, to inwestorzy nie zawsze potrafiq_ odpowicdnio uwzglQdnic r6znice w procedurach ksiQgowych i sprowadzi6 prezentowane dane clo poziomu por6wnywalnosci. CzQsto stosowane sq_ takze zabiegi maj.q_ce na celu ,;wygl:adzanie" (ang. earnings smoothing) wynik6w finansowych 12 . Chodzi o to, aby raportowane wielkosci byly zbliZone do konsensusu rynkowego i nie odbiegaly znaczq_co od oczekiwai1 inwestor6w. Niepozq_dane sq_zar6wno zle wyniki,jak tez zbyt dobre rezultaty, jezeli mialyby mie6 charakter ~ncydentalny,. trudny do podtrzyrnania w przyszlosci. Niespodziewanie wysokie wyniki wplynq oczywiscie pozytywnie na biezq_ce notowania sp6Hci, jednak mogct jednoczefoie nadmiemie rozbudzic nadzieje na kontynuowanie dobrej passy. JeSli oczeki-vvania te nie znajdctpo1wierdzenia w kolejnych okresach sprawozdawczych, notowania spadnq_. Nadmierne wahania cen akcji sq_ niepozq_dane, gdyz po pierwsze, czynictje walorami barclziej ryzykownymi, a po drugie, jak wynika z teorii perspektywy Kahnernana i Tverskiego ( 1979), akcjonariusze duzo gorzej odczuwajct spadki notowail niz cieszq_ si~ ze wzrostu kursu. Znajomosc inklinacji behawioralnych moze byc pomocna juz na samym poczq_tku drogi sp6lki na rynek publiczny, a mianowicie przy opracowywaniu oferty pie1wotnej (tzw. IPO). Struktura i warunki oferty powinny uwzgl<(dniac odrniennosci r6znych grup inwestor6w oraz specyficzne ich preferencje uwarunkowane np. punktem referencyjnym. Przyldaclowo, proporcje podzialu ofe1iy publicznej na transze dla inwestor6w indywidualnych i instytucjonalnych mogctmiec w przyszlosci duze znaczenie dla plynnosci walor6w, ale takZe dla poprawnosci ich vvyceny. Zjednej strony cluzy udzial inwestor6w indywidualnych w strukturze akcjonariatu sprzyja wysokiej plynnosci walor6w, z drugiej zas pmvoduje, ze walory teoretycznie stajq_siQ bardziej podatne na nieracjonalne zachowania drobnych gra12 Bogaty przeglctd literatury na temat zabieg6w ksi~gowych majq_cych na celu ksztaltovvanie odpowiednich wynik6w finansowych prezentujq_ 111.in. Healy i Wahlem (1998).

J.3. Konsekwencje itj12cia behmvioralnego

41

czy. Wprowadzenie zachQty dla inwestor6w indywidualnych w postaci dyskonta od og6lnie okreslonej ceny emisyjnej stanowi zazwyczaj skuteczne naw~dzie 1110tywujq_ce do zakupu akcji. Powoduje bowiem, ze inwestorzy ci nabywajq_ akcje ponizej punktu referencyjnego, za kt61y autorüatycznie obierajq_ cen\:'. emisyjnq_. W takim przypadku w tej grnpie inwestor6w stopieii awersji do ryzyka ulega istotnemu znmiejszeniu. Wartos6 dyskonta traktow~najest przez nichjak „pewny zysk", pornimo ze w rzeczywistosci kurs pierwszego notowania jest oczywiscie obarczony ryzykiem i moze takZe uksztaltowa6 si\:'. na poziomie ponizej ceny emisyjnej z dyskontem. W koncu trzeba takZe pami~tac, ze zarzq_dy sp6lek same mogq_ by6 podatne na czynniki behawioralne. Bl~dy w ocenie prawdopodobieiistwa i nadmiema pewnosc siebie mogq_ by6 przyczynq niedoceniania iyzyka w projektach inwestycyjnych, zwlaszcza niedoszacowania mozliwosci wystqpienia negatywnych zdarzeü, np. wzrostu konkurencji skutkujq_cej zmniejszonym popytem lub spadkiem cen, zmian teclmologicznych, nieprzewidzianych koszt6w lub wyzszych naldad6w inwestycyjnych koniecznych do urnchomienia projektu. Szczeg6lnie silna i niebezpieczna inklinacja behawioralna zwiq_zana jest z tzw. kosztami utopionymi (ang. sunk costs). Decydenci bardzo nieclwtnie wycofujq_ siQ z nietrafionych projekt6w, w kt6re zaangazowalijuz znaczne srodki. Podobnie jak inwestorzy gieldowi, przejawiajq_ silnq awersjQ do odnotowania definitywnej st.rnty. Zamiast od razu zrezygnowa6 z nieudanych przedsi~wziQc, kontynuujq_ ich finansowanie, liczq_c ciq_gle na to, ze realizacja projektu pozwoli odzyska6 cho6 CZ((SC „utopionych" srodk6w. Im wi~cej wysilku i funduszy zostanie zaangazowanych w wyniku serii blQdnych decyzji, tym trudniej zrezygnowac z kontynuacji. Postawa taka moze mi.razi6 sp6lk~ na znaczne straty,. kt6re dodatkowo, ze wzgl~du na odroczone ksi~gowanie nieudanych projekt6w (rezerwy), mogq_ zostac zauwazone przez inwestor6w z duzym op6.Znieniem.

Jl.3.2L Jimp!ftkaicje «J1fa regll.lifatoir«J>w Odrzucenie dogmah1 o efektywnym iynku i dzialajq_cym na nim sprawnie mechanizmie samoregulacji rodzi istotne \A.ryzwania dla poclmiot6w odpowiedzialnych za tworzenie infrastrnktmy iynkowej oraz za przygotowywanie stosownych regulacji, kt6re miQdzy innymi muszq_ uwzgl~dniac czynniki behawioralne rzutujq_ce na zachowania inwestor6w, tak indywidualnych, jak profesjonalnych. Celem regulator6w powinno byc stvvorzenie takich uwarnnkowail, w kt6iych inklinacje behawioralne mialyby jak najmniejsze oddzialywanie, a iynek zachowywafüy si\:'. w spos6b mozliwie zbliZony do idealistycznych przewidywmi klasycznej teorii finans6w. Po pierwsze, konieczna wydaje siQ zakrojona na szerokq_ skal~ edukacja inwestor6w, kt6ra opieralaby si~ nie tylko na elementach tradycyjnej teorii iynku kapi-

42

1. Finanse behawioralne

talowego, ale takZe zawieralaby postulaty plyml:.ce z :finan~6w behawioralnych. Znajomosc czynnik6w psychologicznych rzutujq_cych na nieracjonalne zachowania pozwala na wystrzeganie si~ bh;.d6w, jak r6wniez na ewentualne wykorzysta-nie nieracjonalnosci innych uczestnik6w 1ynku. W szczeg6lnosci nalezy przestrzegac przed slepym nasladownictwem zachowan innych, kt6re prowadzic moze do wystqpienia r6znego rodzaju manii gieldowych. Im wi~cej b~dzie inwestor6w swiadomych wlasnych ograniczen oraz jednoczefoie aktywnie poszukujq_cych i pr6bujq_cych wykorzystac przejawy niewlasciwej wyceny spowodowane zachowaniami innych, tym 1ynek b~dzie bliZszy postulat6w plym1:cych z klasycznej teorii finans6w. Efektywnosc rynku ma bowiem swoje zr6dlo wlasnie w tym, ze inwestorzy nieustannie poszukujq_nowych infonnacji i dokonujq_ ich analiz. Pragnq_c osiqgnq_c ponadprzeci~tne zyski, przescigajq_ si~ oni w poszukiwaniu przejaw6w nieefektywnosci rynku, j ednoczesnie j ednak swoj q_ aktywnosciq_ przyczyniaj q_c si~ do ich niwelacji. Po dmgie, nalezy wlasciwie uksztaltowac sektor inwestor6w instytucjonalnych. Mi~dzy innymi powinno si~ dq_zyc do wydhlzenia okresu por6wnywania wynik6w i oceniania os6b zarzq_dzajq_cych funduszami, wl:asciwie okreslac punkty odniesienia (tzw. benchmarki) tak, aby ixzede wszystkim uwzgl~dnialy r6znice w poziomie 1yzyka i h01yzoncie czasowym r6znych rodzaj6w portfeli, tworzyc zach~ty do wdra:Zania indywidualnych strategii inwestycyjnych, zamiast zachowaü. owocujq_cych efektem r6wnania do sredniej, wyznaczonej benchmarkiem. Premie dla zarzq_dzajq_cych za wypracowanie zysk6w powyzej przyj~tego punktu odniesienia powinny byc wyzsze niz ewentualne negatywne konsekwencje wypadni~cü1. ponizej benchmarku. Tymczasem w praktyce obserwuje si~ tendencje przeciwne. Nienaturalne skr6cenie ho1yzontu inwestycyjnego poprzez narzucenie zbyt kr6tkich okres6v.; oceny oraz presja przede wszystkim na to, aby nie odbiegac istotnie w cl6l od punktu odniesienia, kt61y cz~sto jest scisle powiq_zany z przeci~tymi wynikami uzyskiwanymi w danej klasie funduszy, sprawiajq_, ze spada sldo1mos6 do poclC'.jmowania indywidualnych strategii oraz do lokowania srodk6w w projekty ü dlugim. okresie zwrotu lub w aktywa, kt61ych wartosc w k:r6tkich okresach moze charakteryzowac si~ relatywnie du:Zym poziomem zmie1mosci. Wzrasta natomiast tendencja do myslenia kr6tkookresowego i podq_zania za benchmarkiem. Taki system niemal wprost zach~ca zm·zq_dzajq_cych do praktykowania tzw. zachowail stadnych (ang. herding) i przyjmowania postaw spekulacyjnych. W kr6tkim okresie im1iej uwagi poswi~ca si~ czynnikom frmdamentalnym, nie przywiq_zujq_c az tak duzej viragi do tego, czy dany instrument jest akurat przewartosciowany, czy niedowartosciowany, a bardziej koncentruje si~ na tym, czy pozostale fundusze r6wniez decydujq_ si~ na podobne zakupy oraz czy w niedhlgim czasie ktos ilmy b~dzie sklom1y zaplacic jeszcze wi~cej za te walory. W ten spos6b ogranicza si~ ryzyko odbiegania od sredniej vvyznaczajq_cej benchmark i nastawia na realizacj~ zysk6w vV kr6tkim okresie. Za-

1.3. Konsekwencje

uj~cia

behawioralnego

43

chowania stadne wsr6d inwestor6w dysponujq_cych relatywnie dufym kapitalem mogq_ przyczyniac si~ do destabilizacji notowai1, zwlaszcza na stosunkowo plyt13 kim rynku . Po 1Tzecie, regulatorzy powinni zadbac o odpowiedniq_ infrastruktur~ rynku, kt6ra umozliwiac b~dzie racjonalnym inwestorom (indywidualnym i profesjonalnym) latwe wykorzystywanie przypadk6w niewlasciwej wyceny. Wsr6d gl6wnych poshllat6w nalezy w tym miejscu wymienic r6wny i powszechny dost~p do informacji, dbalosc o wysokq_ plynnosc walor6w, swobodny przeplyw kapitahl, praktycznq_ mozliwosc przeprowadzania kr6tkiej sprzedazy oraz niskie koszty transakcyjne. Im 1m1iej b~dzie przeszk6d na drodze do przeprowadzenia arbitrazu zar6wno na malq_, jak i wi~kszq skal~, tym bardziej skuteczny b~dzie samok01ygujqcy mechanizm rynkowy, a znaczenie inklinacji behawioralnych w wycenie walor6w b~dzie malec 14• 13

Por. Szyszka (2005) w kontekscie dzialalnosci otwartych funduszy eme1ytalnych na polskim rynku kapitalowym. 14 W czasie ostatniego hyzysu na iynach kapitalowych kr6tka sprzedaz postrzegana bylajako jeden z czynnik6w dodatkowo destabilizujctcych syl11acj~ i okresowo zostala zakazana przez regulatoröw nawet na najbarclziej rozwinQtych parkielach, zwlaszcza w stosunlrn do akcji sp6Iek z sektora finansowego. Niernniej nalezy podkreslic nadzwyczajnosc takiej sytuacji spowodowanct og6lnym rozchwianiem nastroj6w inwestor6w i znacznym wrostem poziomu zmiennosci notowal'l.. Nie zmienia to jednak poglctdu, iz zasadniczo w normalnych uwarunkowaniach rynkowych dopuszczalnosc h6tkiej sprzeda:Zy i ulatwienia w stosowaniu strategii arbitrazowych sprzyjajq_ efektywnosci iynlcu i poprawnosci iV'/Ceny.

2.1. Budowanie przekonm1

45

Jednym z szeroko dyskutowanych zjawisk w psychologii jest tzw. efelkt ram (ang. framing - Kahneman i Tversky (1984), Kalmeman i Lovallo (1993), Read, Loewenstein i Rabin (1999), Kahneman i Tversky (2000)). Polega on na analizowaniu problem6w w oderwai1iu od szerszego kontekstu, czy nawet w spos6b skrajnie V\ryizolowany. Eksperymenty przeprowadzone mi~dzy illi1ymi przez Tversky'ego i Kahnemanna (1981, 1986) pokazaly, ze w rezultacie takiego wq_skiego postrzegania decydenci mogq_ mie6 zmienne preferencje i dokonywa6 diametralnie r6znych wybor6w w zaleznosci od tego, jak zostalo im przedstawione do rozwici:zania to samo, logicznie identyczne zadanie. Odmim1q_ bh~du wq_skich ram jest takZe tzw. JillUJ1zja ]pieJmliU(dl.zy (ang. money illusion). Chociaz ludzie potrafiq_na og6l rozr6.Zni6 reah1q_ waiios6 pieniq_dza od wartosci nominalnej, to jednak wiele wskazuje na to, ze niezwykle cz~sto ich percepcja zdominowana jest mimo wszystko przez wartosci nominalne. Przyldadowo podwyzka pensji o 2% w warunkach 4% inflacji b~dzie zdecydowanie lepiej postrzegana przez pracownika niz obnizka wynagrodzenia o 2% w wamnkach braku inflacji (Shafir, Diamond i Tversky (1997)). Jeszcze innym przejawem efektu wq_skich ram jest tzw. Ilrnlifgowsumlie Ullmysfowe (ang. mental accounting), polegajq_ce na wyizolowanym postrzeganiu aspekt6wpodejmowanych decyzji o charakterze finansowym (Thaler (1985, 1990, 1999a)). Ludzie w swojej swiadomosci tworzq_ oddzielne „konta" dla r6znych rodzaj6w wydatk6w lub przychod6w, cz~sto takze wiq_zq_c ze sobq_ okreSlone kategorie wplyw6w i wyplyw6vv. Przyldadowo, fatwiej b~dq_ oni wydawa6 pieniq._dze wygrane na loterii, zas z wi~kszq_ rozwagq_ b~dq_ podchodzi6 do ci~zko wypracowanych oszcz~dnosci, cho6 przeciez obiektywnie wmiosc ekonomiczna zlot6wki wygranej na loterii jest taka sama jak wmiosc zlot6wki zarobionej w pracy. Na jednym „koncie" b~dq evvidencjonowac oszcz~dnosci „na wszelki wypadek", na innym „koncie" mogq_ oszcz~dzac na zakup mieszkania, ajednoczefoie na innym zapiszq_ np. kredyt zaciq_gni~ty na zakup sa:mochodu. A przeciez, z punktu widzenia ekonomii, nieracjonalne jest jednoczesne utrzymywanie niskooprocentowanych Iokat i zaciqganie drozszego na og6l kredytu. Z punktu widzenia psychologii decydenta wyb6r taki jest jednak uzasadniouy. Oszcz~dnosci przeznaczone sq_ bowiem na inny cel (zarejestrowane sq_ na oddzielnym „koncie") niz zaciqgni~ty kTedyt. Szczeg6lnie duze znaczenie moze mie6 osobne ksi~gowanie umyslowe zysk6w i strat. Zazwyczaj bowiem preforencje decydent6w ksztaltujq_si~ inaczej w stosunku do osiq_ganych wygranych i inaczej w odniesieniu do ponoszonych przegranych. A zatem nalezy przypuszcza6, ze ludzie inaczej b~dq_ ocenia6 zyski i straty rozpatrywane oddzielnie, a inaczej wyniki zagregowane2 . w~sklklbt

Finanse behawioralne w tlumaczeniu zjawisk na IJmku lwpitalawym szeroko cze17Jiq z dorabku psychologii, aplik11jqc wybrane introspekcje tej nauki 1v odniesieniu da zacha-vvm1 inwestarr)w. vV zdecydawanej wi~kszasci nie sq ta padstawy tearetyczne sensu stricta, leczjec~1mie pewne zjawiska apisane wcze!;niej w psychalogii, kt6re nast1wnie zastaly przeniesione na grunt ekonamii i dapiero ·w6vvczas posluiyly do budmvania modelt zachowm1 uczestnik6w 1ynk11 i rozwoju nowego nurtu w teorii jinans6w. Poniiej zaprezentawane zastanq vvybrane elementy psJiclwlogii, da kt61ych od1vaht}ll sir,:_ przedstawiciele finans6w behawiaralnych t!11111aczqc, w jaki spos6b ludzie budujq swoje przekanania. jak ksztaltujq si~ ich preferencje, a takiejak emocje magq wplywac napadejmawane przez rzich decyzj/.

2.liJ_. JPo§t1rzegail1lie

n~eczywi§to§d

Psychologowie stoj2t na stanowisku, ze umysl ludzki ma ograniczone mozliwosci koncentracji i przetwarzania wszystkich informacji naplywajq_cych z otoczenia. Podkreslajq_ takze, ze istotny wp1yw na ostateczny ksztalt podejmowanych przez nas decyzji majq_ niejednokrot11ie sygnaly odbierane przez naszq_ podswiadomosc. 1 Wybor najwazniejszych prac z dziedziny psychologii, majq_cych zastosowanie w finansach behawioralnych, 111ozna odnaleic 111.in. w takich zbiorach, jak: Kahneman, Slovic, Tversky (1982) (red.), Kahne111an i Tversky (2000) (red.), Gilovich, Griffin i Kahneman (2002) (red.). Wsrod pozycji literaturowych w j~zyku polskim ciekawe przyldady i omowienie ekspery111entow psychologicznych ilustrujq_cych niektore sposrod 01116wionych ponizej zaldocet1 racjonalnofoi decydentow znajdujq_si<( 111.in. w nast~pujq_cych pozycjach: Zaleskiewicz (2003), Tyszka (2004), Zielonka (2006), Szyszka

(2007b).

Szerzej na ten te111at b~dzie 111owa w dalszej cz~sci tego rozdzialu, przy okazji omawiania teorii perspektyv.ry. 2

46

2. Psychologiczne uwarunkowrmia percepcji rzeczywistosci

2.1. Budowanie przekonm1

·~~~~·~~~~~~~~~~~

Innym szeroko dyskutowanym znieksztakeniem w postrzeganiu i przetwarzaniu informacjijest tzw. Jb~~idl llrntwkzellllfa (ang. anchoring blas). Kahneman i Tversky (1974) zwr6cili uwag~, ze ludzie podejmujq_c prob~ oszacowania danego parametrn lub wielkosci, rozpoczynajq_proces mys.lowy cz~sto od przyj~cia pewnej wartosci, okreslonej niekiedy zupelnie arbitralnie. Dopiero p6iniej, przetwarzajq_c kolejne informacje i poszu1cujq_c wlasciwej odpowiedzi, stopniowo odbiegajq_ od pierwotnie zalozonej cyfry. Przytlaczajq_ce dowody empiryczne wskazujq_jednak, ze ludzie zbyt silnie przywiq_zujq_ si~ do waiiosci wyjsciowej („kotwicy") i nie w pelni dostosowujq_swoje ostateczne szacunki. Paradoksalny jest fakt, ze wmiosc poczq_tkowa moze zostac na r6zne sposoby zasugerowana decydentowi i chociazby byla nawet ekstremalnie niezwiq_zana i calkowicie nieadekwatna do postawionego problemu, cz~sto wplynie na wynik procesu szacowania wlasciwej odpowiedzi (Chapman i Johnson (1994) oraz Strack i Mussweiler (1997)). N ajcz~sciej przytaczanq_ ilustracjq_ bl~du kotwiczenia jest ekspeiyment opisany przez Tversky' ego i Kahnemana ( 1974). Badane osoby zostaly poproszone o okreSlenie w procentach proporcji kraj6w afiykanskich wsr6d wszystkich czlonk6w ONZ. Badanie przeprowadzono wedhlg specyficznej procedmy. W pienvszej kolejnosci ankietowani poproszeni zostali o wylosowanie na „kole fortuny" dowolnego numern z przedziahl mi~dzy 0 a 100 i odpowiedz na pytanie, czy ich zdaniem procent kraj6w afrykanskich w ONZ jest !ll1iejszy, czy wi~kszy od wylosowanego numern. Dopiero w dalszej kolejnosci poproszono badanych o podanie mozliwie precyzyjnego szacunku proporcji reprezentant6w Afryki wsr6d wszystkich czlonk6w ONZ. Okazalo si~, ze pierwotna liczba, dobrana w spos6b caUcowicie losowy, miala istotny wplyw na ostateczne odpowiedzi ankietowanych. Przykladovvo, w grnpie os6b, kt6re wylosowaly na poczq_tku eksperymentu liczb~ 10, mediana odpowiedzi wynosila 25, podczas gdy w grupie os6b rozpoczynajetcych badanie od numern 65 mediana odpowiedzi wynosila 45. Efekt kotwiczenia dotyczy zar6wno laik6w, jak i os6b posiadajq._cych wiedzy eksperckq_ w danej dziedzinie. N01ihcraft i Neale (1987) wykazali, ze biegli z zakresu wyceny niernchomosci dokonujctc wyceny domu, w istotnym stopniu sugernjq_ si~ cenq_ vvyjsciowet podan'l przez wlasciciela. Efekt kotwicy musi najprawdopodobniej jednak oddzialywa6 na podswiadomosc, skoro jednoczesnie ponad 90% ankietowanych bieglych stanowczo twierdzifo, ze cena Viryjsciowa nie miala zadnego wplywu na oszacowanet przez nich wartosc 3 . Stephan i Kiell (2000) poprosili clwie grupy profesjonalnych analityk6w finansowych o przedstawienie prognozy wysokosci niemieckiego indeksu gieldowego DAX w perspektywie 12 miesiycy. W pierwszej kolejnosci ankietowanych zapytano tylko, czy ich zdaniern za rok indeks bt
47

4500 punkt6w (pytanie w grupie pierwszej) lub granicy 6500 punkt6w (pytanie w grupie drugiej). Nastypnie poproszono o podanie doldadnej prognozy. Okazalo si~, ze waiiosc zasugerowana w pierwszym pytaniu stanowila istotnq_ „kotwic~" dla prognoz analityk6w, w rezultacie czego srednia wartosc prognozy w grnpie pierwszej byla istotnie nizsza od sredniej wartosci prognozowanej w grupie dru. .4

giej .

Pr6bujq_c ocenic prawdopodobiei1stwo zajscia okreslonego zdarzenia, ludzie czysto odwoh~jq si~ do swojej pami~ci w poszukiwaniu stosownych informacji z przeszlosci. Okazuje siv. jednak, ze nasza pamiyc bywa wybi6rcza, zas swiadomosc najsilniej uwzgl~dnia wlasnie te sygnaly infom1acyjne, kt6re najlatwiej mozemy sobie przypomniec. Ksztaltuj'lc swoje przekonania na ogO.l przykladamy zbyt duzet wag~ do inf01111acji latwo dost~pnych, ekstremalnych i czysto powtarzanych (np. przez media), a takze do sygnal6w plym1cych z naszych wlasnych doswiadczei1, nazbyt uogolniaj'lc przypadki, ktore w przeszlosci przytrafily si~ akurat nam lub mialy miejsce w najblizszym naszym otoczeniu i dlatego akurat zapadty nam gl~boko w pamiyci. Zjawisko przypisywania zbyt wysokiego prawdopodobief1stwa lub za wysokiej cz((stotliwosci wyst~powania zdarzeniom, kt6re latwo jestesmy w stanie sobie przypomniec, zostalo okreslone mianem lbll4(d1lll idlosll:ttJPrrw§d (ang. availability bias-Tversky i Kalmeman (1973), Taylor (1982)). Odmianq blydu dostypnosci jest tzw. efoilnt hallo, na kt6iy zwr6cili uwag(( Nisbett i Wilson ( 1977 a). Polega on na tym, ze ludzie dostrzegajqc jedn'l wyr6zniajq_cq_ si~ cech\'., kt6retlubüt rozciqgaj'lswojllpozytywnct ocen~ i setprzekonani, ze okreslona osoba, rzecz 1ub zjawisko b~d'lce przedmiotem ich ewaluacji charakteryzuje siv jeszcze wieloma innymi pozqdanymi charakteiystykami. Zgodnie z teoriet samopeircepcjii (Bern (1972)) ludzie poznajq_ sami siebie, wniosktljetc z obserwacji wlasnych zachowa6. w r6znych okolicznosciach. Podejmuj<1c dzialania lub zaj1m1jqc dane stanowisko w stosunku do nowych sygnal6w informacyjnych, przywoluj'lz pamiyci wlasne zachowania w r6znych innych sytuacjach. Postawa taka sprzyja tworzeniu l!llawykiiiw lub narzucaniu sobie samemu okreslonych zasad n:wsll:ttpowamtfa, np. regul inwestycyjnych. Na odbi6r i oceny naplywajcicych informacji wplyw niejednokrotnie ma r6wniez ich czytelnosc dla odbiorcy oraz latwosc, z jakq moze on przyswoic i przetworzy6 nowe wiadornosci. Czysto nasze postrzeganie obarczone jest tzw. m.nzj~ pn·awdy, przejawiaj'lCetSiy tym, ze fatwiej przyjmujemy jako prawdziwe st\;vierdzenia, kt6re wydajct siy nam czytelne, nawet jesli w rzeczywistosci sq one nieprawdziwe. Jednoczesnie zas odrzucarny jako fa}SZ)'\Ve informacje, kt6re Set dla nas skomplikowane i docieraj'l do nas w trudny do odczytania spos6b (Reber i Schwarz (1999)). Poza tym i1uzja moze siy przejawiac w tym, ze stwierdzenia cz~sto powtarzane po pewnym czasie utozsamiane S
Przyklacl zostal zacze1vni~ty z Zale8kiewicz (2003).

48

2. Psychologiczne irwarunkowa11ia percepcji rzeczywistosci

rzeczywistej wartosci merytorycznej (Hawkins i Hoch (19,89), Skumik, Yoon, Park, Schwarz (2005)). Co wi~cej Gilbert, Krull i Malone, (1990) oraz Begg, Anas i Farinacci (1992) wykazali, ze nawet stwierdzenie, kt6re pierwotnie w spos6b oczywisty uznawane jest przez odbiorc~ za falszyvve, po wielokrotnym powtarza5 niu zyskuje w jego swiadomosci akceptacj~ jako prawdziwe . Innymi slowy, nieprawdziwa pogloska, kt6ra -zostanie szeroko rozpowszeclmiona i b~dzie CZQSto powtarzana, moze w k011cu zostac uznana przez inwestor6w za wartosciovvy sygnal infonnacyjny. Ponadto, odbierajq_c naplywajq_ce informacje, ludzie niekiedy nieracjonalnie wiq_zq_je z czynnikami zupelnie niezaleznymi. Przejawami takiego my:fü~llllfa m21gk:mego jest wiara w astrologi~, r6znego rodzaju przesctdy, przekonanie o szczt(sliwych liczbach i inne podobne aspekty, do kt6rych niekiedy r6wniez przywiq_zuje si~ istotnq_ wag~ w podejmowaniu decyzji i ksztaltowaniu przekonmi (Tambiah (1990)).

2.:ll..2. Nadlmiieirl11ltat JPleWmllsc siielb>iie Liczne dowody wskazujq_na to, ze decydenci na og6l cechuj::tsit( zbyt duzq_pewnosciq_siebie. Moze siQ to przejawiac na cztery zasadnicze sposoby: w efekcie ponad6 przeciQtnosci, efekcie kalibracji, iluzji kontroli i nierealistycznym optymizmie . Po pierwsze, dokonujq_c ocen i budujq_c przekonania dotyczq_ce otaczajctcej rzeczywistosci, ludzie przypisujcl swojej wiedzy i posiaclanym umiejQtnosciom ponadprzeci~ti1y poziom. Uwa:Zajq_, ze Sq lepsi w danej dziedzinie niz przeci~tny czlowielc. W r6znych badaniach ankietowych od 60% do 90% procent respondent6w twierdzilo, iz posiacla ponadprzeciQtne umiej~tnosci prowadzcnia samochodu, wiQksze od innych poczucie humorn albo nmiejsze niz przeciQtnie szanse na zachorowanie na okreslonq_ chorobQ, z mniejszym prawdopodobid1stwem niz przeciQtnie moze stac siQ ofiarq_ napadu rabunkowego itd. (Weinstein (1980), Svenson (1981), Tyszka i Zaleskiewicz (2001), Barberis i Thaler (2003)). Tyn1czasem gdyby podzielic calq_populacjQ ludzi na p61 pod wzglQdem kazdego z tych kryteri6w, to przeciez tych, kt6rzy sq_lepsi od sredniej, nie moze byc wi~cej niz 50%. A zatem znaczna cz~sc os6b przecenia swoje predyspozycje. Nadmierna pewnosc siebie przejawia si~ tez w tak z\vanym eft'elli:de Ilrnilfün31ieJil. (ang. calibration effect- por. Lichtenstein, Fischoff i Phillips (1982), Yates (1990), Keren (1991)). Ludzie proszeni o podanie jakiejs informacji lub prognozy nie w spos6b doldadny, leczjedynie w pewnym przedziale ufnosci, zwykle udzielajq_ odpowiedzi, kt6re wskazujq_na nadmieme przekonanie o precyzji wie5 Odpowiada to powieclzeniu, kt6re przypisywane jest ministrowi propagandy III Rzeszy J. Goebbelsowi: „Najwi~ksze klamstwo powtarzane tysiq_c razy staje si~ prawdq_." 6 Szeroki przeglq_d literatury na temat nadmiernej pewnosci siebie mozna odnalezc min. vv: Oclean (1998b), Barber, Odean (2001), Glaser i Weber (2003).

2.1. Budowanie przekona/1

49

dzy. Alpert i Raiffa (1982) demonstrujq_, ze odpowiedzi podawane przez badanych z rzekomo z 98-procentowq_pewnosciq_, w rzeczywistosci okazujq_sit( poprawne jedynie w okolo 60%. Ludzie zle oceniajq_r6wniez prawdopodobieiistwo wystqpienia okreslonych zdarzen, zwykle oceniajq_c szanse wystqpienia okreslonego przypadku w spos6b nazbyt ekstremalny. Fischhoff, Slovic i Lichtenstein (1977) wskazujq_, ze wydarzenia, co do kt6rych badani 1.wierdzili, iz na pewno wystqpiq_, przecit(tnie majct w rzeczywistosci m.iejsce jedynie w okolo 80%, natomiast zdarzenia, ktore okreslano jako niemozliwe, zachodzct w 20% przypadk6w. De Bondt (1998) potwierdzil wyst~powanie bl~du kalibracji wsr6d inwestor6w gieldowych. Wiedza ekspercka lub doswiadczenie w niekt6rych przypadkach pomaga dokonywac wlasciwej kalibracj i (Oskamp ( 1962 ), Sieber ( 1974) ), j ednak r6wnie cz~ sto eksperci, swiadomi swojej wiedzy w danej dziedzinie, mogq_popadac w nadmiern<:t pewnosc siebie w stopniu o wiele wi~kszym niz przeci~tni ludzie (Lichtenstein i Fischhoff (1977)). Zbyt duzq_ pewnosc siebie zaobserwowano u przedstawicieli wielu zawod6w, miQdzy innymi wsr6d lekarzy (Clnistensen-Szalanski i Bushyhead (1981)), psycholog6w (Taft (1955), Oskamp (1982)), inzynier6w (Kidd (1970), negocjator6w (Neale i Bazennan (1990)), a takze wsr6d analityk6w finansowych (Stael von Holstein (1972)). Profesjonalisci szczeg6lnie narazeni sq na nadmien1ct pewnosc siebie, jezeli okreslone zadanie charakteryzuje si~ malq_ przejrzystosciq_ i brak jest jednoznacznych przeslanek sugerujq,cych jego poprawne rozwiq_zanie (Griffin i Tversky (1992)). \V6wczas czv.sto poslugujq_si~ schematami i stereotypami zamiastwlasciwie przetworzyc informacje i rozjafoic problem. Zadziwiajq_ce jest, ze dokonawszy raz niewlasciwej oceny, wraz z pojawiajq,cymi sit( kolejnymi informacjami stopniowo klarujq_cymi problem, eksperci sq_ coraz bardziej przekonani o dobrym rozeznaniu sprawy i nie zmieniajct swego pierwotnego zdania. Przekonanie o wlasnej racji wzrasta po.rnimo naplywu coraz wiQkszej liczby inforrnacji swiadczq_cych o tym, ze ich opinia jest bb~dna (Oskamp (1982)). Pewnosc siebie wzrasta wraz ze stopniem tmdnosci wykonywanych zadaö.7, a takze jezeli nie ma szybkich sygnal6w z otoczenia potwierdzajq_cych lub negujq_cych wczesniejsze inf01111acje lub podj~te decyzje (Fischhoff, Slovic i Lichtenstein (1977), Lichtenstein i Fischhoff (1977), Einhorn (1980), Lichtenstein, Fischhoff i Phillips (1982), Yates (1990), Griffin i Tversky (1992)). Wi~kszq_pewnosc siebie wykazujq_ osoby proszone o dokonanie prognoz ksztaltowania sit( okreSlonych wielkosci w dluzszej perspektywie niz w okresie kr6tkim (De Bondt (1998)). Stopiei1. pewnosci siebie jest tez uzalezniony od pki. M~zczyini zazwyczaj przejawiajct wi~kszct pewnosc siebie niz kobiety, choc r6znice w tym wzgl~dzie zalezq, takZe od tego, czy okreslone zadanie postrzegane jestjako domena nwska, czy koLichtenstein i Fischhof (1997) demonstrujq_, ze clla zadaü. bardzo laiwych ludzie wr~cz wykazujq_ zbyt malq_ pewnosc siebie. 7

50

2. Psychologiczne uwarunkowania percepcji rzeczywistofri

bieca (Deaux i Emswiller (1974), Lenney (1977), Lundeberg, Fox i Puncochar (1994)). ' Przejawem nadmiernej pewnosci siebie jest takZe tzw. iihnzja Ilrnn111l:rnU., polegajq_ca na tym, ze ludzie czasami sq_ przekonani, ze mogq_ swoimi dzialaniami pozytywnie wplynq_c na calkowicie losowe zdarzenia (Strickland i in. (1966)). Przyldadem takiej postawy moze byc fakt, ze osoby grajq_ce na loterii cz~sto wyzej ceniq_ sobie kupony, na kt6rych samodzielnie dokonali wyborn numer6w, niz lrnpony wypelnione przez automat loteryjny na „chybil-trafü" (Langer (1975)). Z nadmiernej pewnosci siebie wynika takze nie11ll.zasaidlm1fony op1l:ymizm i nierealistyczne „myslenie zyczeniowe". Przejawem nadmiernego optymizmu sq_ CZQsto r6znego rodzaju bl~dy w planowaniu. Buehler, Griffin i Ross (2002) podajq_ liczne przyldady niewlasciwego oszacowania czasu potrzebnego do zakonczenia planowanych zadan. Problem ten dotyczy zar6wno plan6w zwiq_zanych z wielkirni przedsiQwzi~ciami publicznymi (np. z budowami budynk6w, projektami in:frastrukturalnymi), jak i niejednokrotnie drobnostek towarzyszq_cych nam w fyciu codziennym (np. zrobienie zakup6w, umycie samochodu, napisanie kolejnego artykulu). Niedotrzymanie tenninu wiq_ze siQ takZe cz~sto z jednoczesnym przekroczeniem zaplanowanego budzetu. Co wi~cej, wydaje si~, ze planujq_cy nie uczq_si~ na wczesniejszych bl~dach. Majq_c swiadomosc, ze poprzednie prognozy byly wielokrotnie za bardzo optymistyczne, ludzie nadal nierealistycznie wierzq, ze akurat kolejnym razem ich przewidywania okazq_ siQ trafne. Buehler, Griffin i Ross (2002) podajq_przyl
Klopoty z wlasciwym planowaniem nie dotyczq_jednak wyhtcznie oszacowania niezbQdnego czasu lub wielkosci koszt6w. Przykladowo, Montgomeiy (1999) zebral prognozy makroekonomiczne na temat oczekiwanej wielkosci inflacji, tempa wzrostu PKB, bezrobocia itp., opracowane w okresie wielu lat przez rozmaitych ekspert6w. NastQpnie ex post por6wnal planowane wielkosci z wartosciami rzeczywiscie osiq_gni~tymi. Okazalo si~, ze prognozy dotyczq_ce zjawisk niekorzystnych (np. inflacji, bezrobocia) byly systematycznie niedoszacowane, natomiast przewidywania dotyczq_ce zjawisk pozytywnych byly na og6l zawyzone. Olsen (1997) wykazal z kolei nadmierny optymizm wsr6d analityk6w gieklowych. Nadmiema pewnosc siebie wspieranajest przez zjaw:D.sllrn wyfoiioirczej a1tiryroucjii (ang. self-attribution), polegajq_ce na przypisywaniu sukces6w (nawetjesli byly tylko przypadkowe) samemu sobie i wlasnym zdolnosciom, natomiast tlumacze-

2.1. Budmvanie przeko11011

51

niu porazek czynnikami niezaleznymi, np. pechem, bl~dami popelnionymi przez iimych itp. (Langer i Roth (1975), Miller i Ross (1975), Fischhoff (1982), Taylor i Brown (1988)). Nieobiektywnosc w ocenie sukces6w i porazek ogranicza uczenie si~ na wlasnych bl~dach i pozwala na pern1anentne utrzymywanie si~ nadmiernej pewnosci wsr6d ludzi. Jeszcze innym paradoksem zwiq_zanym z nadmiernq_pewnosciq_ siebie jest tzw. bli~ru ne1l:1rnspekcjii (ang. hindsight bias), polegajq_cy na falszywym przekonaniu, ze okreslone niespodziewane zdarzenie mozna bylo przewidziec. Systematycznie nie docenia si~ mozliwo8ci wystqpienia wydarzen losowych i zaniza si~ ich znaczenie (Fischhoff (1982)). Przykladowo, po wystqpieniu zupelnie nieoczekiwanego zdarzenia wielu ludzi CZQsto twierdzi: „Przeciez to wcale nie bylo dla mnie zaskoczeniem, ja to wiedzialem wczesniej ... ", tym samym podnoszq_c we wlasnych oczach ocen~ swoich zdolnosci do przewidywania i oceny sytuacji (Hawkins i Hastie (1990)). Kombinacja r6znych form nadmiernej pewnosci siebie jest szczeg6lnie niebezpieczna, gdyz w rezultacie ludzie przeceniajq_ swojq_ wiedz~, nie doceniaj::pyzyka i nara:Zll;iCJ:. si~ na nieprzyjemne w skutkach niespodzianki, kt6re, eo gorsza, nie nauczq_ich mq_drosci na przyszlosc. Gorege Bernard Shaw napisal: „Uczymy si~ z hi8 storii, zc czlowiek nie moze si~ nigdy niczego nauczyc z historii" .

2JL3. l[Il~J §ire
52

2. Psychologiczne uwarunkovl'imia percepcji r:.:eczyvvistofri

(np. bazowanie na stereotypie). Nie doceniajq, ze statystycznie istnieje wi~ksza szansa, ze analizowana materia nalezy do innej kategorii, np. o wiele cz~sc1ej wyst~pujq_cej w rzeczywistosci. Ludzie nie przywiq_zujq_ takze wlasciwej wagi do reprezentatyvvnosci i wielkosci pr6by, na kt6rej opierajq_ swoje oceny (Bar-Hillel (1982)). Niejednokrotnie przeceniajq_ informacje pfynq_ce z malych prob, natomiast nie doceniajq_ wartosci sygnal6w generowanych przez pr6by zawierajq_ce bardzo wiele obse1wacji. Pomijanie kwestii wielkosci pr6by w przypadku, gdy nie jest znany rzeczywisty proces generowania danych; moze prowadzic do przedwczesnego wnioskowania na podstawie zbyt malej liczby obserwacji i budowania na tej podstawie nieuzasadnionych regul lub prawidfowosci. Dose znany jest przyldad tzw. fenomenu „gorq_cych rajc" vv koszyk6wce. Polega on na tym, ze po trzech trafionych rzutach z rz~du przezjednego gracza zar6wno kibice, jak i trenerzy nabierajq_ gl~bokiego przekonania, ze gracz ten ma wi~ ksze szanse trafienia za czwartym razem niz imü obecni na parkiecic. Okazuje si~ jednak, ze rzeczyvviste dane nie potwierdzajq_ takiej prawidlowosci (Gilovich, Vallone i Tversky (1985)). Z kolei w przypadku gdy decydent zna zasady rzq_dzq_ce procesem generowania danych (np. pojawianie si(;'. orla lub reszki w rezultacie rzutu monetq), w6wczas niedocenianie znaczenia wielkosci pr6~y moze prmvadzic to tzw. Mttdhrn Illl21z211ridlzftsfy (ang. gambler'sfallacy). Przyldadowo, jesli zdarzy si(;'., ze w czterech rzutach monetq_ vvypadnie cztery razy pod rzci:d orzel, wöwczas wielu b~dzie oczekiwac, ze w nasttwnych kilku rzutach cz(;'.sciej b(;'.
2.1. Budovvanie przekonm1

53

frin (2000) przedstawia eksperyment, w kt61ym prosijedt1q_gmp~ badanych o wykonanie 100 rzut6w monetq_i zapisanie sekwencji wynik6w, zas dmgq_gmp~jedy nie o wyobrazenie sobie rzut6w i podanie wyimaginowanej sekwencji orl6w i reszek. Okazuje siY., ze serie empiryczne podawane przez gmp(;'. pie1wszq_ sq_ znacznie dluzsze niz tworzone w wyobra:Zni gmpy dmgiej. Ludzie s'l:_dzq, ze losowosc musi pociqgac za sobq_ cz(;'.ste zmiany wynik6w, a tymczasem zaobserwowanie piE(ciu reszek pod rzq_d jest tak samo prawdopodobne jak sekwencja trzech orl6w i dw6ch reszek. Nietmdno si(;'. domyslic, ze popelnianie bl(;'.du kr6tkich serii moze byc przyczynq_ doszukiwania si(;'. trend6w i prawidlowosci w zupelnie przypadkowych strukturach. Prowadzq_c zajE(cia ze studentami, dokonalem nast(;'.pujq_cego ekspeiymentu: pokazalem dwa vvykresy pozbawione legendy, z kt6rych jeden przedstawial rzeczywiste tygodniowe zmiany indeksu WIG20, a dmgi wyniki wielokrotnego losowania monetq_ (orzel- wzrost poziomu „indeksu" o 3%, reszka spadek o 2,5%, a zatem oczekiwana wartosc zmiany „indeksu" wynosila 0,25%; mozemy zatem przyjq_c, ze wyniki rzut6w monetq_ podq_zaly sciezkq_ blq_dzenia losowego z trendem.). NastE(pnie poprosilem sti.1dent6w o wskazanie ewentualnych prawidlowosci lub figur analizy technicznej. Z wielkim zapalem przekonywano mnie o obecnosci wyraznych, powtarzalnych wzorc6w na obu wykresach. Pokrewne do blE(du h6tkich serii jest nieuwzglE(dnianie w prognozach albo niewlasciwe rozumienie p1rnwa reg1resjft do s1rednfüej (Kahneman i Tversky (1973), Tversky i Kalmeman (1974)). Prawo to glosi, ze wartosci kolejnych obserwacji zbii.Z:ajq_ si(;'. do wartosci przeciE(tnej danej cechy w calej populacji, ponowne wystqpienie obseiwacji o charakterze ekstremalnym jest malo prawdopodobne. Przyldaclem nieuwzgl(;'.dniania prawa regresji do sredniej jest nadmieme ekstrapolowanie dobrych i zlych sredtüch ocen student6w (Shefrin (2000)). Nalezy brac pod uwagY,, ze dobre wyniki studenta cz~sciowo byly wynikiemjego rzeczywistej wiedzy, a cz~sciowo szczE(scia. Podobnie zle oceny innego studenta z pewnosciq_ byly po cz(;'.sci spowodowane niewiedzq, ale tez rnogly wynikac z czynnik6w niezaleznych (nietrafione pytania, zle samopoczucie w dt1iu egzaminu itp.). W rezultacie mozna przypuszczac, ze w kolejnym roku akademickirn zmniejszy si~ dystans pomi(;'.dzy sredniq_ ocen studenta, kt6iy byl najlepszy w zeszlym roku, a sredtüq_ ocen dla calej populacji. Podobnie srednia ocen najgorszego studenta z ubieglego roku najprawdopodobniej w kolejnym roku znajdzie siE( blizej waiiosci przeci~tnej dla wszystkich student6w. Prawa regresji do sredniej nie mozna jednak nadinterpretowac. Nie oznacza 0110, ze skoro ostatnio obse1wowaliSmy wartosci powyzej przeci(;'.tnej, to w przyszlosci nale:Z:y Si(;'. spodziewac '0..rynik6w ponizej. sredniej. Mozna jedynie przypuszczac, ze kolejne obserwacje bt;'.dct. blizsze do obliczanej na biezq_co wartosci przeciE(tnej w calej populacji. Prawo regresji do sredniej nie oznacza zatem, ze najlepszy Student ubieglego roku nagie b~dzie mial wyniki ponizej sredniej.

54

2. Psychologiczne uwarunkowania percepcji rzeczywistofri

2.1A. Alk11:1l.Il21füacj21 pirzelkmruani Otaczajq_ca nas rzeczywistosc jest bardzo dynamiczna. Niemal w kazdej chwili generowane sq_nowe sygnaly informacyjne, kt6re zmuszajq_nas do nieustannej weryfikacji wczesniejszych przelconail i prognoz. Pojawia si~ jednak zasadnicze pytanie, czy umysl czfowieka_ nad::t2:a za niezliczonq_ ilosciq_ nowych infonnacji i czy wlasciwie je odbiera i przetwarza w kontekscie wyrobionych wczesniej opinii. Wiele wskazuje na to, ze nie potrafimy wlasciwie uaktualniac naszych prognoz w swietle nowych info1:macji i nader cz~sto podchodzimy do nich w spos6b selektywny. Weryfikacja prawdopodobieilst\va okreslonego zdarzenia w obliczu nowych infonnacji teoretycznie powinna si~ odbywac wedhlg regu]y Bayesa. Edwards (1968) wykazal, ze eo prawda zmiana opinii w \Xtyniku nowych infmmacji zwykle nast~ puje w kierunku i cz~sto nawet proporcjonalnie do 1.vylicze{1 z reguly Bayesa, jednak sama wartosc zmiany jest dalece niewystarczajqica. Ludzie przejawiajq_zwykle nadmiemy k.ollllseirwa1l:yzm po:mawczy i zbyt wolno reagujq_na nowe infonnacje. Edwards (1968) przeprowadzil nast~pujq_cy eksperyment. W dw6ch identycznych z wyglq_du torbach znajduje si~ po 1000 zeton6w, przy czymjedna torba zawiera 700 zeton6w czerwonych i 300 niebieskich, Zfü; druga 300 zeton6w czerwonych i 700 niebieskich. Nast~pnie dokonuje si~ rzutu monetq_, aby zdecydowac, z kt6rej torby b~dq_ losowane zetony. A zatem prawdopodobief1stwo, ze losy b~dq_ cüignione z torby vvypelnionej w przewa:Zajq_cej cz~sci zetonami czerwonymi vvynosi 50%. Nast~pnie losuje si~ 12 zeton6w. Okazuje si~, ze 8 z nich jest czerwonych, zas 4 sq_ niebieskie. Na podstawie tych informacji osoby ankietowane proszone sq_ o oszacowanie prawdopodobieilstwa, ze torba, z kt6rej losowano, za·wiera przede wszystkim zetony czenvone. Odpowiedzi wi~kszo8ci z badanych mieszczq si~ w przedziale 70-80%, tymczasem poprawne prawdopodobiens1wo obliczone na podstawie regu]y Bayesa wynosi az 97%. W pierwszej chwili zjawisko to moze wydawac si~ sprzeczne z opisanq_ w punkcie poprzednim sklonnosciq_ ludzi do pochopnego wyciqgania wniosk6w na podstawie niewielkiej liczby obserwacji. 0 ile jednak bl~dy reprezentatywnosci mogq wynikac mitidzy ilmymi z nadreaktywnosci na opisowe, wyrazne sygnaly infonnacyjne odpowiadajqce danemu stereotypowi, o tyle konserwatyzm poznawczy wystqpi, jezeli sygnal6w tych nie uda si~ przypisac do zadnego specyficznego schematu sposr6d istniejq_cych w swiadomosci decydenta. w takim przypadku informacje zostanq_zignorowane, a decydent skoncentruje si~ na swoich wczesniejszych ocenach (Barberis i Thaler (2003)). Dokonujq_c aktualizacji swoich przekonan, ludzie nie tylko zbyt vvolno reagujq na docierajqce do nich nowe wiadomosci, ale cz~sto popelniajq_ tak.ze tzw. Jhfü;~ttll Ilrnllllfiirmac]Ji (ang. confzrmation bias). Polega on na skfonnosci do poszukiwania infonnacji, kt6re potwierdzalyby przyj~tq wczesniej hipotez~, przy jednoczesnym

55

~fere.:.i._nc':!_:j~e_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __

unikaniu konfrontacji z faktami, kt6re 1-:i~g~by o~caza~ si~ ~przecz:1e z dotychczaopinici lub zald6cic obrany wczesnieJ sposob w1dzema okreslonego problesow::t "l • . d . rr • 1 mu (Wason (1966), Lord, Lepper i Ross (1979)}. Ocen:aJq_c pra.w z1wosc zw1ci~ru przyczynowo-slm:~c~wego mi~dz~ dw~ma ~1111e1:nym1. (np . .1m~d~ stosowame~ oia-dlonej strategn mwestycyJneJ a os1qgm~tym1 wyml~a~1), lu~z1e konce~tru]'l si~ na przypadkach, kiedy zaobserwowano jednoczesm~ Jedn::t 1 ~r~gq_ zm1.em:ci (np. stosowano okreslonq re?ul~ i osiqg1:i~to pon_adprzec1~tne wyn~kl), a zd~J'l s1~ nie zauwa.Zac przyklad6w, kledy wystqpila tylko Jedna zm1enn.a, z~s druga me (np. dana strategia nie przyniosla oczekiwanych rezultat6w lub os~qgm~.t~ pon~~prze~ cietne wyniki akurat bez zastosowania tej reguly). W rezultac1e takle] wyb10rczeJ po-stawy decydent moze popasc w lill1lllz]~ poprnwllllm'id ~ a~1~. illusion of v~lidit)~, czyli trwac w bl~dnych przekonaniach, a nawet umacmac Je, demon~tru]'lC pr""y okazji nadmiemq_ pewnosc siebie (Einhorn i Hogarth (197~), Shefrm (2?00))_., w przypadku braku informacji, kt6re chociaZby vv cz~sc.1 mog]y ~0~1er?z1c \Vczc8niejsze przekonania lub utwierdzic w podj~t~ch clecyZJach, lu~z1~ 111ek1edy uciekajq si~ do irac]«)mlllllizac]li - fenomenu polegaJ~cego. na ~m~slamu ex post wia1ygodnego uzasadnienia dla dokonanych wyborow (N1sbett 1Wilson (~ 9.77b )). Podobni~ jak bhtd konfirmacji, r6wniez racjonalizacja moze takZe po cz~sc1 prz~ czyniac do opisyvvanej wczesniej nadmiernej pewnosci siebie w ksztahowamu przekonaft. . W kof1cu nalezy r6wniez zwr6cic uwag~ na fakt, ze ludz1e na ogol przywI'lZllJ'l wi~kszq uwag~ do sygna16w informacyjnych wygenerowanyc~1 w zwiq:.zku z.z~ist nieniem okreslonego faktu niz w rezultacie jego braku. Innym1 slowy, bardz1.eJ. zauwazamy, jeSli sie;: cos wydarzy, nizjeSli dane zdarzenie nie bQ~zie mialo ~ll~ejsca (J'-,Jewman, VI/ o]ff i Hearst (1980)). Tymczasem brak wydarzema moze i:i1e.c tak::t samq_ albo nawet ViTi~kSZq 110S110SC informacyjm\jak jego wystqp1e111e. r

•

•

Dotychczas przedstawione zostaly wybrane zjawiska psychologicz1:e ilus~n1jcice, w jaki spos6b ludzie postrzegajct otaczajq_cq_ ich rzeczY'.vistos~, budUJ
2o2:JL 1f~rnrfa

m;«:>.n·U.r1r'"T\\n;''IJ

Bodajze najwi~kszym wkladem psychologii w rozwoj ekonm11ii i finanso:v behawioralnychjest opracowana przez Kahnemana i Tversky'ego (1979) teon~ wyjasniaj~ca, w jaki spos6b ludzie przypisujq subiektywne wartosc1

56

2. Psychologiczne uwarunkowania percepcji rzeczywistosci

57

(ufyteeznosei) obiektywnym wynikom dokonyw::myeh prz~z siebie wybor6w. Jest ona kontrpropozyejq_ do teorii uzytecznosei Von Neumana 1. Morgenstema (1944), dominujq_eej dotyehezas w klasyeznej ekonornii, ehoc niejednohotnie krytykowanej juz weze5niej w literahirze, przede wszystkim ze wzgl~du na restrykcyjne aksjomaty, na kt6ryeh zostala opaiia9 . 0 ile teoria Von Neumana i Morgensterna ma eharakter nonnatywny, o tyle teoria perspektywy jest z zalozenia teoriq_ opisowq_. Tversky i Kalmeman (1986) argumentujq_ wr~ez, ze podejseia normatywne skazane sq_ na niepowodzenie, poniewaz ludzie rutynowo dokonujq_ wybor6w, kt6rych nie da si~ uzasadnic na bazie norrnatywnyeh aksjomat6w. Zamiast normatywnego modelu proponujq_ oni teori~ deskryptywnq_, bazujq_cq_ na wynikaeh wielu eksperyment6w przeprowadzonyeh przez siebie i innych psycholog6w. Kalmeman i Tversky (1979) w pieiwotnej wersji teorii perspekrywy posfogujct si~ grami losowymi o nie wi~cej niz dw6ch niezerowych vvynikach 10 • Sugerujq_ oni, ze decydent, kt6remu zaoferuje si~ perspektyw~ (gr~)

Jako przyklad Kahneman i Tversky ( 1979) podajq_ wyniki nast~pujq_cego ekspe1ymentu, w kt6rym badanyeh postawiono przed dwoma problemami decyzyjnymi. W pierwszym kazdy z ankietowanyeh „dostal" 1000 jako dodatek do wszystkiego, eo akhmlnie posiadal. Nast~p11ie mial wybrac sposr6d dw6eh mozliwosei: A-wygrac kolejny 1000 z prawdopodobieil.stwem 50% lub nie wygrac nie, B - dostac na pewno kolejne 500. Wi~kszosc ankietowanyeh wybierala w tym przypadku mozliwosc B. Nast~pnie tyeh samych badanych postawiono przed innym problemem. Tym razem kazdy z nieh na poezq_tku „dostal" 2000 jako dodatek do wszystkiego, eo dotychezas posiadal. Nast~pnie mial dokonac wyboru mi~dzy: mozliwosciq_ Cstraeic 1000 z prawdopodobieiistwem 50% lub nie straeic nie z otrzymanyeh 2000, mozliwosciq_ D - straeic na pewno 500 z otrzymanyeh 2000. Wi~kszosc ankieto\vanych opowiedziala si~ za mozliwosciq_ C. A zatem w pierwszym przypadku wi~kszosc badanych eharakteryzowala si~ awersjq_ do 1yzyka, a w drugim przypadku wybierala 1yzyko. Tymezasem moZliwosei Ai C oraz B i D w obu przypadkaeh dajq_ identyezny finalny stan posiadania. Funkeja wartosciujq_ea v przypisuje kazdemu wynikowi x, ezyli ka:Z:dej zmianie w stosunku do przyj~tego punktu refereneyjnego, waiiosc v(x). Oczywiseie dokladny ksztalt f-tmkcji wartoseiujq_cej jest subiektywny dla kazdego deeydenta. Niemniej pewne wlasnosei funkeji wartoseiujq_eej, zdaniem Kahnemana i Tversky'ego, sq_wsp6lne dla wi1.tkszosei ludzi. Przekonujq_ oni, ze w wi~kszosci przypadk6w funkeja wartosciujq_ca b~dzie wklQsla powyzej punktu refereneyjnego (v"(x) < 0 dlax > 0) oraz wypukla ponizej punkh1 odniesienia (v"(x) > 0 dlax < 0). Przykladowo oznacza to, ze r6Zniea pomi~dzy zyskiem w vvysokosei 100 a zyskiem w -vvysokosci 200 b~dzie bardziej eeniona przez decydenta niz r6znica pomiQdzy perspektywq_ zysku w wysokosei 1100 a 1200. Podobnie r6Zniea w wysokosei straty pomi1~dzy l 00 a 200 b~dzie dotkliwsza niz r6znica pomi~dzy stratq_ w ·wysokosei 1100 a 1200. W rezultacie ludzie zwykle przejawiajq_ awersj~ do ryzyka, gdy zostanq_ postawieni przed altematywq_ zysk6w, zas prefemjq_ strategie 1yzykowne, gdy zmuszeni sq_ wybierac mi~dzy grami przynoszq_eymi strat~. Wyjq_tki od tej generalnej zasady mogq_ pojawic si~ w przypadkaeh szezeg61nych: po pierwsze - kiedy indywidualny deeydent b~dzie bardzo potrzebowac danej kwoty pieni~dzy, albo po drugie - kiedy strata powyzej okreslonej waiiosei bylaby dla niego nie do zaakeeptowania, gdyz np. grozilaby drastyeznym obnizeniern standardu zyeia. W takich wyjq_tkowyeh uwanmkowaniaeh :funkeja waiioseiujq_ca moze w okolicaeh wartosci krytyeznyeh przybierac ksztalt przeeiwny do og6lnej zasady. A zatem aby uzyskac naprawd~ niezb~dnq_kwot~ pieniQdzy, deeydent moze podejmowac strategie nawet bardzo iyzykowne (:funkeja wartoseiujq_ea vvypulda dla zysk6w!). Z kolei jezeli potencjalna wielkosc straty b~dzie bliska wartosci krytycznej akeeptowalnej dla decydenta, wowczas moze on przejawiac awersj~ do podejmowania takieh 1yzykownyeh strategii (:funkeja wartoseiujq_ca wld~sla dla strat!). Sytuacje takie majq_ jednak eharakter wyjq_tkowy.

1

(x, p; y. q)

takq_, w wyniku kt6rcj moze on osiq_gnq_c wynik x z prawdopodobieil.stwem p oraz wynik y z prawdopodobiebstwem q lub nie z pravvdopodobieü.stwem 1 - p -- q, gdzie p + q s 1 oraz x s 0 s y lub y s 0 s x, b~dzie dokonyvval oceny na podstawie dw6eh subiektywnych :funkcji: wartosciujq_cej i wazq_cej. Sposr6d wielu perspektyw (gier) decydent b~dzie preferowal t~, kt6ra b~dzie eharakteryzowala si~ najwi~kszq_ lq_eznq_ wartosciq_ (uzyteeznosciaj V, roz1-n11ianq_ zgodnie z rfrwnan]em (2.1): V(x,p;y,q) = rc (p )v (x) + n (q)v (y),

(2.1)

gdzie n jest f-lmkejc.1 wazq_cq_, zas v jest :funkcjq_ wartosciujq_eq_ oraz v(O) = 0, n(O) = 0, n(l) = 1. Zar6wno funkeja wazq_ea n,jak i funkeja wartoseiujq_ca '' charakteryzuj q_ si~ specyfieznymi wlasnoseiami, o kt6ryeh b~dzie mm,va za chwilv.. Kalmeman i Tversky postulujq_, ze wartosc danej alternatyvvy rozpatrywana jest przez deeydenta przez p1yzmat zysk6w i strat w odniesieniu do przyj~tego punktu refereneyjnego, a nie z punkh1 widzenia k011.cowyeh stan6w bogactwa, wynikajq_eyeh z dokonanego vvyboru, jak proponowal mi~dzy innymi Markowitz (1952b). Argumentujq_ oni, ze umysl ludzki w spos6b naturalny bardziej nastawiony jest na ocen~ zaehodzq_eych zmian niz na ewoluowanie stan6w 9

Przeglq_d prac podejmujq_cych kryiykQ klasycznej teorii uzytecznosci Von Neumana i Morgensterna, a takze proponujq_cych allernaiywne modele mozna odnalezc m.in. w Camerer (1989). Zob. takze dyskusjQ zaprezentowanq_ w rozdziale 1. 10 W p6zniejszej pracy Tversky i Kahneman (1992) uog6lnili teoriQ perspektywy dla dowolnej liczby mozliwych wynik6w.

2. Psychologiczne uwarunlwwania percepcji rzeczywistofri

58

Rysumek. 2.1. Ksztah lluipotetycznej f1mmkrji spektywy

ward:osdllllj~ce.i

v, wg teorii per-·

·

v(x) wartosc (uzytecznosc)

----~>

straty

zyskix

punkt referencyjny

/ Zr6dlo: Opracowanie wlasne na podstawie Kahneman i Tversky (1979)

Innq_ powszeclmq, zdaniem Kahnemana i Tversky'ego, cechq_ funkcji warto·sciujq_cej jest jej wi~ksze nachylenie (wyzsza pierwsza pochodna) w obszarze strat (czyli dlax < 0) niz w obszarze zysk6w (czyli dlax > 0). Innymi sfowy, zadowole·· nie (wartosc dodatnia funkcji v) z osÜ1ßniQcia zysku w wysokosci x b~dzie nmiejsze anizeli niezadowolenie (wartosc ujemna :funkcji v) spovvodowane stratq_ o tej samej wartosci bezwzgl~dnej. Lq_cznie wypukly ksztal:t oraz wi~ksze nachylenie krzywej wartosciujq_cej dla x < 0 przeldadajq_ siQ na zjawisko okreslane 111ianem aweirsjft do stirat (ang. loss aversion). W nawiq_zaniu do teorii perspektywy Tversky i Kahneman (1992) oszacowali na podstawie eksperyment6w wartosc wsp6lczynnika awersji do straty. Twierdzq_ oni, ze najczQsciej wynosi on okolo 2,25, eo oznacza, ze aby zrekompensowac sobie „nieprzyjemnos6" w zwiq_zku z poniesieniem straty, np. w wysokosci 100 jednostek, trzeba osici:gnq_c ponad dwukrotnie wyzszy zysk, czyli ok. 225 jednostek.

Drugq_ f-lmkcj 'l maj q_cq_ wplyw na ostatecznq_ ocen~ lq_cznej waiiosci (uzytecznosci) perspektywy jest funkcja wazq_ca n, kt6ra kazdej wartosci prawdopodobieil.stwa p przypisuj e wag~ n(p). Kahneman i Tversky podkreslaj qj ednak wyrainie, ze fünkcja n nie jest miarq_prawdopodobie11stwa i nie spelnia aksjomat6w prawdopodobid1stvva. Tak mogloby byc jedynie w6wczas, gdyby ludzie zawsze poprawnie fon11ulowali swoje preferencje na podstawie rozl 0), przyjmuje wartosci n(O) = 0 oraz rc(l) = 1, ale nie jest funkcjq_ liniowq_. Kahneman i Tversky twierdzq, ze ludzie zwykle przypisu.ict zbyt duzq_ wag~ do bardzo niewielkich wartosci prawdopodobieilstwa, czyli n(p) > p dla malych p. Podkreslaj q, ze w ich teorii decydent potrafi doldadnie okreSlic prawdopodobiet1stwo p, a zatem przypisywanie duzej wagi niewielkim wmio8ciom p nie jest rezultatem bl~dnego oszacowania prawdopodobieilstwa, lecz vvynika ze specyficznych preferencji decydenta, odzwierciedlonych wlasnie w funkcji wazctcej n. Nienrniej w syhrncjach rzeczywistych, kiedy decydent niejednokrotnie napotyka trudnosci z wlasciwym oszacowaniem p, mozna przypuszczac, ze przypisywanie zbyt \vysokich ocen dla perspektyw o niklym prawdopodobie1l.st\vie realizacji moze by6 jeszcze bardziej wyrazne, gdyz moze wynikac jednocze5nie z wlasnosci funkcji wazctcej, jak i z przeszacowania samego p. PrzypisyvFanie duzego znaczenia malym wartosciom prawdopodobie11stwa znajduje potwierdzenie miQdzy innymi w przeprowadzonych ekspeiymentach wskazujq_cych, ze ludzie chQtniej wybierajq_ loteri~, w kt6rej mog::t wygrac duzctkwot~ z bardzo malym prawdopodobie11stwem niz calkowicie pewnq_ mozliwos6 otrzymania wartosci oczekiwanej tej loterii. Ludzie na og6l wolq_ takZe z pewnosciq_ ponies6 :relatywnie niewielk:tstrat~, niz narazic si~ na bardzo malo prawdopodobnq_mozli·'01osc poniesienia znacznej straty (czyli np. placq_ skladk~ ubezpieczeniowaj. Kahneman i Tverski (1979) podajq_nast~pujq_cy przyklad. Decydent ma do vvyboru: wariant A - uczestniczyc w grze, w kt6rej z prawdopodobieüstwem 0,001 mozna wygra6 5000, lub wariant B - dostac na pewno 5. Wi~kszosc ankietowanych vvybiera wariant A. Nast~pnie decydent ma do wyboru: wariant C- uczestniczyc w grze, w wyniku kt6rej z prawdopodobiel1stwem 0,001 mozna stracic 5000, lub wariant D na pewno stracic 5. Tym razem wi~kszosc badanych opowiada si~ za wariantern D. Ko le.inct wlasnoscict flmkcj i wazqcej n j est tzw. subpewnosc (ang. subcertainty) polegajq_ca na ze dla wszystkich 0 < p < l funkcja wazqca przyjmuje takie ze n(p) + n( l - p ). Oznacza to, ze ludzie sq_ bardziej wrazliwi na r6znice w wielkosci prawdopodobie11stwa na wyzszych poziornach, czyli dla zdarzeü stosunkmvo Vvlasnosc ta znajduje potwierdzenie nli~dzy innymi

60

2. Psychologiczne uwarunkowania percepcji rzeczyvvistosci Rysmmek 2.2. KszfaU hipotetycznej flllm.kcji

waz~1cej

n:,

.V'

g,

·N

ro

:s '()'

-a

0,5

:~ 0

~

:s

2.2.2.

_ _ j _ _ _ _ _ --1-----~

0

0,5

61

pra\\.:dopodobnych i jednoczesnie nie doceniajq_ zdarzeii o stosunkowo duzym praw~ dopodobieüstwie. Przecenianie zdarze11. malo prawdopodobnych moze z Jedne.i strony spowodowac, ze przewazy generalna awersja do 1yzyka w obszarze zysk6w i decydent b~dzie sklonny np. do nabycia kuponu loteryjnego, z drngiej zas strony to samo zjawisko moze spowodowac, ze decydent odstqpi od zasadniczej sldonnosci do 1yzyka w obszarze strat i na przyklad wykupi polis~ ubezpieczeniowq_. Teoria perspektywy potrafi wyjafaic wiele przejaw6w nieracjonalnych zachowaii decydent6w, kt6re z kolei stojct w wyraznej sprzecznosci z klasycznct teorict uzytecznosci. Przede wszystkim dopuszcza mozliwosc niestalosci preferencji decydent6w, zjawiska nader cz~sto obserwowanego empilycznie (Allais (1953), Lichtenstein i Slovic (1971, 1973), Kalmeman i Tversky (1979, 1984), Grether i Plott (1979), Tversky i Kahneman (1986), Tversky i Thaler (1990)).

1,0

t8

2.2. Preferencje

1,0

prawdopodobie!lstwo Zr6dlo: Opracowanie wlasne na podsta~vie Kahneman i Tversky (1979)

w eksperymentach wskazujctcych na tzw. efellot pewm1osd. Polega on na ze de-· cydenci wolct dostac okreslomt wartosc na pewno, niz. uczestniczyc w grze o nieco wyzszej wartosci oczekiwanej, ale obarczonej niewielkim ryzykiem. Funkcja wazctca jest takze niecictgla w punktachp = 0 i p = 1, gdyz ludzie czl(sto sct ograniczeni i niekonsekwentni w postrzeganiu ekstremalnych wartofoi prawdopodobieüstwa. Bardzo malo prawdopodobne mozliwosci sct traktowane razjal~o wydarzenia niemoZliwe, a za chwil~ przypisuje im si~ zbyt duzq_ wagf(. Podobme warianty o bardzo duzym prawdopodobieilstwie niekiedy postrzcgane Sq w uproszczeniu jako zdarzenia pewne, kiedy indziej zas sct niedocenjane. Podsumowujq_c, najwazniejsze przewidywania teorii perspektywy mozna ujq_c nast~pujctco. Po pierwsze, decydenci dokonujq_ ocen r6znych mozliwosci, koncentrujctc swojq_ uwag~ przede wszystkim na zmianach w odniesieniu do danego punktu referencyjnego, a nie na wielkosciach finalnych wynikajq_cych z tych zmian. Ich preferencje sq_zatem wrazliwe na kontekst (punkt referencyjny), w jakim mozliwosci zostanq_ im przedstawione do vvyboru i mogq_ ulegac zmianie vvraz ze zmianami tegoz kontekstu. Po drugie, decydenci charakteryzujc:t si
JL~k

p1rzea:ll l!iliiezmia1rnym

Dotychczas prowadzone rozwazania w zdecydowanej wi~kszosci bazowaly na zalozeniu, ze decydent staje przed wyborem mozliwosci o obiektywnie znanym rozkladzie prawdopodobie11.stwa. Tymczasem w rzeczywistosci prawdopodobieJistwo wiehl zdarzeü nie jest dold:adnie rozpoznane i zwykle przy podejmowaniu decyzji musi byc szacowane w spos6b subiektywuy. Od.povviednikiem klasycznej teorii uzytecznosci Von Neumanna i Morgensterna (1944) rozpatrujq_cym przypadki o niesprecyzowanym rozkladzie prawdopodobiei1stwa jest tz1v. teoria subiektywnej uzytecznosci, zaproponowana przez Savage'a (1954). W mysl tej teorii preferencje 1vynikajq_z oczekiwaü funkcji uzytecznosci, wazonych przez szacunki prawdopodobie11.stvva dokonywane indywidualnie przez decydenta. Teoria ta zostala r6wniez oparta na restiykcyjnych aksjomatach, ajednym z nichjest zalozenie addytywnosci, tzn. wanmek, ze suma oszacowanych przez decydema prawdopodobieüstw dla r6znych wariant6w musi r6wnac si~ jednosci. Rozlegle badania empiryczne w psychologii sugerujct, ze wi~kszosc os6b,jesli tylk:o moze, stara si~ unikac gier losowych 0 niesprecyzowanym rozkladzie prawdopodobie1istwa, czyli przejawia ll4(k. ]pirzed Hilieznurniym 11 (ang. ambiguity aversion - Ellsberg (1961), Fox i Tversky (1995), Rode i in. (1999)). Przy tej okazji ludzie niejednokrotnie podejmujq_ dzialania, kt6re przeczq_zasadzie racjonalnych oczekiwaü i sq_ sprzeczne z teorict subiektywnej uzytecznosci. Dokonywane przez nich wybory podwazajq_ mi~dzy innymi aksjomat addytywnosci, a najcz~sciej podawanym przykladem tego typu nieracjonalnosci jest tak zwany paradoks Ellsberga. II Poclejmü\vanie decyzji w wanmkach niejasnosci to inaczej clokonywanie wybon.1 o niepewnym wyniku przy nieokreslonym poziomie ryzyka.

62

2. Psychologiczne uwarunkowi,mia percepcji rzeczywistosci

Ellsberg (1961) przeprowadzil nast~pujq_cy eksperymenf Przed deevdentem znajdujq_ sit( dwie umy. Urna numer 1 zawiera lq_eznie 100 Idll, z kt6ryeh ~z~sc jest ezerwona, a ez~sc niebieska. Nie wiad01no jednak, ile kul kaZdego koloru znajduje si~ w umie. Urna numer 2 zawiera lq_eznie 100 kul, z ezego 50 jest eze1wonyeh, a 50 niebieskieh. Ankietowani proszeni sq_ o wybranie jednej z dw6ch gier: a 1 - losujesz kul~ z umy -numer 1, V\'ygrywasz 100 dolar6w, jesli wylosowana kula jest ezerwona, lub nie wygrywasz nie, jesli wylosowana kula jest niebieska; a2 - losujesz kul~ z urny numer 2, wygrywasz l 00 dolar6w, jeSli wylosowana kula jest ezerwona, lub nie wygrywasz nie, jesli wylosowana kula jest niebieska. Zdeeydowana wi~kszosc ankietowanyeh wybiera gr~ a2 , w kt6rej kula losmvana jest z umy o znanym rozkladzie prawdopodobielistwa. Nast~pnie te same osoby proszone sq_ o dokonanie Yvyboru mi~dzy grami o przeciwnyeh zasadach: b 1 - losujesz kul~ z urny numer 1, wygrywasz 100 clolar6w, jeSli wylosowana kula jest niebieska, lub nie wygrywasz nie, jesli wylosowana kula jest ezerwona; b 2 - losujesz kul~ z umy numer 2, wygrywasz 100 dolar6w, jeSli wylosowana kula jest niebieska, lub nie wygrywasz nie, jesli wylosowana kula jest czcrwona. R6wniez i tym razem zdeeydowana wi~kszosc badanych prefemje losowanie o znanym rozkladzie prawdopodobieilstwa i wybiera gr~ b 2 . Zaehowanie takie jest nieraejonalne. Wyb6r gry a2 w pierwszym przypadku teoretycznie ma logiczne uzasadnienie tylko wtedy, gdy decydent subiektywn:ie sq_dzi, ze w urnie muner l znajduje si~ mniej niz 50 kul czeiwonych, a zatem uma numer 2 ofemje wi~ksze prawdopodobief1stwo wy losowania kuli czerwonej. Skoro jednak tak mialoby byc, to dlaczego w dmgim przypadku decydent nadal ehce losowac kule z umy immer 2? Tym razem zalezy mu przeciez na wylosowaniu kuli niebieskiej. Heath i Tversky (1991) sugerujq, ze rozmiary l\:'.lcu przed nieznanym mogq_zalezec od tego, jak bardzo decydent czuje Si\:'. kompetentny W dziedzinie, W kt6rej ma oszacowac prawdopodobienstwo. Im w swoim nmiemaniu 1x~dzie mial wi~ksze kwalifikaeje, tymjego obawy b~d~ mniejsze i bardziej b~dzie skory do zaakceptowania niejasnej sytuacji. Z kolei jesli ktos ezuje si<( niekompeitentny w danej dziedzinie i nie zna jasnych zasacl gry (tj. rozldadu prawdopodobief1stwa), v;.r6wczas moze si~ obawiac, iz zostanie wykorzystany przez graczy o 1,yif~kszej wiedzy i rozeznaniu (Frisch i Baron (1988)). W podobnym duchu Fox i Tversky (1995) demonstrujq, ze uswiadomienie decydentowi braku kompetencji zvvykle spowoduje wzrost awersji do niejasnosci, przy ezym owo uzmyslowienie niekompetencji moze nastqpic albo przez wskazanie innyeh ludzi o 1v"i~kszych kwalifikaejach do oceny wlasnie tej niepewnej syh1acji, albo przez pokazanie decyclentowi irn1ych obszar6w, w kt6rych akurat on ma wi~ksze kompetencje. W takiej sytuacji decy-

2.2. Preferencje

63

dent na og61 zdecyduje si~ wybrac gr~ o znanym rozkladzie prawdopodobielistwa (jesli takajest dost~pna) lub gr~ w dziedzinie, w kt6rej b~dzie mial wi~ksze kompetencje, a eo za tym idzie, b~dzie m6gl, przynajmniej w jego mniemaniu, Iepiej oszacowac szanse wystq,pienia olueslonych zdarzen.

Efokt süutrzu.s qrzw il JPllillfapl\rn z2121J111g21fow21m1fa Samuelson i Zecld1auser (1988) udokumentowali, ze preferencje ludzi mogq_silnie z~le~ec ~d st~mu ~-zeczy za~tan~go w ~nomencie podejmowania decyzji. Okazuje s1~, ze rnezm1em1e ez~sto Jestesmy meskorzy do dzialali, kt6re mialyby zmienic dotychczaso:VCJ: sytuacj~. Przejawiamy sklonnosc do zachowania akhrnlnego status5uo, p_on:uno ze nasze prefereneje ksztaltowalyby si~ zupeJnie odmiem1ie, gdyb~smy.1:1~eh d?konywac tych samych wybor6w nie posiadajq_c infonnacji 0 syhrnCJI wyjSClOWeJ. , . Samuelson i ~ecldrnuser (1988) przeprowadzili eksperyment, w kt6rym prosili rozne grupy ankietowanych o okreslenie preferencji inwestycyjnych w stosunku do alternatywnych kiemnk6w zainwestowania hipotetycznie odziedziczonej kwoty spadku. Badane osoby za kazdym razem mialy do wyboru zainwestowanie w: akc~e sp~lk~ o umiarl~owanym ryzyku i umiarkowanej oezekiwanej stopie zwrohi, akcJe spollo ~ wy~oklm ryzyku i wysokiej oczekiwanej stopie zwroh1, bony skarbowe lub obhgaCJe konmnalne. Tresc zadania byla dla kaZdej gmpy nieznacznie rnodyfi~~owana, to jestjednej grupie nie podano w og6le zadnych dodatkowych infom1acJ1 o dotychczasowej formie spadku, a pozostalym grupom zakomunikowano, ze w c~wili otrzymania spadku mial on fonn~ jednej z mozliwosci inwestyeyjnych .( czyh na przyklad \N tresci zadania dla jednej grupy spadek skladal si~ z akeji o mmarkowanym ryzyku, a w innej grupie z inwestycji w bony skarbowe). Ankie~ow.an)~ch i:io1xoszonl: o okreslenie swoich prefereneji inwestycyjnyeh przy zalozenm, ~e me w~st~pujq koszty transakcyjne i majq_ oni calkowitq_ swobod~ dyspo-· nowama s~adk1em. Okazalo si~, ze przeei~tne preferencje w kazdej z grup byfy zgola od~n;enne w zaleznosci od tego,jakq_podano informacj~ odnosnie do dotychczas?weJ r~rmy spadku. Badane osoby przejawialy wyraznq sldonnosc do preferowama w w1~kszym stopniu tych mozliwosci inwestycyjnych, w kt6iych dotychczas ulokowany byl spadek. Przewag~ dotychczasowego stanu rzeczy nad innymi mozliwosciami, a wi~c nas~a ~wersJa d? ~mian, jest tym wyzsza, im wi~cej mozliwosci decyzyjnyeh zostame Jednoczesme postawionych przed decydentem. Mnogosc wariant6w moze prowadz~c i:awet do tzw. pa1r21Illifo decyzy]nego, polegajq_cego na nieumiej~tnosci dokonam~ J~dnoznacznego wyboru. W natl:oku wielu propozycji, cz~sto zbliZünycl~ d? ~teb1e pod wzgl~dem atrakcyjnosci, ludzie cz~sto poszukujqpunktu odnie~1e~11a lub przyczyny, kt6ra pozwolilaby uzasadnic wyb6r jednej z opcji (Tversky 1 S1monson (1993) oraz Simonson i Tversky (1993)). Dogodnym wytluma-

64

2. Psychologiczne uwarunko-vvi.mia percepcji rzeczywistosci

czeniem dla decydenta moze byc mi~dzy innymi \vlasnie sytuacja zastana. W rezultacie efekt status quo b~dzie wyst~powal z najwi~kszym 11'.asileniem przy wyborach sposr6d wielu zbliZonych mozliwosci. Pokrewnym zjawiskiem do efektu status quo jest tzw. ]pJ1lllfapilrn .zaangai({}W:a12 Illlfa (p1rzywhp;anfa) . Polega ona na tym, ze ludzie przypisujq_ wi~kszq_ wartosc rzeczom, kt6re obecnie po-siadajq_, niz identycznym przedmiotom, k.t6re akurat nie sq_ w ich posiadaniu (Thal er ( 1980), Knetsch i Sinden ( 1984), Knetsch ( 1989), Kahneman, Knetschi Thaler (1990, 1991), Loewenstein i Kalmeman (1991)). Skutkuje to mi~dzy innymi znacznymi rozbieznosciami pomi~dzy cei1q_ sprzedazy, po kt6rej posiadacz danej rzeczy sklonny bylby jci: odstqpic, a cenq_ zakupu, j akq_ byfüy got6w zaplacic za t~ samq_ rzecz. Kahneman i in. (1990) w jednym z eksperyment6w przeprowadzonych na sztucznie stworzonym 1ynku, na kt6rym nie wyst
Tradycyjna analiza ekonorniczna \
12 W tym przypadku terminologia polska, przyjttla za Zaleskiewiczem (2003 ), nie jest doklaclnyrn tlumaczeniem angielskiego endowment eff'ect, ale vvydaje sitt lepiej oddawac istottt tego zjawiska.

2.2. Preferencje

65

dyskontowq_. Jednym z centralnych aksjomat6w teorii dyskontowanej uzytecznosci jest stacjonamosc stopy dyskontowej, czyli zalozenie, ze preferencje w stosunku do dw6ch mozliwosci o r6znych poziomach konsumpcji b~dq_ zalezne wylq_cznie od interwalu czasowego pomi((dzy wystqpieniemjeclnej lub drugiej mozliwosci. Tymczasem w literaturze z zakresu psychologii podejmowania decyzji znajduj emy liczne przypadki niestalosci stopy dyskontowej. Thal er ( 1981) oraz Benzion, Rapoport i Yagil (1989) uclokumentowali trzy zasadnicze wlasnosci funkcji dyskontujq_cej przeczq_ce stacjonarnosci. Po pierwsze, im bardziej por6wnywane mozliwosci sq_ odlegle w czasie od chwili, w kt6rej dokonuj e si~ oceny, tym stopa dyskontowa wymagana przez decydenta jest mniejsza. Zjawisko to niekiedy nazywane jest dlyskollllfow:aniiem lhliiperbollkmym (Kirby i Markovic (1995), Azfar ( 1999), Hirshleifer (2001) ). Przyldadowo, decydent zrezygnuje z natychmiastowej konsumpcjijednego jablka pod warunkiem, ze b~dzie mial mozliwosc spo:Zycia co najmniej trzech jablek nast~pnego dnia. Ale jezeli b~dzie wybieral mi~dzy konsumpcjq_jednego jablka za tydzieü, a konsumpcjq_za osiem dni, w6wczas zdecyduje si~ czekac, motywowany perspeklyvvq._ zjedzenia tylko dw6ch jablek 6smego dnia. W jednym i drugim przypadku decydent op6.Znia swojq_konsuinpcj~ o jeden dzien, lecz \Vymagana „premia za oczekiwanie" jest r6zna. Przeprowadzone badania wskazujq_, ze clecydenci stosujq_ szczeg6lnie wysokie stopy dyskontowe w przypadku rezygnacji z natychmiastowej konsumpcji, majq_c silne preferencje do niezwlocznego skonsumowania wynik6w. Dn.1gq_ wlasnosciq_, na kt6rq_ zwr6cili uwag~ Thaler ( 1981) oraz Benzion i in. (1989) jest stosowanie przez decydenta r6znych st6p dyskontowych przy wyborach r6zniq_cych si~ wylq_cznie wartosciq_ nominalnq_ poszczeg6lnych wariant6w. Ludzie dyskonh~jq_ n1ale wartosci wedfog znacznie wyzszych st6p dyskontowych anizeli duze wartosci rozpatrywane w tym samym przedziale czasu. Przykladowo, majq_c do natychmiastowej dyspozycji kwot(( 10 dolar6w lub 15 dolar6w w przyszlosci, decydent moze zdecydowac si~ czekac, jednak nie dluzej niz, powiedzmy, dwa dni. Ta sama osoba jednak postawiona przed wyborem natychmiastowego otrzymania 1000 dolar6w lub 1500 dolar6w w przyszlosci zdecyduje si~ czekac np. miesiq_c. W ekspe1ymencie Thalera (1981) badane osoby tak samo wartosciowaly mozliwosc natychmiastowego dostania 15 clolar6w lub otrzymania 60 dolar6w za rok (sie! - stopa dyskontowa 400%). N ast~p1üe ci sami ankietowani sklomü byli oclroczyc konsumpcj(( 250 dolar6w, kiedy zaoferowano im mozliwosc otrzymania 350 dolar6w za rok (w tym wypadlm stopa clyskontowa wynosi zatem 40%) oraz odroczyc konsumpcj\: o wartosci 3000 dolar6w, gdy przedstawiono im propozycj~ otrzymania4000 za rok (w tym wypadku stopa dyskontowa wynosi 33%). Uwag~ zwraca nierealistycznie wysoka wartosc stopy dyskontowej, w szczeg6lnosci w pierwszym przypadku.

66

2. Psychologiczne uwarunkowania percepcji rzeczywistosci

Kolejnq_ obserwacjq_jest stosowanie odmiennych st6p dyskontowych wobec zysk6w i strat (Thaler (1981), Benzion i in. (1989), Loewen~tein i Prelec (i992)). Okazuje si~, ze zyski sq_ dyskontowane·duzo bardziej niz straty. Ludzie wymagajq_ na og6l wyzszej premii za powstrzymanie si~ od realizacji zysk6w anizeli sldonni sq_ sami zaplacic za odroczenie terminu wystq.pienia straty. Wolniejsze dyskontowanie przegranych ma zwiq_zek z awersjq_ do strat wynikajq_cq_ z teorii perspektywy Kahnemana i Tversky'ego (1979). Jednostka straty ma dla decydenta wi~kszq_ wag~ (jest bardziej dotkliwa) niz jednostka zysku osiq._gni~ta w tym samym czasie. Kolejne odwolanie do teorii perspektywy stanowi dyskontowanie przyszlych uzytecznosci w stosunku do przyj~tego punktu referencyjnego, przy jednoczesnej awersji do strat. Ludzie, kt6rym podano juz termin (punkt referencyjny), kiedy otrzymajq_ okreslon~ wielkosc konsumpcji, bQdq wymagac duzo wyzszej premii za op6znienie wobec zaplanowanej daty, niz byliby sam.i sklonni zaplacic, aby przyspieszyc konsumpcj~ o t~ samq_ liczb~ dni przed zaplanowanym tenninem (Loewenstein (1988), Loewenstein i Prelec (1993)). Innymi slowy, przyspieszenie konsumpcji (a wi~c zysk w stosunku do punktu referencyjnego) jest mniej cenione niz tej samej wielkosci opoznienie (strata w stosunku do punktu referencyjnego). Stosowanie przez decydenta punktu referencyjnego moze w pewnych szczeg61nych przypadkach prowadzic do wystci:pienia ujemnych st6p dyskontowych, zjawiska calkowicie nieracjonalnego z punktu widzenia tradycyjnej teorii uzytecznosci. Oznacza to, ze decydenci mogq_preferowac odroczenie zjawisk korzystnych, a wybierac w pierwszej kolejnosci wydarzenia niekorzystne. Sytuacja taka rnoze miec miejsce na przyldad w zwiq_zku z preferowaniem sekwencji o tendencji wzrostowej w poziomie konsumpcji lub w zwiq_zku z takim doborem kolejnosci, aby zdarzenia korzystne przeplataly sifi z niekorzystnymi (Loewenstein i Prelec (1993)). Thaler i Johnson (1990) wskazujq_na niestalosc preferencji decydenta w zaleznosci od wynik6w wcze8niej dokonanych przez niego wybor6w. W szczeg6lnosci dokumentujq_ oni zmiennosc nastawienia do ryzyka \V zwiq_zku z \Vczesniejszymi doswiadczeniami. Wcze8niejsza wygrana obniza stopie11 awersji do ryzyka i sprawia, ze decydenci sq_ bardziej skorzy podjq_c kolejnq_ gr~. Natomiast po uprzedniej przegranej ludzie stajq_ si~ bardziej wrazliwi na ryzyko i cz~sto nie zdecydujq_ si~ na kolejne wyzwanie, nawet jesli w nonnalnych wanmkach, nie majq_c wczesniejszych doswiadczen, bez wahania zaakceptowaliby je. Nalezy podkreslic, ze w odr6znieniu od teorii perspektywy, kt6ra rna charakter statyczny i dotyczy wyboru decydenta w stosunku do pojedynczej gry, sugestie Thalera i Johnsona (1990) majq_ charakter dynamiczny i opisujq_zmiany w nastawieniu do ryzyka przy kolejnych wyborach, dokonywanych w odniesieniu do caiej sekwencji gier.

2.3. Stany emocjonalne

67

23JL N21§1l:rnje ft pog([))(dla Psychologowie argumentujq_, ze podejmowane decyzje mogq_ silnie zalezec od biezq_cych stan6w emocjonalnych ludzi 13 . Gei1eralnie osoby w dobrym nastroju dokonujq_ bardziej optymistycznych ocen i przejawiajq_ wi~kszq_ sklonnosc do podejrnowania ryzyka (miQdzy innymi Johnson i Tversky (1983), Wright i Bower (1992)). Z kolei jeSli jestesmy w zlym nastroju, cz~sciej towarzyszy nam pesymizm i wykazujemy wi~kszq_ ostroznosc w podejmowaniu decyzji. Osoby w zlym humorze na og6l dokonujq_ bardziej wnikliwej i krytycznej analizy naplywajq_cych informacji (Petty, Gleicher i Baker (1991)). Zmiany nastroju w szczeg6lnosci silnie wplywajq_ na ocen~ zjawisk abstrakcyjnych, odleglych w czasie, o kt6rych decydent nie ma konlcretnych i precyzyjnych informacji (F orgas ( 1995)). Rola emocji w percepcji ryzyka i podejmowaniu decyzji zostala systematycznie rozwini~ta w przez Loewenstcina i in. (2001 ). Argumentujq oni, ze kazdy element procesu decyzyjnego poddany jest wplywom emocji. Okazuje si((, ze ludzie ksztaltt1jq_ swoje preferencje w zaleznosci od nastroju nawet 'Nowczas, gdy przyczyna dobrego Jub zlego humoru jest calkowicie niezwiq_zana z dziedzinq_, w kt6rej podejmujq_ akurat decyzj~. Przykladowo, Arkes, Hercen i Isen ( 1988) zwr6cili uwagQ na istotnie wyzszq_ sprzedaz kupon6w loterii stanowej Ohio w dniach nast~pujq_cych bezposrednio po wygranej grze przez lokalnq_ drnzyn(( fl.1tbolowq_. Szeroko udokumentowanym faktemjest uzaleznienie nastroj6w od panujq_cych warunk6w atmosferycznych. Mi~dzy innymi Schwarz i Clore (1983) wykazali, ze ludzie przeci~tnie czujq_ site duzo bardziej szcz~sliwi i zadowoleni z zycia w sloneczne dni anizeli w deszczowe. Wraz ze zwi~kszajq_cq_ si~ ilosciq_ swiada dziennego maleje depresja (Eagles (1994)), sceptycyzm (Howmih i Hoffman (1984)), natomiast wzrasta optymizrn i og6lne dobre samopoczucie (Persinger (1975)). Obserwacje psycholog6w sldonily do badai1 nad wplywem pogody na stopy zwrntu na gieldach papier6w wartosciowych. Saunders (1993) wykazal zwiq_zek pomi~dzy stopniem zachmurzenia nieba nad Nowym Jorkiem a zmianami indeksu Dow Jones Idustrial oraz indeks6w sredniowa:Zonego i r6wnowazonego NYS'E/All1EX Przy caUcowüym zachmü'rzeniu stopy zwrotu z indeks6w ksztaltowaly si~ przewaznie ponizej sredniej, zas w sloneczne i pogodne dni (zachmurzenie do 20%) indeks zazwyczaj wzrastal wi~cej niz przeci~tnie. Trombley (1997) potwierdzil relacj~ mi~dzy -vvysokim zachmurzeniem a nizszymi stopami zwrotu z indeks6w, ale nie znalazl statystycznie istotnej zaleznosci wskazujq_cej na wyzsze stopy zwrotu 13 Aktualny przegl:;id literatury na temat roli emocji i uczuc w podejmowaniu clecyzji rnozna takze odnalezc m.in. w: Dowling i Lucey (2005).

68

: i

'

2. Psychologiczne uwarunkowania percepcji rzeczywistosci

w dni pogodne. Zblizone wyniki uzyskali Kramer i Runde ( 1997) w odniesieniu do indeksu tynku niemieckiego DAX i pogody we Frank:furcie 1iad Menem. Hirshleifer i Shumwa~ (20?2) przeprowadzili sz'erzej zakrojone badania i zbadali wplyw pogody na zmiany mdeks6w na 26 gieldach na swiecie. Zasadniczo na 22 gieldach potwierdzili negatywnq_ zaleznosc nli~dzy stopniem zachmurzenia a stopami zwrotu, choc tylko w czterech przypadkach relacja ta byla istotna statystycznie.

2.3.2. Zail n rnzczan:»wafillfüe Z~l definiowany jest jako psychiczna reakcja czlowieka po podj~ciu decyzji, kt6reJ skutki okazaly si~ niekorzystne (Bell (1982)). . Uczucie zalu b~dzie szczeg61nie silne, jezeli okaze si~, ze altematywny wanant, kt6ry wcze8niej zostal odrzucony na rzecz decyzji o negatywnych skutkach przyni6slby pozq_dane rezultaty. Przykladowo, nmiej zahljemy zainwestowanü~ :1 akcje sp6Uci X, kt6iych cena spadla,jezelijednoczesnie rozwazana alternatywna mwestycja w akcje Y r6wniez przynioslaby straty. :Nasz zal b~dzie jednak duzo wi~kszy, gdy kurs wybranych akcji X spadnie przy panujq_cej w tym samym czasie og6lnej hossie na 1ynku (Nofsinger (2001)). . , Zazwyc~aj rnniej zahl~erny utraconych korzysci (zysk6w, kt6rych nie osiqg1wl~smy, bo me zdecydowahsmy si\'. na dzialanie) niz tej samej wielkosci strat ponies10nych w zwiq_zku z niewlasciwq_ decyzjq_. Oczywiscie jest to jednoczesnie zgodne z omawianq_ wczesniej awersjq_ do strat, \vynikajci:crt z teorii perspektywy. Kahneman i Repie (1998) podajq_ nast~pujci:.cy przykfad. Invvestor X posiadal akcje sp6lki Ai rozwa:Zal moZliwosc ich sprzedazy i zainwestowania „~.m· •·~·-· srodk6w w akcje B, choc ostatecznie zdecydowal si~ pozosta6 przy akcjach A. Inwestor Y posiadal akcje sp6lki Bi zdecydowal si\'. je sprzedac, a w zamian zainwestowac w akcje sp6lki A. Nast~pnie okazalo si~, ze akcje sp6lki B zdrozaly. Kt61y z dw6ch inwestorow b~dzie odczuwal wi~kszy :Zal? Vl/i~kszosc odpowiedzi wskazuje na inwestora Y. Uczucie :Zalu b~dzie takZe znacznie wi~ksze w przypadku podkcia nu>Urr"·~-„~.i. 1:-ej decyzji w drodze ·wyjq_tku od obranych norrnalnie zasad lub przyzwyczaje11. Zal czlowieka, kt6iy zwykle lokowal swoje oszcz\'.dnosci w bezpieczne oblig~cje lub lokaty bankowe, a vvyjq_tkowo zainwestowal w zakup akcji i strncil, b~dzie duz~ Wi\'.kszy niz :Zal odczuwany w tej samej sytuacji przez wytrawnego spekulanta ~ieldowego, przyzwyczajonego do sukces6w i porazek (Shefrin (2000)). Zal spot~gowany b~dzie r6wniez w przypadku, gdy niewlasciwa decyzja zostala podj~ta calkowicie samodzielnie. W 6wczas trudno zrzucic jest na korns 0 innego, ani tez nie mozna znalezc czynnik6w zewn~trznych, kt61ym mozna by prZJ:'pisac poraZk~. Ego decydenta ucierpi w szczeg6lnosci, jezeli jest on osobq_ dbaJq_cq_ o reputacj\'., ~ak jak np. menedzerowie funduszy lub analiiycy finansowi (Harbaugh (2002)). Zal z nieuzyskania wlasciwego rezultatu b~dzie szczeg6lnie

2.3. Stany emocjonalne

69

wysoki, gdy wynik byl stosunkowo latwy (prawdopodobny) do osiq_gni~cia. Mniejszy zal odczuwamy zazwyczaj, gdy od samego poczq_tku wiadomo, ze szanse pozytywnego rozwiq_zania sq_ stosunkowo niewielkie. Odczuwanie zalu w zwiq_zku z raz niewlasciwe podj((tq_ decyzjq_ moze prowadzic do biemej postawy w tej samej sprawie w przyszlosci. Tykocinski i Pittman (1998) wykazali, ze ludzie, kt6rzy odrzt1cq_za pierwszym razem bardzo atrakcyjnq_ ofert(( zakupu i b~dq_ tego :Zalowa6, z\vykle nie sq_ tez p6zniej zainteresowani drngq_ ofe1iq, na nieco gorszych warunkach, chociaZ:by byly one nadal atrakcyjniejsze od przeci~tnej oferty iynkowej. Analogicznie wyglct.da sytuacja ze sprzedazq_. W jednym z eksperyment6w przeprowadzonych w Tykocinski i Pittmana (1998) dwie grupy badanych hipotetycznie zakupily akcje, kt61ych kurs nast~pnie silnie wzr6sL Po zak011czeniu silnych wzrost6w, przy pierwszym niewielkim spadku jedna grupa „inwestor6w" miala mozliwosc sprzedania posiadanych akcji i zrealizowania niemalego zysku. Druga grupa badanych nie dostala takiej oferty. W pierwszej grupie, takjak cz~sto to bywa w warunkach rzeczywistych, cz~sc os6b zdecydowala si~ sprzedac akcje, a cz~sc postanowila czekac, sq_dzq_c, ze niewielki spadek jest tylko drobnct_korektq_ i juz wkrötce kurs akcji zacznie ponownie rosnq_c. Niestety, okazalo sit(, ze akcje nadal mialy tendencj(( znizkowq_ i z pewnosciq_ osoby, kt6re odrzucily ofert~ sprzedazy, p6.iniej tego zalowaly. Nastf(pnie, przy cenie niewiele wi~kszej od ceny pierwotnego zakupu, tym razem wszyscy uczestnicy ekspe1ymentu dostali ofert~ sprzedazy. W drugiej grnpie, kt6ra wcze8niej nie miala mozliwosci zbycia akcji, niema] wszyscy „inwestorzy" zdecydowali si~ na sprzedaz i zrealizowanie chociazby niewielkiego zysku. Natomiast uczestnicy grupy pierwszej, kt6rzy nie zdecydowali si~ na sprzedaz za pierwszym razem, r6wniez p6.iniej nie chcieli zbyc akcji, pomimo ze wiadomo juz bylo, ze ceny akcji raczej nie b\'.dct. \vykazywac tendencji zwyzkowej. Zal z powodu nieskorzystania z pierwsz~j oferty hamowal „inwestor6w" przed skorzystaniem z oferty drngiej, mniej atrakcyjnej, choc ciqgle gwarantujq_cej zysk. Jednakze nie tylko doswiadczenie w przeszlosci uczt1cia zalu moze wplywac na podejmowane przez ludzi decyzje, ale takZe wplyw mogq_miec same oczekiwania eo do mozliwosci odczuwania zalu w przyszlosci. Ludzie przejawiajq_ generalnq_ awersj~ do zalu, kt6ra przeklada si~ na dokonywane przez nich wybory. Teoria zalu w podejmowaniu clecyzji zostala rozwini~ta w usystematyzowany spos6b niezaleznie przez Bella (1982) oraz przez Loomesa i Sugdena (1982). Zaklada ona, ze na ostatecznq_ uzytecznosc danego wariantu wplyw majq_ dwie funkcje: wartosciujctca oraz osobna funkcja „zalu'', rosnctca wraz z r6znicq_ mi~dzy wynikami \vybranych i po:mini~tych alternatyw. Lci:czna uzytecznosc zalezy wi~c nie tylko od stanu posiadania w rezt1ltacie pocljt(tej decyzji, ale takZe od wynik6w mozliwosci pomini~tych przy wyborze. Zysk w wyniku dokonanego wyboru b~dzie rnial mniejszq_ uzytecznosc, gdy okaze si~, ze alternatywna mozliwosc moglaby przynie8c jeszcze 1,vi~ksze korzysci. Osiqgni~cie tego samego vvyniku przy swiadomo-

70

2. Psychologiczne uwarunkovvania percepcji rzeczyivistosci

sei, ze druga mozliwos6 przynioslaby stratQ, da za to deeydentowi duzo wiQkszci: ufyteeznosc. W swietle teorii zalu inwestor moze miec zatein motywaejQ do zakupu loterii (akeji) miQdzy im1ymi po to, aby nie odezuwac zalu, jesliby przeoezyl mozliwosc znacznej wygranej. Z drugiej strony ta sama osoba moze deeydowac siQ na zakup polisy ubezpieezeniowej, azeby uchronic siQ nie tylko od straty, ale takZe od poezucia .zalu z niewykupienia ubezpieczenia, gdyby okazalo siQ ono potrzebne. Podobnie Bar-Hillel i Neter (1996) przedstawiajq_ ekspeiyment, w kt6Iym badani przejawiajq_ wyrafaq_ nieehQ6 do wymieniania otrzymanego wczesniej lmponu na loteriQ. Sugemje siQ, ze taka postawa jest efektem obavvy przed oezekiwanym odezuwaniem duzego zalu, gdyby okazalo si~, ze to alrnrat ten kupon byl wyg1ywajq_ey. Dodonova i Khoroshilov (2005) podj~li pr6bQ aplikacji teorii zalu bezposrednio do wyeeny papier6w wartoseiowyeh. Emoejq_ zblizonq_ do .:lalu, aez przewaznie znaeznie slabszq_ YN oddzialywaniu na podejmowanie decyzje, jest rozezarowanie. Powiedzielismy wczesniej, ze reakeja zalu ujawnia siQ wtedy, gdy wynik podjQtej deeyzji jest niekorzystny dla decydenta, ezyli w wynilrn dokonanego wyboru ponosi on strat~ albo nie osüi:ga zysk6w, kt6re dalaby mu mozliwosc, kt6rq_ odrzueil. Rozczarowanie jest natomiast odczueiem doswiadezanym w6wezas, gdy rezultaty dokonanego vvyboru nie spelniajEt oczekiwan deeydenta. Rozezarowanie moze, ale nie musi by6 odczuwane jednoezesnie z uezuciem zalu. Podobnie jak w przypadku zalu, decydenci zwykle bQda,_ si~ starali 1mika6 rozezarowania i w8r6d vvielu ümyeh ezynnik6w b~d~ oceniali r6zne mozliwosei i dokonywali wyboru r6wniez pod kq_tem wystcwienia rozczarowania (Bell.(1985), Gul (1991)). Awersja do rozezarowania moze prowadzic niekiedy do nieraejonalnego waiiosciowania mozliwmki, w zaleznosci od przyj~tego poziomu oezekiwan. Przyldadowo, decydent moze byc bardziej zadowolony z poniesienia straty w wysokosei 8 dolar6w, jezeli oczekiwa1, ze moze ona 'Nyniesc 32 dolaiy, niz z otrzyrnania wygranej \V kwocie 8 dolar6w, jezeli oczekiwa1 zysku na poziomie 32 dolar6w (Mellers, Sehwartz i Cooke (1998)).

Przedstawiciele finans6w behawiorahlych argumentujq, ze inwestor podejmujq_c decyzje na rynku kapitalowyrn, doznaje jednoczesnie dw6ch silnyeh i sprzeeznych ze sobq_ uczuc. Strach jest uczueiem negatywnym i jest odczuwany w zwiq_zku z mozliwosciq_ poniesienia straty. Chciwosc polq_ezona z nadziejq._jest uczuciem pozytywnyrn i towarzyszy perspektywom wzbogacenia si~. Rozmiaiy strachu SCJ:. tym wi~ksze, im inwestor narazony j est na wi~kszCJ: strat~. Nie ehodzi tu jednak o strat<( w wartoseiach bezwzgl<(dnych, lecz raczej o relatywne zrnniejszenie siQ majq_tku (poziomu konsumpeji) inwestora w przypadku rozwoju niekorzystnej sytuaeji na rynlrn. Przyldadowo perspektywa straty 10 tys. zfotych moze wywolywac olbrzymie uczucie straehu u drobnego, niezarnoznego

---

2.3. Stany emocjonalne

71

inwestora, au milioneranie b~dzie wywolywala wiQkszych obaw. Uczueie straehu b~dzie w szezeg6lnosci nasilalo si~, jezeli wystcwienie straty mogloby ~~groz~6 dotychczasowemu poziomowi zycia i zmusic inwestora do istotnego zrmueJszema konsumpeji. Straeh pelni rol~ swoistego hamulea powstrzymujq_cego inwestor6w przed podejmowaniem nadmiemego iyzyka w pogoni za zysl~ami.. . . Cheiwosc wsr6d inwestor6w na iynku kapitalowym ma dzialame dokladme przeciwstawne do straehu. Jest ~zynnikiem spra~ezym, ~~a kt6re~~ ~nwestorzy decydujq_ si~ na niepodejmowame 1yzykownych mwestycjl, oezyw1se1e pod warunkiem, ze oferuj'l one odpowiednio wyzsze oezekiwane stopy zwrotu. Jednoezesne odczuwanie straehu i chciwosei przeklada si<( na decyzje inwestycyjne inwestor6w. Shefrin i Statman (2000) argumentujq, ze portfele inwestycyjne b~dq_ zfozone z jednej strony z element6w zabezpieezajq_eyeh minimalny poziom konsumpcji okrd]ony indywidualnie przez inwestora, a z drugiej b~dq_ obejmowac skladniki obarczone duzCJ: dozCJ:. ryzyka, ale tez potenejalnie zyskowne, kt6re majq_ szanse zisci6 nadzieje inwestor6w na szybkie wzbogaeenie si<( i podniesienie standardu zycia. Przyldadowo, zalrnp obligaeji skarbowyeh zabezpieczy przede wszvstkim realnq_ wartosc oszcz((dnosci, ewentualnie oferujq_e dodatkowo niewieÜcq_ prerni~ za odroczenie konsumpcji. Natomiast inwestowanie cz~sei srodk6w w iyzykowne akcje, w szezeg6lnosci dobierane na zasadzie „obstawiania" wybranych kilku sp6lek, z pomini~cien1 odpowiedniej dywersyfikaeji, to przejaw chcivvosci i nadziei inwestora na \vysokie zyski, kt6re pozwolil:yby mu przejsc z dotychczasowego poziomu konsumpeji na poziom jego wyzszyeh aspiraeji. R6wnoczesne dzialanie straehu i chciwosci na rynku kapitalovvym prowadzi zatem do podobnych zachowa{1,jakie poza gieldCJ:mozemy obsenvowac u os6b, kt6re z jednej strony wykupujq_ polisy ubezpieezeniowe od niekorzystnych zdarzen, a z drugiej nagminnie grajzpm loterii, liczctc na to, ze laskawy los odmieni ich zycie (Statrnan C2002b )).

3.1. rVplyw otoczenia i interakcje mi?_dzyludzkie

0

] Pojedynczy ilnvestor niezwykle rzadko jest w stanie samodzielnie ·wplynqc na kszta!towcmie sir:: notowmi. Nigdy jednak nie dziala an -w calkowitej izolacji, lecz jest e.lementem oATdlonej zbiomwofri. Z jednej strony zbiormvosc ta wywiera na niego mniejszy lub iviqkszy i1~olyw, z drugiej inwestorzy wsp6ltvvorzqprzeciei owq zbiorowosc i gdy w sposr)b swiadomy lub nieS-wiadomy zaczyna}cl dzialac wsp6lnie, mogq przyczyniac si?_ do istotnych zmian na iJmku. Niniejszy rozdzial prezentuje, w jaki spos6b kontekst spoleczny moie wplywac na decyzje podejmo-vvane przez ludzi, czyli potencjalnie r6wniei na zachmvania imvestor6w. Znaczenie czynnik6w spolecznych uwidocznia si?_ w procesie uczenia si?_, w bezposredniej komunikacji mi?_dzyludzkiej, w relacjachjednostki z grttpl[ czy poprzez doniesienia medialne. Coraz -..,vi?_kszq roli'i w imvestowaniu odg1ywajq r6wniei swiadomosc i odpowiedzialno.fr spoleczna, a takie czynniki 0 charakterze etyC7nym. Wszystkie te elementy mogqprowadzic do r6inego rodzaju zachowalz zbiorowych, kt6rych znaczenie dla poprawnosci WJlceny staje sf?_ szczeg6lnie istotne 1v swietle ·wspomnianych ogranicze1i mechanizmu arbitraiu, o kt61ych szerzej b?_dzie mowa w rozdziale piqtym.

73

ku kapitalmvym moze to oznaczac przyj~cie strategii inwestycyjnych podobnych do tych, kt6re wczesniej doprowadzily innych inwestor6w (tzw. guru gieldowych) do najbardziej spektakularnych sukces6w. Hirshleifer i Teoh (2001, 2003a) przytaczajq_przyldady najbardziej znanych i wplywowych inwestor6w na 1ynku ameiykatiskim, takichjak WaITen Buffet czy David Belch, kt6iych wybmy inwestycyjne cz~sto nasladowane byly przez innych uczestnik6w rynku. Sama wiadomosc o zainwestowaniu przez nich w okreslonq_ sp6lk~ moze wywolac pozytywnq_ reakcj~ cenowq_. McGee (1997) z kolei wskazuje, ze niekt6rzy oferujq_cy lub gwaranci emisji nowych akcji publikujq_nazwiska rozpoznawalnych inwestor6w, kt6rzy juz zdecydowali si~ zainwestowac w danq_ sp6fö~, aby w ten spos6b uwiarygodnic atrakcyjnosc nowej oferty i przyciqgnq_c pozostalych inwestor6w. Podobne zachowania biur brokerskich dokumentuje Lohse (1998). Prosta imitacja to przyj~cie oheslonych zachowaii obserwowanych u innych czlonk6w spolecznosci, jednak bez odnoszenia si~ do korzysci lub koszt6w plynq_cych z podj~cia nasladownictwa. Imitacja moze miec zar6wno charakter wysoce swiadomy (np. nastolatek nasladujq_cy styl ulubionej gwiazdy muzyki), jak i prawie w og61e nieswiadomy (np. zdecydowanie si~ na przejscie przez ulic~ na czenvonym swietle po tym, jak uczynil to inny, zupelnie nieznany nam przechodze1i)1. Nalefy zwr6cic uwag~, ze w skomplikowanej rzeczywistosci, kt6ra nas otacza, nie zawsze potrafimy jednoznacznie odczytac relacje mi~dzy zachowaniem a nagrodq_ lub karq, albo poprawnie zarejestrowac spos6b post~powania innych os6b. Wszystkie trzy wymienione powyzej metody uczenia si~ od spolecznosci mogq_ byc obarczone bl~dami 0 podlozu psychologicznym, z kt61ych cz~sto mozemy nie zdawac sobie sprawy (Wame1yd 2001). Jednoczesnie nauka w spolecznosci powoduje, ze wszyscy jej czlonkowie posiadajq_ peYvne wsp6lne umiej~tnosci i przekonania oraz b~dq_ prezentowac na og6l podobne postawy w okreslonych sytuacjach.

3J_.:t Bezp([Jl§ll·e«:lllTilfa IlrnmIDrnnliilrncja mlittdzyhullzllrn

Kreowanie postaw decydenta przez spolecznosc, w kt6rej fm1kcjonuje, moze przejawiac si~ w trzech zasadniczych formach. Bezposredni proces uczenia ma miejsce w6wczas, gdy czlowiek uczy si~ post~powania w 'Nyniku tego, i:z inni ludzie m6wict mu jak ma post~powac oraz jednoczdnie administrujq_ systemem nagr6d i kar, kt6re sq_ bezposrednio powiq_zane z jego zachowaniem. Taki spos6b uczenia stosowany jest przede wszystkim w wychov\ryvvaniu dzieci. Innym przykladem moze byc nauczanie student6w, gdzie system nagr6d i kar przybral form~ ocen z egzamin6w. Posredni proces uczenia polega na adaptowaniu odpowiednich postaw i zachowmi poprzez obserwowanie, za eo inni ludzie sq_nagradzani, a za co karani. Na ryn-

Wplyw na vvyb6r decydenta moze miec bezposrednia rada innej osoby, choc sila przekonywania niewq_tpliwie b~dzie zalezec od konkretnej sytuacji, relacji mi~dzy osobami, wimygodnosci doradcy. Innq_ wag~ przywiq_zywac b~dziemy do rekomendacji wybitnego eksperta, z ktorym akurat jestesmy zaprzyjaznieni i ktorego darzymy duzym zaufaniem, a innq_ do luil10 rzuconej rady od slabo nam znanej osoby, eo do kt6rej kwalifikacji moglibysmy miec zastrzezenia. Bezposrednie p1ywatne rozmowy z ludzmi, co do kt6rych sq_dzimy, ze sq_ dobrze poinfon11owani, istotnie wplywajq_ na decyzje inwestycyjne. Przykladowo, Shiller i Pond (1989) przeprowadzili badania ankietowe, w kt6iych zar6wno inwestorzy indywidualni, 1

Szeroki przeglq_d teorii i wynik6w empirycznych dotyczctcych kaskad infon11acyjnych i zachowar1 stadnych mozna odnalezc w: Hirshleifer, Teoh (2001, 2003a).

74

3.

element zbiorowosci

jak i instytucjonalni przyznali, ze infonnacje przekazywan~''Z ust do ust stanowict_ cz~sto podstaw~ ich decyzji inwestycyjnych. Podobnie 'Fung i Hsieh (1999) stwierdzili, ze znaczna cz~s6 alokacji w funduszach hedgingowych ciqgle dokonywana jest przy uwzgl~dnieniu „rekomendacji z zaufanego zr6dla". Specyficznq_ odmianq_ bezposredniej komunikacji nü~dzyludzkiej jest plotka. Mianem tym mozna okreslic wiadomosc, kt6ra zasadniczo nie ma dotrzec do wszystkich odbiorc6w jednoczesnie, a raczej rozpowszechniana jest stopniowo w wybranym gronie 2, a takze kt6rej prawdziwosc nie zostala zweryfikowana, aczkolwiek jest przekazywana w taki spos6b, aby w niq_ wierzyc. Osoba przekazujq_ca zaslyszanq_plotk~ moze jq_ modyfikowac, czasami dopasowujq_c jej tresc do wlasnych wczefaiejszych przekonaf1. lub po prostu nadajq_c jej zawartosci bardziej wyrazisty charakter i przeksztalcajq_c w niemal pewnq_ wiadomosc (Wameryd (2001)). Zaslyszane plotki mogq_ istotnie wplynq_c na ocen~ rzeczywistosci i podejmowane decyzje, nawet jeSli decydent zdaje sobie spraw~:, iz sq_ to wiadomosci niepotwierdzone. Wiara w plotki moze byc wzmocniona przez blq_d kalibracji i nadmiemq_ pewnosc siebie decydenta. Bez wq_tpienia plotki mogq_ takZe istotnie wp1ynqi6 na zachowania inwestor6w gieldowych. Pound i Zeckhauser (1990) wskazali na istotny wzrost cen akcji sp6lek, eo do kt6rych na rynku krq_zyly plotki o moZliwym prz~jv.ciu sp6lki. Baz'i plotek stanowila w tym badaniu kolumna „zaslyszane na ulicy" w „The Wall Street Journal". Co ciekawe, istotny wzrost cen akcji nastypowal zwykle juz na okolo miesiq_c przed publikacjq_prasowct, a tylko pofowa z opublikowanych plotek znajdowala p6iniej faktyczn~ potwierdzenie. Schindler (2003) przeprowadzil wywiad z dwustoma profesjonalnymi uczestnikami rynku, aby przekonac si~, w jaki spos6b plotki traktowane sq_przez doswiadczonych inwestor6w. Okazalo si~, ze plotki na rynku finansowym rozchodzq_ si(( wyjq_tkowo szybko, zwykle kanalami bezposredniej komunikacji miftdzyludzkiej, ze stosunkowo duzym wyprzedzeniem przed naglosnieniem ich w rnediach, a takze wywolujq_ niemal takq_ samq_ reakcj~ cei1owq_jak publikacje potvvierdzonych infonnacji. Ponadto 20% ankietowanych wyrazilo przekonanie, ze nieistotne jest, czy plotka ostatecznie okaze si~ prawdziwa, natomiastjest wazne, czy rynek w niq_ wierzy i znajduje to przelozenie w notowaniach. Niemal 85% badanych stwier-dzilo, ze zwykle poszukuje potwierdzenia plotki, obserwujq_c zmiany kurs6w, a 70% inwestor6w przyznalo, ze rozwaza kupno lub sprzedaz na podstawie plotki juz po tym,jak zaobserwowali pierwszq_reakcj~ iynku. Plotki mogq_zatem prowadzi6 do zachowaü stadnych, vvywolywac kr6tkoterminovvy efekt rnomentum, dlugookresowe odwrotnosci w ksztahowaniu si~ st6p zwrot11, a takze przyczyniac siY. do nadmiernego poziomu zmiennosci cen. 2

Przytaczanie niekt6rych plotek przez media sprawia, ze jednoczesnie docieraj'l onc clo szerokiej grupy odbiorc6w. .

3.1. Wpf;vw otoczenia i interakcje mf?_dzyludzkie

75

3.Jl.3. Dol!1lnesfollllfa medfaill!1lce Srodki masowego przekazu niewq_tpliwie wywierajq_ ogromny wplyw na odbi6r rzeczywistosci i zachowania ludzi. Zasadniczo przyczyniajq_si~ do szybkiego rozpowszechniania informacji, a wi~c powinny pomagac decydentom w trafnej ocenie biezq_cej sytuacji i podejmowaniu wlasciwych wybor6w. Niestety jednak, media r6wnie cz~sto sq_ takze odpowiedzialne za kreowanie falszywego obrazu rzeczywistosci i dostarczanie przeslanek do niepraw~dlo wych decyzji. Po pierwsze, srodki masowego przekazu rozpowszechniajq_ zar6wno prawdziwe informacje, zaslyszane plotki, jak i tresci calkowicie fikcyjne. Odbiorca moze niekiedy myli6 otrzymywane sygnaly i nie rozr6zniac rzetelnej infonnacji od spekulacji, przypuszcze11, czy nawet ocz)'\:vistej nieprawdy. Moze si~ tak dziac, nawet jeSli w przekazie wyraznie zaznaczone jest, ze infonnacja jest niepotwierdzona albo ze prezentowany material oparty zostal na fikcji. Ludzie cz~sto przechowujq_ w pami~ci przekazywane tresci, jednak nie pamiQtajq_, na ile byly one prawdziwe. Media majq_ moc uwiaiygodniajCJ:,cq_ i sam fakt podjQcia okreSlonego tematu, w szczeg6lnosci przez dziennikarzy o dobrej reputacji, cz~sto interpretowany jest jako sygnal, ze przekaz jest prawdziwy. Po drugie, nawet prawdziwe informacje mogq_ byc znieksztalcone. Mullainathan i Shleifer (2002) sugerujq dwa rodzaje znieksztalceil: kontekst ideologiczny oraz przeiysowanie. Okrdlony fakt moze zosta6 r6znie skomentowany w r6znych stacjach telewizyjnych lub gazetach, w zaleznosci od poglq_d6w panujq_cych w redakcji, tym samym niosqc odmienne przekazy infonnacyjne do odbiorcy w zwiq_zk.11 z tym samyrn wydarzeniem. Z kolei przerysowanie nast~puje w6wczas, gdy media, konkurujq_c o odbiorc6w, starajq,siQ nadac przekazywanej wiadornosci charakter jak najbardziej wyjq:tkowy, sensacyjny i wyra:Znie trafiajq_cy do swiadomosci odbiorcy (np. hzykliwe nagl6wki gazet). W rezultacie odbiorca moze przywiq_zywac zbyt cluzq_ wagQ do opisywanych zdarzeü w stosunku do ich rzeczywistego znaczenia, popelniajq_c odmian~ blQdU dost~pnosci (ang. availability bias), o kt6rym, mowa byla we wczdniejszej cz~sci tego rozdzialu. Srodki masowego przekazu sq_ takze wyjq_tkowo wybi6rcze w prezentowaniu informacji. Przejawiajq_ zainteresowanie przede wszystkim wydarzeniami o charakterze naclzwyczajnym, zwykle przemilczajq_c zdarzenia powszechne. Przyldadowo, wszystkie serwisy informacyjne donoszq_ o katastrofie lotniczej, a nie informujq_ o bezpiecznych przelotach. W konsekwencji oclbiorca moze postrzegac latanie jako bardzo niebezpieczne, podczas gdy w rzeczywistosci samolot nalezy do statystycznie najbezpieczniejszych srodk6w transportu. Podobnie jest w odniesieniu do rynku kapitalowego - szeroko komentowane sq_ tylko najbardziej spektakular:ne, zar6wno o charakterze pozytywnym, przecit-~tne, nievvyr6zniajq_ce si'i niczym szcze-

76

3.

element zbiorowosci

g6lnym, rzadko omawiane sq_ w serwisach ekonomicznych1:;ä przez to przyci~~je:1 mniejszq_ uwagQ potencjalnych inwestor6w, nawet jeSli .stanowiq_ dobre okazJe mwestycyjne. . . , , Wsp6lczesne media majil bardzo szeroki zasiQg j oddzialyw~Jqna w1eie os~b w tym samym czasie, propaguj
3 Oczywiscic nie oznacza to, ze media byly jedynym czynnikiem sprawczyrn h~ssy ii~terneto_wej. I-Iistoria gield zna liczne przypadki manii i zachowaü spekulacyjnych w czasacl:, ktecly n.te byio Jeszcze szybkich sroclk6w masowego przekazu. Media niew<1.tpliwie jednak kreuJ~ :rnstroJe na .rynl~u, a specyficzny rodzaj sensacyjnego przekazu kierowany jeclnocze:Snie do szerokteJ grupy odb1orcow rnoze wywolywac gwaltowne reakcje rynku.

3.1. Wplyw otoczenia i interakcje mil{dzyludzkie

3.1A. Oidkllzlhnliywamule

77

gll"1llljpl S]pl{])foCZll11YClhl

W grupach spolecznych (rodzina, przyjaciele, wsp6lpracownicy, kluby dyskusyjne itp.) sila oddzialywania naturalnie r6zni si~ w zaleznosci od struktmy grupy, sposobu konmnikacji, cech osobow~sc~owych poszczeg6lnych c~lonk?w it~. Niekiedy mozemy nie do kolica zgadzac SIQ z zasugerowanym rozw1q_zamem, Jednak zdecydujemy sil( na nie w obawie przed negatywnym spolecznym odbiorem w przypadku nieskorzystania z „dobrej" rady. Gdybysmy popehlili blq_d, ignorujci:.c wczesniejsze porady innych, moglibysmy zostac posq_dzeni o zarozumialstwo, narazic siQ na smiesznosc albo eo najmniej wyrzuty w stylu: „Przeciez m6wilem ci, zebys ... ". . Sila uzaleznienia od tego, eo m6wiq, robiq_ lub myslci:. imü ludzie, zalezy takZe od wczesniejszych doswiadczeli decydenta na danym polu i od tego, na ile czuje siQ on kompetentny w okreslonej dziedzinie. Ludzie odi1oszq_cy sukcesy bQdq_ na og6l post~powac w spos6b bardziej zindywidualizowany i bQdq_ w mniejszym stopniu podatni na opinie otoczenia. Sehachter i in. (1986) argumentujq, ze zaleznosc od czynnik6w spolecznych bQdzie szczeg6lnie mala w czasie hossy, kiedy wiele os6b osiqga sukcesy inwestycyjne i czuje si~ bardzo pewnie. Z kolei w okresie bessy mozna siQ spodziewac, ze u niekt61ych inwestor6w pojawi siQ niepewnosc i zwi1~kszy siQ podatnosc na sugestie z otoczenia. Wplyw hossy na umocnienie pewnosci siebie b~dzie jednak zwykle wiQkszy niz ciei1 zwci:.tpienia we wlasne mniejQtnosci w okresie bessy4. Wplyw grupy moze przybrac fom1Q tzw. efektu „wozu z ork:iestrq'' (Leibenstein (1950)). Fakt, ze wielu czlonk6w grupy postl(puje w okreslony spos6b i wyraznie to demonstruje powoduje nacisk na pozostale osoby, aby przyjQly podobnq._postaWQ. Czl(sto indywidualne osoby mogci:. zrezygnowac z samodzielnego wystQpowania z odmiennym zdaniem wobec grupy, kt6ra glosno \vyra:Za swojq_ opiniQ. Mamy w tym przypadku do czynienia z odmianci:.konformizmu spolecznego. Rezygnacja z wlasnych pogl'l:d6w moze wystQpowac na przyldad ze straclm przed ostracyzmem spoiecznym albo w wyniku obawy o utratQ reputacji w przypadku, gdyby grupa miala jednak racjv.. JeSli nawet przeswiadczenie wiQkszosci okaze siQ mylne, bQdzie to \Vsp61ny blq_d. Nie wplynie on na reputacjQ poszczeg6lnych czlonk6w grupy tak negatywnie, jak mialoby to miejsce w przypadku, gdyby indywidualne przewidywaniajednej osoby okazaly siv. mylne w stosunku do opinii pozostalych. W tym miejscu mozna zacytowac Johna Maynarda Keynesa (1936), kt6iy napisal, ze „dla reputacji lepiej jest doznac porazki w spos6b konwencjonalny niz odniesc sukces niekonwencjonalnie". 4

Zgoclnie z opisanym w poprzednim rozdziale zjawiskiem wybi6rczej at1ybucji, sukcesy inwestycyjne w okresie hossy inwestorzy b~d
78

3. Inwestor jako element zbiorowo.§ci

3.2.1. Jidlea fümwes1l:ycjft od.powfod.zfafümyclbi spofteczlillie Ludzie funkcjonujq_na co dzie11. w oheslonych zbiorowosciach, kt6re wyksztalcily r6Znorakie wzorce zachowan i normy spoleczno-etyczne. Inwestowanie jest jednq_ z fonn dzialalnosci ludzkiej i jako takie r6wniez moze, a chyba nawet powinno, podlegac tym normom i byc oceniane szerzej niz tylko i vvylq_cznie na podstawie wska:Znik6w efektyw_nosci finansowej. Przywiq_zanie do podobnych zasad wsr6d dostatecznie licznej gmpy inwestor6w i stosowanie takich samych pozafinansowych layteri6w inwestycyjnych moze przeldada6 siQ na 1ynkowq_ wycenQ instrument6w finansowych, modyfikujq_c jq_ w stosunku do przewidywai1 czystej neoklasycznej teorii finans6-vv. Wzmozony popyt na aktywa etyczne teoretycznie powinien przelo:Zyc siQ na wyzszq_ biezq_cq_ wycenQ i oznaczac, iz inwestorzy etyczni bQdq_ sldonni w przyszlosci akceptowac nizsze stopy zwrotu. Tym samyrn grupa przedsi~biorstw etycznych bQdzie miala nizszy koszt kapitalu wlasnego, eo oznacza, ze wiQksza liczba projekt6w pozytecznych spolecznie bQdzie oplacalna ekonomicznie i wdrazana w zycie. Z drugiej strony, gdy odpowiednio du:Za liczba imvestor6w bQdzie wstrzymywac siQ od inwestowania w sp6lki, kt6rych dzialalnosc uznaje za nieetycznq, w6wczas podaz finansowania dla tej grupy przedsi~biorstw bQdzie mniejsza, a przez to wzrosnie ich koszt kapitalu. Istnieje szansa, ze przy wyzszym koszcie kapitalu niekt6re przedsiQwziQcia sp6lek nieetycznych stanq_ siQ ekonomicznie nieopracalne i nie zostanq_ podjQte (wyzszy koszt kapitalu oznacza wyzszq_ stop~ dyskontowct w ocenie projekt6w inwestycyjnych, czyli spada zaktualizowana wartosc netto tych projekt6w - ang. net present va!ue NPV). Rozurnowanie powyzsze bQdzie jednak prawdziwe tylko w6wczas, jesli na miejsce kapitahl etycznego nie znajdzie siQ od razu dostatecznie duzo kapitahl nieetycznego. Niestety, potencjalnie wyzszy koszt kapitalu wlasnego sp6lek nieetycznych jednoczesnie oznacza wyzsze stopy zwrotu dla inwestor6w, kt6rzy mimo wszystko decydujq_siQ na inwestowanie w takq_kategori~ aktyw6w. Stanowi to dodatkowq_zachQtQ dla inwestor6w, kt6rzy nie kierujq_ siQ kryteriami spoleczno-etycznymi. Mirno stosunkowo szybkiego rozwoju sektora inwestycji odpowiedzialnych spolecznie w ostatnich latach, nadal stanowiq_ one relatywnie niewielkq_ CZQSC rynku. Badania empilyczne w zasadzie wskazujct na brak istotnych r6znic w wynikach z inwestowania w etyczne aktywa, a pozostalymi inwestycjami ocenianymi tylko i wylq_cznie na podstawie tradycyjnych narzQdzi opartych na relacji 1yzyko - stopa zwrotu 5 • Mozna z powyzszego wycictgnq_c wniosek, ze przynajmniej do tej pory Por. punkt 3.2.3. w dalszej

cz~sci

tego rozclzialu.

3.2. Spoleczno-etyczne przeslanki tvyboru inwestycji

79

grupa inwestor6w stosujq_ca dodatkowe kryteria etyczne nie byla na tyle silna, aby swojq_ aktywnosciq_ wplynq_c na obnizenie kosztu kapitalu przedsiQbiorstw etycznych, a tym samyrn na promowanie pozct.danych spolecznie projekt6w biznesowych. Nie mozna jednak wykluczyc, iz konsekwentne stosowanie layteri6w etycznych przez ~oraz wiQksza liczbQ inwestor6w w przyszlosci przyniesie taki pozytywny skutek.

3.2.2. §egmelill[ ftlillwestycjD. od.powfod.zftallll1lyclbi spoileczlillfte W ostatnich latach obserwuje si~ wzrost znaczenia czynnik6w o charakterze spoleczno-etycznym, rzutujq_cych na preferencje inwestycyjne uczestnik6w iynlrn. W odpowiedzi na coraz wiQksze zainteresowanie zglaszane przez inwestor6w powstajq_ fundusze inwestycyjne oraz instytucje zarzq_dzajq_ce aktywami na zlecenie, kt6re wyspecjalizowaly si~ w kontrolowaniu dzialalnosci sp6lek pod kq_tem zgodnosci z oheslonymi zasadami moralno-swiatopoglq_dowymi. W Stanach Zjednoczonych tego typu portfele og6lnie nazywa si~ mianem inwestycji odpowiedzialnych spolecznie (ang. socially responsible investment - SRI), w Wielkiej füytanii najczQsciej u:Zywa siQ sfonnulowania „inwestowanie etyczne'', podczas gdy we Francji, Niemczech, Szwajcarii i innych hajach europejskich osobno wyr6znia si~ kategorie :funduszy specjalizujq_cych si~ w inwestowaniu w sp6lki przyjazne srodowisku, uzywajq_ce surowc6w i energii odnawialnej, nastawione na zaspokajanie potrzeb spolecznosci lokalnych itd. 0 rosnq_cyrn znaczeniu layteri6vv spoleczno-etycznych w wyborze inwestycji swiadczy chociazby fäkt, iz w pod koniec 2007 roku lq_czna wartosc :funduszy i portfäli zarzctdzanych na zlecenie, stosujq_cych takie dodatkowe layteria inwestycyjne, wyniosla az 2,7 biliona dolar6\v, co stanowilo ok. 11 % wszystkich srodk6w powierzonych w zarzq_dzanie w Stanach Zjednoczonych. W roku 1984, kiedy przeprowadzono pierwsze badania, wartos6 aktyw6w zaangaZüwanych w inwestycje odpowiedzialne spolecznie zostala oszacowana na 40 miliard6w dolar6w. W roku 1995 wynosilajuz 639 miliard6w dolar6w, a w latach 1995-2007 wrosla o ponad 2 ?iliony dolar6w. w tym samym czasie lq_czna wmiosc wszystkich aktyw6w po\Vlerzonych w zarzctdzanie '0l Stanach Zjednoczonych wzrosla z 7 bilon6w do 25, 1 bilion6w dolar6w. Oznacza to, ze dynamika wzrostu aktyvv6w zarzq_dzanych zgodnie z hyteriami spoleczno-etycznymijest wyzsza niz akty\vow zarzq_dzanych ~~nwencj~nalnie. W konsekwencji rosnie tez znaczenie zarzq_dzania etycznego I Jego udzial w og6lnej wartosci aktyw6w na iynkti7. 6

Wizenmek przedsi~biorstwa eiycznego i odpowiedzialnego sporecznie moze miec r6wniez zna-

czen~e po~a rynl~iem kapitalowym, np. na gnmcie marketingu. Przyklaclowo clob1y odbi6r spoleczny

okrjsloneJ marlo .m?ze przyczyniac si~. clo wzrostu ~przeclazy proclukt6w sygnowanych tq_ markq_. . Na poclstaw1e 1007 Repori on Socially Respons1ble Investing Trends in the Unitecl Stated, Social Investment Forum, \V\V\V.socialinvest.org.

3.2. Spoleczno-etyczne przeslanki wyboru inwestycji

3. Jnwestor1alw element zbiormvo.fri

80

3.2.3. JEfälk1tywll1lo§c iimrwes1towamfa zgodlll1liie z za§adlamii

Poszczeg6lne fundusze stosujci: r6zne szczeg61owe kryteri~Aloboru inwestycji odpowiedzialnych spolecznie. W pierwszej fazie rozwoju tego specjalnego segmentu iynku, poczq_wszy od przdomu lat 70. i 80. XX wieku, stosowa:10 prz~d~ wszystkim negatywne przeslanki wyboru, elirninujq_c ze struktmy p01ifela spolk1 czerpiq_ce dochody ze sprze~azy broni, papieros6w, alkoholu, hazardu, vv:daw~ nictw erotycznych czy prowadzq_ce swojq_ dzialalnosc we wsp61pracy z rez1mam1 politycznymi (np. dosc powszechnym bojkotem funduszy obj.
ods~11:ek fmuhnszy sru Kryll:eri@m oceny 1

Sprzedaz wyrob6w tytoniowych

---1,

§]p>{pfteczno-e1tyczll1lymii

l

sil:o1mj~cydi1 kryil:erftmn \ (w 110) I 81 ______________

~Z wymbüw a!koholowych ~-~ --~-------Czerpanie przychod6~ z hazar~~-------i--=--=---~------~ 1

Produkcja zbrojeniowa Oclu·ona srodowiska

~

50 _1_ _ _ _ _

Szanowanie praw pracowniczych

1

Pozytecznosc produkt11 I uslugi

[

47_

_ __

1

--Lt~______ \ 45

~W=~p~lyw===dz=i=a=la=h=1o=s=c1=·1=1a=l=o=k=al=n=~=s=po=l=e=cz=n=o=s=c=====~:lil:=========----LJ7-r3 ~~--------~~---__R6wnouprawnienie plci w zatrudnieniu

___

__

1

Przestrzeganie praw czlowielrn

1

Z:rodlo: Obliczenia wlasne na po
81

Rosnq_ca popularnosc inwestycji zgodnych z okreslonymi kryteriami etyczno-spolecznymi kaze postawic pytanie o wyniki finansowe wypracowywane przez tego rodzaju fundusze. Na gruncie teoretycznym mozna wysunq_c dwie hipotezy sugerujq_ce, ze lokowanie srodk6w w spos6b odpowiedzialny spolecznie moze miec swojC\:_ cei1
3. Inwestorjalw element zbiorowosci

82

z wynikami pozostalych :funduszy (Hamilton, Jo i Statmap (1993), Statman (2000), Bauer, Koedijk i Orten (2002), Geczy, Stambaugh i Levin (2003), Schroeder (2003) 9, Bello (2005)). Zasadniczo nie wykazano istotnych r6znic pomi~dzy przeci~tnym poziomem dochodowosci :funduszy odpowiedzialnych spolecznie a pozostalymi :funduszami dzialajq_cymi na rynku. Wnioski plynq_ce z takich por6wnai1 muszq_ byc fonnulowane ostroznie nie tylko ze wzgl~du na ewentualne r6znice w poziomie ryzyka poszczeg6lnych :funduszy, ale takze koniecznosc uwzgl~dniania mozliwosci wplywu takich czynnik6w, jak umiej~tnosci oraz styl inwestowania zarzq_dzajq_cego czy tez poziom oplat za zarzq_dzanie. Cz~sciowo takich mankament6w mozna uniknq_c, por6wnujq_c specjalne indeksy stworzone dla sp6lek odpowiedzialnych spolecznie z og61nymi indeksami rynkowymi (Sauer (1997), DiBartolomeo i Kurtz (1996, 1999), Statman (2000, 2005), Schroeder (2003), Ali i Szyszka (2007)). W tym przypadku szczeg6lnie wrazliwq_kwestiq_jestjednak spos6b konstrukcji indeks6w i ich reprezentatywnosc w stosunku do rzeczywistych portfeli budowanych przez inwestor6w. Inwestorzy nie muszq_ wcale stosowac wszystkich kryteri6w etycznych jednoczefoie, tak jak to uwzgl~dnia indeks. W koil.cu prowadzono takze badania konkretnych portfeli tworzonych z uwzgl~dnieniem pozafinansowych kryteri6w oceny sp6lek, analiZl~jq_c osütgane stopy zwrotu w kontekscie stopnia dywersyfikacji, poziomu ryzyka rynkowego i efekt6w wielkosci sp6lki oraz waiiosci ksi~gowej do rynkowej (Diltz ( 1995), Guerard (1997), Derwall, Guenster, Bauer i Koedijk (2004)). Wyniki bogatego spektrum badan nie sq_ calkowicie jednoznaczne, ale zasadniczo wskazujq_, ze zar6wno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Europie inwest6wanie zgodnie z nonnami etyczno-spolecznymi pozwala uzyskac tak samo dobre lub tylko nieznacznie gorsze wyniki niz inwestowanie oparte vvylq_cznie na czystym rachunku ekonomicznym. Dodatkowo badania przeprowadzone przez Aliego i Szyszk~ (2007) sugerujq_, ze inwestowanie w walory sp6lek odpowiedzialnych spolecznie stanowi swego rodzaju mod~ o zmiennym nasileniu, a wahania popytu wywolane zmianami w nastawieniu do kwestii etycznych skutkujq_ zmianami w wysokosci tzw. premii etycznej i nieetycznej 10 . Inwestorzy zdajq_ si~ przywützywa6 uwag~ do aspekt6w etycznych przede wszystkim w okresie mniejszej zmiennosci cen akcji (mniejsze-

3.3. Zachowania zhiorowe

83

go ryzyka), natomiast w czasie niestabilnosci na rynku i wysokich wahan stajq_ si~ bardziej egoistyczni i dbajq_ przede wszystkim o poziom wlasnego bogactwa. Wplyw na postaw~ inwestor6w ma r6wniez kiernnek zmian cen na rynku. W czesniejsze spadki notowai1 skutkujq_ zazwyczaj z1müejszonym zainteresowaniem akcjami „eiycznymi" oraz zwi~kszonym popytem na akcje „nieetyczne". Istniejq_jednak przeslanki wskazujq_ce r6wniez na to, ze inwestorzy gotowi sq_ zaakceptowac nawet nieco nizsze stopy zwrotu pod warunkiem, iz pochodzic one b~dq_ z inwestycji zgodnych z ich przekonaniami moralnymi. Lewis i MacKenzie (2000) przeprowadzili badania ankietowe w Wielkiej Brytanii wsr6d 1146 inwestor6w indywidualnych, kt6rzy zdecydowali si~ zainwestowac w :fundusze stosujq_ce kryteria etyczne. Az 60% an.kietmvanych wyrazilo przekonanie, ze inwestycje uwzgl~dniaj~ce kryteria eti;czno-spoleczne sq_ przeci~tnie obarczone takim samym ryzykiem jak inne inwestycje, podczas gdy imliej wi~cej taka sama liczba respondentow sq_dzila, ze inwestycje etyczne sq_mniej ryzykowne (18,8%) lub bardziej ryzykowne (18,3%). Jednoczesnie 40,7% sposr6d badanej grupy przypuszczalo, ze dokonany przez nich wyb6r etyczny odbije si~ nizszymi stopami zwrotu, niemal ta sama liczba inwestor6w (40,8%) oczekiwafa takich samych st6p zwrotu, jak dla innych inwestycji o podobnym profilu, a tylko 12,9% sq_dzilo, ze zastosowanie dodatkowych hyteri6w etyczno-spolecznych pozwoli na osiciEtÜ~cie wyzszych zysk6w. Co ciekawe, gdyby inwestycje etyczne mialy przyniesc stop~ zwrotu na poziomie 8% wobec 10% z norma·11nych inwestycji, 80,8% ankietowanych deklarowalo ch\'.6 inwestowania zgodnego z ich zasadami, a 12,9% nawet Z\rViQkszyloby swoje zaangazowanie w aktywa etyczne. Az 56,5% badanych deklarowalo chQc kontynuowania inwestycji etycznych, nawet gdyby oferowaly one 5% zysku vvobec l 0% mozliwych do osiciEniQcia z innych instrument6w. Uzyskane z pevvnosciq_ nie sq_ reprezentatywne dla calej populacji ingdyz ankiety zostaly przeprowadzone wylq_cznie wsr6d os6b, kt6re juz zdecydowaly siQ na inwestowanie zgodne z zasadami etyczno-spolecznymi. Nienmiej jednak wyraznie wskazujq_ na preferencje okreslonego segmentu inwestor6w dotyczq_ce uwzgl~dniania aspekt6w moralnych, a takze na gotowosc do ewentualnego ponoszenia negatyv,rnych konsekwencji finansowych, w zwiq_zku z przyj~ciem takiego layterium inwestycyjnego. hn wi~kszy b~dzie ten segment inwestor6w, w tym vviQkszym stopniu czy1miki pozafinansowe mogct wplywac na notowania papier6w wartoscimvych, oczeki,;vane stopy zwrotu i koszt kapitah1 przedsi~biorstw.

9

Schroeder (2003) prezentuje szczeg6lowe om6wienie literatury z zala-esu badm'i nad konsekwencjami stosowania norm etyczno-spolecznych dla efelctywnosci portfeli inweslycyjnych. Prze&lq_d prac dotyczy zar6wno rynlcu amerykanskiego, jak i europejskiego. 1 Premia etyczna zdefiniowana zostala jako stopa zwrotu z indeksu sp6lek elycznych Domini 400 Social Index (DS400) pomniejszona o wysokos6 stopy wolnej od ryzyka. Premia nieetyczna zdefiniowana zostala jako stopa zwrotu ze specjalnie skonstruowanego portfela, zlozonego z finn najbardziej nieetycznych, kt6Iych oceny dokonano na podstawie layteri6w eliminujq_cych, stosowanych przez :fundusze SRI (zob. tabela 3.1), pomniejszona o wysokosc stopy wolnej od ryzyka.

Analiza zachowa6_ zbiorml\rych jest kluczowym elementem finans6w behawioralnych, gdyz tylko bl~dy inwestor6w na poziomie zagregowanym mog'l znajdowac odzwierciedlenie w cenach walor6w. Zachowania pojedynczego inwestora

84

3. lnwestor Jako element zbiorowosci

praktycznie pozostajq_ bez wplywu ceny rynkowe. Gdyby inwestorzy nie dzialali ,1 w spos6b zbiorowy i nie popelniali jednocze8nie podobnych bl~d6w o podlozu psychologicznym, ich dzialania w duzej ·mierze neutralizowalyby si~ wzajemnie, a rynek pozostawalby efektywny.

3.3.1. Systemafyilrn

zacllilow~n] zll:llfollr(!}wyclm

Zachowania zbiorowe cz~sto wymiennie nazywa si~ zachowaniami grupowymi lub stadnymi (ang. herding). Te dvva ostatnie poj~cia te nie sq_ jednak doldadnymi synonimami. Przez zachowania stadne sensu stricto rozumie si~ dzialania decydent6w, kt6re wynikajq_ z wzajemnej interakcji mi~dzyludzkiej i polegajq_ na podejmowaniu decyzji na podstawie obserwacji zachowa1i innych czlonk6w grupy i wzorowaniu si~ na nich. Takie post~powanie nalezy odr6znic od tzw. pozomych zachowali stadnych, kt6re eo prawda rnogq_ miec charakter zachowali w grupie, lecz nie wynikajq z wzajemnego oddzialywania czlonk6w grupy. Niekiedy bowiem rn.ozna obserwowac podobne decyzje decydentow, jednak ich wybory sq_ dokonywane w spos6b niezalezny, na podstawie wlasnej analizy informacji. Co ciekawe, zachowania stadne mogq_ wystcipic nawet przy zalozeniu calkowitej racjonalnosci decydent6w. Z r6znych racjonalnie uzasadnionych przyczyn ludzie niekiedy podejmujq_ decyzje nie tylko na podstawie wlasnych informacji i analiz, ale takze wnioskujq_c na podstawie obserwacji zachowaii pozostalych uczestnik6w g1y. w niekt6rych sytuacjach mogct. oni swiadomie decydowac si~ na nasladowanie ümych, nawet wbrew prywatnym przekonaniom, gdyz zachowanie takie b~dzie racjonalnie uzasadnione w kontekscie obaw przed utratci: reputacji lub w zwiq_zku z zasadami, wedlug jakich Set oceniani i vvynagradzani 11 . Osobnq_ grup~ zachowaii stadnych stanowiq_ dzialania decydent6w nieracjonalnych. Mogq_ oni niewlasciwie interpretowac dzialania innych uczestnik6w (niezaleznie od tego, czy ci pierwsi post~pujq_racjonalnie, czy nie) i wyciqgac niesluszne wnioski. Decyzje oparte na takich przeslankach nie b~dq_ racjonalne,, nie mogq_ dostarczyc falszywych infonnacji kolejnym obserwatororn. W skrajnych przypadkach moze dojsc do „zarazliwosci" emocji wsrod uczestnik6w iynku. Zbiorowe euforie prowadzq_ do wyst~powania r6znego rodzaju manii rynkowych, vvynoszq_cych ceny okreslonych walorow do nieracjonalnych poziorn6w, a powszechna panika skutkuje naglymi i gwaltownymi przeszacmvaniami. W kontekscie rynku kapitalowego mozna zatem przeprovvadzic taksonomi~ zachowat1. grupowych: 11

Przegl
Zachowania zbiorowe

85

zaclhlowaJilui.a §fadllI1le rac]ollll.afümyclhl dlecydlelI1ltow

kaskady informacyjne, zachowania stadne wsr6d profesjonalnych uczestnik6w rynku, 0 nasladownictwo w obawie przed utratq_ reputacji w grupie, o zachowania motywowane zasadami oceny i wynagrodzenia; wclhl.ff·w~.mfa §fai!lllllle llll.nerncjomlllllllyclhl. dlecydlelllltow efekt sprz~zenia zwrotnego, emocje na rynku (euforia i panika); pown-llll.e zadhtowalI1lfa §fadne zachowania niezalezne od siebie, na podstawie tych samych infonnacji racjonalnie przetwarzanych, zal'.howania niezalezne od siebie, na podstawie tych samych infom1acji, ale r6wniez tych samych bl~d6w w ich przetwarzaniu, zachowania niezalezne od siebie, na podstawie r6znych zbiorow infonnacji, przypadkowo zbiezne.

3.3.2. K21silrndly .ün11fo1rmacyjl11le Posiadanie niedoskonalej informacji i jednoczefoie swiadomosc, ze dzialania innych ujawniajq_ ich prywatne wiadornosci, moze prowadzic do powstania tzw. kaskad infonnacyjnyclP. Bane1jee (1992) oraz Bikhchandani, Hirshleifer i Welch ( 1992) prezentujct modele, w kt6rych racjonalni decydenci dzialajq_ w warunkach 1yzyka, poprawnie stosujct regul~ Bayesa i podejmujq_ decyzje na podstawie wlasnych infonnacji oraz sygnal6w informacyjnych wydedukowanych z zachowali innych. Kazdy inwestor obserwuje tej samej jakosci p1ywatny sygnal infonnacyjny (dob1y (D) lub zly (Z)), kt61y z prawdopodobienstwem p wskazuje na pozytywny lub negatywny rozw6j sytuacji w przyszlosci i zach~ca lub zniech~ca do inwestycji. Jednoczesnie kaZdy inwestor obserwuje decyzje innych inwestor6w, ale nie zna ich prywatnych informacji. Pierwszy inwestor podejmuje decyzj~ na podstawie wfasnego sygnalu. Zal6zmy, ze pierwszy inwestor zaobserwowal (D) i zainwestowal. Drugi inwestor, obserwujq_c jego dzialanie, dedukuje, ze prywatna informacja pierwszego decydenta musiala byc (D). Jezeli prywatny sygnal drugiego inwestora tezjest (D), to nie ma konfliktu infom1acji i drugi inwestorjest tym bardziej przekonany, ze powinien zainwestowac. Jezeli natomiast p1ywatny sygnal drugiego inwestorajest (Z), a oba sygnaly sugerujq_mozliwosc wystqpienia okreslonego scenariusza z takim samym prawdopodobie1istwem, w6wczas stosujq_c regul~ Bayesa, drugi decydent dojdzie do wniosku, ze pozytywny lub negatywny Poj~cie wprowadzone za Bikhchandanim i in. (1992). Baneijee (1992) ufywa tylko poj~cia „stacla". 12

86

3. Inwestor

element zbiormvosci

kierunek rozwoju sytuacji sq_ tak samo prawdopodobne. Jes~i zdecyduje si~ zainwestowac, to trzeci inwestor, dysponujq_c sygnalami plynq_cymi z zachowaii pierw-szego i drugiego inwestora, b~dzie wnioskowal, ze pieiwszy inwestor zaobse1wowal (D), zas drugi inwestor z wi~kszym prawdopodobieüstwem zaobserwowal (D) niz (Z). Ponowne zastosowanie reguly Bayesa przez trzeciego inwestora, wobec dw6ch sygnal6w (D) pochödzq_cych z obseiwacji innych imvestor6w orazjednego sygnalu prywatnego, zawsze skloni go do inwestycji, niezaleznie od zaobseiwowanego sygnalu p1ywatnego przez trzeciego inwestora. Kazdy kolejny obseiwator b~dzie r6wniez przywiq_zywal wi~kszq_ wag~ do informacji plynq_cych z zachowai1 innych uczestnik6w rynku niz do wlasnych prywatnych sygnal6w. Poczq_wszy od trzeciego inwestora b~dziemy zatem rniec do czynienia z tzw. kaskad::i:_ infonnacyjn'l_. Nalezy podkreslic, ze sklonnosc do pomijania prywatnych sygnal6w i powielania zachowaü innych graczy b~dzie tym wi~ksza, im mniejsza b~dzie liczba i precyzja infom1acji dost~pnych decydentowi. Kaskada infonnacyjna nie wystqpi,jezeli precyzja sygnal6w prywatnych (tj. prawdopodobieüstwo wystqpienia okreslonego scenariusza w zwiq_zku z posiadanymi wiadomosciami) b~dzie duzo wi~ksza niz jakosc informacji plynq_cych z zachowa11 innych. Mozna zatem przypuszczac, ze kaskady infonnacyjne b~dq_ cz~sciej wyst~powac w tych segmentach rynku,, w kt6rych dost~pnosc do wiaiygodnych wiado~1oscijest nmiejsza (np. sp6lki o niewiel-· kiej kapitalizacji, kt6re w imliejszym stopniu sq_ przedmiotern zainteresowania analityk6w lub sp6lki malo transparentne, o wysokich kosztach agencji i nieprzestrzegajq_ce tzw. zasad ladu korporacyjnego - ang. corporate governance). Uwzgl~d nienie koszt6w pozyskania i analizy wlasnych informacji prowadzi do wniosku, ze im koszty te b~dq_ wyzsze, tym bardziej skorzy bvd2l indywidualni decydenciL do polegania na sygnalach plynq_cych z obserwacji zachowai1 innych uczestnik6w. Z kolei uchylaj'l_c zalozenie o pelnej racjonalnosci inwestor6w, mozna sq_dzic, ze sldonnosc do kopiowania zachowaü b~dzie tym wi~ksza, im wi{(cej problemu bydzie stwarzalo decydentowi samodzielne prawidlowe przetworzenie wszystkich dost~pnych info1111acji. W arto tak.Ze zauwazyc, ze wyst~powanie kaskad informacyjnych prowadz:i niejako automatycznie do nieefektywnosci infon11acyjnej iynku. Blokada wiadomosci posiadanych przez poszczeg6lnych uczestnik6w kaskady na rzecz sygna16w plynq_cych z obse1wacji zachowa6_ innych povroduje, ze znaczny zbi6r infonnacji w og6le nie zostaje odzwierciedlony w cenach walor6w. Lee (1998) prezentuje model, w kt61ym duza liczba skumulowanych wiadomosci p1ywatnych, blokowanych wczesniej w wyniku kaskady, moze nagle ujawni6 siv na rynku w reakcji na stosunkowo nieznaczne wydarzenie, powodujq_c niespodziewanci:_ „lawinv" informacyjnq_ i prowadzq_c do naglych zmian cen. Kaskacly informacyjne mogq_ zatem znacznie zwiykszac poziom zmiennosci notowm1 i stanowic duze zagrozenie dla stabilnosci flmkcj onowania rynku.

3.3. Zachmvania zbiorowe

87

Zachowania stadne mog'l_pojawiac sit( nawet wsr6d profesjonalnych uczestnik6w rynku, pomimo ze powszechnie uwa:Za si~ ich za racjonalnych decydent6w. W ujt(ciu teoretycznym wskazuje si~ na dwie zasadnicze przyczyny, kt6re mogq_ sprzyja6 efektom nasladovmictwa w tej grnpie inwestor6w. Sq_ nimi: obawa o utrat~ reputacji oraz zasady wynagradzania. Model t-lumaczq_cy mozliwosc wystqpienia zachowaii stadnych wsr6d racjonalnych profesjonalist6w, kt6rzy btidct siy decydowac na odwzorowywanie decyzji im1ych w obawie przed utratq_ reputacji, zostal zaproponowany przez Sharfsteina i Steina (1990). W modeln tym menedzer zarz'l_dzajq_cy aktywami oceniany jest przez swego pracodawc(( na podstawie zdolnosci do wskazania najbardziej prawdopodobnego (ale ciq_gle obarczonego iyzykiem) kierunku rozwoju koniunktmy gieldowej w przyszlosci. Pracodawca zaklada, ze kazdy profesjonalista dokonuje niezaleznej oceny sytuacji. Jezeli ocena zgodna jest z przekonaniami innych profesjonalist6w, w6wczas pracodawca wnioskuje, ze zarzq_dzaj'l_cy poprawnie oszacowal prawdopodobie11stwo okreslonego scenariusza. Nawet jezeli przewidywania nie ziszczct siy, zostanie to wythnnaczone jako niefart, gdyz akurat wystqpilo zdarzenie, kt6re protesjonaliSci poprawnie (zdaniem pracodawcy) ocenili jako mniej prawdopodobne. Zgodnie z takim modelem tylko pierwszy decydent moze dokonac wyboru na podstawie wlasnych ind)l\vidualnych przekonaf1, natomiast kaZdy nastcamy powinien podjq_c takq_ samq_ decyzj~, niezaleznie od indywidualnych prze\vidyvvai1, chyba ze SC\:_ one oparte na bardzo pewnych informacjach. Nawetjezeli ·wyb6r pierwszego decydenta jest niepoprawny, a kolejny profesjonalista vvlasciwie ocenia prawdopodobie11stwo r6znych scenariuszy, ale nie jest w stanie wskazac jednego z nich ze stuprocentowq_pewnosciq, to post~puj'lc racjonalnie nie powinien prezentowa6 odmiennego zdania niz pierwszy decydent. JeSli bowiem, mimo poprawnie ola"eslonego prawdopodobie11stwa, w rzeczywistosci wystl:l:Pi zdarzenie mniej prawdopodobne, w oczach oceniajq_cego vvyglci:.da6 bvdzie na to, 13 ze to pierwszy decydent mial racj(( . Podobnie jak w przypadku kaskad inf01111acyjnych, tak r6wniez w tym przypadku sklonnos6 do povyielania zachowm1 innych graczy b~dzie tym wi~ksza, im gorsza b~dzie jakos6 informacji dost~pnych decydentowi. Zarz'ldzaj'l_cy moze zdecyclowac si(( na zmyzykowanie \iVlasnej reputacji wylq_cznie wtedy, gdy jest gl~boko przekonany, iz jego przewidywania rzeczywiscie sit( sprawdzq_ (np. posiada informacje poufne, kt6re traktuje jako pewne). Jednoczesnie sklonnos6 do zachowaü stadnych i konformizmu bQclzie tym wiQksza, im wi~cej pozostalych profesjonal13 Trueman (1994) wskazal, ze podobny mechanizrn oparty na ochronie reputacji moze nie tylko clzialac wsr6cl os6b profesjonalnie zarzq_clzajq_cych aktyvrami, ale tak:Ze sldaniac analityk6w gielclowych clo publikowania zbieznych prognoz i rekomenclacji.

88

3. lnwestor Jako element zbiorovvo.SCi

nych uczestnik6w rynku wyrazilo juz zgodnq_ opini't na okre.slony temat. Mozna to ~iq_za~ ~ efe~ctem „v:ozu z orkiestn(, o kt6rym w literaturze z zakresu psychologii p1sal JUZ Le1benstem (1950). · . Z~chowania stadn~ wsr6d profesjonalnych uczestnik:6w rynku mogq_ tak.Ze wymkac ~ narZl:c01~ych nn zas~d oceny i wynagradzania. Zarzq_dzajq_cych aktywami na ogol ocema s1~'., rozpatmj'lc osiq_gane przez nich wyniki w kontekscie okreslone?o ~unktu odniesienia (ang. benchmark). N ajcz'tsciej uzyskane rezultaty por6wnuJe Sl't W Stosunku do _zmiany odpowiedniego indek:su rynkowego lub do sredniej stopy ~r?tu uzyskaneJ w ~m samyrn czasie w danej grupie fünduszy inwestycyjn~ch. 1 alae uwarunkowama zach~cajq_ zarzq_dzajq_cych do wzajemnego nasladowa~ia Si't w alokacji srodk6w. Dokonujqc podobnych inwestycji,jak sldad okreslonego mdeksu lub struktura portfeli inwestycyjnych innych funduszy, indywidualny menedzer ogranicza ryzyku osiqgni~cia wynik6w ponizej benchmarku. Moze on decydowac si't na.nasladowanie innych, nawet jesli w tym samym czasie b~dzie dostrzeg~l pot~ncJalnie atrakcyjniejsze kierunki inwestycji, oferujq_ce lepsz'l relacj~ oczek~waneJ stopy zwrotu do ryzyka. Poniewaz nada1 jest to inwestycja obarczona ryzyklem, menedzer nie moze byc calkowicie pewien, jak b~dq_ ksztali:owaly sit( kursy w przyszlosci. Zdecyduje si~ zatem na rozwiqz:anie niekoniecznie op1ymalne z punktu widzenia teorii portfelowej, ale racjonalne w kontekscie ograniczania iy~yka straty CZ'tSCi wynagrodzenia, gdyby przyszlc stopy zvvrotu wypacUy ponizeJ punktu por6wnania. . Sldonnosc do zachowaii staclnych b~dzie dodatkmvo wzmocniona,jdJi za uzyskm:ie V1rynik6w lepszych od przeci~tnej jest mniejsza niz utrata cz~sci 'v\Tl)nagrodzema w przypadku rezultat6w ponizej benchmarku 14 • Ponadto menedzer n:oz~ prze~a":iac szczeg6lnq ch'tc zabezpieczenia si~: przed moZliwoscüt wypadn~'t~ta pomZ:eJ punktu odniesienia,jezeli sytuacja taka pojawiala si~juz we wczesmeJs.zych okre.sa~h por6wnawczych. \fi/ takim przypadku zarzctdzajq_cy moze si\: bow1em obawiac nawet utraty zatrudnienia. Uchylaj'l_c zalozenie o calkowitej racjonalnosci decydenta, mozna w tyrn c1~ nawi'l_zac tak.Ze do teorii perspektywy Kahnernana i Tversky'ego (1979), bow1em nawet jeSli kara i premia za wyniki gorsze lub lepsze od punktu odniesienia sq_ calkowicie symet1yczne, to niekoniecznie rnuszr1:. one byc tak samo wartosciowane pr~ez zarz'l.d.zajq_cego. Byc n10ze, tak jak przewiduje teoria perspektywy, zarzq_dzaJq_cy b~dz1e bardziej dotkliwie odczuwal utrat~ cz~sci wynagrodzenia w przyp~dkt: osiq_gni~cia rezultatO-w poni:Zej benchmarku, niz pozytywnie oclbiera1 teJ sameJ wielkosci nagrod~ za wyniki powyzej przecit(tnej.

14 T l. b 1 a o . ra c syme t ru„ w n:otywacJI„ zarzq:d zaj'lcych obecny jest m.in. w ustawowych zasadach 1,vynagradzama firm zarzq_dzaJ
3.3. Zachowania zbiorowe

89

3.3.4. Nfüenllcjollllalllllle zadhuowamfa §fadlllle Odmianq_ nieracjonalnych zachowaii staclnych jest tak zwany efekt sprz'tzenia zwrotnego (ang.feedback trading). Polega on na tym, ze inwestorzy podejmujq_ decyzj~ o zakupie lub sprzedazy walor6w, sledzq_c, jak zachowania innych graczy przekladaj'l si't na biezq_cq_ wycen't walor6w. Obserwujq_c wzrost ceny, decydujct si't zakupic akcje w oczekiwaniu dalszych wzrost6w. Wnioskujq_ bowiem, ze cena wzrosla, gdyz ludzie zacz'tli kupowac, a skoro inni kupujq_, to zapewne dlatego, iz liczctna to, ze cena b'tdzie jeszcze wyzsza. Odpowiednio symetiyczne rozumowanie zachodzi po zaobserwowanym spadku kursu. Skoro cena spadla, to znaczy, ze bylo wi~cej ch'ttnych do sprzedazy. Jezeli ludzie sprzedajq_, to zapewne dlatego, ze sq_ w posiadaniu informacji negatywnie wplywajq_cych na wycen~ sp6lki. W zwiq_zku z tym mozna si~ spodziewac dalszych spadk6w. Podq_Z:ajq_c za innymi, nalezy wil.(c r6wniez zdecydowac si~ na sprzedaz. Blq_d .takiego rozumowania polega na tym, ze zaklada 0110, iz dyfuzja inf01macji nast~puje stopniowo, z pewnym op6znieniem. Tymczasem na efektywnym rynku nowe istotne wiadomosci powinny bardzo szybko znajdowac odzwierciedlenie w wycenie walor6w, a sila reakcji powim1a byc adekwatna do znaczenia okreSlonej informacji. Innymi slowy, w kazdej chwili kursy papierow wartosciowych powinny uwzgl~dniac caly zbi6r dost'tpnych infon11acji, a obsenvacja kierunku poprzednich zmian cen nie jest w stanie pom6c w przewidywaniu przyszlych notowaii. Niemniej w rzeczywistosci 1ynek nie zawsze bywa efektywny, CZ'tsto wla8nie za spraw'l_ zmasowanych dzialali inwestor6w, kt6rzy w efektywnosc nie wierzq_. Jezeli liczba graczy podejmujq_cych decyzje na podstawie obserwacji ostatnich zmian cen b~dzie dostatecznie duza, w6wczas ich aktywnosc moze wywolac efekt samosprawdzajq_cej si't przepowieclni. Istotne wahnit(cie kursu interpretowane bt(dzie przez nich ·jako infonnacja sama w sobie i stanowic b'tclzie sygnal do dzialania. DuZ:a liczba zleceii, sldadanych zgodnie z zaobserwowanq pie1wotnie zmian'l notowal1., przyczyni si~ do kontynuacji kienmku zmian cen z okresu na okres. To z k:olei moze stanowic sygnal dla kolejnych nieracjonalnych inwestor6w, nastawionych na poszukiwanie trend6w. Coraz to nowi gracze b~dq_ przylq_czac si't do Iiakr~cajqcej sit( spirali, decydujq_c si't na zawarcie transakcji nie pod wplywem wlasnej analizy informacji, ale dlatego, ze na podstawie samych tylko ruch6w cen dedukujq_, ze inni uczestnicy rynku posiadajq_ wiedz~ pozwalajq_cq_ przewiclziec przyszly poziom notowaii. Tego typu zachowania stadne przyczyniq_ si~ zatem do nadreakcji iynku na informacje funclamentalne (zaldadamy, ze pierwsza zmiana ceny byla wynikiem naplywu nowej istotnej informacji) i wywolaj'l dodatniqkorelacj~ kr6tkoterminovvych st6p zwrotu. Mogq takze odpowiadac za wyst~powanie tzw. efektu momentum przejawiaj'l_cego si~ w skutecznosci strategii inwestycyjnych zalecajq_cych

90

3. Jnwestor Jako element zbiorowofri

zakup akcji, kt61ych notowania w ostatnim czasie najbarsiziej wzrastaly, oraz sprzedaz walor6w, kt6re zostaly w najwi'ikszym stopniu przecenione (Jegadeesh i Titman (1993), (2001) oraz Szyszka 2006)). W dluzszym okresie wiara w kontynuacj'i trendu b'idzie stopniowo male<5, aktywnosc graczy nieracjonalnych oslabnie, a do glosu zacznq_ dochodzic inwestorzy racjonalni. W wyniku ich dziala11 nast'lPi korekta niewlasciwej wyceny, kt6ra moze niekiedy miec charakter gwaltowny i raczej kr6tkotrwaly, a innym razem dac poczq_tek nowemu trendowi w przeciwnym kierunku, kt6ry tym razem spowoduje odchylenie od wartosci fündamentalnej w drugq_ stron'i. W ten spos6b mozna thnnaczyc odwrotnosci w ksztaltowaniu si~ dlugookresowych zwrot6w, czyli tzw. efekt zwyci'izc6w-przegranych, opisany 15 mi'idzy innymi przez Poterb'i i Smmners (1988) . Cutler, Poterba i Summers (1990) oraz DeLong, Shleifer, Smmners i Waldmann (1990) zaprezentowali modele sprz~zenia zwrotnego wsr6d nieracjonalnych inwestor6w, kt6re thnnaczq_ mozliwosc wyst'lPienia powyzszych regulamosci w ksztaltowaniu si~ st6p zwrotu z akcji. Dodatkowo DeLong i in. (1990) sugerujq_, ze racjonalni spekulanci mogq_ przewid)'\vac obecnosc sprz~zenia zwrotnego wsr6d nieracjonalnych inwestor6w i swiadomie destabilizowac ceny. Ich pierwotna reakcja w odpowiedzi na sygnal fündatnentalny moze byc silniejsza niz wynikaloby to z jego infonnacyjnej zawartosci. Innymi slowy, racjonalni spekulanci przewidujq_, ze wzrost (lub spadek) ceny 'YJWOfany czynnikarni ft.mdamentalnymi spowoduje dalszq_ kontynuacj~ zmian kursu w zwiq_zku z reakcj:t nieracjonalnych inwestor6w. Dlatego zawczasu decydujq_ si~ zakupic (lub sprzeda6) wi~cej walo-· r6w niz bylüby to podyktowane wylq_cznie podstawami fundamentalnymi., liczq._c na to, ze w niedalekiej przyszlosci, kiedy dzialania stadne nieracjonalnych imvestor6w spowodujq_ chwilowe odchylenie od poprawnej wyceny, sprzedadzq_papieiy jeszcze drozej (lub odkupiq_ taniej). Historia zna przypadki r6znego rodzaju „manii gieldowych", kiedy .:eny r6znych aktyw6w w gorq_czce spekulacji wpierw osiq_galy niebotyczne poziomy, by w koncu raptownie siy zalamac. Optymizm na rynku zazwyczaj narasta stopniowo, powoli wynoszq_c notowania coraz wyzej, a dopiero w szczytowym momencie przeradza si~ w powszechnq_ eufori~. Z kolei panika rozpowszechnia si(( wsr6d inwestor6w znacznie szybciej, a reakcja rynku nast~puje Z\vylcle o wiele gwaltowniej. Konsekwencje krachu bywajq_ bardzo dotkliwe i zazwyczaj dotycz11 szerszej grupy graczy niz grono tych szcz~Sliwc6w, kt61ym udalo si~ w pory wycofa6 srodki. Do najbardziej spektakularnych i znanych bq_bli inwestycyjnych zaliczyc mozna hoss'i na rynk:u cebulek tulipan6w w XVII-wiecznej Holandii, handel akcjami Kompanii Morza Poh1dniowego na poczq_tku XVIII wieku w Anglii, a takze ... (sie!) obr6t towarami zwiq_zanymi z puszczaniem latawc6w zn6w w .LJL'-'"~"-i'-'·'-"' 15

Szerzej na ten temat w rozdziale 6.

91

3.3. Zachovvania zbiorowe

z tym ze niemal 130 lat po wielkim krachu tulipanowym . Wsr6d nieco mniej o~ leglych przyklad6w mozna wsp01m1ie6 o wielkiej hossie na poczq_tku rozwoJU Gieldy Papier6w W artosciowych w W arszawie, kt6ra zak011czyla si~ gwaltownq_ przecenq_ na poczq_tku 1994 roku, albo tez o ·glosnej bance intemetowej pod koniec ubieglego millenium. l\fozliwe iz cz~sc z inwestor6w biorq_cych udzial w tych spekulacjach zdawala sobie spraw~ z absurdalnosci niekt6rych pomysl6w na p01m1azanie kapitahl i nierealistycznie wysokich notowail. Jednak pomimo to, obserwujq_c zbiorowe i pelne euforii dzialanie innych, decydowali si~ na przylq_czenie si~ do niebezpiecznej g1y. Spos6b ich myslenia bazowal na zalozeniu, ze nawet jeSli kupujq_ drogo, to w przyszlosci znajdq_ bardziej naiwnych optyn1ist6w, kt6rym odsprzedadzq_ wal01y jeszcze drozej. 16

3.3.5. JP>@wn11e zad11@wan11fa sfarllrrnie Podobne. zachowania czfonk6w grupy nie zawsze muszq_ wynikac ze wzajemnego oddzialywania na siebie. Po pierwsze, moze siy zdarzyc, ze gracze zostanq_ postawieni przcd tymi samymi problemami decyzyjnymi i b~dq_ dysponowali identycznymi zbiorami informacji. Stosujq_c podobne k1yteria oceny i bazujq_c wylq_cznie na wlasnych vviadomosciach, dojdq_ oni do r6wnych rozwiq_zaü niezaleznie od siebie. J\Tie powinno zatem dziwic, ze inwestorzy nastawieni na maksymalizacj~ oczekiwanych st6p zvvrotu przy minimalnym iyzyku, vvyposazeni w te same narz~dzia analityczne i inforrnacje, mogq_ w tym samym czasie dokonywac podobnych wybor6w inwestycyjnych. Przykladowo, w zwiq_zku z niespodziewanq_ podwyzkq_ st6p procentuwych inwestorzy zbiorowo b~dq_ si~ \vycofywac z iynku akcji i przenosic kapital na iynek skarbowych papier6w dluznych. Spowoduje to przecenl( akcji do poziomu, przy ktorym nowe nizsze kursy bQdq_ dawaly mozliwosc zrealizowania wyzszych st6p zwrotu, tak aby kolejni inwestorzy mogli liczyc na stosownq_premi~ za iyzyko w por6wnaniu do zwi~kszonej rentownosci instrument6w bezpiecznych. BQdziemy zatem obsenvowac zblizone dzialanie wielu decydent6w, jednakze ich decyzje b'idq_niezalezne od siebie. W tym przypadku nie dochodzi do wzajemnego oddzialywania mi~dzy czlonkami grupy. Moze si(:( tez zdarzyc, ze inwestorzy bQdq_ niezaleznic podejmowali decy~je na podstawie tych samych zbior6w informacji, ale jednoczesnie popeh1iq_ takie same bl~dy. 'W6wczas b~dziemy obse1wowa6 na rynlrn grupowe nieracjonalne zachowania, kt6re nie b~dq_jednak wynikac ze \Vzajeim1ego wplyvvu na siebie, a raczej ze wsp6lnych ulomnosci ludzkiego umyslu w postrzeganiu i przetwarzaniu informacji. W koücu moze zdarzyc si~ r6wniez tak, ze zbieznos6 dzialaü decydent6w jest caHcowicie przypadkowa. Mog::t_ oni dokonywac wybor6w na podstawie odmien16 Wiycej informacji na temat spektakularnych wzrost6w i krnch6w finansowych w historii rynk6w kapitalowych mozna oclnale:Zc m.in. \V ksürzkach Kindlebergera ( 1978) oraz Tvede (2000).

92

3. Jnwesfor Jako element zbiorowosci

nych kryteri6w i r6znych informacji, niekt6rzy z nich ocenic1;jq_c posiadane wiadomosci w spos6b racjonalny, inni zas dzialajq_c nieracjonahiie. Ostatecznie efekty dokonanych przez nich wybor6w mogq_jednak przejawiac si~ w podobny spos6b. Faktyczne zachowania stadne wynikajq_ce z interakcji mi~dzyludzkiej mogq_ byc trndne do odr6znienia empirycznie od zblizonych dziala11 inwestor6w, reagujq_cych w podobny spos6b, ale niezaleznie od siebie.

3.3.6. JEmpfürytezlllle pnejawy zadnl[])W2!Jfu §fadllllyclht Lakonishok, Shleifer. i Vishny (1992) poszukiwali zachowail stadnych, obserwujq_c transakcje akcjami poszczeg6lnych sp6lek, dokonywane przez 341 menedzer6w zarzq_dzajq_cych aktywami amerykmiskich funduszy akcyjnych w latach 1985-1989. Zastosowana miara sklonnosci do nasladownictwa oparta byla na por6wnaniu obserwowanej dla danego waloru ilosci transakcji kupna w stosunlrn do og6lnej liczby transakcji na tym walorze, z przeci~t11<1 wartosciq_ tej proporcji obserwowanq_ wsr6d wszystkich walor6w, kt6re v.; przeciqgu rozpatrywanego kwa1ialu byly przedmiotem obrotu przez chociazby jednego zarzq_dzajq_cego 17 . I(u pevvnemu zaskoczeniu, Lakonishok i in. (1992) zasadniczo nie byli w stanie odnaleic istotnych zachowm1 stadnych wsr6d badanej pr6by profesjonalnych inwestor6w, jedynie wykazali nieco wi~kszq_ sklonnosc do nasladownictwa w przypacUcu transakcji akcjami sp6lek o mniejszej kapitalizacji. Grinblatt, Titman i Wermers (J 995) przeprowadzili analiz~ zmian 274 funduszy inwestycyjnych w okresie od k011ca 1974 r. do k011ca 1984 r. Wykorzys·· tujq_c miar~ nasladownictwa zaproponowanq_ wczesniej przez Lakonishoka i in. (1992), r6wniez nie byli w stanie wykazac istotnych zachowaü stadnych w odniesieniu do pr6by obejmuj'lcej vvszystkie transakcje na poszczeg61nych walorach. Niemniej podzial akcji ze wzgl~du na wczesniej zrealizowane stopy zvYrotu pozwolil zauwazyc, ze zachowania stadne rnajq_miejsce w szczeg6lnosci w przypadku akcji, kt6rych kursy wzrastaly w poprzednim okresie, a w nieco nmiejszym stopniu w odniesieniu do akcji, kt6re przynosily straty. Obserwacja taka mogla sugerowac, ze fundusze stosowaly dosc powszechnie strategi~ momentum, a przez to uczestniczyly takze w tzw. efekcie sprzttzenia zwrotnego (Cutler i in. (1990) oraz DeLong i in. (1990)). Ponaclto Grinblatt i in. (l 995) zwr6cili uwag~, ze zachowania stadne mogq byc trudne do uchwycenia w ogolnej pröbie ze na niklct aktywnosc funduszy w niekt6rych kwartalach. Po odrzuceniu z pr6by ok.re·-

17 T 1 d fi . . . zb1eznosci . a c z e -imowana miara pozwa 1ala na badame decyzji o zakupie poszczeg6lnych walor6w. Alternatywnie poszukiwano takze zachowaü stadnych przy sprzedazy walor6vv. 'vV takim przypadku por6wnywano proporcj~ transakcji sprzedazy clo og61nej liczby transakcji na okreslonym walorze z przeci~iI1q_ wartosci
Zachowania zbiorowe

93

s6w. w kt6rych dokonywano relatywnie niewielu transakcji, przejawy zachowan stadnych .staly si~ bardziej wyrazne. Wermers (1999) zastosowal miar~ Lakonishoka i in. (1992) do analizy bardzo szerokiej bazy danych, obejmujq_cej kwmialne zmiany w strukturze portfeli niemal wszystkich funduszy akcyjnych, kt6re istnialy na iynku amerykanskim w okresie od poczq_tku 1975 r. do konca 1994 r. Przeci~tna wartosc mimy nasladownictwa obliczona przez R. Wennersa [1999] dla wszystkich kwartal6w i wszystkich sp6lek byla eo prawda niewiele wil~ksza niz w badaniach Lakonishoka i in. ( 1992), ale przekraczala juz poziom statystycznej istotnosci. Bardziej wnikliwa analiza pozwolila takze zauwazyc, ze tendencja do zachowaü stadnych byla wyrainiejsza w przypadku akcji sp6lek o nmiejszej kapitalizacji oraz tzw. sp6lek wzrostowych. Pierwsza observvacjajest zgodna z sugestiami Lakonishoka i in. (1992), ze mniejsze sp6lki sq_ cz~sciej przedmiotem zachowan stadnych ze wzgl~du na gorszq_ dost~pnosc informacji. Z kolei drugie spostrzezenie moze cz~sciowo pokrywac si~ z obserwacjq_ Grinblatta i in. (1995) o zaangazowaniu f-1.mduszy w strategie momentum i tzw. efekt sprz~zenia zwrotnego. Sp6lki wzrostowe to bowiem takie, kt6re najcz~sciej w poprzednich okresach dostarczaly pozytywnych. st6p zwrotu. Jednak w przeciwid1stwie do Grinblatta i in. (1995), Wermers (1999) wykazal, ze efekt nasladownictwa byl silniejszy w przypadku decyzji 0 sprzedafy anizeli kupna. Najsilniejsze przejawy zachowm1 stadnych Wermers (1999) zaobserwowal V>/ przypadku decyzji o sprzedazy akcji malych sp6lek wzrostowych. W szystkie przedstawione powyzej badania V1.rykorzystywaly miar~ zachowan stadnych zaproponowanctprzez Lakonishoka i in. (1992), kt6ra nie jest wolna od pewnych mankamentow. Poza drobnymi zastrzezeniami natmy statystycznej, podnoszonymi m.in. przez Bikhchandaniego i Sharm~ (2000), nalezy zwr6cic uwag~ na dwie zasadnicze kwestie. Po pierwsze, miara ta odnosi si~ tylko do przejaw6w zachowaü stadnych obse1wovi'anych na pojedynczych walorach. Korzystajq_c z niej, nie jestesmy w stanie uchwycic wsp6lnego dzialania inwestor6w w pewnych segmentach 1ynku. Przykladowo obseiwacja, ze inni gracze kupujci:. akcje sp6lek o okreslonych charakterystykach (np. potencjal wartosci lub potencjal wzrostu, wielkosc, przynaleznosc do danego sektora itp.), moze sldonic inwestora do zalrnpu walor6w nie tych samych firm, ale takich samych lub mozliwie zblizonych. Tego rodzaju zachowania stadne mogq_miec potencjalnie duze znaczenie dla wyjasnienia autokorelacji st6p zwrot6w z indeks6w i portfeli akcji, kt6re obserwuje si<.( przy jednoczesnyrn braku istotnych zwiq_zk6w autokorelacyjnych w przypadku st6p zwrotu z indywidualnych walor6w (Lo i MacKinlay (1988)). Po clrugie, miara Lakonishoka i in. (1992) bazuje na obseiwacjijednoczesnych zachowm1 pewnej grupy inwestor6w w przeciqgu tego samego okresu, za kt61y arbitralnie przyj~to kwarta:l. Wyb6r ten cz~sciowo podyktowany byl dost~pnosciq_ dai:ych pochodzci.cych z kwartalnych raport6w funduszy. Niewykluczone jednak, ze mwestorzy potrzebujq_ w niekt61ych przypadkach wi~cej czasu, aby zaobserwo-

94

3. lnwestor

element zbiorowosci

wac wzajemnie swoje dzialania, w szczeg6lnoscijesli nie ujawniajq_si~ one z natychmiastmvej reakcji notowaii lub sq_ trudne do odczytan1~ ze statystyk gieldowych i innych posrednich zr6del informacji. Nalezy pami~tac, ze fundusze zwykle traktuj q_ biezq_cq_ Struktur~ portfela j ako kwesti~ scisle poufnq_, przynajmniej do czaSU publikacji kwartalnych sprawozdan. Zatem w przypadkach kiedy zarzQdzajq_cy funduszami nie sq_ w stanie· obserwowac dzialan swoich odpowiednik6w, nie moze byc rnowy 0 swiadomym nasladowaniu. Powyzszy mankament staral si~ wyeliminowac Sias (2002). Zastosowal on miar~ zachowan stadnych, kt6ra skupiala si~ na obserwowaniu, czy decyzje inwes-· tor6w instytucjonalnych podq_zajq_za sobq_z kwartalu na kwartal. Badaniami obj~to szerokq_ grup~ menedzer6w profesjonalnie zarzq_dzajq_cych aktywami w Stanach Zjednoczonych w okresie 1983-1997. Wyniki pokazaly, ze odsetek zarzq_dzajq_cych zglaszajq_cych pobyt na okreslone akcje w danym kwartale istotnie zalezal od proporcji inwestor6w instytucjonalnych kupujq_cych ten sam walor w poprzednim kwartale 18 . Prawidlowosc ta byla szczeg6lnie wyrazna dla sp6lek o niewielkiej kapitalizacji. Jednocze8nie relacja mi~dzy popytem zglaszanym na dany walor a stopami zwrotu realizowanymi w poprzednim okresie byla stosunkowo slaba. Silniejszq_ zaleznosc obserwowano dopiero mi~dzy zglaszanym popytem a stopami zwrotu w tym samym kwmiale. Zauwazono tez nieznacznq_ pozytywnq_ korelacj
18 0dnalezienie takiej prawidlowosci nie wyklucza sytuacji, w kt6rej fundusze zglaszajq_ce popyt w pierwszym kwartale b\'.d<:J.. dokupywac walory r6wniez w kolejnym ohesie. Nienmiej Sias (2002) wykazal, ze pomimo iz CZt;'.SC autokorelacji mit;'.dzy wielkosciami popytu zglaszanymi na dany walor w kolejnych kwartalach mogla byc wyth1rnaczona powtarzaniem decyzji przez tego samego zarzq__dzajq__cego, to jednak nadal istotna CZt;'.SC obserwowanej zaleznosci byla wynikiem zachovvai1 stadnych.

Zachowania zbiorowe

95

Niezaleznie od tego, kt6rq_ z powyzszych interpretacji uznamy za blizszq_ prawdy, obserwacje Siasa (2002) wskazujq_, ze to ch~c posiadania zbliZonej struktmy portfeli, bardziej niz samo stosowanie strategii momentum, sldania profesjonalnych inwestor6w clo zachowali stadnych. Dopiero zbiorowa praktyka dostosowywania wlasnego popytu na okreslony walor ze wzgl~du na popyt zglaszany wczesniej przez innych graczy wywoluje reakcj~ iynku, kt6ra prowadzic moze do la6tkoterminowych korelacji st6p zwrotu i dac sygnal do dalszych nieracjonalnych zachowali. Fong, Gallagher, Gardner i Swan (2005) przeprowadzili analiz~ transakcji dokonywanych przez trzydziestu menedzer6w zarzq_dzajq_cych najwi~kszymi funduszami inwestycyjnymi w Australii w latach 1994-2001. Korzystajq_c z klasycznej miaiy Lakonishoka i in. (1992), uzyskali wyniki zblizone do 1ynku ame1ykanskiego. Dokonujq_c jednak modyfikacji sposobu pomiaru tak, ze pod uwag~ wziv.to nie tylko pojedyncze wal01y, ale takze poszczeg6lne branze, zauwa:Z:yli oni silnq_ tendencjv. do sektorowych zachowan stadnych. Zakup przez niekt6iych zarzq_dzajq_cych akcji z oheslonej gaJ~zi gospodarki sklanial innych menedzer6w do zainwestowania niekoniecznie w te same sp6lki, ale przynajnmiej w akcje przedsi~biorstw z tej samej branzy. Chan, Hwang i Mian (2005) badali tendencj~ do zachowan stadnych wsr6d ameiykmiskich inwestor6w instytucjona1nych w okresie 1984-1999. Korzystajq_c zaröwno z miary Lakonishoka i in. (1992), jak i alternatywnych sposob6w pomiam, v1rykazali, ze tenden('.ja do zachowan stadnych jest pozytywnie skorelowana z dyspersjrl prognoz analityk6w w odniesieniu do danego waloru. Obserwacja ta sugeruje informacyjne podloze zachowan stadnych. Im gorsza jakosc infonnacji i trudniejsza do przewidzenia przyszlosc danej sp6lki, tyrn wi~ksza sklo1mosc do nasladownictwa. Z drugiej jednak strony Chan i in. (2005) \vykazali takze, ze wplyw na zachowania grnpowe mogq_ miec okreslone charakte1ystyki iynkowe vvalor6w. Zarzq_dzajq_cy grupuj<:l swojq_ aktywnosc przede wszystkim wsr6d sp6-lek o wysokiej plynnosci obrotu i duzej kapitalizacji. Hong, Kubik i Stein (2003) zasugerowali, ze zachowania stadne mogq_ byc wynikiem wymiany poglq_d6w mi~dzy menedzerami, np. podczas lokalnych konferencji, bankiet6w finnowych, spotkaii towarzyskich itp. Tego typu okazje do osobistych kontakt6w mogq_si~ przyczyniac do rozpowszecbniania infom1acji z ust do ust oraz do powstawania lokalnych plotek. Przypuszczenia takie wspierajq_ vvyniki badmi wskazujq_ce, ze zachowania stadne S'l_SZCzeg6lnie ·wyrafoe WSrod funduszy, kt6re rnieszct siy w iym samym miescie. Obsenvacja ta dotyczy zar6wno transakcji akcjami lokalnych sp6lek, jak i firm pofoZünych daleko ocl danego miasta lub finn miydzynarodowych. J est ona vvyrazna nawet po uwzgl~dnieniu mozliwosci wystqpienia zachowmi stadnych w og6lnej populacji funcluszy. \IV osobnym nurcie badaii zwr6cono takze uwag~ na zachowania stadne wsr6d i komentator6w gieldü\vych. Przejawiajq_ si~ one nie tylko w zbieznych

96

3. Inwestor Jako ele111ent zbiorowosci

prognozach wynik6w finansowych (Hong, Kubik i Solomon(2000) i podobnych rekomendacjach (Graham (1999), Welch (2000)), ale r6wnie~ w tendencji do analizowania tych samych sp6lek (Bhushan (1989)). Mimo licznych zastrzezen co do obiektywizmu i jakosci przygotowywanych analiz, inwestorzy najcz~sciej przywiq_zujq_ duzq_ wag~ do opinii ekspert6w, a publikacja nowych prognoz lub rekomendacji wywohlje na og6l biezq_cq_reakcj~ rynlrn. Uzasadnione wydaje si~ zatem przypuszczenie, ze zachowania stadne obserwowane wsr6d analityk6w mogq_ przelo:Z:yc si~ na dzialania gmpowe na iynku, i to nie tylko w gronie inwestor6w instytucjonalnych, ale-r6wniez wsr6d drobnych graczy, kt6rzy sq_ bardziej poclatni na sugestie ekspert6w. Zbli:Z:one prognozy i rekomendacj e publikowane przez wielu pozornie niezaleznych od siebie analityk6w mogq_ wywolac mylne wrazenie nadmiernej precyzji informacji, co przelozy si~ na zbyt gwaltownq_reakcj~ inwestor6w. Ponadto sam fakt analizowania wybranej sp6lki przez wielu analityk6w moze eksp01mwac jq_ w oczach inwestor6w i zwi~kszac zainteresowanie jej walorami w por6wnaniu do innych, byc moze r6wnie interesujcicych firm, kt6re jednak nie zyskujq_ tak duzego naglosnienia w rap01iach analitycznych i wypowiedziach medialnych ekspert6w.

Rozdzfai 4

NinieJszy rozdzial prezentuJe postawy inwestor6w w procesie podeJmowania decyzJi o zakipie lub sprzedaiy papier6w wartosciowych i zarzqdzania inwestycJami na l)lllku kapitalowym. Wskazilje, wJaki spos6b czynniki o podloiu psychologicznym oraz cz~sciowo socJologicznym, kt6re zostaly opisane w dw6ch poprzednich rozdzialach, mogq rzutowat~ na przekonania graczy gieldowych odnosnie do kienmlw przysz~vch zm ian cen, vtplywac na postrzeganie wartosci sp6lek oraz na layteria wyboru przedmiot6w inwestycji, Jak r6-vvniei determinowac spos6b zarzqdzania portfelem papier6w wartosciowych. Prezentowane uwagi w wi~kszeJ mierze dotyczq inwestor6w indywidualnych, ale niekiedy odnoszr:t si~ takie c!o profesJonalnych uczestnik6w IJmku.

4U.o

IP1rogll1lO'.if.1DlW3lll1li'te

nnzyszfo§d

ll1l31

podl§fawne Jt»lfZeszfosd

4LUL ]3Sli~d! ''ek§1l:rnpoRacji Blq_d ekstrapolacji polega na przywiq_zywaniu nadmiernej wagi do tendencji zaobserwowanych w przeszlosci, szczeg6h1ie w stosm1kowo h6tkim okresie, i na niewlasciwym ich rozcicu~aniu na kolejne olcresy w przyszlosci. Przyldadem bl~du ekstrapolacji moze byc zaldadanie w dlugoten11inowych prognozach fmansowych takiej samej dynamiki sprzeda2:y lub zysk6w danej sp6llci, jakci obse1wowano w kilku ostainich okresach sprawozdawczych, cz~sto nie uwzgl~diliajq_c przy tym wydarzen o charakterze nadzwyczajnym, kt6re mogly tylk:o przejsciowo wplynq_c na poziomy sprzeda:Z:y i zyslrn w ostatnim czasie. Nale2:y pamiytac, ze arlrnsz kalkulacyjny jest tylko narz~ dziem do opracowywania prognoz i przyjmie wszellcie wiellcosci dynamiki, jakie zostanq_ mu zadane. Rozciqgni~cie prognozy na wiele olcres6w do przodu, przy zalozeniu stalego wysokiego tempa wzrostu, moze prowadzic do uzyskania wr~cz absmdah1ych ·wynik6w. Jesli przyjyte tempo wzrostu b~dzie za wysolde, spowoduje to zawyzenie prognoz finansowych i nazbyt optymistycznq_ wycen~ akcji.

98

4. Inklinacje inwestor6vv

Inwestorzy i analitycy nazbyt cz~sto zapominajll o jednl:{j' z podstawmvych regul mikroekonomii. Jezeli w danym biznesie okreslon/ podmiot uzyskuje ponadprzeci~tne zyski, zwykle nalefy si~ spodziewac, ze pr~dzej czy p6iniej (w zaleznosci od wielkosci bai-ier wejfoia na okreslony rynek) pojawill si~ inne podmioty pr6bujq_ce nasladowac zwyci~skq_ strategi~. W rezultacie wzmozonej konkurencji spadi1llrealizowane marze, a zyski sprowadzone zostan'l do przeci~tne go poziomu. Z wyjq_tkiem przypadk6w szczeg6lnych (np. monopol, opatentowany lmow-how, bardzo wysokie bariery wejscia) nie mozna zatem przyjmowac zalozenia o stalej wysokiej dynamice wzrostu sprzedafy Iub zysku w dhlgim okresie. Przykladowo firma, kt6ra wlasnie wprowadzila na rynek nowy, bardzo dobry produkt (tzw. przeb6j rynkowy), b~dzie miala duzq_ dynamik~ wzrostu sprzedazy i zysk6w. Rynek b~dzie ekstrapolowal takie wyniki na przyszlosc, wyceniajq_c sp6lk~ znacznie powyzej jej wartosci ksi~gowej. Powstaje jednak pytanie, czy konkurenci nie zaoferujq_ w przyszlosci podobnych produktow Iub ich substytut6w po nizszych cenach, eo wymusi obnizenie marzy zysku i spowoduje, ze rentownosc rozwazanej sp6lki powr6ci do poziomu przeci~tnego dla tej gal~zi przemyshl. Jezeli rynek nie zdyskontowal takiej mozliwosci w bie2a._eej cenie, moze zostac w przyszlosci nieprzyjemnie zaskoczony, a wtedy stopy zwrotu okazq_ si~ rozczarowujllce. Z odwrotnq_ sytuacjct mozemy miec do czynienia w przypadk.u sp6lki, kt6ra eo prawda dotychczas raportowala slabe ·wyniki finansowe, ale jednoczesnie rna pewne istotne aktywa, kt6re daj'l_jej szanse na przep:rowadzenie restrukturyzacji. Obecnie kurs jej akcji jest stosunkowo niski, gdyz inwestor:z:y nie dostrzegaj'l_szans na zmiany i zakladajll, ze w firmie nadal b~dzie si~ dzialo nienajlepiej. Jezeli jednak w przyszlosci restrukturyzacja si~ powiedzie, stopy zwroru z inwestycji w takci.. firm~ b~dct wyjq_tkowo wysokie. Blq_d ekstrapolacji jest posrednio zwiq_zany z bl~dem reprezentatywnosci oraz z nieuwzgl~dnianiem przez inwestor6w prawa regresji do sredniej, a w powÜp:1niu z nadmiemq_ pewnosciq_ siebie i nierealistycznym optymizmem prowadzi do nadreaktywnosci rynku. Uwazana jest ona za jednq_ z potencjalnych przyczyn skutecznosci strategii mornentum w kr6tkim okresie (Jegadeesh i Titman (1993), a w odniesieniu do rynku polskiego Szyszka (2006)) oraz strategü przeciwnego in·· westowania (ang. contrarian) w dlugim okresie (DeBondt i Thaler (1985, 1987)). Ponadto cz~sto wskazywana jest jako wyjafoienie wysokiego poziomu zmiennosci notowan na l'Jnku akcji (Shiller (1981, 1990)). 0 ile blq_d ekstrapolacji popelniony przy opracowywaniu prognoz wynik6w :finansowych sp6lek zaowocuje biez'l_cq_ wyceml:_ akcji, istotnie odbiegajq_c'l_ od rzeczywistej wartofoi wewrn~trznej, i od razu moze spowodowac wzrost lub przecen1~ l~lrsu, o tyle blq_d ekstrapolacji popdniony przy pr6bie prognozowania przyszlych kien.mk6w zmian cen akcji na podstawie notowaf1 historycznych (pomijam nieracjonalnosc takiej praktyki) moze wzmocnic wiar~ inwestor6w w kontynuacj~ trendu.

4.1. Prognozowanie przyszlo!;ci na podstawie przeszlo/;ci

99

4.JL2. Wfainn w 11:irenull

Wsr6d niekt6rych uczestnik6w rynku panuje przekonanie, iz stopy zwrotu z akcji ksztaltujq_ si~ w spos6b przewidywalny, podq_zajllc zgodnie z okreslonym trendem 1. Stanowisko takie jest sprzeczne z hipotezq_ o efektywnosci rynku, w mysl kt6rej kolejne zmiany cen akcji w szeregu czasowym notowai1 powinny byc od siebie niezalezne. J esli bowiem rynek szybko i wlasciwie przetwarza wszystkie nowe infonnacje, a te z definicjipie Set wczefoiej znane uczestnikom iynku i muszct byc nieprzewidywalne, to ziniany cen wümy miec charakter losowy2. Wyniki badai1 empüycznych, wykorzystujq_cych dh1gie serie czasowe obserwacji dla indywidualnych walor6w, zdaj'l_ si~ potwierdzac t~ hipotez~. Zar6wno starsze studia (Cootner (1964), Fama (1965) oraz King (1966)),jak i nowsze prace, korzystaj'l_ce z dobrodziejstw wit(kszej mocy obliczeniowej komputer6w (Campbell, Lo i MacKinlay ( 1997)), a takZe badania przeprowadzone w odniesieniu do polskiego iynku (Czekaj, Wos, Zamowski (2001), Szyszka (2003a)) zasadniczo nie potwierdzily \vyst<~powaiüa statystycznie istotnych autokorelacji mi~dzy stopami zwrotu z indywidualnych walor6w w dlugich seriach obserwacji. Inaczej jest w przypadku zmian indeks6w gieldowych, a tak.Ze st6p zwrotu z odpowiednio konstruowanych portfeli papier6w wartosciowych. Lo i MacKinlay (1988) oraz Campbell, Lo i MacKinlay (1997) udokumentowali statystycznie istotnq_ autokorelacj~ zar6wno porni~dzy zmianami waiim\ci indeks6w, jak i stopami zwrotu z portfeli. z jednej strony moze to swiadczyc 0 pewnej dozie przewidywalnosci notowa11 \V poszczeg6lnych grupach vvalor6w (np. wzrost cen akcji jednej sp6lki wywoluje zainteresowanie inwestor6w akcjami innych sp6lek o podobnych cechach), a z drugiej moze byc zwictzane z wieloma uwarunkowaniami mihostrukturalnymi iynku (niesynchronicznosc transak:cji, r6Znica mi~dzy oferowanq_ cei1q_ kupna a sprzedazy, czyli tzw. bid-ask spread, itp.)3. fowestorzy czt(sto usilnie obserwujCl:_ hist01yczne kursy akcji i doszukuj'l_ si~ okreslonych prawidlowosci w calkowicie losowych szeregach czasowych. Mylnie interprehlj'l_nastt(pujq_ce po sobie serie wzrost6w lub spadk6w cen akcjijako przejaw trendu, zapominaj'l_c, iz stosunkowo dhlgie ciq_gi podobnych obserwacji rnogq_ byc czystym zrzlldzeniem losu. Popelniaj'l_ zatem tzw. blctd kr6tkich serii, a jednoczesnie w nieuzasadniony spos6b oczekujq_kontynuacji hist01ycznych st6p zwrotu w nast\(pnych ohesach, eo z kolei stanowi rodzaj bl~du ekstrapolacji. l Jeclno z popularniejszych powieclzel'l wsr6cl inwestor6w gielclowych w jyzyku angielskim brzmi: „trend is your fi-iend' - trencl twoim przyjacielem. 2 Efektywnosc infom1acyjna rynku czysto utozsamiana jest z tym, ze szeregi czasowe notowaü. walor6w zgodne sq_ z modelem blq_dzenia losowego (ang. random wa!k), a raczej bardziej poprawnie z nieco mniej restiyktywnym modelem martyngah.i. Nalezy pamiytac, ze formalnie efektywnosc 1ynku oraz losowosc st6p zwrotu nie zawsze muszq_ byc tozsame. Szerzej na ten temat w: Szyszka (2003a), s. 22-27. 3 Szersza dyskusja zostala przedstawiona m.in. -vv Szyszka (2003a).

100

4. Inklinacje inwestorow

Silne przekonanie wsr6d dostatecznic duzej grnpy inwestors)w, ze zaobserwowana seria zmian cen stanowi wlasnie poczq_tek nowego trendu, wzmocnione na przyklad sygnalami plynq_cymi z popularnych strategii opartych na analizie technicznej lub odpowiednimi komentarzami analityk6w w mediach, mogq_zadzialac jak samospelniajq_ca si~ przepowiednia i rzeczywiscie wywolac dalszq_ fal~ wzrost6w lub spadk6w. To z kolei przekona kolejnych inwestor6w, iz naprawd~ nastqpila zmiana trendu i nalefy oczeldwa6 dalszej jego kontynuacji. Dzialania kaZdych nast~pnych „obserwator6w trendu" przylq_czaj::tcych si~ do „odjezd:Zaj::tcego pocicigu" dodatkowo b~d::t utwierdza6 kierunek zmian. Ponadto calkowicie przypadkowe serie zmian cen mog::t aktywowa6 pewne rodzaje automatycznych zlecen. Przykladowo, inwestorzy instytucjonalni cz~sto stosuj::t tzw. strategi~ ograniczania strat (ang. stop-loss strategy). Polega ona na automatycznym urucharnianiu zlece11 sprzedazy, gdy kurs akcji spadnie ponizej okreslonego poziomu. 'vV ten spos6b po zaobserwowanej serii spadk6w generowanajest nagle dodatkowa duza podaz papier6w, kt6ra powoduje dalszq_przecen
4.1. Prognozowanie przyszlosci na podstawie przeszlofri

101

sie silnych wzrost6w lub spadk6w na iynku eksperci cz~sto argumentowali, ze zbliza si~ czas odwr6cenia trendu, gdyz obserwowane ostatnio stopy zwrotu istotnie odbiegaly od przeci~tnych wartosci historycznych. Skoro w ostatnim czasie ceny akcji rosly (spadaly) ponadprzeci~tnie, to teraz nalefy oczekiwac spadk:6w (wzrost6w), tak aby przeci~tna waiios6 obserwacji zblizyla si~ do dlugotenninowej sredniej. Taka argumentacja jest bl~dna. Nalezy bowiem pami~ta6, ze prawo regresji do sredniej nie zal
102

4. lnldinacje inwestor6w

ceny wywolany czynnikami fundamentalnymi spowoduje ,dalszq_ kontynuacj~ zmian k:ursu w zwiq_zku z reakcjq._11ieracjonalnych inwestor6vV. Dlatego zawczasu decydujq_sici? oni na zakup (lub sprzedaz) wi~kszej ilosci walor6w niz byloby to podyktowane wylq_cznie podstawami fundamentalnymi, licz3c_c na to, ze w niedalekiej przyszlosci sprzedadzq_papiery drozej (lub odkupiq_ taniej), kiedy dzialania stadne nieracjonalnych inwestor6w spowodujq_ ich chwilowe odchylenie od rzeczywistej wartosci. To z kolei spowodowac moze jeszcze silniejszq_ reakcjQ rynku, kt6ra zostanie skorygowana dopiero w dluzszym okresie, gdy dominowac zacznie poglCLd, gl6wnie wsr6d ekspert6w, 0 nieuchronnie zbli:Zajq_cej siQ korekcie kienmku przyszlych cen. Takie zachowanie inwestor6w, podobnie jak wspomniany wczesniej blq_d ekstrapolacji, moze stanowic v;ythnnaczenie dla efektu momentum w kr6tkim czasie oraz efektu zwyciQZCO\.v-przegranych w dluzszym okresie, jak r6wniez wyjasniac wysoki poziom zmiennosci notowaf1, obse1wowany od dawna na rynku akcji.

4.:H..3. Hfa11:oirycz!ll1e llmrny mftm1Jm11atlllll1e

J1

maksynrrnillme

Prasa finansowa wsr6d biezq_cych wiadomosci i komentarzy z rynku Zvv)lkle publikuje r6wniez tabele notowat1 walor6w wraz z kluczowymi wskaznikami i statystykami dla kaZdej ze sp6lek. Wsr6d wybranych informacji najczQsciej podaje siQ takze kurs minimalny i maksymalny zarejestrowany w czasie ostatniego roku. Wyr6znienie tego typu danych moze dziwic, gdyz teoretycznie nie powinny one miec wiQkszego znaczenia dla inwestor6w. Na gruncie hipotezy o efektywnosci rynku kapitalowego nie tylko obseiwowane sekwencje st6p zwroh1 (trendy), ale takZe hist01yczne wartosci ekstremah1e notmvaü nie powinny stanowic :Zr6dla informacji, lct6re pozwalaloby podejmowac trafniejsze decyzje inwestycyjne. Z jednej strony statystyki te sq_publikowane byc moze dlatego, ze istnieje na nie popyt ze strony czytelnik6w. Inwestorzy mogq_ byc zainteresowani por6wnaniem biezq_cej ceny do hist01ycznych ekstrem6w, a media po prosh1 starajq_ siQ zaspokoic tQ ciekawosc. Z drngiej strony powszechna dostQpnosc tych informacji moze sprawiac, ze ludzie b
4.2. Postrzeganie warto.SCi i wyb6r inwestycji

103

i maksymalnego i w obu przypadkach wywolywala dodatnie ponadnonnalne stopy zwrotu, przeciQtnie obse1wowane w okresie do szdciu miesiQcy po przekroczeniu uprzedniego rocznego ekstremum. Innymi slowy, pokonanie ostatniego maksimum przeciQtnie pociqgalo za sobq_ kr6tkoterminowq_ kontynuacjQ trendu, zas po osia~1ÜQciu minirnum najczQsciej obseiwowano odbicie notowat1. CzQsciowo jest to zatem zgodne z obserwacjq_ DeBondta (1993), ze po ohesach wzrost6w ludzie cz~sciej spodziewajq_ siQ kontynuacji trendu, anizeli po serii spadk6w. Poza tym Grinblatt i Kelohaiju (2001) wykazali takZe, ze aktywnosc inwestor6w moze byc uzalezniona od zaobse1wowania wartosci ekstremalnych w okresie kr6tszym niz rok. Dla inwestor6w na iynku fü1skim zauwazyli oni wyrafoq_relacjQ miQdzy wartosciq_ obrot6w a tym, czy kurs okreslonej sp6lki znajdowal sit( na poziomie minimalnym, czy maksymalnyrn w ciqgu ostatniego miesiq_ca. Powyzsze obse1wacje trudne sq_ do wythlmaczenia w swietle klasycznej teorii :finans6w. Natomiast na gruncie behawioralnym mozna wskazac na efekt kotwiczenia (ang. anchoring ejfect) oraz blq_d dost~pnosci (ang. availability bias), jako potencjalne wythlmaczenia, dlaczego ludzie wykazujq_ szczeg6h1q_ aktywnosc po zaobserwowaniu ekstremalnych poziom6w notowan. Inwestorzy przywiq_zujq_ si(( do minimalnych i rnaksymalnych kurs6w i obierajq_je za naturalne punkty odniesienia w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Interpretacja osiqgniQcia przez biezq_cy kurs punktu referencyjnego nie jest jednak jednakowa, co mozna thnnaczyc mi~dzy innymi powszechnym optymizmem wsr6d inwestor6w. W zrost notowmi powyzej ostatniego nrnksimum odbierany jest jako sygnal, ze w sp6lce utrzymujq_ si~ pozytywne tendencje uzasadniajq_ce dalszy wzrost wartosci. Z kolei spadek ponizej poprzedniego minimum w wielu przypadkach stanowi zacliQtQ do zakupu, gdyz cena wydaje si~ bardzo atrakcyjna w stosunku do notowat1 historycznych. PJctywnosc inwestor6w wzmaga siQ takze ze wzgl~du na to, ze sam fakt przekroczenia ostatniego ekstremum silnie przycütga uwagQ uczestnik6w iynku do tcgo wla8nie waloru. Komentarze analityk6w i ·wypowiedzi w mediach dodatkovvo eksponujct. sp6lk~ i zwi~kszajq_ zainteresowanie jej akcjami.

t:il.2.J_c J]])olbllna1 §]p>Oltftrn

iill

w szczeg61nosci indywidualni, nie zawsze potrafict odr6znic dobrq_ od dobrej inwestycji. Dobra sp6lka to taka, kt6ra jest odpowiednio zarzq_dzana, dziala w prospektywnym obszarze i skutecznie iywalizuje z konkurencjq, posiada znane marki i produkty. Dobra sp6lka przyciqga uwag~ analityk6w i komentator6w iynku i cz~sto jest eksponowana w mediachjako przyldad sukcesu w biznesie. Nie wi~c byc zaskoczeniem, ze akcje dobrej sp6lki hist01ycz-

11

104

4. Jnklinacje inwestor6w

nie wyrainie zyskiwaly na wartosci, zapewne dostarczaj:1c st9p zwrotu wyzszych niz przeci~tnie oczekiwane dla danego poziomu 1yzyka. Pytai1.ie jednak, czy dobra sp6lka jest jednocze8nie dob1ym przedrriiotem potencjalnej imvestycji na przyszlosc? Mozna argumentowac, ze skoro fim1a do tej pory bardzo dobrze prosperowala, rni~dzy innymi dzi~ki dobremu zarzq_dzaniu, organizacji, know-how oraz innym unikatowym czynnikom, to nalezy si~ spodziewac, ze nadal b~dzie osiq_gac bardzo dobre wyniki i dalej si~ rozwijac. Dlaczego wi~c nie mialaby byc dobrym przedmiotem inwestycji? Ot6.Z nawet jeSli rzecz)'lviscie w przyszlosci sp6lka b~dzie kontynuowac swojq_ dobrq_ pass~, to nalezy jednak pami~tac, ze wi~kszosc obser-· wator6w wla8nie tego si~ spodziewa. A zatem oczekiwania dalszego wzrostu najprawdopodobniej zdyskontowane sq_juz w biezq_cej cenie wa1or6w. Biorq_c pod uwag~ powszechny wsr6d ludzi nadmiemy optymizm, w tym takte wsr6d inwestor6w i analitykow, mozna przypuszczac, iz niezwykle tmdno b~dzie sp6ke pozytywnie zaskakiwac rynek coraz to lepszymi wynikami, przerastajq_cymi i tak juz wyg6rowane oczekiwania. Jezeli zas sp6lka b~dzie rozwijala si~ tylko (az!) zgodnie z wysoko postawionymi prognozami, to jej akcje mogci: dostarczyc w przyszlosci co najwyzej przeci~tnych st6p zwrotu dla danego poziomu ryzyka. W rzeczywistosci cz~sto analitycy i inwestorzy nie docenicijq_ mozliwosci wstq_pienia negatywnych zdarzef1 i fommlujq_ zbyt optymistyczne prognozy (blqd ekstrapolacji). Jest zatem wysoce prawdopodobne, ze· sp6lka nie tylko nie dostarczy pozytyvvnych niespodzianek, ale moze nie sprostac stawianym przed 11iq_ oczekiwaniom. W takiej sytuacji inwestycja w bardzo dobnt sp6lk(( przyniesie w przyszlosci stopy zwrotu znacznie ponizej przecü;;tnie oczekiwanych dla danego poziomu ryzyka. Co zatem stanowi dobnt inwestycj~? CzyZby zle spoUci? Oczywiscie przesclclq_ byloby twierdzenie, ze dobrym przedmiotern üwvestycji sq_ sp61ki zle zarzq_dzane i kiepsko radzq_ce sobie na rynku. Byc rnoze jednak waiio sit( zastanowic, czy wsr6d spolek, kt6re w przeszlosci zawiodly inwestor6w, w rezultacie czego wyraznie stracily na wartosci i nie cieszq_ si~ duzq_ popularnosciq, nie ma takich, ktöre w tym czasie np. przeszly proces restmkturyzacji i maj<:t dobre perspektyvvy na przyszlosc. Inwestorzy zwykle nieclwtnie rozpatrujq mozliwosc ponownej inwestycji w firmy, na kt6rych wcze8niej si~ zawiedli, bojqc si~ ponovvnie stracic. Moz-· liwe zatem, ze przez pewien czas iynek nie odczyta wlasciwie, ze w sp6lce zaszly pozytywne zmiany i nie doceni jej perspektyw na przysz1osc. Jezeli uda nam si~ znaleic takq_ sp6lk~ i nabyc jej ak:cje zanim zn6w zaliczona zostanie do grona clobrych sp6lek, w6wczas mozemy si~ spodziewac, ze inwestycja taka dostarczy nam ponadprzeci~tnych zysk6w. Dobra inwestycja to taka, kt6ra. przy okreslonym poziomie iyzyka dostarcza nam mozliwie wysokich st6p zwrotu. Ponadprzeci~tne zyski mozna osiqgn(:j5~ ko wtedy, gdy jest si~ w stanie nie tylko z powodzeniem przewidziec przyszlq_ sytuacj~ danej firmy, ale takze wyprzedzic przyszle oczekiwania pozostalych uczest-·

4.2. Postrzeganie •vr.irtosci i wyb6r inwestycji

105

nik6w iynku wobec tej sp6lki. Innymi slowy, trzeba inwestowac w dobre sp6lki, ale zanim stanie si~ dla wszystkich jasne, ze sq_ one dobre. Inwestorzy naiwnie utozsamiajq_cy dobrq_ sp6lk~ z dobrq_ inwestycjq_ mogq_ wygenerowac dodatkowy popyt i spowodowac wystqpienie kr6tkotenni:1owej kontynuacji trendu wzrostowego notowa{1 akcji dobrej sp6lki, doprowadzaJq_c do ohesowego przewartosciowania spölek obecnie cieszq_cych si~ dobrq_ reputacjq_. Jednoczesnie nadmieme zniech~cenie w stosunku do akcji sp6lek, kt6re w przeszlosci dostarczyly inwestorom zawodu, moze spowodowac ich zbyt gl~bokq_ przecen~. Lq_cznie oba rodzaje zachowaü inwestor6w :nogq_ w kr.6tkim o!cresie przyczyniac si~ do powstania tzw. efektu niomentum, kt01y nast~pme w dluzs~m czasie b~dzie korygowany, przyczyniajq_c si~ do wystqpienia tzw. efektu zwyc1~z c6w-przegranych.

4.2.2. JEfekt Ilrnrrnilm1nrnn

pJi~Ilmm~d

Klasycz1~a teoria finans6w glosi, ze biezq_ce kursy akcji sq_ najlepszym przyblizeniem ich waiiosci wewn~trznej i odpowiadajq_ zdyskontowanej waiiosci oczekiwanego strumienia wszystkich przyszlych dywidend. W zwiq_zku z tym zmiai1y w poziomie notowaii powinny nast~powac wylq_cznie na skutek zmian w poziomie oczekiwail eo do biezq_cej wartosci przyszlych wyplat z zysku. Tymczasem LeRoy i Porter (1981) oraz Shiller (1981) udokumentowali, ze wariancja cen na 1ynku jest zdecydowanie Vi.ryzsza niz rnogloby to byc uzasadnione wylci:cznie wahaniarni w poziomie dyskontowanych dywidend4 . Stopa zwrotu z inwestycji w akcje zalezy od dw6ch sldadowych: dywidendy otrzymanej w ohesie utrzymywania akcji oraz zysku kapitalowego, czyli r6znicy mi~dzy cenq sprzedazy i zakupu walom. W swietle obserwacji, iz coraz nmiejszy odsetek finn decyduje si~ dokonywac wyplat z zysku5, a takZe w zwiq_zku z tym, ze okres utrzyrnyvvania walor6w na og6l jest stosunkowo kr6tki, inwestorzy przywiq_zujq_ wi\'.kszq_ wag~ do potencjalnych zysk6w kapitalowych niz do dywidend. Decydujq_c si~ na inwestycj~, pr6bujq_ zatem przewidziec, za jakq_ cen~ b~dq_ mogli odsprzedac akcje w przyszlosci. Przyszly kurs natomiast b~dzie zalezec od tego, jakq_ wmiosc pozostali uczestnicy iynku b~dq_ w6wczas przypisywac tym akcjom. Inwestorzy w momencie zakupu w mniejszym stopniu sq_ zatem zainteresowani ohesleniem rzeczywistej waiiosci fundamentalnej sp6lki, a wi~cej interesuje ich to, iak b~dzie ona postrzegana w ocenie innych. Pr6bujq_ zatem okreslic przewidywa~lia pozostalych graczy, czyli budujq_ tzw. oczekiwania wyzszego stopnia (an?. higher-order beliefs). Niewykluczone, ze w przyszlosci pozostali gracze za~~osu~q_ dokladnie takq_ samq_procedur
zmalal z 53% w 1973 r. clo 21 % w 1999 r.

106

4. 1n1ctmc1c1e inwestor6w

b~dq_ dociekac

ich wartosci wewn~trznej, ale b~d(lprzewidywac·, czy akcje te mogq_ byc jeszcze bardziej atrakcyjne dla ilmych. Keynes (1936) por6wnal takie zachowanie inwestor6w do gazetowego konkursu pi~knosci. Jedna z londy11.skich gazet opublikowala zdj~cia pi~knych kobiet, proszq_c czytelnik6w o wskazanie najpi~kniejszej. Jednoczesnie ufundowala nagrod~ gl6wnq_ dla wybranej Miss oraz nagrody dla czytelnik6w, kt6rzy vvskazq_pi~k nosc najcz~sciej typowanq_ takZe przez pozostalych uczestnik6w zabawy. Aby wygrac konkurs, nale:Zalo wi~c dokonac wybom nie zgodnie z wlasnym subiektywnym gustem, ale raczej-przewidziec gusta im1ych glosujq_cych. Keynes stwierdzil, ze podobnie jest na rynku kapitalowym-niewazne, eo nam si~ podoba ijakie dany walor ma fundamenty, wazne, aby w przysz:l:osci podobal si
4.2.3. Niewfasdwm peircepcja ii1rnfo1rmmcjii Inwestorzy i analitycy majq_niekiedy problemy z ocenq istotnosci poszczeg61nych sygnal6w infonnacyjnych, a ich reakcja cz~sto zalezy takze ocl sposobu przeclstawienia infonnacji o sp6ke. Udokumentowane zostaly przypadki, kiedy publikacja nieistotnych clanych albo tez medialne naglosnienie fakt6w juz wczesniej znanych publicznie wywolywaly reakcj~ inwestor6w i wplywaly na notowania akcji

4.2. Postrzeganie warto.SCi i wyb6r inwestycji

107

(Ho i Michaely (1988), Stice (1991), Huberman i Regev (2001)). Tumarkin i Whitelaw (2001) wykazali, ze w okresie hossy nowych technologii nawet niesprawdzone opinie internaut6w umieszczane na forum dyskusyjnym w Internecie byly czQsto traktowane jak precyzyjne infonnacje i wywolywaly reakcj~ 1ynku. Niekiedy rynek reagowal na wiadomosci w og6le nieodnoszq_ce si~ do danej sp6lki, lecz dotyczq_ce innej firmy o podobnym symbolu gieldowym (ang. ticker) lub nazwie (Rashes (2001)). Cooper, Dimitrov i Rau (2001) zwr6cili uwag~ na interesujq_ce zjawisko z olcresu manii internetowej. Mianowicie sam komunikat o zmianie nazwy sp6lki w taki sposob, ze nowa nazwa kojarzyla siQ z Internetem (np. Sp6lka.com), wywolywal istotny wzrost notowaü akcji. Co szczeg6lnie ciekawe, zjawisko to bylo r6wnie silne w grupie sp6lek, kt61ych dzialalnosc rzeczywiscie zwiq_zana byla z nowymi technologiami, jak tez w5r6d finn, kt61ych przedmiot dziafalnosci zasadniczo daleki byl od tego sektora, a zmiana nazwy najwyrainiej miala charakter czysto propagandowy. Wyglq_da na to, ze w czasie gorq_czki internetowej inwestorzy nawet nie zawsze sprawdzali, czym rzeczywiscie zajmuje si~ sp6lka, a wystarczalo im proste skojarzenie z Internetem przez jej nazw~. Licznc badania dowodzq_ takze, ze na 1vycen~ akcji moze wplynq_c sama fonna raportowania danych finansmvych, przy dol
Libby, Bloomfiekl i Nleson (2001) oraz Hirshleifer i Teoh (2003 b) prezent1Ijq_ szeroki przeglq_d liternt1iry na temat ograniczonej percepcji inwestor6w w procesie przetwarzania informacji zawartych w sprawozdaniach finansO\vycb.

108

4. lnk:lim1cie inwestor6vv

siebie, z konserwatyzmem poznawczym w stosunku do nowych precyzyjnych sygnal6w, a takze z odmianq_ bhidu dosüwnosci. Na rynku kapÜalowym postawy takie mogq_ si~ przeldadac na nad1niern:veakcj~ notowm1 na malo wiaiygodne informacje (np. na plotki o mozliwej fuzji lub przejticiu -Pound i Zecld1auser (1990)) oraz na zbyt slabe odzwierciedlenie wiadomosci sprawdzonych (np. ogloszeü vvynik6w finansowych sp6lel<: - Bernard i Thomas (1989)).

4.2.4. Prngmmzy fnmimsowe i n·eHrnmelilHdla1Cje amnllfütykow ProfesjonaJni analitycy starajq_ si~ przyjsc inwestorom z pomocq_ zar6wno w przcwidywaniach dotyczq_cych kierunk6w zmian calego rynku,jak i w prognozmvaniu przyszlych wynik6w :finansowych poszczeg6lnych sp6iek. Na podstawie zebranych infonnacji oraz wlasnych analiz przygotowujq_ opinie o atrakcyjnosci inwes7 tycyjnej oki-eslonych walor6w , kt6re nast~pnie udost~pniane Scl inwestorom indywidualnymi i ins1.ytucjonalnym. W procesie tym dochodzi jednak do trzech zasadniczych rodzaj6w znieksztalceil. Po pierwsze, sp6lki niekiedy manipulujq_przy raportowaniu danych finansowych tak, aby wypasc w jak najlepszym swietle przed analitykami i inwestorami. Po drugie, analitycy swiadomie lub nieswiadmrnie popelniaj<:icsystematyczne bl~dy w projekcjach, kt6re nast~pnie przekladajq_si~ na ich rekomendacje. Po trzecie, inwestorzy nie potra:fiq_ wlasciwie odczytac zabieg6w sp61ek i intencji analityk6w, a przez to nie do koüca poprawnie reagujq_na publikowane prognozy i analizy. Analitycy przejawiajq_ nadzwyczajny optymizm przy opracowywaniu prognoz i formulowaniu rekomendacji. Bogata literatura dokumentuje, ze przewidywania analityk6w o wieie cz~sciej i w vvitikszym stopniu okazujq_ sif~ przeszacowane niz niedoszacowane w stosunku do pozniej realizowanych v;,rynik6w, w szczeg6lnosci jeSli chodzi o prognozy roczne i dluzsze (DeBondt i Thaler ( 1990), Ali, Klein i Rosenfeld (1992), Rajan i Servaes (1997), Hansen i Sarin (1998), Michaely i Womack (1999), Brown (2001)), Dechow, Huston i Sloan (2000)). Dotyczyto nie tyl.ko rynku ameiykailskiego, ale r6wniez b1ytyjskiego (Patz (1989), Capstaff, Paudyal i Rees (1995)) i niemieckiego (Capstaff, Paudyal i Rees (1998)). Op1.ymizm dotyczq_cy przyszlych wynik6w finansowych sp6lek przeklada siQ na rekomendacje wystawiane przez analityk6w. Duzo cz~sciej publikowane sq rekomendacje pozytywne niz negatywne. Przykladowo, w pr6bie -wykorzys1.ywanej do badm1 przez Womacka (1996) relacja mi~dzy rekomendacjami kupna i sp1·zeiJa2:y wynosila prawie 7: 1. W literaturze mozna napotkac wiele potencjalnych wyjasnie{1 nadmiernego optymizmu wsr6d profesjonalnych analityk6w. Niekt6re prace sugerujq, ze moze on miec charakter swiadomy i wynikac z kon:füktu interes6w btidq_cego nast~pstwem Rekomendacje wydawane sq_ zazwyczaj wedlug popularnej na rynku pi~ciostopniowej skali: „zdecydowanie kupuj", )rnpuj", „trzymaj", „sprzedaj" oraz „zdecyclowanie sprzedaj". 7

4.2. Postrzeganie wartosci i wyb6r inwestycji

109

powiq_zm1 analityk6w z instytucjami :finansowymi, kt6re jednoczesnie aktyvynie dzialajq_na iynku. Przyldadowo, Michaely i Womack (1999), Dechow i in. (2000) oraz Cliff (2004) udokumentowali szczeg6lny optymizm wsr6d analityk6w zatmdnionych przez bank inwestycyjny, kt6ry jednoczesnie oferuje akcje do sprzedazy. Cowen, Groysberg i Healy (2003) oraz Agrawali Chen (2004) wykazalijednak systematyczny optymizm r6wniez wsröd analityk6w zwiq_zanych z niezaleznymi domami maklerskimi, kt6re nie pelniq_ roli oferujq_cego przy wprowadzaniu nowych akcji na gieldv.. W tym przypadku wskazuje si~ na rol~ pozytywnych opinii analityk6w w zach~ceniu klient6w, kt6tym biuro maklerskie wysyla okresowe rap01iy i rekomendacje, do generowania jak najwi~kszych obrot6w. Irvine (2003) wykazal, ze w ciq_gu dw6ch tygodni po opublikowaniu rekomendacji przez biuro maklerskie istotnie zwi~ksza si~ wartosc transakcji realizowana przez to biuro, przy czym wielkosc obrot6w rosnie przede wszystkim w odpowiedzi na rekomendacje pozytywne. Z kolei Irvine, Nathan i Simko (1998) zwr6cili uwag~ na zwützek mi~ dzy rekoinendacjami analityk6w a zmianami w portfelach inwestycyjnych funduszy zarzq_dzanych przez firmy powiq_zane z tymi analitykami. Udokumentowali, ze analitycy zwiq_zani z firmami zarzq_dzajq_cymi aktywami wystawiajq_ szczeg6lnie optymistyczne rekomendacje dla akcji, kt6re wlasnie zostaly zakupione przez fimdusze „z rodziny", zas degradujq_ opinie wobec akcji, kt6re niedawno zostaly sprzedane z zarzq_dzanych portfeli 8 . Niekiedy sugeruje SiY. takZ:e, ze analitycy swiadomie nadmiernie faw01yzujq_ opiniowane sp6lki, aby utrzymac dobre kontakty z ich zarzq_dami i w ten spos6b zapewnic sobie dost~p do infonnacji niepublicznych. Das, Levine i Sivaramalaishnan (1998) oraz Lim (2001) wykazali, ze sldonnosc do nadmiemego.op1.ymizmu zalezy od poziomu niepewnosci i nieprzewidywalnosci wynik6w danej sp6lki, a takZ:e od stopnia asymetrii informacji. Zinterpretowali to jako potwierdzenie hipotezy, ze analitycy sklonni sq_ celowo zawyzyc prognozy, aby w zamian uzyskac clost~p do informacji z finny i nie byc skazanym na prognozowanie na podstawie wyjq_tkowo nieprecyzyjnych sygnal6w publicznych. Niemniej jednak trzeba zauwazyc, ze wanmki duzej niepewnosci i wysokiej asymetrii infonnacji sprzyjajq_ takZe wyst~powaniu znieksztalceil o podlozu psychologicznym. Byc moze zatem systematyczny optymizm wsr6d analityk6w wiq_ze siY. z tym, ze mimo profesjonalnego przygotowania nie potrafiq_ oni do ko11ca wlasciwie odczytywac sygnal6w informacyjnych i sq_ wrazliwi na manipulowanie wynikami przez zarzq_dy sp6lek (Brown (1998), Brown i Higgins (1999, 2002), Libby, Tan i Huston (2003)). Ograniczona zdolnosc percepcji na skutek tzw. bl~du wq_skich Takie dzialanie nie musi koniecznie wynikac z ch~ci manipulowania przyszlymi notowaniami akcji, lecz moze po prostu wiq_zac si
110

4. lnk1zm1c1e inwestor6w

ram moze powodowac wrazliwosc na spos6b prezentowaniainfonnacji. Odmienne przedstawianie przez sp6lki dobrych i zlych wiadomosd moze przyczyniac si~ do zbyt silnej, a innym razem zbyt slabej reakcji analityk6w, na eo mogq_ wskazywac m.in. badania przeprowadzone przez Easte1wooda i Nutt (1999). Na znieksztakony, nazbyt pozytywny wizerunek sp6lki mogq_ si~ nast~p11ie nalozyc: nierealistyczny optymizm, biq_d reprezentatywnosci i zbyt duza pewnosc siebie 9 , eo lq_cznie prowadzic b~dzie to nadmiemego ekstrapolowania pozytywnego obrazu sp6lki na dalsze okresy i nadreakcji w fommlowaniu dlugookresowych rekomendacji (DeBondt i Thaler (1990), LaPorta (1996)). Abarbanell i Bemard ( 1992), Elliot, Philbrick i Wiedman ( 1995) oraz Chan, Jegadeesh i Lakonishok (1996) wykazali, ze prognozy analityk6w systematycznie nie doceniajq_ najswiezszych wynik6w sp6lek. Choc zbyt slaba :reakcja widoczna jest zar6wno vvtedy, gdy finny publikujq_11ieoczekiwanie dobre,jak i zle wyniki, to jednak wyrainie dluzszy okres dostosowania prognoz obserwuje si~ po negatywnych niespodziankach. Jednoczesnie najn~wsze badania przeprowadzone przez Browna (2001) i Matsumoto (2002) sugerujq, ze przy fomrnlowaniu kr6tkotenninowych prognoz nieprzekraczajq_cych jednego kwartalu analitycy przejavviajq_ pewnq_ doz~ pesymizmu. Moze to byc zwiq_zane z praktykami zarzq_d6w firm, kt6re na kr6tko przed ogloszeniem wynik6w wolq_ studzic optyrnizm analityk6-vv, aby p6iniej, w momencie publikacji raportu finansowego, pozytywnie zaskoczyc rynek. Na gnmcie psychologii op6inienie reakcji analityk6w na najswiezsze informacje moze byc tlumaczone konserwatyzmem poznawczym oraz bhidem kotwiczenia. Zbyt slaba biezq_ca reakcja analityk6w oraz nadmiemy optymizm w formulowaniu dluzszych prognoz mogq_ stanowic potencjalne, choc zapewne niepelne i niejedyne, wytlumaczenie dla tzw. diyfu poogloszeniowego (Ball i Brown (1968), Rendeleman, Jones i Latane (1982), Poster, Olsen i Shelvin (1984) oraz Bernard i Thomas (1989,1990)), kr6tkotenninowego momentum (Jegadeesh i Titman (1993)) oraz dlugookresowych odwrotnosci w ksztahowaniu si~ st6p zwrotu (DeBondt i Thaler 1985, 1987)). Mimo powyzszych zastrzezeü eo do obiektywizmu ijakosci przygotowywanych analiz inwestorzy najwyrazniej przywiq_zujq_ duzq_ wagQ do opinii profesjonalist6w. Liczne prace dokumentujq_ wyra:Znq_ reakcjl( iynlrn na publikacje rekomendacji (Stickiel (1995), Womack (1996), Michaely i 'Womaclc (1999), Krischc i Lee (2001), Barber, Lehavy, McNichols i Trueman (2001a, 2001b,2003), Cliff (2004), Jegadeesh, Kirn, Iüische i Lee (2004)) 10 . Wra:Zliwosc iynku na rekomendacje nie

w

9 Zobacz szczeg6lowe om6wienie psychologicznych blird6w w postrzeganiu rzeczyvvistosci przedstawione w rozdziale 2. 10 Szczeg61owy przeglq_d literatury z tego zakresu, obejnmj~lCY takze starsze pozycje, odnalezc mozna w: Szyszka (2003a), s. 47.

4.2. Postrzeganie wartofri i vvyb6r inwestycji

111

jest jednak symetiyczna. Wi~kszy wplyw na dzialania inwestor6w wywierCl:ict zalecenia analityk6w dotyczq_ce sprzedazy okreslonych walor6w niz opinie zach~.:. cajq_ce do lmpna (Stickiel (1995), Womack (1996)). Choc rynek najsilniej reaguje bezposrednio w dniu ogloszenia rekomendacji, to jednak ponadprzeci~tne stopy zwrotu obserwuje siQ r6wniez przez kilka miesi~cy po wydaniu rekomendacji, a efekt tenjest szczeg6lnie widoczny dla sp6lek o malej kapitalizacji (Barber i in. (200la)) 11 . Okres wyst~powania anonnalnych st6p zwrotujest tez wyrainie dluzszy dla rekomendacji negatywnych, pomimo iz majq_ one duzo silniejszy wplyw na notowania juz w momencie upublicznienia. Oznacza to, ze pierwsza reakcja rynlm jest ciqgle zbyt slaba, a niekt6rzy inwestorzy zbyt dlugo zwlekajq_ z decyzjq_ o sprzedazy, eo moze byc spowodowane awersjq_ do strat (jezeli akcje zostaly zakupione tuz przed wystawieniem negatywnej rekomendacji) lub zyczeniowym mysleniem i nadziejq, ze tym razem analitycy si~ pomylili. W rezultacie anonnalne negatyvvne stopy Z\vrotu obserwuje si~ nawet do szesciu miesiQcy po wystawieniu rekomendacji (Womack (1996)). Bm:ber i in. (2001 a) udokumentowali, ze w latach 1986-1996 portfele utrzymywane zgodnie z zaleceniami analityk6w 12 , po uwzglQdnieniu 1yzyka oraz efekt6w: wielkosci sp6lki, relacji wartosci ksiQgowej do rynkowej i mornentum, pozwolilyby osiqgnq_c 4·, 13 % dodatkowego zysku w skali roku, podczas gdy portfele zlozone z akcji rekornendowanych do sprzeclazy przynioslyby sredniorocznq_ strat~ w v•;ysokosci -4,91 %. Powyzsze wyniki uzyskano jednak przy zalozeniu, ze wszystk:ie transakcje przeprowadzane bylyby w dniu wydania rekomendacji po cenie zamkni~cia, a takze z pominiQciem koszt6w transakcyjnych. Po uwzgl~dnieniu chociazby minimalnych koszt6w transakcyjnych lub przy zalozeniu jednotygodniowego op6znienia w reakcji inwestor6w na nowq_ rekomendacj~ ponadprzeciQtne zyski ze strategii polegajq_cej na scislyrn przestrzeganiu rekomendacji nie bylby istotnie r6zne od zera. Barber i in. (2003) powt6rzy li podobnq_ symulacj~ dla okresu 1996-1999 oraz dla lat 2000 i 200 l. 0 ile -vvyniki uzyskane na danych z koflca lat dziewi~cdziesict_tych byly bardzo zbli:Zone do rezultat6w wcze8niejszych bada6., o tyle zupelnie odrniennie wyglq_dala sytuacja w latach boomu gieldowego zwiq_zanego z nowym technologiami. W latach 2000 i 2001 podq_zanie za rekomendacjarni kupna naraziloby inwestora na wysokie straty, eo jednakjeszcze dziwniejsze zakup akcji rekornendowanych do sprzeda:Z:y dostarczylby wysokich ponadprze11

Konkluzja ta pochodzi z obse1wacji wynik6w najnowszych badai1. Nieco starsze prace, np. Davis i Canes (1978), Liu, Smith i Syed (1990), Beneish (1991) oraz Barber i Loeffler ( 1993), wskazujq_ na pewnq_ nadreakcjir iynku w momencie upublicznienia rekomendacji, po kt6rej nastirpuje niewielka kore~cta skumulowanej anormalnej stopy zwrotu w oluesie od dw6ch do trzech tygodni po publikacji. LBarber i in. (2001, 2003) bazowali na zagregowanych rekomendacjach analityk6w dla poszczeg6lnych sp6lek, czyli na tzw. consensusie analityk6w. Skutecznosc strategii inwestycyjnych opartych na analizach lylko jednego dornu rnaklerskiego cechuje siir duzq_ r6znorodnosciq_ i zmiennosciq_ (Shefrin (2000), s. 79).

112

4. Jn!dinacje inwestor6w

ci~tnych st6p zwrotu. Wyglq_da na to, ze na tle wczesniejsz,,ego dziewi~tnastolet niego okresu, w latach hossy internetowej analitycy popelnili wyjq_tkowe bl~dy w swoich przewiclywaniach. · Rekomendacja jest specyficznym rodzajem informacji. Nie stanowi bowiem doniesienia o konkretnym wydarzeniu mogctcym miec wplyw na wartosc sp6lki, lecz jest opinict wyraZünq_przez profesjonalist6w na podstawie og6lu posiadanych przez nich wiadomosci. Pojawia si~ zatem pytanie, dlaczego upublicznienie rekomendacji samo w sobie traktowane jest przez inwestor6w jako nowa informacja i wywiera wplyw na·ceny walor6w. Najcz1tsciej spoiykanym wyjasnjeniem jest przekonanie, ze rekomendacje cz~sciowo wydawane S'l na poclstawie informacji niepublicznych, do kt6rych analitycy uzyskuja~ dost~p clzü~ki stalym kontaktom z przedstawicielami kierownictwa sp6lek. Innym wytfomaczeniem moze byc reputacja os6b lub instytucji dokonujqcych prognoz. Nawet jezeli sporzq_dzane analizy opierajq_ sit~ wylq_cznie na informacjach publicznych, im:vestorzy sklonni sq_ przypisywac im wartosc informacyjnq_ wychodzqc z zalozenia, ze zdolnosci analityczne profesjonalist6w sq lepsze niz ich wlasne. W ko{1cu niewykluczone, ze reakcja iynku na upublicznienie rekomendacji dziala na zasadzie samosprawdzajqcej si~ przepowiedni. Pojawienie si~ rekomcndacji eksponuje danq_ sp6lk~ sposr6d wielu innych potencjalnych moZliwosci inwestycji i generuje powszeclmci: aktywnosc inwest01;6w, kt6rzy mogct przejawiac zachowania stadne. Podctzaj<:tc za opinüt anaJ.itykow, inwestorzy mogq wplync16 na zmian~ ceny zgodnie z YV'jdanq_ wczesniej rekomendacjC!:_. Hipoteza ta zgodna z obserwacjq Barbera i Loeffera (1993) oraz Hirscheya, Richardsona i Sclmlza (2000), ze w momencie publikacji nast~puje istotny wzrost wartosci obrotu akcjami, kt6rych dotyczyla analiza. Jegacleesb i in. (2004) zauwafajq_ takze, ze analilycy o wiele cz~sciej wystawiajq_ pozyiywne rekomendacje dla akcji, kt6rych notowania w ostatnim czasie vvzrastaly. Pojawienie siy rekomendacji w takiej sytuacji do·datkowo utwierdza inwestor6w w przekonaniu o kon1ynuacji trendu wzrostmvego i zacliyca do dalszych inwestycji. Jegadeesh i in. (2004) pokazujq, ze po wi~kszo sci takich rekomendacji nasti:wuje wyrazny wzrost obrot6w i koniynuacja efektu momentum.

4.2.5. Znnajmn1i1l>§rf 1ffrmy n o cie stwierdzenic takie wydaje SiY. wr~cz naturalne i pojawia si~ jednak wq_tpliwosc, czy takie postypowanie prowadzic bY.dzie zawsze do rozwiqzai1 optymalnych. Po pierwsze, sama rozpoznawalnosc sp6lki, tzn. og61-· ny zasob wiadomosci na temat przedmiotu dzialalnosci, posiadanych marek, proclukt6w, lokalizacji itp., nie musi swiadczyc 0 przewadze informacyjnej nad 1

Y•UC'.\H

4.2. Postrzeganie wartosci i ·wyb6r inwestycji

113

mi, przeci~tnymi uczestnikami iynku. Po drugie, koncentrowanie si~ wylq_cznie na sp6lkach znanych, bez poszukiwania nowych mozliwosci inwestycyjnych, moze prowadzic do nieopiymalnej dywersyfikacji i konstrnowania portfeli nieefektywnych. Byc moze naklady na pozyskanie i analiz~ wiadomosci o nowych sp6lkach oplacilyby si~, gdyz pomoglyby w stworzeniu portfolio oferujctcego lepszqrelacj~ oczekiwanych st6p zwroi11 do iyzyka. Ponadto aktywne poszukiwanie i ocena nowych wiadomosci jest tez jednym z koniecznych warunk6w efektywnosci info1111acyjnej rynku. Jezeli inwestorzy b~clq_koncentrowac si~ wylqcznie na znanych im obszarach, pomijajq_c pewne wysublimowane i mniej rozpoznane walory, dojsc moze do zachwiania efektywnosci i niewlasciwej wyceny rynk:owej, przynajnmiej w niekt61ych segmentach rynku. Tendencje do inwestowania w to, co znane, sq_ obecne zar6wno wsr6d inwestor6w indywidualnych, jak tez insiytucjonalnych i przejawiajq_ si~ na kilka sposob6w. Po pierwsze, liczne badania wskazujqna bardzo ograniczony stopiei1 dywersyfikacji rni~dzynarodowej, nawet w clobie postypujq_cej globalizacji rynk6w finansowych (Levy i Samat (1970), French i Poterba (1991), Cooper i Kaplanis (1994), Lewis (1999), Karlsson i Norden (2004)). Inwestorzy, zar6wno w krajach posiadajq_cych duze i rozwini~te iynki kapitalowe, jak i w laajach nmiejszych, inwestuj Cl stosunkowo niewiele srodk6w za granicq, duzo imüej niz mozna by uznac za optymalny poziom na podstawie obserwacji korelacji st6p zwrotu na 1ynkach mift'.dzynarodowych. Zjawisko to pr6bowano wyja8nic, wskazujq_c na clodatkowe koszty i bariery w przeplywie kapitalu (Kang i Stulz (1997), Lewis (1999)), a takze na wi~kszq wrazliwosc inwestor6w na wahania ich wlasnego poziomu konsumpcji w relacji do lokalnego poziomu konsmnpcji, tzn. w bezposrednim otoczeniu, w kt61ym fimkcjonujq, niz w relacji do ogolnych wahm1 w skali globalnej (Lauterbach i Reisman (2004)). Sugerowano takZe, ze inwestycje lokalne oferujq_lepsze mozliwosci zabezpieczenia przed czynnikami r;zyka o charakterze lokalnym, takimi jak np. inflacja (Adler i Dumas (1983), Cooper i Kaplanis (1994)). Lewis (1999) pokazal jednak, ze inwestowanie w aktyvva lokalne nie b~dzie prowadzic do ograniczenia ryzyka, a wr~cz przeciwnie, w niekt61ych przypadkach moze nawet zwiykszyc ekspozycjY. inwestora na miejscowe uwarunkowania. Grinblatt i Kelohmju (2001) wskazali na roly czynnik6w kuliurowych oraz problem6w j~zykowych, natomiast Morse i Shive (2003) udokumentowali znaczenie nastawienia patriotycznego w procesie wyboru kierunku inwestycji. Sklonnosc do inwestowania w sp6lki znane i polozone w niedalekiej oclleglosci przejawia si~ nie tylko w fom1ie zbyt malej dywersyfikacji mi~dzynarodowej, ale r6wniez jest zauwa2alna na terenie tego samego haju. Huberman (2001) udokumentowal wyraznq_ sklonnosc drobnych inwestor6w amerykaliskich do inwestowania w akcje lokalnych operator6w telefonicznych. Jednoczesnie przedstawil takze przyldady innych sp61ek, kt6iych znaczna cz~sc akcjonariuszy znajcluje siy

114 ._________________________:_4~. .::_.:li~ik::.:li~na~cje inwestor6w

w tym samym miescie, gdzie miesci si~ siedziba firmy, lul; w bliskiej okolicy. Pr~klad~wo, az -~6% akcji Coca-Coli (wg danych z 1997/r.) jest w posiadaniu oso? lub mstytt1c31 ze stanu Georgia, w szczeg6lnosci zas z aglomeracji Atlanty, gdz1e Coca-Cola ma swojq_ siedzib\'.. Grinblatt i Keloharju (2001) Virykazali, ze inwestorzy w Finlandii koncentruj q_ si~ przede wszystkim na sp6lkach polozonych w p:om~eniu 100 1~ od miejsca ich zamieszkania, a takze na sp6lkach, kt6re majq_ s1edz1b~ w ~elsmkach Ci_DrZez eo najprawdopodobniej sq_ bardziej rozpoznawalne w calym kra3u). Dod~tkowo szczeg6lnie preferowane sq_ fü111y, kt6re prezentujq_ raporty finansowe w J.~zyku finskim i majq_ menedzer6w wywodzq_cych si~ z tego sam~go _l~~gu kul~1rowego. Sldonnosc do inwestowania w znane lokalne sp6lki prze3awia3q_ tak2'.e mwestor~ instytucjonalni. Coval i Moskowitz (1999, 2001) udokumentowah takq._ praw1cUowosc wsr6d ame1yka11skich funduszv inwestycyjnych, zwlaszcza wsr6d aktywnych funduszy 0 stosunkowo niec\'uzej ~vartosci aktyw6w w zarzq_dzaniu 13. O~serwow~ne prefe~e:1cjc do inwestowania w sp6lki znane, kt61ych zasady ftmkc3onowama sq_ latw1e3sze do poznania mi~dzy im1ynii ze wzgl~du na bliskosc g~ograficznq, thlmaczy ~i~ na grunciepsychologii najcz~sciej w odwolaniu do zja~1ska tz:v. _I~k:1 pr~ed mezn~nym (ang. ambiguity aversion). Inwestorzy niech~t me _a~1gazu3q_ s1~ w m_westycje, kt6re sq_ bardziej odlegle, a przez to vvydajq si~ im mmeJ czytelne. W m1ar~ mozliwosci unikajq_ sytuacji, w kt6iych elementy 1yzyka sq_ tmdne do.?szacowania. Heath i Tversky (1991) pokazali, ze awersja do niejasn~ch sytuacJI ~oze_ zos_ta? przelamana, jesli decydent jest przekonany o \Vfasnej w1edzy w ~-aneJ ~z1~dzm1e. Lokalna wiedza moze sprzyjac powstaniu poczucia kompetencJI, a mekledy nawet przeksztakic si~ w niedocenianie ryzyka, czvli w na?miernq_pewnosc siebie. Z kolei nadmiemej pewnosci siebie towarzyszy c~~ sto n:euzasadniony optymizm. Kilka i Weber (2000) Virykazali, ze ankietowani shld~1~c1 ekonomi~ w Niemczech byli bardziej optymistyczni co do rozwoju niemieckieJ gospodarki w stosunku do perspektyw gospodarki amerykai1.skiej, natomiast ~ tym sam~m czasie ich koledzy ze Stan6w Zjednoczonych mieli dokladnie przec1~n~ zd~n~e. Strong i ~u (2003) udokumentowali podobne opv;mistyczne nastaw1~111e ws~od zarzq_dzaj'l:.cych funduszami w r6znych krajach swiata, VirypowiadaJq_cych s1~ na temat sytuacji na ich lokalnych rynkach. Cov~l i M_oskowitz ( 1999, 2001) wykazali jednak, ze meneclzerowie fünduszy decydu~q_cy s1~ na zaku~ ~k~ji lokalnych sp6fok przeci~t11ie uzyskujq_ na tych in~estycJach _le~s;e Viryl1l~Cl mz na pozostaiych sldadoVirych portfela. Obserwacja taka sugernJe mro1macyJne podloze sldonnosci do inwestowania lokalnego. Mozl3p . fi ... . r~eJawem, pre erencJl ,1~westowania w walo1y znanej sp61ki jest tez obserwowana wsr6d pracowmkow wyrazna sklonnosc do utrzymywania w portfelu inwestycyjnym akcji pracoclawcy, eo zostalo _uclokumentowane przez Benmiziego (2001). Szerzej na ten temat w dalszej czctsci teo-o 0 rozclzialu, w punkcie poswi~conym niewlasciwej clywersyfikacji poiifela.

4.3. Zarzqdzanie portfelem

115

na to thlmaczyc tym, ze albo menedzerowie majq_ lepszq_ wiedz~ na temat lokalnych sp6lek niz inni uczestnicy iynku, albo tez majq_ problemy z wlasciwym postrzeganiem i wartosciowaniem infonnacji dotyczq_cych pozostalych przedsi~biorstw.

4.3.1. Nllewbtt§d:wa dywe1rsy:!fllllrncja Campbell, Lettau, Malkiel i Xu (2001) wykazali wyraznq_ tendencj~ na rynku ame1ykai1.skim do zmniejszania si~ korelacji mi~dzy stopami zwroh1 z indywidualnych akcji. Przeci~tna wartosc wsp6kzynnika korelacji mierzona w okresach pi~ciolet nich dla miesi~cznych st6p zwrotu spadla z 0,28 na poczq_tku lat 60. :XX wieku, do 0,08 pod koniec lat 90. Zmniejszajq_ca si~ wzajemna zaleznosc st6p zwrotu z poszczeg6lnych walor6w oznacza, iz w tym czasie wzrastaly korzysci ze stosowania dywersyfikacji portfela. Bloomfield, Leftwich i Long (1977) oraz Statman (1987) wykazali, ze optymalnie zdywersyfikowany portfel, przy uwzgl~dnieniu koszt6w transakcyjnych i koszt6vv utrzymywania portfela, na rozwini~tym rynku ameryka6.skim powinien zawierac ok. 20-30 r6znych walor6w. Sugestia ta przez lata by1a propagowana w podr~cznikach akademickich, na kursach inwestowania i w wielu publikacjach adresowanych do inwestor6w. Z kolei w niedawnej pracy, uwzgl~dniajq_cej najnowsze dane clotyczq_ce zmniejszonej przeci~tnej korelacji mi~dzy stopami zwrotu z indywidualnych akcji, Statman (2002a, 2004) sugeruje nawet, ze marginalne korzysci ze zwi~kszania dywersyfikacji mozna obse1wowac az do ok. 300 r6znych walor6w w portfelu inwestycyjnym. Pomimo to badania empiiyczne dowodzq, ze zar6wno w przeszlosci, jak i obecnie inwestorzy indywidualni utrzymujq_portfele inwestycyjne, kt6re sq_ drastycznie zbyt malo zdywersyfikowane. Badanie finans6w konsumenckich przeprowadzone na zlecenie Rady Rezeiwy Federalnej Stan6w Zjednoczonych w roku 1962 V\rykazalo, ze przeci~tim liczba sp6lek w portfelu indywidualnego inwestora Viryniosla zaledvvie 3,41 (Blume i Friend (1975)). Wszystko wskazuje na to, ze poziom ten nie ulegl istotnej zmianie. Polkovnichenko (2004), analizujq_c dane z kolejnych, nowszych Badail finans6w konsumenckich, wyliczyl, ze w latach 1983-1998 mediana liczby sp6lek, kt6iych akcje inwestorzy indywidualni posiadali bezposrednio w portfelach, wynosila 2, zas w roku 2001 zblizyla si~ do 3. Goetzman i K.umar (200 l ), kt6rzy przebadali czterclziesci tysi~cy indywidualnych rachunk6w maklerskich w okresie 1991-1996, wykazali, ze srednio inwestorzy utrzymywali 4 sp6lki W portfelu, zas mediana Viry110SÜa 3. Goetzmann i Kumar (2001) zauwazyli takze, ze stopieil dy-wersyfikacji jest dosc istotnie zr6znicowany w zaleznosci od zamoznosci, wieku i wykonywanego

116

4. Jnklinacje inwestor6w

zawodu inwestor6w. Najrnniej zdY':versyfikowane portfele utr~yrnywane sq_przez osoby rnlode, o stosunkowo niewielkich zarobkach i pozycji zawodowej (robotnicy, pracownicy biurowi, sprzedawcy itp.). ·Liczba sp6lek utrzyrnywanych w portfelu wyraznie wzrasta wraz z poziornern dochodöw, wyksztalceniem oraz -vvielciem. Obserwacja taka zgodna jest z przewidywaniami behawioralnej teorii portfelowej zaproponowanej- przez Shefrina i Statmana (2000). Nie oznacza to jednak, ze inwestorzy rozdzielajq_cy swoje inwestycje pomi~dzy wiele walor6w czy11iq_ to w sposob optymalny. Proste zwi~kszenie liczby sp6lek w portfelu nie prowadzi automatycznie do jego optymalizacji. Goetzmann i Kumar (2001) obliczyli, ze przeci~tna korelacja mi~dzy stopami zwrotu z poszczeg6lnych walor6w w portfelach zlozonych z wielu roznych akcji jest zbliZona do sredniej korelacji w portfelach zawierajq_cych tylko kilka spolek. Obserwacja ta sugeruje, ze inwestorzy utrzymujq_cy bardziej zdywersyfikowane portfele nie posiaclaj<:tjednoczesnie wi~kszych zdolnosci w doborze odpowiednich sp6lek w procesie kompozycji portfolio. Wbrew teorii Markowitza (1952a), nie biorq_ oni pod uwag~ wzajernnych korelacji rni~dzy stopami zwrotu z pojedynczych akcji i nie dobierajq_ inwesiycji w spos6b zapewniajq_cy minimalizacj~ og6lnej wariancji portfela. Ewentualnosc takq_ sugerowafa juz eksperyni.entalna praca Kro lla, Le"'i'Y' ego i Rapoporta (1988). Proste rozdzielanie inwestycji na r6zne: kienmki bez brania pod uwag~ wzajemnych zaleznosci mi~dzy nimi okreslane jest w literaturze mianem tzw. naiwnej dywersyfikacji. Benartzi i Thaler (2001) zaobserwowali tez takie post~powanie w przypadku alokacji skladek do pracowniczych program6w emerytalnych 14 .1\Tajcz~sciej stosowanq_ regulq_ alokacji okazala si~ tzw. zasada „l/n", czyli r6wnomiernc rozdziela„ nie srodk6w pomi~dzy n :funduszy oferowanych w ramach danego programu, niezaleznie od tego, jakiego typu byly to f-t.mdusze. Jezeli dany program oferowal wi~cej funduszy bezpiecznych, inwestorzy posrednio nabywali wi~cej obligacji, jezeli zas w ramach danego prograrnu dziafalo wi~cej r6znego typu funduszy akcyjnych (na przyklad wyodr~bnionych ze wzglt(du na styl zarzq_dzania), pracownicy alokowali wi~kszq_ cz~sc swoich skfadek na rynku akcji. Calkowicie pomijano przy tym kwesti~ korelacji st6p zwrotu z portfeli utrzymywanych przez poszczeg6lne fundusze 15 . 14 W Stanach Zjednoczonych pracodawcy mogq_ oferowac programy emerytalne, tzw. plany 40l(k), w ramach kt6rych pracownicy mogq_ decydowac mi~dzy innymi o alokacji srodk.6w nü~clzy r6znego typu fimdusze: obligacyjne, mieszane, akcyjne itd. W zblizony spos6b polskie ustawodawsiwo przewiduje mozliwosc zakl:adania Pracowniczych Program6w Emerytalnych, kt6re jednak z r6~nych wzgl~d6w nie cieszq_ si~ obecnie w Polsee duzq_ populamosciq_. J)Odmiennq_formq_naiwnej dywersyfikacjijest sytuacja, kiedy inwestor decyduje si~ na rozlozenie inwesiycji mi~dzy fundusze inwesiycyjne tego samego typu. Przykladowo, zakupuje jednostki inwesiycyjne fimduszu X orazjeclnoczdnie jednostki funduszu Y, o strategii inwestowania zblizonej do X. W ten spos6b inwestor dwa razy nabywa takie same kategoric aktyw6vv, kt6re b~dq_ wrazliwe

4.3. Zarzqdzanie portfelem

117

Benartzi (200 l) udokumentowal takZe, ze opr6cz inwestowania w fundusze oferowane w rarnach programu emeiytalnego pracownicy przejawiajq_ takZe wyrazne sldonnosci do bezposredniego inwestowania w akcje finny, w kt6rej sq_ zatrudnieni. W wielu przypadkach jest to jedyna sp6lka w ich portfelu inwestycyjnym, przy czym w zdecydowanej wi~kszosci nie sq_ oni swiadomi, iz taki spos6b oszcz~ dzania na przyszlq_ eme1ytur~ jest bardziej 1yzykowany niz utrzymywanie zdywersyfikowanego p01ifolio rynkowego 16 • Wr~cz przeciwnie, cz~sto sq_przekonani, ze jest to lepsza inwestycja ze wzgl~du na to, ze dobrze znajq_swojq_sp6lk~. Jednak obserwowany brak statystycznej zaleznosci mi~dzy sldonnosciq_ do inwestowania w akcje wlasnej firmy a przyszlymi stopami zwrotu sugeruje, ze jest to argument chybiony, a pracownicy przeci~tnie nie posiadajq_ informacji o sp6lce, kt6re pozwalalyby im z wi~kszq_ precyzjc:t przewidywac przyszle stopy zwrohi. Dwa zjawiska o podlozu psychologicznym mogq_ byc dodatkowo pomocne w wyjasnieniu preferencji pracownik6w w utrzymywaniu oszcz~dnosci w akcjach spolki, w kt6rej sq_ zatrudnieni. Po pierwsze, l~k przez nieznanyrn (ang. ambiguity aversion) powstrzymuje niewyedukowanych inwestor6w przed szerszq_ partycypacjq_ w 1ynku kapitalowym. Po drugie, tzw. efekt przywiq_zania (ang. endowment effect) moze ograniczac sldonnosc do pozbywania si~ akcji pracowniczych, np. otrzymanych od pracodawcy w ramach systemu rnotywacyjnego, nawet gdy ich zbywalnosc nie b~dzie w :laden spos6b ogr.aniczona. DeBondt ( 1998) odnalazl takZe silne preferencje do koncentrowania si~ na lcilku wybranych sp6lkach wsr6d doswiadczonych inwestorow indywidualnych, kt6rzy systematycznie zajmowali si~ inwestowaniem na gieldzie. Z przeprowadzonych badaü ankietovvych wynika, ze wilikszosc z tych inwestor6w przejawiafa"bl~dne przekonanie, ze mogq_ lepiej zarzq_dzac iyzylciem p01ifela poprzez dogl~bne zrozurnienie lcilku sp6lek anizeli poprzez szerokq_ dywersyfikack Postawa taka wiq_ze si~ z psychologicznym zjawiskiem nadmiernej pewnosci siebie, szczeg6hlie silnie obserwowanym wsr6d ekspert6w, a takze z tzw. iluzjq_ kontrnli. Osobiste zaangazowanie w proces wyboru inwestycji oraz dobra znajornosc wyselekcjonowanych sp6lek mogq_ zaowocowac falszywym poczuciern kontroli nad zjawiskami o charakterze losowyrn. Nie mozna zaporninac, ze wi~ksza wiedza nie zawsze musi prowadzic do wyzszych st6p zwrohL Cz~sc zjawisk rzuh1jq_cych na przyszlq_ kondycjt( przedsi~ biorstwa jest przeciez nieprzewidywalna nawet dla osob majq_cych dost~p do poufnych inf01111acji wewn~trznych w sp6lce (ang. insider-traders). na podobne uwarunkowania. De.facto nie clywersyfi.kuje si~ zatem ryzyka zwiq_zanego z okreslonymi sektorami rynku, ale eo najwyzej inclywidualne umiej~i110Sci os6b zarzq_d.zajq_cych obydwoma funduszami. 16 Casus sp6lki Enron, w kt6rej akcjonariacie znajdowalo si~ wielu akiualnych i emerytowanych jej pracownik6w, pok.azuje jak bardzo iyzykowna moze byc strategia oszczydzania na emerytur~ jeclynie poprzez inwestowanie w akcje pracodawcy. G1o$ny upadek Enrona szczeg6lnie bole$nie oclbil si~ na planach emerytalnych tych os6b.

118

4. lnklinacje inwestor6vt1

Zbyt ma:ly stopien dywersyfikacji oraz niedocenianie znac.zenia korelacji wzajemnej mi<~dzy stopami zwrotu z indywidualnych walor6w ~tojq_ w sprzecznosci z teoriq_ portfelowq_ Markowitza ( l 952a) oraz z zalozeniami tradycyjnych modeli wyceny aktyw6w na rynku kapitalowym. Klasyczna teoria finans6w zaklada bowiem, ze wszyscy inwestorzy b~dq_ zmierzac do utrzymywania portfeli efektywnych, a w rezultacie p01ifel-rynkowy, b~dq_cy wypadkow'l wszystkich inwestycji utrzymywanych w danej chwili, r6wniez b~dzie efektywny. Tymczasem powszechne konstruowanie przez inwestor6w zle zdywersyfikowanych i nieefektyvmych portfeli inwestycyjnycJ:t moze prowadzic do zachwiania optyrnalnosci calego portfela iynkowego. W takich warunkach oznaczac to b~dzie mozliwosc tworzenia przez wybranych inwestor6w bardziej efektywnych po1ifeli niz p01ifel rynkowy i uzyskiwania ponadnonnalnych st6p zwrotu. Byc moze inwestorzy, kt6rzy nie stosujq_prawidlowej dywersyfikacji, przyczyniajq_ si~ takze do wystqpienia na rynku nieracjonalnic wysokiej premii za iyzyko. Niewykluczone, ze inwestorzy tacy oczekujq_ rekompensaty w postaci wyzszych st6p z~rotu nie tylko za iyzyko systemowe, ale takZe za 1yzyko specyficzne, kt6re w racJonalnych uwarunkowaniach mogloby zostac wyeliminowane poprzez dywersyfikacj~. Jezeli rzesza takich inwestor6w b~dzie dostatecznite liczna, to ich oczekiwania mogq_ przelozyc si~ na wysokosc obserwowanych przeci~tnie st6p zwrotu na iynku akcji.

4}.3.2. KirMHrnwzrnczllllosc w afoHrncjn sirm:llkow Neoklasyczna teoria finans6w przewiduje, ze w dhigim okresie ünvestycje w akcje powinny przynosic przeci~tnie 1-vyzsze stopy zwrotu niz lokaty v.r instrumenty bezpieczne. Liczne prace dowodz4 ze hist01ycznie obseiwowane zyski na iynku akc ji sq_ w rzeczywistosci nawet znacznie Viry.Zsze niz mozna by przypuszczac na gruncie 17 teoretycznym . Powszeclmie postuluje si~, ze im dhizszy okres inwestycyjny, tym wi~ksza cz~sc p01ifela powinna zostac ulokowana w dobrze zdywersyfikowanych akcjach. Pomimo to ciq_gle obserwuje si~ zachowawczq_postaw~ inwestor6vv, kt6rzy alokujq_ na iynku akcji stosunkowo niewielkq_ cz~sc posiadanych srodk6w nawet w6wczas, gdy ich oszcz~dnosci majq_ charakter dhigotenninowy. Benartzi i Thaler (1995) zasugerowali, ze relaiywnie niska sklo1mosc do inwestowania na iynku akcji wynika zjednoczesnego dzialania dw6ch efekt6w o podlozu p~y~hologicz1~ym. Po pierwsze, inwestorzy slabiej odczuwaj'l satysfakcj~ z osici:gm~cia zysku mz dotkliwosc poniesienia straty o tej samej wielkosci. Innymi sloViry, przejawiajq_ tzw. awersj<'( do strnt, co przewiduje mi~dzy innymi fünkcja uzytecznosci opisana w teorii perspektywy Kahnemana i Tversky'ego (1979, 1992). Po drugie, wi~kszosc inwestorow, nawet tych o bardzo dhlgim horyzoncie inwestycyj17

Poglc~biona dyskusja na temat V\rysokiej premii za ryzyko na rynku akcji zostala przedstawiona

w rozclziale 6.

4.3. Zarzqdzanie portfelem

119

nym, dokonuje stosunkowo cz~stej oceny swojego portfela, a wyniki rozpatruje oddzielnie w kazdym z kr6tkich okres6w. Zwi'lzane jest to z psychologicznym zjawiskiem ksi~gowania urnyslowego. Kombinacj~ tych dw6ch czynnik6w Benartzi i Thaler (1995) okreSlajQ mianem kr6tkowzrocznej awersji do strat (ang. myopic lass aversion). Wiadomo, ze w stosunkowo kr6tkich odst~pach czasu ceny akcji mogQpodlegac duzym fluktuacjom. Ksi~gowanie umyslowe powoduje, ze inwestorzy rejestrujq_ w swoich umyslach osiq_gane wyniki osobno w kazdym kr6tkim okresie, w kt6iym dokonujq_ oceny. Trudniej przychodzi im postrzeganie skumulowanych st6p zwrot11 lub wielkosci srednich w dhigim czasie. Jednoczesnie bardzo dotkliwie odbierajq_ straty, nawet jeSli majq._ one charakter Ia-6tkookresowy. A zatem pragnq_c unikl1q_c negatywnego uczucia zwiq_zanego z mozliwosciq_ poniesienia straty w kt6iyms z okres6w obse1wacji, b~dq_ ograniczali poziom inwestycji na iynku akcji, nawet jesli ich lokaty maj'l w rzeczywistosci charakter dhigotenninowy. Bena11zi and Thal er ( 1995) sprawdzili, jak cz~sto przeci~tny inwestor musialby dokonywac oceny portfela, azeby uzasadnic obse1wowany poziom premii za 1yzyko na iynku akcji. Poshlguj'lc si~ danymi z rynku amerykmiskiego z lat 1926-1990 .1:: 1 . . wynos1c . ' o1eolu ro1m 18 . wykazali, ze przeci~tny okres oceny port:ie a pownuen Zakladajq_c taki h01yzont oceny inwestycji oraz przyjmujq_c historyczne przecit;?tne stopy zwrotu z akcji i papier6w bezpiecznych, optymalny portfel maksymalizujqcy funkcj~ uzytecznosci Tversky'ego i Kahnemana (1992) powinien zawierac od 30% do 55% akcji. Nalezy przyznac, ze wyniki uzyskane przez Benarztiego i Thalera (1995), zar6wno te dotyczq_ce okresu oceny, jak i te odnoszq_ce si~ do przeci~tJ.1ej struktmy portfela, ·wydajq_ si~ odpowiadac obseiwowanej praktyce wsr6d invvestor61-v. Kr6tkowzrocznos6 w alokacji srodk6w w portfelu inwestycyjnym z pewnosci'l jest takze wzmocniona czynnikami instytucjonalnymi. Podstawovvym okresem raportowania dla wi~kszosci instytucji finansowychjestjeden rok, niezaleznie od tego, czy mowa jest o funduszu emerytalnym lub pasywnym funduszu indeksowym, kt6re w spos6b naturalny powinny rniec dhlgie hmyzonty inwestycyjne, czy tez np. o funduszu aktyvvnego zarz'ldzania, dla kt6rego kr6tkoterminowa spekulacja i tzw. timing stanowüp101111alne elementy strategii. Menedzerowie wszystkich typ6w funduszy oraz zarzq_dzajQcy aktywami na zlecenie takZe najcz~sciej sq_ oceniani i \Vynagradzani w ohesach rocznych. Nie powinno zatem dziwic, ze w spos6b naturalny b~dq_ starali si~ optymalizowac portfele wlasnie w takim h01yzoncie i ograniczac poziom ryzyka, aby w relatywnie kr6tkim okresie oceny nie wypasc zle w por6vmaniu do narzuconego im punktu odniesienia, czyli tzw. benchmarku. Doklaclniej, przeci~tny okres ewaluacji portfela zostal oszacowany na 13 miesi~cy w przypaclku kierowania si~ nominalnymi stopami zvvrotu oraz na 10-11 miesi(~cy, jezeli b~cl
4. !nk"fim1cie inweslor6w

120

Zle wyniki inwestycyjne, nawet jeSli mialyby tylko charakt~r kr6tkookresowy, wywolajq_ bowiem nie tylko wymierne biezq_ce konsekwei1cje finansowe dla zarzq_dzajq_cego, ale takZe mogq_ spowodowac wycofanie srodk6w przez inwestor6w i zmusic menedzera do zamknil(cia pozycji przy niekorzystnych kursach. W rezultacie inwestorzy instytucjonalni cz~sto rezygnujq_ z alokacji wi~kszej CZl(sci srodk6w w aktywa 0 duzym poziomie iyzyka, nawet jesli zdajq_ sobie sprawl(, ze w dhlgim okresie mogliby uzyskac odpowiednio wyzsze stopy zwrohi. Nie mogq_jednak pozwolic sobie na zaakceptowanie wysokich wahaf1 wartosci pmifela w kr6tkim okresie. Jeszcze innym czy1111ikiem wzmacniajq_cym Ia-6tkowzrocznos6 inwestor6w na iynku kapitalowymjest system podatkowy. Wyrnusza on, zar6wno na inwestorach indywidualnych, jak i instyh1cjonalnych, rozliczanie zysk6w i strat w uj~ciu rocznym. W ten spos6b ohesowe straty, tak bardzo nielubiane przez inwestor6w, sq_ dodatkowo eksponowane i utrwalane w ich swiadomosci. Kr6tkowzrocznos6 inwestor6w w procesie alokacji srodk6w, przejawiajq_ca si~ w wysokiej awersji do biezq_cych flukhmcji wmiosci portfela i zwi~kszonej niech~ ci do inwestowania w instrumenty iyzykowne, cz~sto uznawana jest za gl6wnct przyczyn~ utrzymywania si~ wysokiej premii za ryzyko na rynku akcji. Wysokie przeci~tne stopy zwroh1 w dhlgim okresie stanowiq_ bowiem koniecznq_ rekompensat~ dla inwestor6w, kt6rzy zdecydujq_ si~ na zaakceptowanic ·wysokich biezö~ych wahail_ swoich inwestycji.

4.3.3. N admfüe1rll1121 tezttsll:rntilftw@§c lfj)lb>Jroll:irn Wiele przeslanek wskazuje na to, ze inwestorzy zbyt cz~sto clokonujq_ transakcji i inwesh1jq_zbyt agresywnie, eo skutkuje niezasadnie vvysokim poziomem obrotÜ'w na gieldach papier6w wartosciowych. Przykladowo, przeci~tna wartosc obrot6·w akcjami na Gieldzie Nowojorskiej (NYSE) wynosila w 2007 roku 119,2 miliard6w dolar6w dziennie. Srednioroczny wsp6lczynnik obroh1 uksztaltowa-1 si~ na poziornie 169%, eo w przybliZeniu oznacza, ze waiiosc akcji, ktore zmienily wlasciciela w ciqgu roku, wzrosla o 50% w stosunku do lq_cznej kapitalizacji ·wszystkich sp6lek notowanych na NYSE. Dla por6wnania, w tym samym czasie przeci~ tna waiiosc obrotu na jednej sesji na Gieldzie Papierow Wartosciowych w Warszawie (GPW) wynosila nieco ponizej dw6ch miliarcl6w zlotych„ a srednioroczny wsp6lczynnik obroh1 ksztaltowal si~ na poziomie ok. 94% 19 • Nizsza wartosc wsp6lczynnika obrotu dla warszawskiego parkietu wynika mi~dzy innymi z fäktu, ze niekt6re polskie sp6lki majq_ eo prawda duzq_kapitalizacj~, ale znaczna cz~s6 ich akcji znajduje si~ w posiadaniu inwestora strategicznego albo ciqgle jeszcze Skarbu Paüstwa. Skutkuje to relatywnie niskim poziomem akcji znajdujq_cych si~ w wolnym obrocie (tzw. jl-ee float). 19

Dane zaczerpni~to ze stron internetowych www.nyxdata.com oraz \VWW.gpw.com.pl.

4.3. Zarzqdzanie porffelem

121

Aby na 1ynku doszlo do transakcji, zar6wno sprzedajq_cy jak i kupujq_cy muszq_ wicrzyc, ze w danej chwili jest ona dla nich korzystna. Modele zakladajq_ce pelnq_ racjonalnosc wszystkich decydent6w trakhljq_ heterogenicznosc, tzn. dost~p do r6znych zbior6w informacji, jako ir6dlo r6znicy w poglq_dach inwestor6w, kt6ra ewenhmlnie moze stanowic motywacj~ do handlu papierami wartosciowymi. Nie1müej w skrajnym przypadku oferta kupna lub sprzedazy zlozona przez jednego racjonalnego decydenta moze zostac odebrana przez im1ego jako sygnal, iz ten pie1wszy posiada infomiacje prywatne, motywujq_ce go do zawarcia transakcji. Wobec tego drugi racjonalny agent odm6wi zawarcia transakcji, bo bl(dzie sil( obawial, ze agent pierwszy ma nad nim przewag~ informacyjnq_ (Milgrom i Stockey (1982)). Dopuszczenie drugiej racjonalnej przeslanki, kt6ra moze motywowac do handlu, tj. potrzeby ply1111osci, tylko \X: bardzo ograniczonym zakresie jest w stanie poprawic zdolnosc mocleli do wyjasnienia tak wysokich poziom6w obrot6w, jakie empirycznie obse1wuje si~ na 1ynkacli2°. Pierwsze behawioralne wyjasnienie nadmiernej wielkosci obrot6w, zaproponowane mü;~:dzy innymi przez Blacka (1986), Truemana (1988), Shleifera i Summersa (1990) oraz DeLonga, Shleifera, Surnmersa i Waldmanna (1990a, 1991), odwolyvrnlo si<;-? w og6lny spos6b do obecnosci graczy nieracjonalnych (ang. noise traders), dokonujq_cych cz~stych transakcji na podstawie niesprawdzonych plotek i nieadekwatnych sygnal6w informacyjnych. Nieco p6zniej Odean (1998b) wskaza-l na szeroko udokumentowane na gruncie psychologii zjawisko nadmiemej pewnosci siebie, jako odpowiedz na pytanie, dlaczego inwestorzy przywiq_zujq_ nadmiernq_ wag~ do posiadanych niepewnych infonnacji. Decydujq_ si~ na zawarcie transakcji, gdyz sq_dzq__, ze rnajq_ lepsze zdolnosci analityczne od innych uczestnik6w rynku (efekt ponadprzeci~tnosci), a takZe przeceniajci: precyzj~ posiadanych wiaclomosci (blq_d kalibracj i)2 1. Glas er i Weber (2004) udokumentowali empüycznie, ze przede wszystkirn przekonanie o wlasnej wyzszosci i przewadze nad innymi graczami sklania inwestor6w do nadmiemej cz~stotliwosci transakcji. Nie potwierdzili oni natomiast wczefaiejszych teoretycznych przypuszczen Odeana ( l 998b ), ze r6wniez niewlasciwa kalibracja przewidywan przyczynia si~ do dokonywania zbyt cz~stych zmian w sldadzie p01ifela inwestycyjnego. Naclmierna cz~stotliwosc obroh1, motywowana mylnym przekonaniem o wyzszosci wlasnych analiz nad wiedzq_ ümych uczestnik6w 1ynku, prowaclzi w rzeczywistosci do gorszych wynik6w inwestycyjnych. Odean (1999) oraz Barber i Odean (2000, 2002) wykazali, ze inwestorzy, kt6rzy najbardziej aktywnie spekulujq, uzysku_icl przeci~tnie najgorsze rezultaty. Przyczyniajq_ si~ do tego przede wszystkim Brunnermeier (2001 ), s. 30-37, prezentuje szeroki przeglq_cl i clyskusj~ na temat modeli zachowaü inwestor6w w kontekscie wartosci obrotu na rynku. 21 Szczeg6lowe om6wienie psychologicznych podstaw zjawiska nadmiernej pewnosci przedstawiono w rozdziale 2. 20

4. Jnklinacje inwestor6w

122

koszty transakcyjne, choc Odean (1999) wskazuje takze na systematyczne bl~dne decyzje aktywnych inwestor6w, kt6rzy decyduj'l si~ na zak:Up lub sprzedaz walor6w w niewlasciwym momencie. Iimym1 slowy, inwestorzy wcale nie posiadajq:, takjak im si~ wydaje, ponadprzeci~tnych zdolnosci inwestycyjnych, a b~dq_c zbyt pewnymi siebie i dokonuj'lc zbyt cz~stych transakcji, narazaj'l si~ na koszty, kt61ych nie S'l w stanie odrobic -odpowiednio wyzszymi stopami zwrotu z inwestycji. Kontynuuj'lc badania, Barber i Odean (2001) w_ykazali takle, ze m~zczyini dokonuj'l przeci~tnie wi~kszej liczby transakcji niz kobiety. Spostrzezenie takie zgodne jest z wcze8niejszymi badaniami poczynionymi na gruncie psychologii, kt6re wskazywaly, iz m~zczyz1ü na og6l cechuj'l si~ wyzszq_ pewnosci'l siebie, szczeg6lnie w dziedzinach tradycyjnie postrzeganych jako m~skie. Poziom pewnosci siebie zale:Zy takle od rezultat6w wczesniejszych decyzji. B~dzie on szczeg6lnie wysoki w okresach hossy, gdyz uzyskane dobre wyniki inwestycyjne wzmocni'l przekonanie inwestor6w o ·wlasnych ponadprzeci~tnych predyspozycjach. Bessa na rynku moze nieco zachwiac t~ wiar~ w siebie, jednak niezupelnie, gdyz jednoczesnie ujawni si~ tzw. zjawisko wybi6rczej atrybucji. Inwestorzy przypisuj'l zazwyczaj pozytywne wyniki wlasnym umiej~tnosciom, natomiast porazki thtmacz'lprzyczynami niezaleznymi od siebie, np. czynnikami losowymi. Statman i Thorley (2004) potwierdzili empirycznie, ze wzrost kurs6w na rynku amerykanskim prowadzi do wzrostu obrot6w. Kirn i Nofsinger (2005) udokumentowali podobn'l zaleznosc na rynku japoilskim. Jednoczesnie wykazali, ze uprzednie dobre wyniki silniej wply,vaja'" na wzrost aktywnosci inwestor6w indywidualnych. Nadrniema pewnosc siebie, sldaniaj'lca inwestor6w do agresywnego inwestowania, moze wzmagac okresowe odchylenia kurs6w od wartosci fundamentalnych, a przez to odpowiadac nie tylko za wysok'l waiiosc obrot6w, ale takze za wysoki poziom zmiennosci cen, jaki od dawna obserwuje siy na r6znych rynkach22.

4.3.4. lEfokt dlyspozycjll Inwestorzy przejawiajq_ wi~kszq_ sklonnosc do utrzymywania w p01ifelu inwestycyjnym walor6w, kt6rych ceny spadly od czasu zakupu, niz akcji, na kt61ych w przypadku sprzedazy mog'l zrealizowac zysk kapitalowy. Zjawisko to zostalo olueslone przez Shefrina i Statmana (1985) mianem efektu dyspozycji (ang. disposition effect). Potwierdzone to zostalo w kolejnych badaniach prowadzonych przez Odeana (1998a), Barbera i Odeana (2000) oraz Dhara i Zhu (2002) na grupie indywidualnych inwestor6w amerykanskich. Nast~pnie Grinblatt i Kelohaiju (2001) udoku22

Wi~cej na ten temat w kolejnyrn rozdziale.

4.3. Zarzqdzanie portfelem

123

mentowali podobny efekt w Finlandii, a Shapira i Venezia (2001) w Izraelu. Ranguelova (2001) pokazala natomiast, ze efekt dyspozycjijest szczeg6lnie wyra:Zny w przypadku akcji sp6lek o malej kapitalizacji. W wi~kszosci z powyzszych bada{1 analizowano dane pochodzq_ce wprost z raclmnk6w maklerskich indywidualnych inwestor6w, CO pozwalalo bezposrednio sledzic zmiany W ich portfelach inwestycyjnych. Kausta (2004) oraz Szyszka i Zielonka (2007) udokumentowali wyst~ powanie efektu dyspozycji na poziomie zagregowanego iynku. Natomiast Weber i Cramerer (1998) dodatkowo potwierdzili wyst~powaiüe tego zjawiska takZe w kontrolowanych ekspe1ymentach, symulujq_cych sytuacje ryn.lcowq_. W mniejszym stopniu zjawisko to zostalo rozpoznane wsr6d profesjonalnych inwestor6w, choc Garvey i Murphy (2004) wskazali na efekt dyspozycji wsr6d grupy profesjonalnych, bardzo aktywnych graczy iynkowych. Trndno racjona]nie wyjasnic takie zachowanie inwestor6w. Kwestie podatkowe, kt6re ewentualnie moglyby wchodzic w rachub~, sugerujq_ raczej przyspieszonq_ spl'zedaz walorow ze strat4 oraz op6:Znianie realizacji zysk6w kapitalowych. Co prawda Odean (1998a) wykazal, ze w grudniu inwestorzy tak wlasnie post~ pujq, ale w pozostalych jedenastu rniesiq_cach przejawiajq_ wyraznq_ sldonnosc do op6:Zniania realizacji strat. Nie mozna takze racjonalnie powiedziec, ze wal01y, kt6lych kursy wczesniej spadaly, sq_ niedowartosciowane i inwestorzy poprawnie oczekujq_powrotu do wartosci fundamentalnych. Odean (1998a) wykazal bowiem, ze akcje, kt6re w obliczu uprzednich strat imvestorzy decydujq_ si~ trzymac, wypadajq_ przeci~tnie gorzej niz te, kt6re w tym czasie sprzedajq_. R6wniez w badaniu Garvey'a i lVImvhy'ego (2004) efekt dyspozycji powodowa-l, ze nawet bardzo wyspecjalizowani profesjonaliSci przeci~tnie uzyskiwali gorsze -vvyniki, niz gdyby utrzymywali zyskowne pozycje nieco dluzej, a szybciej realizowali straty. Na gruncie finansow behawioralnych powyzsze zjawisko mozna thtmaczyc dwojako. Po pierwsze, inwestorzy mogq_ popelniac blq_d kotwiczenia, przywi4zujcte siy za bardzo do poziomu ceny, po kt6rej zalmpili akcje. Nie doceniajq_mozli-· vvosci, ze w tym czasie mogly pojawic si~ nowe istotne informacje, kt6re sprawily, ze obecna wartosc fundamentalna sp6lki jest nizsza. Postaw~ takq_ mozna takze wiq_zac z nadmiemq pewnosciq_ siebie i nierealistycznym optymizrnem. Inwestorom trudno jest przyznac si~ do popelnionego bl~du inwestycyjnego i uparcie tvvierdzq_, ze to na iynku „przejsciowo" utrzymuje si~ niewlasciwa wycena walorn, kt6ra juz „wkr6tce" zostanie prawidlowo sk01ygowana. Cz~sto mogq_ wr~cz decydowac siti na dokupienie tych samych akcji po aktualnej nizszej cenie, kt6ra moze vvydmvac im siy atrakcyjna w stosunku do pierwotnej wartosci kotwicy. Ponadto takie dzialanie wplynie na obnizenie przeci~tnego kursu zakupu, eo w swiadomosci inwestorow automatycznie prze-lozy si~ na zmniejszenie \vielkosci straty na jednej akcji. Drugie behawioralne wyjasnienie efektu dyspozycji odwoluje si~ do teorii perspektyvvy Kahnemana i Tversky'ego (1979), kt6ra mi~dzy innymi przewidujc, ze

124

4. Inklinacje inwestor6w

:funk:cja uzytecznosci decydent6w jest wldvsla w obszarze zysk6w oraz wypukla w obszarze strat. Oznacza to, ze posiadajq_c w portfelu akcje, l<:t6rych ak:tualny kurs jest wyzszy od ceny zakupu, czyli mogq_c w danej chwili zrea1izowac pewny zysk, inwestorzy bvd'l przejawiac awersjy do iyzyka. Natomiast majq_c w pmifelu akcje, kt61ych notowania wlasnie spadly, czyli majq_c mozliwosc zrealizowania straty, inwestorzy bydq_ sklonni poäejmowac dalsze ryzyko. Jezeli prawdopodobief1stwo wzrostu lub spadku notowaü kazdej akcji w nast~pnym okresie jest takie samo, 23 a statystycznie oczekiwana wartosc akcji r6wna jes:t jej biezct.cej cenie , w6wczas inwestorzy bydct. maksymalizowac oczekiwany poziom uzytecznosci, jesli zdecydujct. si~ natychmiast zrealizowac zyski oraz ocllozyc w czasie realizacjy strat. Grinblatt i Han (2005) przedstawili przekomüq_cc-1 argumentacjy, ze efekt dyspozycji moze przyczyniac si~ do skutecznosci tzw. strategii momentum, polegajCl_cej na systematycznym inwestowaniu w akcje, kt6re w ostatnim czasie najbardziej zyskiwaly na wartosci, oraz jednoczesnej sprze-dazy tych walorow, kt6iych notowania najbardziej spadaly. W zwiq_zku z awersj.1. do ryzyka ·w obszarze zysk6w, inwestorzy b~dct. clwtnie sprzedawac akcje, kt6re wJasnie dostarczy!y im pozytywnych st6p zwrotu. Zwivkszona podaz tych waloröw moze spowodowac, ze biezct.cy kurs, choc wyzszy od ceny zakupu, to jednak znajdzie siv chwilowo ponizej ak:tualnej wartosci fundamentalnej. Kiedy presja podazowa ustanie, notowania powr6cct. w okolice rzeczywistej wartosci akcji, dostarczajq_c w kr6tkim okresie dodatnich ponadnormalnych st6p zwrotu.· Odwrotna sytuacja bvcizie w przypadku akcji, kt6rych zbycie wü1zaloby siy z realizacjq_ straty. Niechyc do sprzedazy po aktualnym kursie, nizszym niz cena zakupu, spowoduje przez pewien czas relatywnie mniejszq_ podaz, eo przelozy siv na nieco wyzsze notowania niz mogloby to wynikac z rzecZ)'\vistej aktualnej wartosci akcji. W rezultacie przyszle h6tkooksesowe stopy zwrot11 b((dq_nizsze niz mozna by oczekiwac dla danego poziomu ryzyka. Systematyczne kr6tkookresowe nabywanie akcji, kt6rych notowania najbardziej wzrastaly w ostatnim czasie, oraz jednoczesna sprzedaz (wzgl((dnie kr6tka sprzedaz) tych, kt6re przyniosly najwivksze straty, pozwoli na uzyskiwanie ponadprzecivtnych st6p zwrotu. Empiryczne wyodr~bnienie efektu dyspozycji na zagregowanym poziomie zachowai1 calego rynku na og61 nie jest jednak zadaniem prostym. W standardO\vych sytuacjach iynkowych inwestorzy nabywajq_ bowiem akcje w r6znych morn.entach i po r6znych cenach. Rozwazajq_c w danej chwili clecyzjy o sprzedazy lub kontynuowaniu inwestycji, poszczeg6lni gracze majq_ zatem odmienne punkty referencyjne. Niemniej Szyszka i Zielonka (2007) wskazali na jednq_ szczegolml sytuacj~ rynkowq, kt6ra daje okazj~ clo empirycznej weryfikacji efektu dyspozycji nie tylko na poziomie inclywidualnych decyzji inwestor6w, ale r6wniez do poszukiwania przejaw6w tego zjawiska na poziomie zagregowanym. Tq_ szczeg6lrn1 sytuacjcijest

4.3. Zarzqdzanie portfelem

debiut sp6lki na iynku gieldowym po przeprowadzeniu publicznej oferty na 1ynku pierwotnym (ang. Initial Public Offering - IPO). Podejmujq_c decyzjv o sprzedazy lub kontynuowaniu inwestycji w pierwszym dniu notowaii, wszyscy inwestorzy, kt6rzy nabyli akcje w ofercie publicznej, majq_ ten sam punkt referencyjny, kt61ymjest cena emisyjna. Postawic mozna zatem hipotezy, ze jezeli bvdct. oni podatni na efekt dyspozycji, to ich sklonnosc do sprzedazy w ciqgu pierwszego dnia notowaü bydzie wiyksza, gdy poziom notowaü bydzie oferowal zysk w stosunku do ceny emisyjnej, zas mniej sza, j eSli sp6lka zadebiutuj e po kursie ponizej ceny emisyjnej i sprzedaz walor6w mialaby przyniesc straty. Skutkowac to powinno istotnymi r6znicami w odpowiednio dobranych wzgl~d nych miarach ilosciowego wolumenu obrotu, kt6ry generalnie dla sp6lek debiutujq_cych z zyskiem powinien byc wyzszy niz dla sp61ek, kt6rych pierwsze notowanie wypadlo ponizej ceny emisyjnej. W badaniach przeprowadzonych przez Szyszkv i Zielonkv (2007) pr6ba badawcza obejmowala wszystkie debiuty sp6lek na Gieldzie Papier6w Wartosciowych w Warszawie w latach 2000-2005, za wyjq_tkiem przypadk6w pierwszych notowai1 sp6lek, kt6re nie przeprowadzaly oferty publicznej. Dla kazdej. debiutujq_cej sp6lki obliczono trzy r6zne miary wzglvdnego ilosciowego wolumenu obrotu w pierwszym dniu notowai1. Liczbv akcji b~dci:cych przedmiotem transakcji podczas pierwszej sesji por6wnywano do lq_cznej liczby akcji dopuszczonych do obrotu gieldowego, lq_cznej liczby akcji oferowanych w ofercie publicznej, a tak.Ze do liczby akcji bvdctcych przedmiotern na przecivtnej sesji w okresie pozbawionym wply'\VU za kt61y przyjyto przedzial mi~dzy 31. a 270. sesjct.po pieiwszym notowaniu24. Nast~p11ie analizowane sp6lki podzielono na dwie grnpy zaleznosci od tego, czy pierwsze gieldowe notowanie ak:cji przynioslo inwestorom zyski, czy straty. Okazalo si~, ze niezaleznie od zastosowanej miary wzgivdnego wolumenu obrotu, w przypadku debiut6w zyskownych liczba akcji zmieniajqcych wlasciciela na pierwszej sesji w ujyciu relatywnym byla o wiele wyzsza niz w sytuacji, gdy cena na debiucie 'vypadala ponizej ceny z oferty publicznej.

w

4.:?L5. P1nn.Hdykn nn11wes1l:mr6w nli1ls1l:y1l:lillcjom11Illl1lydhl Przedstawione dotychczas aspekty zarzq_dzania pmifelem inwestycyjnym zostaly przede wszystkirn udokumentowane w odniesieniu do zachowai1 inwestor6w indywidualnych. Choc niewykluczone, ze niekt6re obse1wacje sq_ wsp6lne zar6wno dla drobnych graczy, jak: i profesjonalist6w, to jednak zarzq_dzanie portfolio przez podmioty instytucjonalne charakte1yzuje siy takze pewnct. oclrybnq_ specyfikq_, kt6ra moze wplywac na ksztahowanie siv kurs6w na rynku kapitalowym. 24

23

Notabene to wlasnie prze\viduje hipoteza o efektywno:§ci rynku.

125

Kazda z 1ych miar miala swoje zalety, jak r6wniez obarczona byla pewnymi mankamentami. Szerzej na ten temat w: Szyszka i Zielonka (2007).

126

4. lnklinacje inwestor6vv

w sr6d wsp61nych charakterystyk procesu zarzq_dzania portfelem przez indywidualnych i instytucjonalnych inwestor6w mozna prawddpodobnie wyrnienic kr6tkowzrocznq_ awersj~ do strat oraz nadmiemq_ cz~stotliwosc obrotu walorami. W kontekscie wspomnianych juz wczefoiej uwarunkowai1, chociazby takich jak fakt, ze podstawowy okres oceny i raportowania wi~kszosci instytucji wynosi jeden rok, uzasadnione wydaje si~ przypuszczenie, ze r6wniez profesjonalisci b~dq_ konstrnowac portfele, zaldadajq_c przy tym zbyt kr6tki ok.res inwestycyjny. Z kolei gorsze przeci~tne wyniki funduszy aktywnego zarzq_dzania niz pasywnych funduszy indeksowych (po uwzgl~dnieniu koszt6w transakcyjnych) wskazl~jq_ na nieuzasadnionq_ ekonomicznie, nadmiemq_ cz~stotliwosc zmian w aktywnie zarzq_dzanych portfelach (Elton, Grnber, Das i Hlavka (1993)). Profesjonalnie zarzq_dzane portfele zazwyczaj cechujq_si~ duzq_ dywersyfikacjq, choc w przypadku niekt6rych wyspecjalizowanych typ6w funduszy (np. fundusze koncentrujq_ce si~ wylq_cznie na okreslonych sektorach lub kategoriach sp6lek) dywersyfikacja moze byc ul01m1a i prowadzic do konstrukcji portfolio suboptymalnych. Portfele takie mogq_ byc nadmiernie wrazliwe na elementy iyzyka sektorowego lub zwiq_zane z okreslonymi charakterystykami sp6lek (np. z mahl kapitalizacjq_ spolek). Garvey i Murphy (2004) pokazali takZe, ze najbardziej aktywni gracze profesjonalni, tzw. day-traders, koncentrujq_ si~ zaledwie na kilku sp6lkach, spekulujq_c na k.r6tkoterminowych wahani_ach cen i w og6le nie przywiq_zujq_c wagi do teorii portfelowej. Z kolei efekt dyspozycji w przypadku funduszy moze byc istotnie ograniczony za sprawq_ dw6ch dosc powszechnych praktyk. Po pierwsze, wielu zarzq_dzaj'l.cych ma administracyjnie narzuconq_ strategi~ zatrzymania strat (tzw. stop-loss) lub sami swiadomie decydujq_ si~ na niq_. Polega ona na autornatycznym zamykaniu danej pozycji, kiedy wysokosc straty przekroczy dopuszczalny zakladany poziom. Abstrahuje si~ w tym przypadku od subiektywnego przekonania zarzq_dzaj'l.cego, czy sp6lka jest w danym momencie niedowartosciowana, czy nie, a wystarczajq_cym sygnalem do transakcji jest sam fakt przek.roczenia dopuszczalnego limitu straty. Jezeli wi~cej funduszy ustalilo podobny poziom aktywacji strategii stop-loss, moze to wywolac naglq_ zwi~kszonq_ podaz, eo przdozy si~ na dalsze przewartosciowanie walor6w. W rezultacie b~dzie mozna zaobsenvowac kontynuacj~ k.r6tkoterminmvych ujemnych st6p zwrotu. Drugq_ praktykq_ wsr6d zarz'l.dzajq_cych funduszami, kt6ra ogranicza efekt dyspozycji, jest tendencja do rekonstrnkcji portfela przed ko6.cem okresu sprawozdawczego (ang. window-dressing). Zarzq_dzajqcy unikajq_ sytuacji, w kt6rej musieliby raportowac, ze wsr6d najwi~kszych inwestycji funduszu znajdujq_ si~ sp6lki, kt6re w ostatnim czasie istotnie tracily na wartosci. Lakonishok, Shleifer, Thaler i Vishny (1991), analizujqc prob~ 769 ame1ykm1.skich funduszy eme1ytalnych, udokumentowali, ze przed koilcem kaZdego kwa1ialu :fundusze cz~sciej wyzbywaly si~ inwestycji, kt6re okazaly si~ ich najwi~kszct pomylkq_. Jednocze8nie

4.3. Zarzqdzanie portfelem

127

wstrzymywaly si~ ze sprzedazq_ walor6w, kt6re w ostatnim czasie dostarczyly najwyzszych zysk6w. Tendencja ta byla szczeg6lnie wyrazna w ostatnim kwartale, eo mozna thnnaczyc faktem, iz inwestorzy przywiq_zujq_ wi~kszq_ uwag~ do bardziej szczeg6lowych rap01i6w rocznych. Powszechnosc takich praktyk moze przyczyniac si~ do wywolywania kr6tkoterminowych kontynuacji st6p zwrotu, zwi~kszac poziom zmiennosci notowai1, a takze cz~sciowo odpowiadac za tzw. efekt miesiq_ca w roku, jak sugerowali mi~dzy innymi Haugen i Lakonishok (1988). Zarzq_dzajq_cych aktywami na og6l ocenia si~, rozpatrujq_c osillßane przez nich wyniki w kontekscie ok.reslonego punktu odniesienia (ang. benchmark). Najcz~ sciej por6wnuje si~ wypracowane stopy zwrotu w stosunku do zmiany odpowiedniego indeksu iynkowego lub do sredniej stopy zwrotu uzyskanej w tym samym czasie w tej samej kategorii frmduszy inwestycyjnych. Takie uwarunkowania mog'l. istotnie wplywac na spos6b zarzq_dzania portfelem. Po pieiwsze, zach~cajq_ zarzq_dzajq_cych do wzajernnego nasladowania si~ w alokacji srodk6w. Dokonujq_c podobnych inwestycji, jak sklad ok.reslonego indeksu lub struktura portfeli inwestycyjnych innych funduszy, indywidualny menedzer ogranicza iyzyko tak, aby jego 'vyniki nie wypadly ponizej benchmarku. Scharfstein i Stein (1990) zaprezentowali fonnalny model, kt61y thnnaczy mozliv.rosc wystqpienia zachowail stadnych wsr6d racjonalnych profesjonalist6w, kt6rzy b~d'l.si~ decydowac na odwzorowywanie decyzji innych w obawie przed utratq_reputacji. Jednym z empiiycznych przejawovv zachowaü stadnych spowodowanych podlJ:Zaniem za benchmarkiem sq_ anon11alne dodatnie stopy zwrotu obserwowane w rnomencie ogloszenia infonnacji o wlctczeniu okreslonego waloru do kompozycji indeksu (Shleifer (1986), Harris i Gurel (1986), Lynch i Mendelhall (1997), Kaul, Mehrotra i Mrock (2000)). Natomiast w okresie od jednego do dwoch tygodni po wl'lczeniu danej sp6lki do indeksu obserwuje si~ przeci~tnie ujemne anorrnalne stopy zwrotu. Swiadczy to o tym, ze wzmozony popyt ze strony fünduszy powoduje chwilowe przewartosciowanie waloru, kt6re nast~pnie kmygowane jest w ci'lßl-1 relatywnie niedlugiego czasu, kiedy dodatkowy popyt zanika25 . Wurgler i Zhuravskaya (2002) argumentuj'l, ze efekt ten b~dzie szczeg6lnie wyrazny dla sp61ek, na kt6iych istnieje ograniczona mozliwosc przeprowadzenia doskonalego arbitrazu. Nasladowanie skladu indeksu gieldowego przez dostatecznie duzq_ liczb~ fun-· duszy inwestycyjnych moze przyczyniac si~ do nadreakcji rynku na informacje fundamentalne, \vywolywac k.r6tkoterminow'lkontynuacj~ st6p zwrotu i przyczyniac siy do nadmiernej zmiennosci cen. Pierwotny, byc moze uzasadniony fündamentalnie, wzrost (lub spadek) waiiosci sp61ki spowoduje bowiem wzrost (lub spadek) jej wagi w indeksie. A zatem fündusze bydq_ zglaszac dodatkowy popyt na 25

Korekta jest jednak zazwyczaj niepelna. Sugeruje siy, ze wlq_czenie sp61ki clo incleksu moze lrwale Z\Viykszyc jej wartosc ze wzglyclu na wzrost plynnosci jej walor6w.

128

4. lnklinacje i11westor6w

akcje, kt6rych udzial w indeksie wzr6sl, a zmniejszac zaangazpwanie w papierach, · kt61ych znaczenie w konstrukcji indeksu spadlo. Poza tym swiadomosc bycia ocenianyin (i wynagradzanym) wzgl~clem okreslonego punktu odniesienia moze wzmagac w menedzerach sklonnosc do zarzq_dzania ryzykiem portfela w zaleznosci od uprzednio osiqgni~tych wynik6w. JeSli dokonujq,c biezq,cej oceny zärzq,dzajq,cy stwierdzi, ze jego portfel przyni6sl juz znacznie lepsze wyniki niz odpowiedni benchmark, b'idzie chcial utrzymac takq, sytuacj'i do k01ica okresu, w kt61ymjest oceniany. \V zwiq,zku z tym dokona zmian w strnkturze po1ifela, · tak aby ograniczyc ryzyko i jak najbardziej skorelowac przyszle stopy zwrotu z punktem odniesienia. W ten spos6b ma nadziej'i, ze raz wypracowana nadwyzka ponad punkt odniesienia dotrwa do momentu oceny. Odwrotnie b'idzie post'ipowal menedzer, kt6iy stwierdzi, ze jego wyniki ksztalh1jC1:. si~ ponizej punktu od11iesie11ia. Chcq,c nadrobic stracone punkty procentowe, dokona zmian w strukturze portfela, zwi~kszajq,c ekspozycjt;'. na ryzyko. Liczy na to, ze w zamian za wyzsze ryzyko uda mu siy osiq,gnq_c wyzsze stopy zwrotu i w ten spos6b dogonic benchmark. Zachowanie takie zgodne jestz teoriq_perspektywy, kt6ra wlasnie przewiduje, ze powyzej punktu odniesienia ludzie bydy przejawiac awersj((, a poniz~j - sklonnosc do ryzyka. Przypuszczenia pmvyzsze znajdujq_ takZe potwierdzenie w wynikach badmi przeprowadzonych przcz Browna, Van Harlmva i Starks (1996). Wykazali oni, ze menedzerowie, kt6rzy w picnvszej polowie roku osiq,g1wli wyniki ponizej przeci~tnej w danej grupie, i.stotnie zwiykszajCl_ poziom ryzyka zarzq_dzanych portfeli w drugiej polmvie roku. Podsumowujq_c nalezy zauwazyc, ze choc zjednej strony zawodowi imvestorzy powinni potencjalnie charakteryzowac si'i wi~kszq_ racjonalnosciq, to jednak z drugiej strony na podejmowane przez nich decyzje inwestycyjne rnogq vvplynq_c specyficzne uwarunkowania instytucjonalne i cala architektma systemu profesjonalnego zarzq_dzania aktyvvarni. W rezultacie zachowania profesjonalnych uczcstniköw iynku mogq, r6wnie cz~sto przyczynia6 sit;'. do wyst((pmvania anomalii na rynku kapitalowym, jak nieracjonalnosc inclywidualnych inwestor6w, na kt6rq_ zvvykle wskazuje si(( w pierwszej kolejnosci. Szczeg6lne znaczenie dla destabilizacji cen mogq, miec zachowania stadne wsr6d funduszy, om6wione v; rozdziale poprzednim. Podkresfü~ nalezy, ze wzorowanie si(( na dzialaniach innych w procesie zarzq_dzania portfi:~lem inwestycyjnymnie wymaga uchylenia zalozenia o rncjonainosci zarzq,dzajq_cych. "VI/ niekt6rych bowiem sytuacjach zachowania stadne mogq_ byc w pelni swiadomie podejmmvane przez profesjonalnych uczestnikfrw rynku 26 .

26

Por. podrozdzial 3.3.

Rozdzfai 5

/iV mysl neoklasycznej teorii jinans6i,.v ewentualne przejawy nieracjonalnych zachowm1 niekt61J1ch imvestor6w i chwilowe bl~dy w wycenie walor6w sq szyblw niwelowane racjonalnymi dzialaniami pozostalych uczestnik6w IJmku, kt6rzy mogq skutecznie i w spos6b nieograniczony wdraiac strategie arbitraiowe. Zaloienie powyisze kwestionowane jest przez przedstawicieli finans6w behawioralnych. Niniejszy rozdzial wskazuje na praktyczne ograniczenia arbitraiu oraz prezentuje empilyczne przyklady, kiedy arbitrai nie jest w stanie zapewnic poprawnej 11yceny walor6w. To wlafoie ze wzg/?_du na brak mo::liwosci doskonalego arbitraiu inldinacje behawioralne opisane w rozdziale poprzednim, a powodmvane przeslankami o podloiu psychologicznym i socjologicznym, o kt61ym mowa byla w rozdzialach drugim i trzecim, mogcl przekladac si?_ na wyst~powanie anomalii IJ111kowych, o kt61J1ch mowa br:dzie iv dalszej cz?_sci pracy.

5JL A1rbiittll:"ffiZ 11 jego zI11tacze!I1lfüe w

wyc~my

5.:Il.JL Meclbiamrüzm airlb>Jitrnfo W j ednym z podr'icznik6w akademickich Sharpe i Aleksander ( 1990) definiuj q_ arbitraz 1. Jako: [... ] jednoczesny zakup i sprzedaz tego samego lub niemal identycznego waloru na dwoch roznych rynkach po roznych korzystnych cenach. [Sharpe i Alexander (1990), s. 341]

1 Zasada dzialania arbitra:lu zostala opisanajuz duzo wczesniej przez Friedmana (1953), kt6ty powol:ywal si~ na j~j zastosowanie na 1ynku walutowym, postulujq_c pelne uwolnienie kursow walut. Szeroki wyklad teorii arbitrazu zostal: tak.Ze dokonany przez Rossa (1976).

130

5. Ograniczenia arbitraiu

Przypuscmy, ze bl~dna ocena wartosci fundamentalnej w:;iloru wsp6lna duzej grupie nieracjonalnych inwestor6w prowadzi do zawyzenia )ego rynkowej ceny. W 6wczas racjonalny arbitrazysta dokona· sprzedazy lub nawet kr6tkiej sprzedazy danego waloru oraz jednoczesnie nab~dzie ten sam walor na innym rynku lub zakupi drugi dostatecznie zblizony walor, kt6rego wartosc fundamentalna b~dzie wrazliwa na te same czynniki jak wartosc pierwszego walorn. W ten spos6b arbi-· trazysta zabezpieczy swojct pozycj~ przed ryzykiem (ang. risk hedging) naplywu nowych informacji zmieniajq_cych rzeczywistq_ wartosc jego inwestycji. JednoczeSilie osiqgnie on zysk w postaci r6znicy pomi~dzy kwotq_ uzyskanq_ ze sprzedazy papiern przewartosciowanego a kwotq, jakq_ wyda na zakup „niemal identycznego" papiern. Analogicznie arbitrazysta zakupi papier niedowartosciowany i zabezpieczy si~ przed ryzykiem, dokonujq_c kr6tkiej sprzedazy tego samego papiern na illilym rynku lub sprzedajq_c kr6tko „niemal identyczny" walor. Przy doskonalym arbitrazu teoretycznie mozna zatem osiqgnq._6 zysk bez ponoszenia ryzyka, eo stanowi swego rodzaju ekonorniczne pe1petuum mobile. Zysk ten pochodzi z r6znicy mi~dzy cenq_ taiiszego waloru, kt6ry si~ nabywa, oraz kursem drozszego, „identycznego lub niemal identycznego" papiern, kt6ry si~ sprzedaje w tym samym czasie. Wielkosc zyskujest zatem praktycznie znanajuz w momencie zaj~cia pozycji arbitraZüwych, a tylko sama jego realizacja nast~puje w momencie, gdy rynek poprawnie skoryguje wycen~. Poprzez zajycie jednoczesnie pozycji dlugiej i la6tkiej na tym samyni. instrumencie arbitrazysta zabezpiecza si~ przed wplywem na wycen~ waloru nowych infonnacji funclamentalnych, kt6re mogq_ naplynq_c na rynek juz po zaj~ciu pozycji arbitrazowych. Zaklada siy bowiem, ze nowe informacje bydq w taki sam spos6b rzutowac zar6wno na walor, kt6iy si~ kupilo, jak i na walor, kt6iy byl przedmiotem sprzedazy. Pierwotny zysk plyn'l:_cy z r6znicy w wycenie pozycji dlugiej i kr6tkiej pozostanie zatem niezmieniony, gdyz w swietle ewentualnych nowych informacji obie pozycje bQdct zmienia6 wartosc dokladnie w ten sam spos6b.

5olo2o Zl!llaczeJllliie airlbi111:rnzll.ll dlfa JPOJPlrnWrnofo1 wyceJllly Teoretycznie arbitraz pozwala na uzyskiwanie zysk6w bez ryzyka i niemal bez an2 gaZüwania kapitalu . Powinnismy zatem aktywnie wyszukiwa<~ przejaw6w niewlasciwej wyceny dajq_cych okazj~ do zaj~cia pozycji arbitraZüvvych. Zwoleimicy hipotezy o efektywnosci rynku argumentujq, ze dzialania takie clwtnie b~dq_podEü mowane przez wielu racjonalnych inwestor6w. Aktywny arbitraz uruchomi jednak korygujq_cy mechanizm 1ynkowy, kt61y szybko, poprzez znlieniajqcq_ si~ podaz i popyt, sprowadzi ceny walor6w w poblize ich rzeczywistej wartosci, czyniq_c 1ynek efektywnym. Gdy dostatecznie duza liczba arbitrazyst6w zacznie jednoczePomijam kwesti~ koszt6w transakcyjnych oraz depozyt6w zabezpieczajq_cych wymaganych przy utrzymywaniu pozycji kr6tkich. 2

5.2. Ograniczenia arbitraiu

131

foie kupowac walor niedowaiiosciowany, wykreowany zostanie dodatkowy popyi, kt61y wplynie na wzrost notowa{i.. Podobnie wzmozona sprzedaz drozszego instrumentu oznacza wyzszq_podaz, eo przelozy si~ na spadek kursu. W ten spos6b szybko dojdzie do wyr6wnania siQ notowaii waloru taf1szego i drozszego, a rynek osiqgnie stan r6wnowagi przy poprawnej wycenie. Przedstawiciele finans6w behawioralnych nie negujq_ samej zasady dzialania arbitrazu. Zgadzajq_ si~, ze jezeli faktycznie nadarz'l:_ siQ na 1ynku atrakcyjne mozliwosci inwestycyjne, to racjonalni inwestorzy b~dq_ starali si~ je wykorzystac, 0 ile tylko b~dzie to wykonalne. Jednoczesnie kontrargumentujq_jednak, ze w rzeczywistosci arbitrazysci natrafiajq_ na wiele ograniczeü., kt6re cz~sciowo lub zupelnie powstrzymujq ich dzialai1ia, tyrn samym sprzyjaj'l:_c utrzymywaniu si~ przejaw6w nieefektywnosci rynku i niewlasciwej wyceny walor6w. Okazuje siQ bowiem, ze arbitraz moze byc zar6wno 1yzykowny,jak i kosztowny. Z tego wzglQdu 1ynek nie zawsze jest w stanie sprawnie wyeliminowa6 zagregowany efekt dziala11. nieracjonalnych "inwestor6w, a pozorne okazje do arbitrazu i przejawy niewlasciwej wyceny mogq_ si~ utrzymywac na 1ynku nawet przez stosunkowo dlugi czas.

5o2J.o Ryzyko firnufameJlllfailn11e Ryzyko fündamentalne w arbitrazu wynika z faktu, ze na iynkach f:inansowych nie zavvsze mozna znaleic idealny substytut, kt6rego kurs b~dzie reagowal na nowe wiadomosci dokladnie vv ten sam spos6b jak cena papiern wmiosciowego, kt61y ma byc pierwotnym przedmiotem arbitrazu. Zazwyczaj, jezeli akcje okreslonej sp61ki sq._ niewlasciwe vvycenione, r6wniez instrumenty pochodne opmie na tych akcjach bQd.q mialy niewlasciwq_ ·wycen~. Z tego wzglQdu arbitrazysci najcz~sciej muszq_ poszukiwa6 da]szych substyü.lt6w, zwykle w postaci akcji innych sp6lek o zblizonym profüu dzialania, a takze o innych parametrach mozliwie podobnych (ale niestety nie identycznych) do waloru pierwotnego. W przypadku zastosowania takiego niedoskonalego substytutu arbitrazysta wystawia si~ na iyzyko fundamentalne, vvynikajqce z mozliwosci pojawienia siQ na rynku nowej informacji, specyficznej tylko dla jednej ze sp6lek, kt6ra istotnie wplynie na cen~ jednego waloru, a pozostanie bez wplywu (lub jeszcze gorzej wplynie w przeciwnym kierunku) na kurs drugiego instrumentu. W takim przypadku nie bQdzie miala zastosowania naczelna zasada arbitrazu, polegajqca na tym, ze po otwarciu pozycji arbitrazm;yych straty z pozycji h6tkiej r6wnowazone sq_ takirni samymi przychodami z pozycji dlugiej i na od\vr6t. Oczywiscie niekorzystna dla inwestora bQdzie taka informacja, kt6ra wplynie na wzrost kursu waloJub spowoduje spadek notowa{1 sp6lki, kt6rej akcje r6w, kt6re sprzedal

132

5. Ograniczenia arbitrazu

W rezultacie iyzyka fundamentalnego arbitrazysta moze pm~iesc dotkliwe straty, znacznie przekraczajq_ce pierwotne zyski plynq_ce z korzystnej r6znicy pomi~ dzy wycenq_ obu walor6w w chwili dokonania arbitrazu. Dlatego tez brak idealnego substytutu b~dzie cz~sto zmniejszal sldom1os6 profesjonalnych inwestor6w do wykorzystania Viryst~pujq_cych na lynku przejaw6w niewlasciwej wyceny walor6w.

5.2.:t lRyzyilrn

zwn~zalDle

z

alldywn111{J)§d~

graczy ll11HeJrmcjl{J)ll112llln11yclhl

Nawet jezeli okreslony walor posiada doskonaly substytut, okazuje si~, ze w rzeczywistosci arbitraz nadal nie jest wolny od iyzyka, jak zal
5.2.

19:r1':lm1cze.ma arbitrazu

133

ciami inwestycyjnymi. Wycofanie srodk6w przez wlascicieli kapitalu zmusi arbido przedwczesnej likwidacji pozycji i faktycznego zrealizowania strat, nawet jezeli sq_ one wynikiem tylko przejsciowego odchylenia na rynku. Cz~sto arbitra:Zysta b~dzie zmuszony zamki1q_c pozycje akurat w momencie, kiedy wla8nie b~dzie wyst~powac najwi~ksze odchylenie kursu od wartosci fundamentalnej waloru, a tym samym najwi~ksza sposobnosc ku arbitrazowi. Sytuacj~ moze dodatkowo pogors:zyc stanowisko wierzycieli. Arbitrazysta, dokonujq_c transakcji, niejednokrotnie zmuszony jest po:Zyczac pieniq_dze (aby zajq_c pozycj~ dhlgci) i papie1y wartosciowe (aby zajq_c pozycj~ kr6tkaj. W momencie narastania kr6tkotenninowych strat zar6wno pozyczkodawcy kapitalu, jak i pozyczkodawcy papierow mogq_ domagac si~ zwrotu po:Zyczki ze wzgl~du na spadek wia1ygodnosci kredytowej arbitrazysty. Szczeg6lnie cz~sto sytuacja taka pojawia si~ w zwiq_zku ze zmniejszeniem si
5.2.3. Ryzyllrn sylDlduom1J1zacjJ1 Abreu i Brunnerrneier (2002) zwracajq_ uwag~ na jeszcze jednq_przeszkod~ na drodze do natychmiastowego i pelnego arbitrazu. Ich zdaniem arbitrazy8ci narazeni sq_ na tzw. ryzyko synchronizacji, wynikajq_ce z niepewnosci indywidualnego arbitrazysty odnosnie do tego, czy i kiedy pozostali racjonalni uczestnicy rynku zauwazq_ niewlasciwq_ wycen~ danego waloru i przystq.piq_ do dziala11 zmierzajq_cych do jej zlikwidowania.

_1_3_4_ _ _ _ _ _ _ _._______________ 5. Ograniczenia arbitraiu

Abreu i Bmnnenneier proponujq_model zachowania arbitrazyst6w bazujq_cy na trzech zasadniczych zalozeniach. Po pie1wsze, przyjmuje si~, z~ pojedynczy arbitrazysta nie jest w stanie swoimi dzialaniatni wplynq_c na rynek w takim stopniu, aby samodzielnie skorygowa6 niewlasciwq_ wycen~. Konieczne w tym celu jest wspoldzialanie wiykszej liczby graczy. Po dmgie, zaklada siy, ze grono arbitrazyst6w uzmyslawia sobie istnienie okreslonego przejawu nieefektywnofoi stopniowo, tzn. niekt6rzy z arbitrazyst6w wczesniej odkrywajq_ niewlasciwq_ wycen~ niz inni. Co wazne, w momencie rozpoznania okazji do arbitrazu gracz nie wie, na ile wczesnie udalo nm si~ to uczynic w por6wnaniu do innych racjonalnych uczestnik6w rynku, a przez to nie wie, kiedy pozostali arbitrazysci przystqpiq_ do dzialania. Trzecim zalozeniemjest ~rystypowanie kosztow zwiq_zanych z zastosowaniem arbitrazu i utrzymywaniem otwartych pozycji arbitrazowych. Im dfozszy ohes potrzebny bydzie do likwidacji niewlasciwej wyceny, a tym samym im dluzej gracz bydzie zmuszony utrzymywac otwarte pozycje arbitraZüwe, tym 'vyzsze poniesie koszty z tym zwiq_zane. Z jednej strony arbitrazysci b~dq_ si~ zatem obawiac przedwczesnego otwarcia pozycji arbitrazowych, aby nie ponies6 za wysokich koszt6w, z drugiej zas strony bydzie nimi kierowac chyc wykorzystania zaobserwowanej okazji zanim uczyni::t to inni racjonah1i gracze. Abreu i Bnmnem1eier demonstrujct, ze arbitrniysci postawieni przed takim dylernatem ostatecznie zwykle zdecydujq_ siy zwlekac z wykorzystaniem infonnacji o niewlasciwej wycenie danego waloru. Z modeln zaproponowanego przez Abreu i Brunnermeiera rnozna wywnioskowac, ze okres powstrzymy1.vania siy od dzialaü b~dzie tym dluzszy, im wyzsze b~dq_koszty zwiq_zane z utrzymywaniern otwartych pozycji arbitrazmvych. Z drugiej strony, im cena vvaloru b~dzie bardziej odbiegac od wartosci fundamentalnej, tym wiykszq_ motywacj y bydq_ mieli arbitrazysci i tyrn szybciej przystqpiq_ do clzialania. Ryzyko synchronizacjijest o tyle specyficznq_przeszkodq_na drodze do pdnego i szybkiego arbitrazu, ze nie wystypuje w wyniku dzialaii inwestorow nieracjonaJ .. nych, lecz w zwiq_zku z niepewnosciq_ dotyczq_cq_ decyzji samych inwestor6w racjo-· nalnych. 0 ile dzialania nieracjonalnych inwestor6w mogq_ kr6tkoterminowo wywolac dla arbitrazysty dalsze odchylenia od waiiosci fundamentalnych, o tyle 11zyko synchronizacji wiq_ze siy z niepewnosciq_ odnosnie do dzialm1 inwestor6w racjonalnych, w szczeg6lnosci zas do czasu, kt6i)' musi uplynq_c, aby ich aktywnosc stala siy na tyle silna, zeby sprowadzic ponmvnie kurs w okolice rzeczywistej waiiosci walom.

5.2.4. Kl[)Jszty Jlmpilemel!1lfacji i lba1rfo1ry n~~g1rnfacyjm1e Przy okazji omawiania ryzyka synchrnnizacji wspomniano o kosztach lltTzymywania pozycji arbilrazowych. W sldad tego rodzaju koszt6w wchodzq_przede wszystkim koszty Z\Viqzane z pozyczeniem akcji do kx6tkiej sprzedazy, miydzy innymi

5.3. Empilyczne przejawy ograniczd1 arbitraiu

135

oplata dla wlasciciela akcji, a takZe koniecznosc utrzymywania depozytu zabezpieczajq_cego na nieoprocentowanym lub nisko oprocentowanym rachunku. Koszty arbitrazu muszq_ byc jednak rozumiane znacznie szerzej. Obejrnujq_ one takZe koszty transakcyjne, takie jak prowizje i r6znice miydzy cenami zakupu i sprzedazy (ang. bid-ask spread), jak r6wniez naklady, jakie trzeba poniesc, aby wylayc na rynku okazj~ do arbitrazu. Wymienic tu mozna przykladowo koniecznosc zakupu serwisow informacyjnych, wynagrodzenie analityk6w itp. Zrozumiale j est, ze im wyzsze b~dq_ lq_czne koszty wdrozenia i utrzymywania strategii arbitrazowej, tym mniejsze bydzie zainteresowanie racjonalnych inwestor6w wykorzystaniem przejawow niewlasciwej wyceny na rynku. W koü.cu nie mozna zapominac takze o uregulowaniach prawnych oraz wewn~trznych zasadach panujq_cych u duzej cz~sci inwestor6w instytucjonalnych. Dla wiclu uczestnik6w rynku, w szczeg6lnosci funduszy emeiytalnych, bezpiecznych funduszy powierniczych i innych instytucji o podwyzszonych rygorach bezpieczelistwa, niedozwolone jest stosowanie kr6tkiej sprzedazy lub inwestowanie w instrumenty pochodne. Naturalnie stanowi to istotnq_przeszkod~ dla strategii arbitrazowych.

Prawo jednej ceny, kt6re stanowi jednq_ z bazowych zasad ekonomii, glosi, ze na doskonalych rynkach identyczne dobra powilmy miec tak:q_ samq_ cen~. Mechanizmem uskuteczniaj::tcymjednakovvq_ wycenyjest arbitraz. Zakup okreslonego dobra tarn, gdzie jest ono tailsze, i jednoczesna jego sprzedaz na lynku, na kt6iym cena jest wyzsza, pozwalalyby osü1gnci:c zyski pozbawione I)'zyka. Wzmozony popyt na tmiszym l)'Iilm i zwiykszona podaz na drozszym sprawia jednak, ze ceny w obu miejscach szybko wyr6wnujq_ si~. Tyle przynajmniej m6wi teoria ekonomii. 'VI praktyce rynku kapitalowego obserwowac mozerny jednak trzy gl6wne kategorie zjawisk, w kt6rych prawo jednej ceny zostaje naruszone. Dzieje siy tak przy wycenie jednostek uczestnictwa w funduszach zamlmiytych, notowaniach tzw. akcji bhzniaczych, a takze w przypadkach, gdy na lynku jednoczesnie notowane s4 akcje sp6lki matki i jej sp6lki zaleznej. l\T([))[@w~mfa1

jedllrnstek uczestm1ktw21 w fm11dm;z21cfül

zmmilmft~tydhl

Fundusze zamlmi~te stanowiq_specjahlq_ odmiany f-lmduszy powierniczych charakteryzujq_cq si~ tym, ze liczba jednostek uczestnictwa jest stala przez caly ohes funkcjonowania fünduszu, a po zebraniu okrdlonej wielkosci kapita-hl fundusz nie przyjmuje nowych wplat ani nie dokonuje umorzeü jednostek. Pozyskane srodki kapitafovvym, tworzqc portfel zgodnie z obranq_ stratefundusz inwestuje na

136

5. Ograniczenia arbitraiu

giq_. Wartosc jednostki uczestnictwa zalezec b~dzie od rentowµosci tych inwestycji, czyli od biezq_cej wartosci aktyw6w netto :funduszu (ang'.' Net Asset Va!ue NA V). Jedynym sposobem wyjscia z inwestycji lub dolq_czenia do funduszu po jego zamkni~ciu jest obr6t jednostkami uczestnictwa na rynku wt6rnym. Jednostki tego typu notowane sq_na wielu gieldach, mi~dzy innymi w Nowym Jorku (1\TYSE) i w Londynie (LSE), ale r6wniez na GPW w Warszawie. Wydawaloby si~, ze gieldowy kurs j ednostki uczestnictwa w funduszu zamkni~tym powinien byc mozliwie zblizony do wartosci aktyw6w netto funduszu p.rzypadajq_cej na jednq_jednostk~. W rzeczywistoscijec;lnak sily popytu i podazy na iynkujednostek uczestnictwa cz~sto sprawiajq, ze ich notowania istotnie odbiegajq_ od racjonalnej wartosci Vl'Yznaczonej przez NAV. Dzieje si~ tak pornimo tego, iz na rynku mozna stworzyc bardzo bliski substytut jednostek uczestnictwa w funduszu. Teoretycznie \V)'Starczy przeciez powielic w odpowiedniej skali i proporcjach portfel inwes1ycyjny utrzyrnywany przez fundusz i dokonac stosownego arbitrazu. Anomalia zwiq_zana z funduszami zamkni~tymi przejawia si~ na trzy zasadnicze sposoby. Po pierwsze, jednostki nowych funduszy, rozpoczynajq_c notowania na rynku publicznym, zwykle notowane sq_ powyzej wartosci aktyw6w netto fünduszu, nawet o 10% w Stanach Zjednoczonych (Wiess 1989) i o ponad 5% w Wielkiej Brytanii (Levis i Thomas (1995)). Pojawia si~ pytanie, dlaczego inwestorzy w og61e nabywajq_nowejednostki powyzej waiiosci odpowiadajq_cych im alctyw6w. Po drugie,jest to tyrn bardziej zastanawiajq_ce, ze Z'V)'kle w cici:gu 3--6 miesi\:'.CY po pierwszym notowaniu waiiosc jednostek spada znacznie ponizej wartosci aktyw6w netto. Przyjmuje si\:'., ze jednostki uczestnictwa notowane sq_ srednio z oko!o 10-procentuwym dyskontem w Stanach Zjednoczonych i 5-procento'V)'m dyskon·· tem w Wielkiej Brytanii. Po trzecie, wmiosc dyskonta charakteryzuje si~ wysolcq zmiennoscüt zar6wno w dlugim,jak i kr6tkim czasie. W ohesie 1973-1998 przeci\:'.tnawartosc dyskonta we wszystkich funduszach zamkni~tych wahala si~ od 50% w Wielkiej Biytanii i 43% w Stanach Zjednoczonych w niekt61ych momentach 'W latach 70. XX ';vieku do kilku procent w Wielkiej Brytanii w polowie lat 90., czy nawet zaniku dyskonta i niewielkiej prernii w niekt6iych okresach w Stanach Zjednoczonych w czasie hossy w polowie lat 80. (Dimson i Minio-Kozerski (1999)). Gieldowa wycenajednostek uczestnictwa ostatecznie zblifa si~ do NA V, kiedy nadchodzi tennin rozwiq_zania funduszu lub przeksztalcenia go w fündusz otwarty. To ostatnie spostrzezenie vvydaje si~ akurat zrozumiale, gdyz w momencie likwidacji lub otwarcia funduszu posiadacz jednostki uczestnictwa otrzyma srodki wla8nie w wysokosci r6wnej wartosci aktyw6w netto przypadajq_cych na kazclq_

5.3. Empilyczne przejawy ograniczd1 arbitraiu

137

jednostk~.

czy tez po prostu inwestorzy dokonujq_cy transakcji tymi instnunentami sq_ nieracjonalni i nie potrafiq_ wlasciwie okreSlic ich ceny? JeSli tak, to dlaczego zachowanie nieracjonalnych inwestor6w nie zostaje zr6wnowazone dzialaniami racjonalnych arbitrazyst6w? Zwolennicy klasycznej teorii finans6w nie potrafili dac jednoznacznej i pelnej odpowiedzi na powyzsze pytania. Podejmowano pr6by obrony koncepcji efektywnego 1ynku wskazujq_c na to, ze w pewnych przypadkach publikowana wartosc aktywow netto moze byc zawyzona ze wzgl~du na odroczone zobowi~zania podatkowe funduszu czy klopoty z wlasciwq_ wycenq_ cz~sci aktyw6w o bardzo ograniczonej plynnosci. Obecnosc dyskonta pr6bowano takZe wyjasnic wyst~powaniem koszt6w agencji i niepewnosciq_ odnosnie do przyszlych dziala6. i wynik6w osiq_ganych przez menedzera :funduszu. Niemniej powyzsze wyjasnienia, nawet jezeli cz~sciowo uzasadnione, nie sq_ w stanie w pelni wyjasnic wszystkich obserwacji dotyczq_cych wyceny jednostek funduszy zamkni~tych. Argurnentacja mieszczq_ca si~ w nurcie racjonalnym nie dostarcza mi~dzy innymi odpowiedzi na pytanie, dlaczego jednostki :funduszu pierwotnie notowane sq_z premiq,jakr6wniez nie wyjasnia vvysokiego poziomu zmie1mosci w poziomie dyskonta w czasie zycia f1.mduszu3. Wythlmaczenie oferowane przez przedstawicieli finansow behawioralnych bazuje na obecnosci na iy1iku irracjonalnych inwestor6w indywidualnych i jednoczesnie \vyst~pujq_cych ograniczeniach arbitraZ:u przez racjonalnych arbitrafyst6w. W odniesieniu do anomalii obserwowanych na 1ynku jednostek funduszy propozycja ta zostala zgloszona przez Lee, Shleifera i Thalera (1990, 1991), choc juz wczesniej koncept dodatkowego elementu ryzyka systemowego i ogranicze6. w arbitrazu w zwützku z dzialaniami graczy ÜTacjonalnych (ang. noise traders risk) zostal zaproponowany mi~dzy innymi przez De Longa i in. (1990) oraz Shleifera i Summersa (1990). Behawioralny punkt widzenia 'V)'daje si~ dobrze wyjasniac wszystkie zasadnicze przejawy anomalnej 'V)'Ceny jednostek uczestnictwa w fünduszach zarnlmi~ tych. Poczq_tkowe notowania powyzej wartosci aktyw6w netto funduszu wynikajq_ z przewagi racjonalnych inwestor6w, kt6rzy wykorzystujq_c niewiedz~ inwestor6w nieracjonalnych, organizujq_nowe fündusze w okresach wzmozonego optymizmu na iynku, jak r6wniez podejmujq_ dzialania majq_ce na celu podtrzymanie wysokiego kursu na poczq_tku notowaü. Lee i in. (1991), Levis i Thomas (1995) dokumentujq, ze ofe1iy publiczne jednostek trafiajq_na iynek w szczeg61nej obfitosci, kiedy dyskonto na iynku funduszy zamkni~tych jest wyjq_tkowo male lub wr~cz kiedy 'V)'St~puje premia w stosunku do waiiosci aktyw6w netto. Weiss, Lee i Seguin (1996) wskazujq_ takZe, ze w ciqgu pierwszych trzydziestu sesji po wpro-

Pozostaje jednak do vvyjasnienia, dlaczego kms jednostek uczestnictwa w ciqgi1 zycia funduszu ulega tak dufym wahaniom i tak bardzo odbiega od vvyceny aktyw6w netto. Czy istnieje jakies racjonalne wytlumaczenie obserwowanego zjawiska,

3 Szczeg6lowy przeglq_d i om6wienie literatmy w tym zahesie mozna odnaleic w artykule Dimsona i Minio-Kozerski (1999).

138

5. Ograniczenia arbitrazu -

-

wadzeniu nowych jednostek do obrotu gieldowego przeci~tnq1Wartos6 jednego zlecenia sprzedafy jest duzo wyzsza niz przeci~tna wartosc zlec~nia kupna. Oznacza to, ze sprzedajq_cymi sq_ duzi, profesjorialni inwestorzy, kt6rzy obj~li emisj~ jednostek na rynku pierwotnym, a nastrwnie w stosunkowo kr6tkim czasie wyprzedajq_posiadane wal01y, zbywajq_c je irracjonalnym drobnym inwestorom. Waiio takze zaznaczyc, ze w olaesie·bezposrednio po pierwszym notowaniu niemozliwa jest la6tka sprzedaz, przez co zawyzony kurs jednostek moze si~ utrzymywac przez pewien czas,jesli duzi inwestorzy b~dq_ odpowiednio dostosowywac skladane zlecenia, aby nie wywolywac podazowej presji cenowej. Po pewnym czasie wsr6d posiadaczy jednostek nowego funduszu zdecydowanie zaczynajq_ dominowac drobni inwestorzy. \!Veiss (1989) udokumentowala w odniesieniu do 1ynku ame1ykanskiego, ze juz trzy kwartaly po pierwszym notowaniu udzial inwestor6w iud:ywidualnych wynosi przeci~tnie ponad 95%. Wysoka proporcja drobnych graczy sprawia, ze czynniki nieracjonalne zyskujct coraz wyzszy wplyw na ksztaltowanie si~ notowan. Lee i in. (1990, 1991) sugerujq, ze wahania w poziomie dyskonta Virynikajq_ wla8nie ze zmian nastroju (.,sentymentu") drobnych inwestor6w. Nastawienie optymistyczne znmiejsza wielkos6 dyskonta, zas pesymizm pogl~bia r6znice mi~dzy biezq_cym kurscm gieldowym a wartosciq_ ksi~gowq_ jednostki4. Jednoczesnie nieprzewidywalnosc nastroj6w wsr6d drobnych inwestor6w stanowi zr6dlo dodatkowego iyzyka systematycznego, za kt6re z kolei racjonalni inwestorzy wymagajq_ odpowiednio Vi1J.Zszych st6p zwroru. Dlatego tez kurs jednostek zasadniczo b~dzie si~ ksztahowal ponizej odpowiadajq_cej im wartosci aktyw6w netto funduszu, a nizsza Vi1JCena jeclnostek w por6wnaniu do ich wartosci ksi~gowej nie wywola zwi~kszonego popytu ze strony arbitrazyst6w dostrze-· gajq_cych dodatkowe 1yzyko. Jezeli dodatkowy czynnik iyzyka zwiq_zany z nieracjonalnosciq_ drobnych graczy ma miec charakter systematyczny, to winien on byc powszeclmy wsr6d wszystkich ldas instrument6w zdominowanych przez inwestor6w inclywidualnych. Tym samym powinnismy obserwowa6 korelacj~ wzajemnq_ mi~dzy wiellcosciami premii lub dyskonta dla r6znych funduszy, a takze mi~dzy Vi1JCei1q_jednostek funduszy a notowaniami innych walor6w, kt6re Viryjq_tlcowo ch~tnie sct nabywane przez drobnych inwestor6w. Rzeczywiscie, wysokos6 dyskonta posr6d funduszy jest closc silnie skorelowana. Ponadto mozna takze zaobscrwowac zwiq_zek pomi~dzy wysokosciq_ dyskonta lub premii na iynku funduszy zamkni~cych a notowaniami akcji sp6Jek o niewielkiej kapitalizacji. Akcjonariat malych sp61ek stanowi<:l 4

W Wielkiej B1ytanii od polowy lat 80. XX wieku istot11ie wzr6sl udzial inwestor6w instytucjonalnych wsr6d wlascicieli jednostek uczestnictwa w funduszach zan1lmiytych (Brown (1998)). W tym swietle trudniej jest obronic propozycje Lee i in. (l 990, 1991 ), przynajmniej w odniesieniu do rynku b1ytyjskiego.

5.3. Empilyczne przejaHJ' ogrm1icze17 arbitrazu

139

w wi~kszosci drobni inwestorzy, gdyz mi~dzy innymi ze wzgl~du na relatywnie vvysokie koszty stale przeprowadzenia stosownych analiz oraz niskq_ plynnos6 akcje tych firm o wiele rzadziej nabywane sq_przez duzych inwestor6w instytucjonalnych. Lee i in. (1991)oraz Chora i in. (1993) sugerujq, ze zar6wno Vi1JSokos6 dyskonta na rynku funduszy,jak i Vi1JSokos6 st6p zwrotu z akcji malych sp6lek zalezq_ od tego samego w"Sp6lnego czyn.nika iyzyka, kt6ry ma swoje ir6dlo w nieracjonalnosci drobnych inwestor6w 5 . Czynnik ten olaeslajq_mianem sentyrnentu inwestora. Hipoteza, iz na Vi1JCen~ jeclnostek fi.mduszu wplywa dodatkowy czynnik iyzyka, kt6ry nie jest bezposrednio zwiq_zany z waiiosciq_ aktyw6w netto fünduszu, znajduje takze potwierdzenic \V vvynikach baclan Bodurthy, Kima i Lee (1993). Wykazali oni, ze roznice pomi~dzy wycenct 1ynkowq_ a wartosciq_ ksi~gowq_jednos tek funduszy zamlmi~tych, specjalizujq_cych si~ w inwestycjach wylq_cznie w jednyrn okreslonym kraju poza USA (tzw. counfly jimds), zmieniajq_ si~ w spos6b skorelowany ze sobq_ nie ze wzgl~clu na wsp6lne perspekcywy i wiadomosci dochodzq_ce z kraj6w stanowiq_cych kierunki inwestycji, ale w zwiq_zku z korelacjq_ z pewnym wsp6lnym czynnikiem dotyczq_cym rynku ameiykal1skiego. Innymi slowy, notmvania jednostek funduszy, kt6iych wmios6 aktyw6w zalezy od rozwoju sytuacji na rynkach poza USA, zalezq_ w duzym stopniu od rozwoju sytuacji na Iokalnym rynku ame1yka11.skim, czyli od panujq_cego na tym iynku „sentymentu" 6. Kolejnym argumentem mogctcym swiadczyc o wyst~powaniu dodatkowego czynnika iyzyka zwiq_zanego z nieracjonalnosciq_ clrobnych inwestor6w jest fakt, ze wraz ze zblizajqcym si~ terminem likwidacji lub otwarcia funduszu zamlaü~ tego rynkowe notowania jednostek uczestnictwa zblizajq_ si~ coraz bardziej do biezq_cej wartosci aktyw6w netto (NAV). Im la6tszy okres pozostaje do momentu, kiedy faktyczna wartosc aktyw6w funcluszu zostanie rozliczona najego jednostki, 1ym mniejsze jest ryzyko, iz w tym czasie nieracjonalni inwestorzy przyczyniq_ siy do znacznego odchylenia notowafijednostek. W stosunkowo kr6tkim okresie rosnie takze sldonnosc racjonalnych arbitrazyst6w do zaj~cia stosownych pozycji, gdyz wiedzq_ oni, ze w momencie likwidacji lub otwarcia funduszu wartos6 jednostek b~d.zie musiala odpowiadac biezq_cej waiiosci aktyw6vv netto. W ostatnich kliku latach r6wniez w Polsee nastqpil rozw6j 1ynku funduszy za1nlrni~tych, a szczeg6lnq_populamosciq_ do niedawna cieszyly si~ fundusze zamlrni~ te inwestujq_ce na 1ynku nieruchomosci. Certyfikaty funcluszy zamlmi~tych notowane sq_ na Gieldzie Papier6w WartoscioVirych, a ich Vi1JCena iynkowa powinna teoretycznie odpowiada6 v11aitosci aktyvi16w netto przypadajq_cej na jeden certyfikat. 5 Z poglq_dem tym polemizujq_ Chen, Kan i Miller (1993), podwazajq_c statystycznq_ istotnosc korelacji zaobserwowanej przez Lee, Shleifera i Thalera (1993). 6 Zjawisko to moze byc po czysci tak:Z:e wynikiem coraz wiykszej globalizacji ry11lc6w finansowych i przyvvöclczej roli rynku amerykaüskiego w stosunku do innych swiatov1ych gield.

5. Ograniczenia arbitrazu

140

141

5.3. Empilyczne przejawy ograniczd1 arbitraiu

Rysum.ek 5.1. lP'rzeci((hila wartosc dyskonfa i pnm.ll.ii dlfta fui~~dlus~y zandrni~tych notowanych na Gielldlzie lP'apierow Wartosciowyclll w WaR:szawne w okresne od maja 2002 do Hstopada 2008 r.

Rysl.ll.nek 5.2. Przeci
%

%

60 dyskonto - nieruchomosci

dyskonto pozostale

WIG

dyskonto pozostale

40

20

r-

0

so 000 40 000 30 000 20 000 10 000

0 Zr6dlo: Szyszka, Zaremba (2009)

-40

-60 Zr6dto: Szyszka, Zaremba (2009)

Najnowsze badania przeprowadzone przez Szyszk~ i Zaremb~ (20?9) dostm:czaj'l ciekawych obserwacji. Po pierwsze potwierdza si~ sp~strzezerne z w~zes niejszych opracowafl z rynk6w amerykall.skiego i brytyjsloego, ze certyfikaty funduszy zamkni~tych na rynku wt6rnym na og6l notowane Sq z dyskontem w stosunku ich wartosci netto (NAV). Dla calej badanej pr6by srednia wartosc dyskonta wynios.la 3,6%, a po wyl'lcz~niu z pr6by _funduszy n,i~ruchomoscio wych dla pozostalych funduszy zamkm~t~ch przec1~t:1a wartosc dyskont~ niosla 4,0%. W okresie badawczym od maJa 2002 do hstopada ~008 przec15t.na wartosc dyskonta w grupie funduszy z wyl'lczeniem funduszy meruchomosc10wych si~gn~la maksymalnie 19,6%, natomiast najwyzsza zaobserwovvana srednia premia wyniosla 6,8%. . Wycena certyfikat6w inwestycyjnych emitowanych przez fundusze meruchomosciowe zostala poddana odr~bnej analizie ze wzgl~du na jej spektakularny przebieg. Ceiiyfikaty inwestycyjne funduszy nieruchomosciowych pojawily si~ w ob~·o cie gieldowym w k01icu wrze5nia 2004 r. Poczcttkowo byly notowane na przernrnn

"?-

:raz z niewidkim dyskontem, a raz z mal'tpremiq_ w stosunku do wartosci aktyw6w netto. Jednak wraz z hoss'l. na rynku niemchomosci, pocz'lwszy od konca 2006 r., nastqpil istotny wzrost wartosci premii. W szczycie hossy na rynku nieruchomosci przeci~tna WatiOSC premii vvsr6d funduszy nieruchomosciowych SÜ(gn:~la 46, 7%. Dzialo si~ tak, mimo ze wycena aktyvv6w netto bylo opaiia na aktualizowanej ohesowo wycenie nieruchomosci znajduj'lcych si~ w portfelach funduszy. Po zalamaniu na 1ynku nieruchomosci nastqpil gwaltowny odwr6t inwestor6w od tego rodzaju ce1iyfikat6w tak, ze w koücu pazdziernika 2008 r. dyskonto w stosunku do NAV si~gn~lo 46,0%. Ciekawego spostrzezenia dostarcza zestawienie przeci~tnej wysokosci dyskonta i premii (w grupie funduszy z \V)'l'lczeniem niemchomosciowych) z poziomem g16wnego indeksu rynkowego WIG. Okazuje si~, ze czas, k.iedy certyfikaty funduszy notowane byly z premiq, dokladnie pokrywa si~ ze szczytem hossy na rynku akcji. Natomiast po zalamaniu si~ koniunktmy gieldowej i w dobie duZ:ej niepewno8ci na 1ynku fundusze notowane S'lznacznie ponizej ich wartosci aktyw6w netto. Powyzsze obserwacje pozwalaj~przypuszczac, iz r6wniez w Polsee wysokosc dyskonta lub premii na iynku ce1iyfikat6w funduszy zamlrni~tych moze byc miar'l nastroj6w panujq_cych zwlaszcza wsr6d inwestorow indywidualnych7, CO podobZe wzgl~du jednak na niewielkq_ liczb~ funduszy zamlaü~tych, kt6rych certyfikaty notowane sq_ na GPW, badania Szyszki i Zaremby (2009) aparte sq_na relatywnie niewiel.kiej pr6bie badawczej, eo 7

142

5. Ograniczenia arbitraiu

nie jak w odniesieniu do rynk6w zagranicznych sugerowali j\lZ wczefoiej m.in. · Lee i in. (1991) oraz Chora i in. (1993).

5.3. EmpiTJ'Czne przejawy ogranicze11 arbitratu

143

r6:vn~ni:1 do ak~ji Shell i Unilever PLC. Sytuacja ulegla zmianie w ciq_gu dalszych

dz1es1
5.3.2. Nofowmrnfa akcjii blliifoiiaczych Akcje blizniacze powstajq_ w \vyniku specyficznego rodzaju :fuzji, kt6ra polega na tym, ze lq_czq_ce si~ sp6lki pozostajq_ z formalno-prawnego punktu widzenia niezaleznymi podmiotami, jednak ich akcjonariusze zawierajq_ porozumienia, na mocy kt6rych akcje obu sp6lek uprawniajq_ do dywidendy wyplacanej w olaeslonych proporcjach z lq_cznych zysk6w obu sp6lek. W przypadku ewentualnej likwidacji srodki uzyskane ze sprzedazy aktyw6w majq_zostac zsumowane, a nast~pnie wyplacone akcjonariuszom w proporcjach podobnych do podzialu dywidendy. Porozumienie obejmuje r6wniez zasady wylaniania organ6w nadzorczych i zarzq_d6w obu sp6lek, kt6re zazwyczaj polq_czone sq_na zasadzie unii personalnej. Przykladem tego rodzaju papier6w wartosciowych mogq_ byc akcje Royal Dutch Petroleum - sp6lki zarejestrowanej w Holandii, kt6rej akcje przede wszystkim notowane sq_ na rynku holenderskim i amerykanskim - oraz Shell Transport and Trading, PLC - sp6lki zarejestrowanej w Wielkiej Brytanii, kt6rej walory sq_ przedmiotem obrotu w wi~kszosci na Gieldzie w Londynie. Przed laiy akcjonariusze tych firm zdecydowali si~ wsp6lnie prowadzic dzialalnos6 w skali globalnej, a wypracowywane zyski netto dzielic w proporcji: 60% dla posiadaczy akcji Royal Dutch oraz 40% dla posiadaczy akcji Shell. Podobnq_ par
skutkuje maht mocq_ statystycznq_ uzyskanych wynik6w. Stq_d z pewnq_ dozq_ ostroznosci nale:Z:y traktowac powyzej zamieszczony wyw6d, kt6ry powinien podlegac dalszej weryfikacji hadawczej.

wartosc1owa~uein a medowartosciowanieni w stosunku do Unilever PLC, przy czym waharna relatywnych cen byly zaskakujq_co duze. Froot i Dabora (1999) demonstrqjq, ze odchylenia od teoretycznego parytetu notowaf1 nie mogq_ byc wytlumaczone r6znicami w prawach glosu i wplywie na k~ntrol(;'. w sp6Ucach blizniaczych ani tez wahaniami kurs6w walut czy innymi ~m
144

5. Ograniczenia arbitrazu

23% dla Unilever N.V. 8 Jezeli akurat wtedy musialby przedwc~~foie zamlm::i:c pozycje, poni6slby strat~, pomimo ze zastosowana strategia arbitrazowa byla shlszna i zgodna z przewidywaniarni teoretyczny1i1i.

5.3.3. JPirzy]pJadek §JPl6Ilek W. Kinrnk

ft

Vfat1U1fa&W6kzmmRrn 9

Ciekmvy przyldad, w jaki spos6b ograniczenia arbitrazu, a zwlaszcza kr6tkiej sprzeda:Z:y, mogq_ wplywac na zal
zwi~izanych

z poht_czenieh1rn

-----i

Wydlarzenie - - - - - - - - - · 5 maja 2008

Vistula&W6lczan1rn oglasza wezwanie do zapisywania si~ na sprzedaz akcji W. Kruk S.A. Chce skupic 66 proc. akcji firmy jubilerskiej po 23,7 zl. Zapis y sq_przyjmowane od 14 do 27 !11aja

5-23 maja 2008

W ojciech Kruk bezskutecznie poszukuje inwestora, z kt6rym m6glby wsp6lnie oglosi c kontrwezwanie na akcje W. Kruk S.A.

1

Cena w wezwaniu zostaj e podwyzszona do 24,5 zl

23 maja 2008 30 maja 2008

si~

.

posi_~~ll

W ojciech Kruk ostatecztüe godzi sprzedac niemal caly dany pakiet akcji W. Kt·uk S.A. Wezwanie zakoü.czylo si~ powo1 dzeniem. V & W informuje o obj~ciu 66 proc. akcji 'vV. Kruka

20 czerwca 2008 1Sp6llca gieldowa Alma Market, w duzej cz~sci nalezq_~~ do Jerz~~j go Mazgaja, infonnuje o przekrnczeniu 5-procentowego progu 1 w kapitale V & W 1 23 czerwca 2008

Rodzina Kruk6w przesyla komunikat o posiadaniu ponad 5 prv·· centV&W Zmiany w skladzie Rady Nadzorczej i Zarzq_dzie V & V(_____

J

Ogloszeme planu polq_czenia V & W i W. Kruka. Parytet wymiany 1 akcji zostaje ustalony na 2,4 (akcjonariusze Kruka otrzymaj
24 wrzesma 2008

1

Zr6cUo: Opracowanie wlasne.

W pierwszej kolejnosci zapoznajmy si~ z kalendarium 1vydarzd1 towarzyszq_cych polq_czeniu dw6ch sp6lek 11otowanych na Gieldzie Papier6w Wartosciowych w Warszawie: W. K.ruk S.A. i Vistula&W6lczanka S.A. (V&W). 5 maja 2008 r. sp6lka V & W, zajmujq_ca si~ produkcjq_ i handlem wysokiej jakosci oclziezy 8

Na podstawie Rosenthal i Young (1990), tabela 2, s. 131. Dzi~lrnj~ Adamowi Zarembie za pomoc w zebraniu materialu i obliczeniach wykorzystanych w niniejszym punkcie.

5.3. Empi1J1czne przejawy ograniczdz arbitrazu

145

nwskiej, oglosifa wezwanie na akcje stanowiq_ce 66% glos6w na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy W. Kruk S.A. Cel przej~cia, choc byl sp6lkq_ gieldowq_, to jednaknadal w duzej mierze byl fim1q_rodzinnq_ o dhlgoletniej tradycjijubilerskiej. W. Kruk S.A. posiadal tez sp6lk~ zaleznq_, poprzez kt6rq_prowadzona byla sprzedaz ekskluzywnej odziezy damskiej Deni Cler. Potencjalnych efekt6w synergii w polq_czeniu W. Kruk i Vistula&W6lczanka poszukiwano przede wszystkim w dq_zeniu do tworzenia wsp6lnej sieci sprzedazy opartej na portfelu ekskluzywnych marek. Zarzq_d sp6lki jubilerskiej uznal wezwanie za wrogq_ prob~ przej~cia. Wsp6lwlasciciel i prezes jubilerskiej sp6lki Wojciech Kruk, kt6iy wraz z rodzinq_ posiadal niespelna 30% pakiet akcji, poczq_tkowo opieral si~ wrogiemu przej~ciu, p6:Z:niej jednak zdecydowal o sprzedazy wi~kszosci posiadanych przez siebie i rodzin~ walor6w. Nast~pnie uzyskane z tej transakcji srodki zainwestowal w zakup 5,05% akcji V &W. W cze1wcu wraz z prezesem sp6lki Alma Market, kt6ra posiada 5,88%akcji V&W, Jerzym Mazgajem, i w porozumieniu z funduszami doprowadzil do zmiany rady nadzorczej odziezowej sp6lki. W efekcie inicjator wrogiego przej~cia W. Kruk S.A., prezes V &W Rafal Bauer, zrezygnowal ze stm1owiska, a zwyci~zcy Wojciech Kruk i Jerzy Mazgaj przystqpili do realizacji pierwotnych plan6w, kt6re przewidujq_ utworzenie silnej gmpy marek luksusowych na bazie V&W. Z punktu widzenia analizy poprawnosci wyceny obu sp6lek w okresie bezposrednio poprzedzajq_cyrn polq_czenie istotne jest, ze w dniu 24 wrzefoia 2008 r. ogloszono projekt planu polq_czenia, kt61y przewidywal parytet wymiany akcji W. Kruk na akcje V&W na poziomie 1:2,4. Inaczej m6wiq_c, za kazdq_ akcj~ W. Kruk inwestorzy mieli w przyszlosci otrzymac 2,4 akcji V &W. W dniu ogloszenia planu polq_czenia 1ynek zareagowal istotnq_zwyzkq_notowail W. l(ruk, kt6rego akcje bezposrednio wczefoiej byly mocno niedoszacowane. Po tej pierwotnej reakcji rynku nale:Z:aloby siQ spodziewac, ze w dalszym okresie akcje W. Kruk i V &W b~dq_notowane w proporcjach zbli:Z:onych do planowanego parytetu ich wyrniany. Aby zweryfikowac powyzszq_ hipotez~, przeprowadzono badanie zachowania si~ kurs6w akcji W. Krnk i V&W w okresie od l wrzesnia 2008 r. (tj. 18. sesji przed podaniem do publicznej wiadomosci informacji o planowanym pmytecie wymiany) do 12 grudnia 2008 r. (tj. 12. sesji po ostatecznym zatwierdzeniu planu polq_czenia i przewidzianego w nim paiytetu wymiany akcji). Posh1zono si~ notowaniami z zamkni~cia poszczeg6lnych sesji gieldowych w tym okresie. Dla akcji sp6lki W. l(ruk 1vyznaczony zostal kurs teoretyczny opariy na podanyrn do publicznej wiadomosci parytecie wyrniany oraz kursie notowm1 akcji sp6lki Vistula&W 6lczanka. Kurs teoretyczny ustalono na podstawie nast((pujq_cego wzoru:

9

(5.3.1)

146

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 5. Ograniczenia arbitra:iu

gdzie:

.. teoretyczny kurs akcji sp6lki Kruk na dane/sesji, Pv - kurs akcji sp6lki Vistula&W6lczanka na danej sesji, s - parytet wymiany akcji (1 :2,4). PKr -

Nast~pnie wyznaczono dyskonto (premi~) kursu empirycznego (faktycznych cen zamlmi~cia) w stosunku do kursu teoretycznego wedhlg wzoru (5.3.2):

(5.3.2) gdzie:

PKE- empiryczny kurs akcji sp6lki Kruk na danej sesji (faktyczne ceny zamlmi~cia),

d - dyskonto (premia). Okazalo si~, ze z wyjq_tkiem trzech sesji, przez caly badany okres akcje W. Kruk S.A. notowane byly z dyskontem w stosunku clo kursu teoretycznego, jaki wynikal z ogloszonego parytetu wymiany. Rysunek 5.3. Wairtosc dlyskonfa notowaill akcji W. Krnk S.A. w stosmrnDrn do lmrsu teorefyczJrnego wymikaj~cego z parytetun wymhmy na akcje V &W % 5

5.3. EmpilJiczne przejawy ograniczd1 arbitra:iu

147

W okresie ponü~dzy podaniem do wiadomosci publicznej infonnacji o parytecie wymiany akcji do momentu zatwierdzenia planu pohtczenia przez NWZA dyskonto wynosilo srednio 8, 7 procent, a momentami si~galo nawet 17 procent. Oznacza to, ze akcje W. Kruk byly niedowartosciowane w stosunku do wyceny akcji V & W (lub altematywnie mozna powiedziec, ze akcj e V &W byly przewartosciowane w stosunku do akcji W. Kruk). Teoretycznie taka sytuacja, utrzymujq_ca si~ przez kilka tygoclni, pozwalalaby na uzyskanie zysku arbitra:Zowego poprzez zakup akcji W. Kruk ijednoczesn'l:_sprzedaz akcji V &W. Niemniej nalezy pami~tac, ze akcji V &W nie mozna bylo sprzedac kr6tko, a wi
0 .,

-5 ' -10

-15

-20 -25 ;

-30 '

-35

-40

Zr6dio: Opracowanie wfasne

-·

24.09.2008 r. - dzicil podania infonnncji o parytccit! - godzinn 20:32 (po znkonczeniu sesji)

Niekiedy zdarza si~ tak, ze na rynku notowane sq_jednoczesnie akcje sp6lki matki oraz sp6lki zaleznej. Szczeg6lnie interesujq_cym przypadkiem jest sytuacja, w kt6rej sp6lka matka decyduje si~ na vvydzielenie CZ
148

5. Ograniczenia arbitraiu ~~~~~--~~~~~~~~

na przydzial naleznych akcji sp6lki zaleznej, co zwykle ma nastqpic w nieodleglej · przyszlosci. Przyldadowo w marcu 2000 roku amerykaiiska sp6lka 3Corn, dzialajqca w branzy komputerowej, sprzedala w ofercie publicznej 5% z posiadanych 100% akcji sp6lki Palm Inc., producenta znanych podr~cznych komputer6w osobistych, jednoczesnie oglaszajqc publicznie zamiar przydzielenia w ciqgu kolejnych 9 miesi~cy pozostalych 95% akcji akcjonariuszom 3Com w proporcji 1,5 akcji Palm Inc. na kazdq_ akcj~ 3Com. Teoretycznie zatem cena akcji 3Com powinna wynosic co najrnniej 1,5 razy kurs akcji Palrn Inc., a nawet powüma byc wyzsza, biorq_c pod uwag~ rnajqtek i zyski pochodzqce z pozostalej dzialalnosci 3Corn'a. Tyrnczasem na zamkni~ciu gieldy w pierwszym dniu notowaii kurs akcji Palm Inc. wyni6sl 95 dolar6w, podczas gdy cena 3Com wynosila zaledwie 81 dolar6w. Innymi slowy, akcje sp6lki zaleznej byly wi~cej waiie niz akcje sp6lki matki uprawniajqce do nabycia 1,5 akcji tejze sp6lki zaleznej. Tym samym pozostala, skqdinqd zyskowna, dzialalnosc sp6lki matki zostala wyceniona przez rynek na okolo minus 60 clolar6w na ka.Zdq akcj~. Sytuacja taka utrzymywala si~ przez kilka tygodni, pomimo iz stanowila ona j askrawy przyklad niewlasciwej wyceny i teoretycznie bardzo dogodnq mozliwosc dla osiqgni~cia zysk6w z arbitrazu. Racjonalny arbitrazysta winien dqzyc do kr6tkiej sprzedazy akcji Palm Inc. ijednoczesnie do zakupu ak:cji 3Com w proporcjach odpowiednio 3 :2. W ci<{gu nie wi~cej niz 9 miesi~cy zrealizowalby on zysk'vvolny od iyzyka i teoretycznie bez angazowania kapitahl. W tym przypadku nie ma iyzyka fündamentalnego, gdyz w momencie zamlmi~cia pozycji arbitrazowych po obu stronach rozliczeniu podlegalby dokladnie ten sam walor, czyli akcje Palm Inc. Ograniczone jest r6wniez 1yzyko zwiqzane z mozliwosciq wzrostu nat~zenia dzialaü inwestor6w nieracjo-· nalnych oraz 1yzyko synchronizacji, bowiem przydzial akcji Palm i tym samym mozliwosc ostatecznego zarn.k.ni~cia pozycji ma nastqpic nie pozniej niz w perspektywie 9 miesi~cy. W tak stosunkowo niedlugim i z g6ry zdefiniowanym okresie ewentualne dalsze oclchy1enia kurs6w akcji od minimalnego parytetu nie powinny stanowic dla arbitrazyst6w wi~kszego zagrozenia. Powstaje zatem pytanie, dlaczego racjonalni inwestorzy nie podejmujq masowych dzialaü. majq_cych na celu wykorzystanie tak ewidentnej okazji do zarobienia „fatwych pieni~dzy", a tym samym pozwalajqna utrzymywanie si~ anornalii przez eo najmniej kilka tygodni. Okazuje si~, ze w tym przypadku oraz w pi~ciu innych podobnych sytuacjach, kt6re zostaly szczeg6fowo przeanalizowane przez Lamonta i Thalera (2003), zasadnicze znaczenie miala kwestia mozliwosci implementacji strategii arbitrazu oraz koszt6w z tym zwiqzanych. Inwestorzy pragt1qcy zajq_c kr6tkq_ pozycj~ na przewartosciowanych akcjach sp6lki zaleznej albo nie byli stanie w clanym czasie pozyczyc tych akcji albo musieliby poniesc bardzo wysokie oplaty za wypozyczenie tych walor6w od ich posiadaczy. Tym samym zbudowanie skutecznej strategü arbitrazowej bylo niemozliwe lub na tyle drogie, ze nawet pomimo bardzo ewident-

5.3. Empilyczne przejawy ograniczdz arbitraiu

149

nych nieprawidlowosci w wycenie potencjalne zyski z arbitra.ZU zostalyby pochloni~te przez horrendalnie wysokie k:oszty zastosowania strategii 10 . Chociaz wyrafoe przejawy niewlasciwej wyceny utrzymywaly si~ na 1ynku zwykle od kilku tygodni do kilku miesi~cy, praktyczne wykorzystanie tych obserwacji w celu osiqgni~cia dodatkowych zysk6w bylo jednak niemozliwe. Rynek nie byl zatem efektywny w znaczeniu odpowiedniego poziomu notowai1, ale jednoczesnie zostala zachowanajedna z podstawowych konsekwencji hipotezy o efektyw1i.osci, tj. niemoznosc uzyskiwania ponadnom1alnych st6p zwrotu. 10 Mitchell, Pulvino i Stafford (2002) prezentuj~podobne spostrzezenia w odniesieniu do duzo liczniejszej proby przypadkow niewlasciwej relacji pomi~dzy cenami akcji spollci matki i spollci zaleznc:j.

6.1. Systematyka anomalii

Rozdzhd 6

oka Z J2lWIS:. o

Celem dyskursu zaprezentowanego w niniejszym rozdzialejest nie tylko systematyzacja i omowienie szerokiego spektrum prac dokumentujqcych vvyst~owanie anomalii w wycenie papierow wartosciovvych, ale rowniei ivskazanie, jakie zachmvania inwestorow na poziomie indywidualnym mogcl byc odpowiedzialne za poszczegolne zjawiska anomalne na poziomie zagrego-wanym, a takte jakie moze byc podloze psychologiczne ·tych zachowa/1. Innymi s/owy chodzi o wskazanie ni::i trojstopniowq ciqglosc pomi
'1i.1. Systematylka anomafü. Wysokosc premii za iyzyko na rynku akcji od ponad dw6ch dekad wzbudza w literaturze ekonomicznej liczne kontrowersje. Dyskusj~ na ten temat rozpocz~li w swym artykule Mehly i Prescotta ( 1985), kt6rzy podniefü, ze przeci~tna hist01yczna wysokosc premii na iynku akcji w Stanach Zjednoczonych byla zdecydowa·nie zbyt wysoka w por6wnaniu do zmian w zagregowanym poziomie konsumpcji. Przedstawiciele finans6w behawioralnych upatmjq_ zr6dla wysokiej premii za ryzyko w nieracjonalnych zachowaniach inwestor6w, a przede wszystkim wskazujQ na tzw. kr6tkowzrocznq_ awersj~ do strnt, kt6ra przeklada si~ na zbyt malq_ skl:onnosc do inwestowania na iynku akcji. Postawa taka ma swoje psychologiczne podloze w awersji do strat, kt6rq_przewiduje teoria perspektywy, a takze jest owocem efektu wq_skich rain i ksi~gowania umyslowego. Zbyt mala sldonnosc do inwestowania na rynku akcji, skutk:ujq_ca wyzszq_ wymaganq_premiq_za tego rodzaju inwestycje, moze wynikac takle ze zjawiska okreslonego w psychologii mianem l~lcu przed nieznanym, co zwiq_zane jest z tym, ze doldadny rozldad prawdopo-

151

dobiel1.stwa st6p zwrotu z akcji jest trudny do przewidzenia ex ante. Ponadto nadmierna premia za iyzyko na 1ynku akcji moze byc tez zwiq_zana z niewlasciwct_ dywersyfikacjq_ portfeli papier6w wartosciowych, kt6ra z kolei jest wynikiem jednocze8nie wyst~pujq_cych u inwestor6w awersji i sldonnosci do iyzyka oraz wplywu przeciwstawnie oddziahljct_cych emocji strachu i nadziei. Kolejnym zjawiskiem dotyczct_cym zagregowanego 1ynku akcji, a tmdnym do wythnnaczenia w swietle klasycznej teorii finans6w, jest nadmierna zmiennosc poziomu cen w por6wnaniu do obserwowanych wahan wartosci fundamentalnych lub zmian w przewidywanej wielkosci konsumpcji. Finanse behawioralne ofemjq_ kilka mozliwych wyjasnie11. w tym zakresie. Destabilizacja 1ynku i wzrost poziomu zmiem1osci moze wyplywac z nieracjonalnych zachowan inwestor6w zwiq_zanych z bi~dem ekstrapolacji i wiant_ w trend, u podstaw kt61ych z kolei lezq_ takie czynniki psychologiczne, jak bict_d reprezentatywnosci, niedocenianie prawa regresji do sredniej czy tez doszukiwanie si~ prawidiowosci w lowwych danych. Moze takte wüt.zac si~ z tzw. efektem pi~lrnosci, r6znymi modami inwestycyjnymi i im1ymi zachowaniami stadnymi, kt6re Sll:. nast~pstwem dedukowania infom1acji z zachowan innych i prob przewidywania dzia1an pozostalych uczestnik6w 1ynku. W k011cu vvysoki poziom zmiennosci cen akcji moze takze byc zwiq_zany ze zbyt agresywnym nabywaniem i sprzedawaniem walor6w przez inwestor6w oraz nieracj onalnct_ zmie1mosci'l. ich decyzji skutkujq_cq_ nadmiernct_ cz~stotliwoscict_ obrotu. Za~howania takie wynikajq_z niestalosci preferencji, a takle z nadmiemej pewnoscj siebie oraz przypisywania zbyt duzego znaczenia do infonnacji prywatnych i sygnai6w niepewnych, przy jednoczesnym konserwatyzmie poznawczym w sto· sunku do czyte lnych sygnal6w infonnacyjnych. Prawo jednej ceny glosi, ze na doskonalych iynkach identyczne clobra powinny miec takct_ samq_ cen~. Tymczasem na iynkach papier6w wartosciowych obserwowac mozna trzy zasadnicze kategorie zjawisk, w kt61ych prawo jednej ceny zostaje naruszone. Dzieje si~ tak przy rynkowej wycenie jednostek uczestnictwa w :funduszach zamlmi~tych, notowaniach tzw. akcji blizniaczych, a takze w przypadkach, gdy na iynku jednoczesnie notowane sq_ akcje sp6Hci matki i jej sp6lki zaleznej. Naruszenie prawa jednej ceny wyst~puje przede wszystkim w zwiq_zku z ograniczonq skutecznosciq_ mechanizmu arbitrazu w niwelowaniu niepoprawnej wyceny walor6w, o czym mowa byla w poprzednim rozdziale. Anomalie kalendarzowe polegajct_ na wyst~powaniu systematycznych prawidlO\vosci w uldadzie st6p zwrotu w czasie. Wiele badan prowadzi do wniosku, ze zwrotu moze byc uwarunkowana miesict_cem w roku lub dniem tygodnia. w sr6cl wielu hipotez dotyczq_cych przyczyn efektu miesiq_ca w roku finanse behawioralne zwracajct_ przede wszystkim uwag('( na efekt dyspozycji, kt6ly w ciq_gu roku powstrzymuje inwestor6w przed sprzedazq akcji, kt61ych kurs spadL U podloza efektu clyspozycji lezy awersja do strat oraz nierealistyczny optymizm i myslenie ze byc moze notowania 1ylko przej8ciowo spacHy i wkr6tce po-

152

6. 'ZJavviska anomalne na l)mku

kapitalovi~vm

wr6cq_ do oczekiwanych wczefoiej poziom6w. Dopiero zbli:Z:ajq_c;y si(( koniec roku i sih1e motywacje podatkowe ostatecznie sklaniajq_inwestor6w dorzarnlmi((cia pozycji i zanotowania straty, kt6ra- rozliczona w podatku - zapewne jest mniej bolesna. Zwraca Si(( takZe uwag(( na praktyki inwestor6w instytucjonalnych, a zwlaszcza na tz\A.'. window dressing, czyli usuwanie przed k01icem ok:resu sprawozdawczego ze skladu portfela walor6w, kt6re w ostatnim czasie byly przedmiotem najbardziej spektakulamych spadk6w, a takze wyprzedaz sp6lek o niewielkiej kapitalizacji w celu dopasowania raportowanej struktmy portfela do benchmarku, kt6rym dla wi((kszosci fimduszy akcyjnych w Stanach Zjednoczonych jest S&P500. Wyjafoienia efektu dnia w tygodniu odnoszq_ si(;'. przede wszystkim do mniejszej aktywnosci inwestor6w rozpoczynajq_cych weekendy juz w piq_tek oraz zwiQkszonej aktywnosci w poniedziaUci, zwlaszcza wsr6d inwestor6w indywidualnych. Jednoczesnie wskazuje siQ na sklonnosc zarzq_d6w sp6lek do publikowania negatywnych wiadomosci tuz przed zamkniQciem rynku w piq_tek, eo powoduje, ze znajdujq_ one przelozenie w postaci nizszych st6p zwrotu dopiero na otwarciu sesji w poniedzialek. Liczna grupa badaü poswi((cona jest nieprecyzyjnej reakcji 1ynku na informacje. Trudno jest jednoznacznie stwierdzic, czy cz((sciej mamy do czynienia z nadreaktywnosciq_, czy ze zbyt slabq_reakcjq_. Istotne dodatnie wsp6lczynniki korelacji kr6tko- i srednioterminowych st6p zwrot6w portfeli mog'l sugcrowa6, ze rynek zbyt wolno odzwierciedla naplywajq_ce wiadoinosci. Podobnie mozna by rozumiec skutecznosc strategii momentum, opierajq_cej si~ na kr6tkookresowym inwestowaniu „zgodnie. z 1ynkiem", a takze niekt6re badania z zakresu studi6vv vvydarze1i. Przyldady zbyt slabej reakcji 1ynku obejmujq_ mi~dzy innymi takie wydarzenia, jak: ogloszenia wynik6w finansowych sp6lek, podzial akcji, zmiany w politycc dywidend oraz nabycie przez sp6lk(( wlasnych walor6w. Choc wyst~powanie cHugookresowego dryfu po-ogloszeniowego interpretuje si~ przede wszystkim jako wyraz zbyt slabej pierwotnej reakcji 1ynku, to jednak moze zdarzyc si~ r6wniez tak, ze poczq_tkowa zbyt slaba reakcja przerodzi si(( z czasem w nadreakcj~, kiedy inwestorzy, widzcic kontynuacj(( st6p zwrotu, zacznq_ za bardzo wierzyc w dalsze utrzymywanie si(( trendu i popelniq_ bhtd ekstrapolacji. Trzeba zatem pami((tac, ze generalnie samo zjawisko kontynuacji st6p zwrotu moze byc wynikiem zar6wno zbyt slabej reakcji rynku, jak i nadreakcji na informacje lub nawet wystqpic niezaleznie od wiadomosci fundamentalnych i wiq_zac si~ po prostu z okresowyrni zmia·nami w nastrojach wsr6d nieracjonalnych inwestoröw. Nie brakuje r6vvniez przyklad6w bezposrednio wskazujctcych na nadrecilccj~ rynku. Mozna tu wsp01mliec o piervvotnej (IPO) lub kolejnej (SEO) publicznej ofercie akcji oraz pierwszym notowaniu sp6lki na 1ynku gieidowym. Dlugookresowe ujemne anormalne zwroty na og61 wyst~pujq_ce po tych wydarzeniach interpretuje si(( jako wyraz stopniowego kmygowania przez 1ynek pierwotnie zawyzonej wyceny tych sp6lek. Ponadto o tym, ze w dluzszym okresie mamy do r- "n 71

1

P""'

6.1. Systematyka anomalii

153

z odwr6ceniem tendencji na 1ynku, mogq_ swiadczy6 ujenme wsp6lczynniki korelacji dlugookresowych st6p zwrotu oraz skutecznosc dlugotenninowych strategii przeciwnego inwestowania (ang. contrarian strategies). U podstaw zbyt slabej reakcji inwestor6w na infonnacje lezec moze przede wszystlcim konserwatyzm poznawczy w stosunku wyra:Znych sygnal6w infonnacyjnych, zwlaszcza gdy sq_ one prezentowane w spos6b nume1yczny lub tabelaiyczny. Ponadto w przypadku wiadomosci niepomyslnych istotna jest awersja do strat i zwiq_zany z niet efekt dyspozycji. Niech~c inwestor6w do sprzedaZ;y akcji ze stratq_ sprawia bowiem, ze informacje negatywne stopniowo znajdujq_ odzwierciedlenie w wycenie walor6w. Reakcja inwestor6w moze zosta6 oslabiona r6wniez na skutek iluzji (nie)prawdy, kiedy informacja prawdziwa moze zostac uznana za falszywq_ wskutek jej przekazania w spos6b zawily i wymagajq_cy dodatkowych zabieg6w umyslu 1,v celu interpretacji. Z kolei nadreakcja moze wynikac z bl((du ekstrapolacji i wimy w trend oraz z zachowmi stadnych. Wiq_ze si(( to z bl((dem reprezentatywnosci, nadmiernq_ pewnosciq_ siebie i przypisywaniem zbyt duzego znaczenia do poglosek i niesprawdzonych infonnacji, zwlaszcza przedstawianych w spos6b opisowy, a takze dedukowanych z zachowali innych uczestnik6w rynku. Poszukiwanie \vyjasnienia dla kontynuacji i odwrotnosci w ksztaltowaniu si(( st6p zwrotu stanowilo przedmiot licznych dociekmi przedstawicieli finans6w behawioralnych i zaowocowalo mi((dzy innymi pr6bami modelowego opisania tych zjawisk. Kolejna grupa badali, kt6ra wzbudzila szerokq_ dyskusjQ, dotyczyla mozliwosci przewidy-vvania st6p zwrotu na podstawie okreslonych charakterystyk sp6lek. Fama i French (1996) pokazali, ze wiele anomalii w tej kategorii przeplata si~ wzajemnie i w rzeczywistosci moznaje zredukowa6 do dw6ch istotnych zjawisk: eftf1-.·:--·,.···. ktu wielkosci sp61ki oraz relacji wartosci ksi~gowej do iynkowej. Przedstawiciele finans6w behawioralnych argumentujq_, ze wyzsze stopy zwrotu z akcji malych firm wynikajq_z dodatkowego elementu 1yzyka, kt6rego fr6dlemjest nieprzewidy\Valnosc zachowmi drobnych inwestor6w, dominujcicych w akcjonariacie sp6lek o niewielkiej kapitalizacji. Z kolei efekt wartosci ksi((gowej do wartosci 1ynkowej th1maczony jest w ten spos6b, ze inwestorzy zbyt wysoko wyceniajq_ sp6lki, kt6re dotychczas osiq_galy clobre wyniki, oraz jednoczefoie nie doceniajq_ tych, kt6re mialy slabe rezultaty. Wynika to z tzw. blQdu ekstrapolacji i wimy w kontynuacj(( trend6w, a ma swoje psychologiczne podloze w hl:~dach reprezentatywnosci oraz niewfasciwym rozumieniu prawa regresji do sredniej. Reasumujq_c przedstawionllpowyzej systematyk(( zjawisk anomalnych, nalezy podkreslic, ze przytoczone wyjasnienia behawioralne cz((sto nie sq_jedynym i defini1.ywnym sposobem tlumaczenia zaobserwowanych osobliwosci w wycenie papier6w wartosciowych. W dalszej cz(;'.sci rozdzialu, podczas szczeg6lowej dyskusji nad poszczeg6lnymi anomaliami, odniesiono si~ r6wniez do r6znych alternatywnych hipotez. Warto jednak zaakcentowac, ze finanse behawioralne sq_w stanie dostarczy6 kompleksowego wyjafoienia dla szerokiego spektn.1111 anomalii. Przyczynq_

_1_5_4_____________________6__.__z~;~·a---vi---'i~sli~m~an_omalne na 1ynku kapitalowym

6.1. Systematyka anomalii

odchyleü od przewidywaü. klasycznej teorii sq_nieracjonalne zach,owania inwestor6w, wywolywane czynnikami psychologicznymi, kt6re zasadnibo mozna zaklasyfikowac do trzech gl6wnych kategorii: bl\'.dy w postrzeganiu i przetwarzaniu sygnal6w informacyjnych, bl\'.dY reprezentatywnosci oraz niestafosc preferencji. Powyzsza konstatacja dala podstaw\'. do budowy uog6lnionego behawioralnego modeln rynku kapitalowego, iaprezentowanego w dalszej cz~sci pracy.

Anomalie sezonowe:

Zachowania inwestorow

Anomalia rynkowa Wysoka premia za ryzyko na rynku

Wysoki poziom zmiennosci cen akcji

-

kr6tkowzroczna awersja do strat, zbyt mala sklom1osc do inwestowania na rynku akcji

-·

niewlasciwa dywersyfikacja portfela

1

1-

l,--~--;-y~~n·o~ --1 ksi~gowa-

efekt wq_skich ram i nie umyslowe oraz awersja do

~;;:~1rzed nieznanym -

bh1.d ekstrapolacji

blq_d reprezentatywnosci

-

wiara w trend

-

efekt konkursu pi~lmosci

niedocenianie prmva regresji c!o sredniej

- zachowania stach1e zbyt agresywne nabywanie i sprzedawanie walor6w

-

-

zmiennosc decyzji i nadmierna cz~stotliwosc obrotu

Namszenie prawa jednej ceny: -

-

notowania akcji blizniaczych

-

notowania sp6lki matki

L ............

~rudne

do przewidzenia zmiany sentymentu i nastroju inwestycyjnego wfr6d nieracjonalnych inwestor6w

\Vycenajednostek fünduszy zamkni~tych

i~p6Uci zaleznej

koeg.zystencja awersji i sldonnosci __do ryzyka, stra~~-~-nacl~ja

-

-

-

ograniczone mozliwosci arbitrazu przez racjonalnych imvestor6w

efekt dyspozycji wsr6d inwestor6w indywidualnych window dressing i inne praktyki inwestor6w instytucjonalnych

- efekt rniesiq_ca w roku efekt dnia w tygoclniu

Tabela 6.1. Zwi~zek anornalii w wycenie papierow warto§ciowycßl z nieracjonalnymi zachowaniami inwestorow i ich psychologicznym po
dostrzeganie prawidlowosci w losovvych danych przewidywanie zachowaü. im1ych uczestnik6w iynku dedukowanie informacji z zachowai'1 innych nadmiema pewnosc siebie, nadmierna reakcja na informacje niepevvne oraz konserwatyzrn poznawczy w stosunku do potwierdzonych sygna16w informacyjnych

-

niestalosc preferenc_j_i_ _ __

-

obawa racjonalnycb graczy przed zmianami nastroj u inwestycyjnego wsr6cl graczy nieracjonalnych

1

- traklowanie zmiennosci w postawach inwes1or6w nieracjonalnych jako dodatkowego elemenh1 ryzyka -

obawa przed utratq_reputacji

1

1II

Niewlasciwa reakcja rynku na informacje: autokorelacje i korclacje wzajemne st6p zwroh1 skutecznosc strategii przeciwnego inwestowania

155 awersja do strat nierealistyczny optymizm i rnyslenie zyczeniowe ksiygowanie umyslowe w ohesach rocznych zasady oceny i wynagraclzania zarzq_dzajq_cych aktywami

nmiejsza aktywnosc inwestor6w, rozpoczynajq_cych weckend juz w piq_tek wi~ksza aktywnosc drobnych inwestor6w w poniedzialki,

wiyksza sklonnosc zarzq_d6w sp6lek do publikowania negatywnych wiadomosci tuz przecl zamkni~ciern iynku w piq_tek ograniczenia arbitrazu i dodatkowe koszty utrzymywania h6tkich pozycji przez weekend zbyt slaba lub zbyt silna reakcja 1ynku na infornrncje

1-

blq_cl ekstrapolacji

iluzja prawdy nieclocenianie prawa regresji do sredniej clostrzeganie prawicllowosci w losowych clanych

wima w trend efekt clyspozycji

/- awersja clo strat zachowania staclne zar6wno wsr6d inwestor6w inclywi1- przewiclywanie zachowail. cluulnych, jak i instytucjonalnych innych uczestnik6w iynku cledukowanie informacji z zachow8{1 innych naclmierna pewnosc siebie w przypadku infon11acji niepewnych lub opisowych

skutecznosc strategii momentum

konserwatyzm poznawczy

dlugoohesow a reakcja rynku !18 \vydarzenia

w stosunku do potwierdzonyclj sygnal6w informacyjnych i clanych nume1ycznych -

zasady oceny i \V)'nagradzania funcluszami

zarzq_dzaj~ych 1Mozliwosc

przewiclywania st6p zwrotu na poclstawie charakte1ystyk sp6lek: wielkosc sp6lki relacja wartosci ksiygowej do rvnkowej

rnody inwestycyjne na okreslone kategorie aktyw6w truclna do przewidzenia zmiennosc nastroj6w inwcstycyjnych clrobnych inwestor6w blq_cl ekstrapolacji wiara w trend

Zr6dlo: Opracowanie wlasne.

-

obawa racjonalnych graczy przed zmianami nastroju inwestycyjnego wsr6d graczy nieracjonalnych niedocenianie prawa regresji clo sreclniej blqd reprezentatywnosci

156

6. Zjcrwiska anomalne na 1ynku kapitalowym

6.2.Jl. JP>nemfa za iryzyilrn ll1\a iryll11Ilm akcjft Stwierdzenie, ze inwestycje w instrumenty obarczone ryzykiem powinny oferowac wyzsze oczekiwane stopy zwrotu niz inwestycje w instrumenl.y bezpieczne stanowi niewq_tpliwie jednq_z fundamentalnych prawd finans6w. Akcje SC!:_ bardziej 1yzykowne niz obligacje i bony skarbowe, a zatem wy.zsze przeci'itne stopy zwrotu z akcji nie powinny zasaqniczo dziwic. Niemniej jednak sama wysokosc premii za 1yzyko na rynku akcji, czyli r6znica pomi~dzy realnymi stopami zwrotu z akcji a realnymi stopami zwrotu z kr6tkoterminowych papier6w skarbowych, od blisko dw6ch dekad wzbudza w literaturze ekonomicznej liczne kontrowersje. Dyskusj~ na ten temat rozpocz~li swym artykulem Mehry i Prescotta (1985), kt6rzy stwierdzili, ze przeci~tna historyczna wysokosc premii na rynku akcji w Stanach Zjednoczonych, kt6ra dla lat 1889-1978 wyniosla 6,2%,. byla zdecydowanie zbyt wysoka w por6wnaniu do przewidywaf1. teoretycznych, wynikajq_cych ze zmian w zagregowanym poziomie konsumpcji. Wahania na iynku. akcji nie przekladajq_ si~ az tak silnie na zmiany w zagregowanej konsumpcji, azeby uzasadniac premi~ za ryzyko na tak \vysokim poziomie. Model ·wykorzystany przez Melu·~ i Prescotta bazowal na standardowych aksjomatach przyjmowanych dla funkcji uzytecznosci Von Neumanna i Morgenstema ( 1947) oraz dodatkm.vo na zalozeniu reprezentatywnosci agenta, stalego poziornu awersji do ryzyka, kompletnosci rynku i braku kosztow transakcyjnych. Okazalo si~, ze aby teoretycznie uzasadnic tak wysoki poziom premii, jaki zaobserwowano histmycznie, inwestorzy musieliby charakteryzowac si~ nierealistycznie vvysokimi wsp6lczynnikami relatyvmej awersji do iyzyka 1. Jednoczesnie w modeln Mehry i Prescotta wsp6lczynnik relatywnej awersji do ryzyka stanowi odwrotnosc elastycznosci substytucji mit(dzyokresowej. A zatem bardzo wysokie wsp61czynniki awersji do 1yzyka oznaczalyby jednoczesnie, ze inwestorzy powinni dq_zyc do wyr6wnywania poziomu konsumpcj i w r6znych okresach. Ze wzg]~du na to, ze z reguly gospodarka rozwija si~ i spoleczei1stwo zwykle staje si~ bogatsze wraz z uplywem czasu, ludzie powirmi dq_zyc do pozyczania z bogatszej przysz-losci na rzecz podniesienia poziomu bie:Zqcej konsum1 Interpretacja vvspolczynnika re!atywnej awersji do ryzykajest nastypuj<\_ca: wspolczynnik o war·tosci A oznacza, ze jesli poziom konsumpcj i spadnie o 1%, to wöwczas wartosc marginalna jeclnostki clochoclu wzrasta o A%. Mehrn i Preschot (1985) argumentujq_, ze wiykszosc baclai1 empirycznych wskazuje na wartosci A w przeclziale 1,0-2,0, a tymczasem wyjafoienie zaobserwowanego poziomu premii na iynku akcji wymagaloby wspolczynnika na poziomie wyzszym niz 30. Arrow ( 1971, s. 98) uzasadnia na gruncie teoretycznym, ze wartosc A powüma znajdowac siy w okolicy 1, przyjmuj<1c nieco wiyksze wartosci
6.2. Premia na

i zmiennosc cen

157

pcji. Takie powszeclme zachowanie powilmo prowadzic do uformowania si~ wysokich realnych st6p procentowych. Tymczasem obserwowany historycznie poziom realnych st6p zwrotu z papier6w bezpiecznych j est wyj q_tkowo niski (Weil (1989)). Wyja8nien dla fenomenu wysokiej premii na rynku akcji (ang. equity premium puzzle) poszukiwano zar6wno na drodze dalszych badai1 empilycznych, jak i dociekan teoretycznych. Siegel (1992) postawil pytanie, czy zjawisko to wyst~po walo z j ednakowym nasileniem podczas calego okresu, a takze poza okresem uwzgl~dnionym przez Melu·~ i Prescotta. Rozszerzyl on horyzont badan, a takZe wyodr~bnil podokresy obserwacji: wczesny okres rozwoju rynku ameiykaiiskiego - lata 1802-1871, lata 1872-1925, dla kt6Iychjakosc dost~pnych danych bylajuz o wiele wi~ksza, a takZe lata 1926-1990. Siegel zaobserwowal, ze przeci~tne realne stopy procentowe z instrument6w wolnych od ryzyka drastycznie spadaly w kolejnych okresach: od 5,4% w pie1wszym okresie, przez 3,3% w drugim, az do 0,7% poczq,_wszy od 1926 r. Jednoczesnie realne stopy zwrotu z 1y11Jm akcji pozostavva·ly przez caly czas na w miar~ stabilnym poziomie. W rezultacie w badanym okresie zaobserwowano wyrazny wzrost premii z rynku akcji: poczq_wszy od 2,9% w pierwszym okresie, przez 4, 7% w kolejnym, do 8, 1% w ostatnini czasie. Dla calego 193-letniego ho1yzontu premia zaobserwowana przez Siegela wyniosla 5,3%, czyli o 1,3% nmiej niz w doniesieniu Meluy i Prescotta. Zblizone rezultaty osüusn~li Fama i French (2002), rozpatrujq_c okres 1872-2000 oraz podokresy 1872-1950, 1951--2000. Dla calego okresu premia z 1ynku akcji wyniosla 5,6%, zas dla podokresy odpowiednio 4,4% oraz 7,4%. Wysoka wartosc premii w drugim podokresie jest zar6wno rezultatem bardzo wysokich st6p zwrotu z akcji w ostatniej dekadzie XX wieku,jak tez istotnie nizszych realnych st6p zwrotu z instrument6w bezpiecznych, spowodowanych mi'idzy ümymi wysokq_ inflacjq_ w Stanach Zjednoczonych w latach 70. XX wieku. Wyjasnienia dla V1rysokiej premii na 1ynku akcji poszukiwano w licznych rozwaZ:aniach teoretycznych, dyskutujq_c nad zalozeniami przyj~tymi przez Mehr~ i Prescotta oraz przedstawiajq_c modyfikacje zaproponowanego przez nich modelu, b~dq_cego punktem odniesienia do szacowania „normalnej" premii dla akcji. Mozna v.ryodr~bnic nast~pujq_ce zasadnicze kierunki dyskusji: propozycje modeli mvzgl~dniajq_cych dodatkowe elementy ryzyka, modele zakladajq_ce segmentacj~ 1ynku, prace podnoszq_ce argumenty niekornpletnosci iynku, koszt6w transakcyjnych i ümychniedoskonalosci rynku, a tak:Ze modele behawioralne, bazujq_ce na modyfikacjach fimkcji uzytecznosci i odwohljq_ce sit( do psychologii inwestor6w, jako wyjasnienia dla nieracjonalnie vvysokiej premii z 1ynku akcji 2. Reitz (1988) zasugerowal, ze wysoka premia na iynku akcji moze byc wyjasniona, jezeli przyjq_c, ze w rozwa:Zanym okresie inwestorzy obawiali si~ niewiel2

Poglybiony przeglq_d literatmy na ten temat oclnalezc mozna m.in. w pracy Meluy (2003).

158

6. Zjawiska anomalne na 1ynku kapitalowym

6.2. Premia na 1y11k11 akcji i zmiennosc cen akcji

159

~~~~~-~~~~~~~~~~~~~~

kiego prawdopodobienstwa drastycznej katastrofy ekonomic~nej, kt6ra mogla nastqpic, a nie nastqpila, stq_d obserwowana ex postpremia dla alccji wydaje siQ tak wysoka. W polemice z artykulem Reitza, Mehrn i Prescott (l 988) stwierdzili jednak, ze obliczona przez nich wysokosc premii uwzgl((dniala przeciez istotne zalamanie na rynku akcji, jakim bez wq_tpienia byl rok 1929 i nastQpujq_cy po nim ohes Wielkiej Depresji az do rnku 1933. Pozostaje jedynie trudne do zweryfikowania pytanie, na ile inwestorzy obawiajq_ siQ, ze tego rodzaju kataklizmy wystQpowac mogq_ czt;?sciej. Brown, Goetzmann i Ross (1995) wspierajq_ stanowisko Reitza (1988), wskazujq_c na fakt, ze sposr6d 36 gield dzialajq_cych na swiecie na poczq_tku XX wieku ponad polowa z nich miala w cal:ym stuleciu istotne zakl6cenia dzialalnosci lub nawet zostala zamlmit;?ta, podczas gdy w Stanach Zjednoczonych dzialalnosc gield jest praktycznie nieprzerwanie kontynuowana. Zatern dane dla USA, ich zdaniem, nie uwzglydniajq_pelnego spektrum iyzyka i obarczone sq_ tzw. blt;?dem przet1wania (ang. survivorship bias). Niemniej jednak badania I-firose i Yi-Tso (1995) oraz Gielena (2004) oraz badania przeprowadzone dla rynkujap011skiego i niemieckiego, kt6re doswiadczyly istotnych zald6cei1 w zwiq_zku z II wojnq_ swiatowq_ oraz okresami hiperinflacji (Niemcy w latach 20., Japonia w latach powojennych), wskazaly na wystt;?powanie nawet wyzszej premii dla rynku akcji niz w USA3 . Ponadto Li i Xu (2002) demonstrujq_, ze wielkos(: blQdu przetrwania musialaby byc bardzo istotna, aby wyja8nic tak wysokq_premiQ na amerykaüskim rynku akcji. Co za tym idzie, ex ante prawdopodobienstwo katastrofy ekonomicznej musialoby byc nierealistycznie wysokie. Mankiw i Zeldes (l 991) oraz Haliassos i Be1iaut (199 5) zasugerowali, ze premia dla iynku akcji moze wydawac siQ zbyt wysoka w poröwnaniu do wahmi w poziornie konsumpcji ze wzglQdu na nieuwzglQdnienie segmentacji iynku. Mehrn i Prescott (1985) wykorzystali zagregowane dane o konsumpcji ame1yka1iskiej, podczas gdy niemal trzy czwarte Ame1ykan6w nie inwestuje w og6le w akcjc (pominq_wszy plany emerytalne). Okazuje siQ, ze poziom konsumpcji tych, ktorzy inwestujq_ na gieldzie, jest trzyhotnie bardziej wrazliwy na fluktuacje 1ynku niz zagregowane dane dla calej populacji. Nienmiej jednak przyjQcie tych zastrzezeil stanowi jedynie CZ1'tsciowe rozwiq_zanie, gdyz nawet przy uwzgivdnieniu segrnentacji premia na rynku akcji nadal wydaje siQ zbyt -vvysoka4 . Na niekompletnym rynku, na kt61ym nie wszystkie dobra sq_ przedmiotern obrotu i nie mozna w pelni si~ zabezpieczyc przed wahaniami na poziomie konsumpcji, ludzie b~dq_przejawiali wit;?kszq_ sklonnosc do oszczQdzania w instrumentach 3 W kontekscie mi~dzynarodowym potwierdzono wyst~powanie niezasadnie wysokicj premii z rynku akcji w hajach rozwini~tych (Wielka Brytania, Francja, Niemcy, Japonia), wykazujq_c jednoczesnie na stosunkowo niewielkie premie na rynkach kraj6w rozwijajq_cych si~ oraz na tych rynkach europejskich, kt61ych kapitalizacja w stosunku do PKB jest niewielka (np. Hiszpania, Wlochy). Zob: Campbell (1996), Mehrn (2003), Pavlov (2003). 4 Mankiw i Zeldes (1991) uzyskali wsp6kzynniki relatywnej mversji do iyzyka na poziomie ok. 10.

bezpiecznych. OszczQdnosci takie sq_ bowiem naturalnyrn sposobem zabezpieczenia siQ na wypadek nieprzewidzianego i niekorzystnego rozwoju sytuacji. ZwiQkszona sklonnosc do oszczt;?dzania pociq_gnie za sobq_ spadek realnych st6p zwrotu pozbawionych 1yzyka (Lucas (1994), Constantinides i Duffie (1996), Heaton i Lucas (1996), Constantinides (2002)). Z kolei Kocherlakota (1996) pr6bowal wyjasnic niski realny poziom st6p z instrument6w bezpiecznych, zwracajq_c uwagQ na ograniczone mozliwosci zadlu:Zania siy i kr6tkiej sprzedazy. Niemniej powyzsze argumenty wyjasniajq_ jedynie niskq_ realnq_ rentownosc instnm1ent6w bezpiecznych, ale nie dajq_ odpowiedzi na pytanie, cllaczego realne stopy zwrotu z akcji sq_ tak vvysokie. Doclatkowe pr6by tlumaczenia premii na rynku akcji znacznymi r6znicarni w kosztach transakcyjnych miydzy obrotem papierami bezpiecznymi a akcjami takZe nie przyniosly wiykszych rezultat6w (Fisher (1994), Kocherlakota (1996), Heaton i Lucas (1997)). Istotna gmpa rozwaza11 w literaturze dotyczy modyfikacji :funkcji uzytecznosci \V)'korzysiywanej do waiiosciowania zmian v; poziomie konsumpcji. Epstein i Zin ( 19 89, 1991) postuluj q_ wykorzystani e uo g6 lni onej teorii uzytecznofoi (sprzecznej z aksjomatami klasycznej teorii uzytecznos.ci), wedhlg kt6rej biezq_ca uzytecznosc jest f-tmkcjq_ o stalej elastycznosci, zaleznq od biez'l_cego poziomu konsumpcji i przyszlej uzytecznosci. W modeln tym zostaje zerwana scisla relacja odwrotna mi~dzy wsp6lczynnikiem relatywnej awersji do ryzyka a elastycznosciq_ substytucji mi~dzyokresowej. Teoretycznie zatem mozliwe jest jednoczesne wystQpowanie wysokiej prernii na rynku akcji i niskich realnych st6p zwrotu na iynlcu instrurnent6w bezpiecznych. Niemniej jednak podejscie to pozwala na wyjasnienie nie vvi~cej niz jednej trzeciej obserwovvanej prernii. Innq_ modyfika~j q_ :funkcji uzytecznosci j est propozycj a Constantinidesa ( 1990), aby uzytecznos6 zale2:ala od por6wnania mi~dzy biezq_cym a przeszlym poziomem konsumpcji (ang. habitformation). Uwzglt;?dnienie poziomu przeszlej konsumpcji do oceny uzytecznosci poziomu konsumpcji biezq_cej ma ten skutek, ze czyni decydenta bardziej wrazlivvym na kr6tkoterminowe ograniczenia konsumpcji i jednoczesnie obniza dlugotenninowq_ awersjQ do iyzyka. Niemniej testy empiryczne z wykorzystaniem tego rnodelu nie byly w stanie wyjasnic wysokich st6p zwrotu iynku akcji (Ferson i Constantinides (1991), Chapman (2002)), mogly eo najwyzej rzucic swiatlo na niskie realne stopy zwrotu z instrument6w bezpiecznych. Jeszcze innq_ modyfikacjQ f-tmkcji uzytecznosci zasugerowali Abel (1990) oraz Campbell i Cochrane (1999). Proponujq_ oni, aby punktem odniesienia dla oceny biezq_cej konsumpcji nie byla konsumpcja w przeszlosci, lecz akt1rnlny poziom konsumpcji innych uczestnik6w iynku, z kt61ymi decydent por6wnuje wlasnq_ sy111acj~. W modelu tym wzrasta marginalna uzytecznosc przyszlej konsumpcji, gdyz zaklada si~, ze inni w przyszlosci r6wniez b~dq_ konsumowa6 wi~cej. W ten spos6b obnizona zostaje sklonnosc inwestora clo pozyczania z przyszlej konsumpcji na rzecz konsumpcji biezq_cej, eo moze \vyjafoiac niskie realne stopy z instru-

160

6. Zjawiska anomalne na 1ynku kapit'!_lowym

ment6w bezpiecznych, choc zmienia niewiele, jezeli chodzi o st9pieü awersji do 5 ryzyka. Pavlov (2003) proponuje model, w kt6ryni uzytecznosc zalezy jednoczesnie od poziomu konsumpcji i dochodu. Wsp6lczynnik awersji do ryzyka oraz elastycznosc substytucji mi~dzyohesowej wynikajq_ w tym modeln z wielkosci obu czynnik6w. Premia z rynku akcji postrzeganä jest zatemjako wynagrodzenie za podj~cie ryzyka niekorzystnych zmian zar6wno w poziomie konsumpcji,jak i biezq_cego dochodu. Modelten wyjq_tkowo dobrze opisuje rzecz)'\viste dane dla rynku amerykaüskiego w latach 1950-1992, przewidujq_c wysokosc premii dla akcji na poziomie 6% (wobec 6,2% zaobserwowanej rzeczywiscie), zas realnq_ stop~ zwrotu bez ryzyka na poziomie nieco wyzszym niz obserwowany empirycznie (przewidywana 2,25% wobec observvowanej 0,8%). Fama i French (2002) probowali poszukiwac wyja8nienia st6p zwrotu z akcji w zmianach wartosci fundamentalnych: stopy dywidendy oraz relacji ceny do zysku. Innymi slowy sprawdzili, czy historycznie zaobserwowana premia na rynku akcji uzasadniona jest odpowiednim wzrostem dywidend lub zysk6w. Okazalo si~, ze wysokosc premii wynikajq_ca ze wzrostu czynnikfr\iv fundamentalnych powinna w II polowie XX wieku wyniesc w warrosciach realnych 2,6% dla modeln opartego na stopie dywidendy oraz 4,3% dla modelu opartego na relacji ceny do zysku. Jest to istotnie mniej niz 7,4% zaobserwowanych faktycznie · w tym ohesie. Clans i Thomas (200 l) rowniez odwolywali si~ do wartosci fundamentalnych, proponujq_c por6wnanie premii na iynku akcji do nad·wyzki wynik6w osiqgni~tych przez sp6lki w por6wnaniu do histmycznych prognoz analityk6w. Okazalo si~, ze w latach 1985-1998 finny ame1ykaiiskie wypracowaly przeci~tnie lepsze wyniki niz ex ante przewidywali analitycy, niemniej jednak wyzsze zyski uzasadnialy premi~ na 1ynku akcji jedynie na poziomic 3,4%. Jezeli dotychczasmve stopy zwrotu z akcji byly przeci~ü1ie wyzsze niz wynikaloby to z hist01ycznie obserwowanych czynnik6w fundarnentalnych, to w swietle modeli wyceny bazujq_cych na dyskontowaniu przyszlych dywidend lub zysk6w musialoby to oznaczac, ze inwestorzy w poprzednich olcresach byli przekonani, ze w przyszlosci wyniki sp6lek b~dq_ rosly szybciej niz dotychczas. Dyskontuj'lc przyszle oczekiwane wysokie strumienie pieni~zne, systematycznie wplywali na poziom zysk6w kapitalowych, podbijajq_c biezq_ce ceny. Przeci~tne stopy zwrotu na 1ynku akcji skladalyby si~ zatem z dw6ch element6w: cz~sci wynikaj'lcej z rzeCZ)'\Vistego wzrostu \".\.rartosci fundamentalnych oraz dodatkowego zysku kapi!

Campbell i Cochrane (1999) demonstrujq_, ze zaproponowany model mozc wyjasnic wysokq_ premiQ dla rynku akcji przy zalozeniu wsp6lczynnika relatywnej awersji do ryzyka na poziomie okolo 6. Jest to nadal duzo, choc znacznie mniej niz wsp6l:czy1miki pierwotnie uzyskane przez MehrQ i Prescotta (1985) oraz ponizej wsp6l:czynnik6w w modeln Mankiwa i Zeldesa (1991).

6.2. Premia na 1Jll1ku akcji i zmiennosc cen akcji

161

talowego wynikajq_cego z nadmiemych oczekiwaü inwestor6w eo do przyszlych wzrost6w. Wysoka premia dla rynku akcji moglaby zatem znalezc wytlumaczenie w utrzymujq_cym si~ nieracjonalnie wysokim poziomie optymizmu wsr6d inwestor6w, zjawisku szeroko udokumentowanym w psychologii. Finanse behawioralne oferujq_jeszcze jedno przekonujq_ce wyjasnienie dla wysokiej premii na iynku akcji. Benaitzi i Thaler (1995) wskazali na jednoczesne polq_czenie zjawiska ksi~gowania umyslowego oraz silnej awersji do strat. Wiado1110, ze w stosunkowo kr6tkich odsttwach czasu ceny akcji mogq_podlegac duzym fluktuacjom. Kr6tkowzrocznos6 powoduje, ze inwestorzy rejestrujq_ w swoich umyslach osiq_gane wyniki osobno w kazdym kr6tkim okresie, w kt6rym dokonujq_ oceny. Trudniej przychodzi im postrzeganie sktmmlowanych st6p zwrotu lub wielkosci srednich w d:lugim czasie. Jednoczesnie bardzo dotkliwie odbierajq_ straty, nawet jeSli majq_ one charakter kr6tkookresowy. Wysokie realne stopy zwrotu z akcji stanowiq_ zatem wynagrodzenie za podj~cie 1yzyka kr6tkotenninowych wahaü i sq: konieczne, azeby przem6c powszechnq_ wsr6d inwestor6w kr6tkowzrocznq_ awersj~ do strat. Barberis, Huang i Santos (2001) zaproponowali formalny model, kt61y wykorzystuj e wspornniane wczesniej zasadnicze elernenty finans6w behawioralnych. Z teorii perspekt)"Ary zaczerpni~to zalozenia, ze inwestor ocenia uzytecznosc nie tylko na podstawie lq_cznego poziomu konsumpcji, ale bierze tez pod uwag~ zmiany w poziomie bogactwa i jest bardziej wrazliwy na straty niz zyski. Dodatkowo przyj~to, ze stopiei'i awersji do 1yzyka zale:Z;y od wczesniejszych doswiadczeü inwestora, eo zgodne jest z wczesniejszymi obserwacjami Thalera i Johnsona (1990). Osiq_gnq_wszy uprzednio zyski, inwestor b~dzie bardziej sko1y do 1yzyka anizeli podejmujq_c decyzj~ w obliczu poniesionych wczesniej strat. Model rozwini~ty przez Barberisa i in. (2001) przewiduje, ze w latach 1926-1995 premia na iynku akcji powinna teoretycznie wynosic 4,1 % rocznie w uj~ciu realnym. A zatern zaproponowany model jest w stanie -vvyjafoic znacznq_ cz~sc zaobserwowanej premii, kt6ra w rzeczywistosci vVJ'nosila w tym okresie przeci~tnie 6,0% w skali roku w uj~ciu realnym. Jeszcze innym zjawiskiem psychologicznym, kt6re moze powodowac, ze inwestorzy oczekujq_ wysokiej premii z iynku akcji, jest l~k przed nieznanym, przejawiajq_cy si~ nieclwciq_ do uczestniczenia w grach o niesprecyzowanym rozldadzie prawdopodobieil.stwa (ang. ambiguity aversion - Ellsberg (1961), Fox i Tversky (1995), Rode i in. (1999)). Wi~kszosc modeli rynku kapitalowego zaldada, ze rozklad prawdopodobieüstwa przyszlych st6p zwroh1 jest znany i rnozna na jego podstawie precyzyjnie okreSlic wartosc oczekiwanq_. Nawet modele behawioralne, choc cz~sto wskazuj q_ na naruszenie reguly Bayesa, przewaznie zaldadaj q, ze decydent zna rozklad prawdopodobie11stwa vvynik6w zwiq_zanych z podejmowanq_ przez niego decyzjq, aczkolwiek nieracjonalnie go inteq)reh1je. Tymczasem w rzeczywistosci dokladny rozldad prawdopodobieüstwa przyszlych st6p zwrotu

163

_1_62___________________6_.Z...::_J_·a_vi_,is_k_a_a_:_11_01_n____ alne na 1ynku kapitalowym

6.2. Premia na TJmku akcji i zmiennosc cen akcji

z akcjijest tmdny do ustalenia. Najlepszym przyblizeniem, jakie dostQpne jest dla inwestor6w, sq_ dane dotyczq_ce historycznych st6p zwrotu, alehistoria przeciez nie musi siQ powtarzac. Stq_d tez inwestorzy mogq_ przejawiac niechQ6 do inwestowania w akcje i w wiQkszym stopniu wybierac inwestycje bezpieczne, kt6re choc nie dajq_ wysokich st6p zwrotu, to jednak sq_ przewidywalne. Angazujq_c siQ na rynku akcji, gdzie zyski sq_ nie tyle ryzykovvne, co trudne do przewidzenia, bQdq_ wymagac odpowiednio wyzszych stop zwrotu, kt6re majq_ byc premiq_nie tylko za ryzyko, ale tak naprawdQ takZe za brak doldadnej wiedzy co do poziomu ryzyka 6. Pojawia siQjednak istot~1e pytanie, na kt6re niestety r6wniez finanse behawioralne nie potrafiq_ dac odpowiedzi. Jezeli bowiem rzeczywiscie inwestorzy dotkniQci sq_ kr6tkowzrocznq_ awersjq_ do strat bq_dZ z innych powod6w wymagajq_ wysokiej premii za inwestowanie w akcje, a poziom tej premii przewyzszal historycznie tempo wzrostu wartosci fundamentalnych, to do czego sytuacja taka moze doprowadzic w perspektywie kolejnych dziesiQcioleci? Jak dhlgo wymagana (i realizowana) przez inwestor6w stopa zwrotu moze byc wyzsza niz stopa wzrostu fundamentalnej wartosci inwestycji? Skoro zyski sp6lek rosnq_ przeci~tnie wolniej niz wynikaloby to z poziomu st6p zwrotu, wraz z uplywem czasu powiQksza siQ r6znica miQdzy biezq_cym poziomem a oczekiwaniami inwestor6w eo do przyszlej wielkosci generowanych zysk6w. w dhlzszej perspektywie sytuacja taka musi spowodowac albo stopniowy spadek premii z rynku akcji, albo drastyczne zafamanie siQ systemu. Niewykluczone, ze wydarzenia na swiatowych 1ynkach finansowych w roku 2008 sq_ wlasnie elementem korygowania dhlgookresowej przeciQtnej premii na 1ynku akcji7.

zostalo potwierdzone takze w p6zniejszych badaniach przeprowadzonych przy 8 wykorzystaniu r6znych zaloze{1 i modeli ekonometiycznych . . . Skoro wariancja st6p zwrotu z akcji jest wyzsza niz wariancJa wzrostu dyw1dend, oczywiste jest, ze musimy obserwowac wahania w poziomie wska±nika cenaidywidenda (P/D). Teoretycznie wahania te mozna by wythunaczyc albo zmianami oczekiwa{1 eo do poziomu przyszlych dywidend, albo zmianami wielkosci st6p dyskontowych, stosowanych do wyceny strumienia tychze dywidend. z kolei zmiany st6p dyskontowych mogq_ wynikac ze zmieniajq_cych siQ oczekiwa6. dotyczq_cych st6p zwrot6w z instrument6w bezpiecznych, zmian w przewidywanym poziomie ryzyka albo tez zmieniajq_cej si~ awersji do iyzyka. Poten~jalna l~sta czynnik6w wplywajq_cych na zmiany w poziomie wskaznika cena/dyw1dendaJest zatem stosunkowo dluga. Nie1m1iej jednak Campbell i Shiller ( 1988), Campbell (1991) orazFama i French (2002) udokumentowali, ze histo1ycznie poziom wska:Znika P/D nie przekladal si~ na rzeczywiste stopy wzrostu dywidend. Wskaznik ten nie wyjasnia takZe zmian w poziomie stopy zwrotu wolnej od 1yzyka ani fluktuacji w poziomie ryzyka w hist01ycznych szeregach czasowych. A zatem, ciqgle zakladajq_c racjonalnosc inwestor6w, jedynym czynnikiem, kt6ry rnoze wplywac na wahania wskaznika P/D, a co za tyrn idzie wyjasniac wyzszq_ wariancj~ cen niz dywidend, jest zmieniajq_cy si~ stopie{1 awersji do 1yzyka. Wpisujq_c si~ w powyzszy tok rozumowania, Carnpbell i Cochrane (1999) zaproponowali model, w kt6rym ludzie stosunkowo wolno przyzwyczajajq_ si~ do okreslonego poziomu konsurnpcji 9 • Wahania w wielkosci konsmnpcji w por6wnaniu do okreslonego poziomu przyzwyczajenia powodt~jq_zmiany w nastawieniu do ryzyka. Biezq_ca konsumpcja na poziomie ·wyzszym niz ten, do kt6rego jestesm~ przyzwyczajeni, zmniejsza awersjQ do ryzyka, choc wraz up-lywem czasu powoh przyzwyczajamy si~ do wyzszego poziomu konsurnpcji. Zmniejszenie r6znicy mi((dzy biezq_cq_ konsumpcjq_ a poziomem przyzwyczajenia zwiQksza z kolei awersj~ clo ryzyka. Zmiany vv nastawieniu do iyzyka przeldadajq_ siQ na poziom st6p dyskontowych, a przez to powodujq_ wahania w poziomie relacji cena/dywidenda. Niemniej zmiany stopnia awersji do 1yzyka musialyby byc nieracjonalnie wysokie, aby wyjasnic obserwowany ernpüycznie poziom zmiennosci cen akcji. Pr6by wyja8nienia wysokiej zmiennosci cen akcji podejmowane byly takZe poprzez konstrukcje modeli zakladajq_cych, ze racjonalny agent nie zna wszystkich pararnetr6w generujq_cych proces wzrostu dywidend, ale poznaje je stopniowo wraz z uplywem czasu (Ackert (1994), Brennan i Xia (2001 ), Lewellen i Shanken (2002}). W modelach wahania w poziomie wsp6lczynnika cena/dywidenda

6.2.2. Zmi.ellll.llll.Osc cellll. akcj]. Kolejnym zjawiskiem dotyczq_cym zagregowanego iynku akcji, a trudnyrn do wythlmaczenia w swietle klasycznej teorii finans6w, jest nadmierna zrniennosc poziomu cen w por6wnaniu do obserwowanych wahaü wartosci fundamentalnych (dywidend) lub zmian w przewidywanej wielkosci konsumpcji (ang. volatilitv puzzle). Dyskusja w literaturze na ten temat zostala zapoczq_tkowana artykufan~i LeRoya i Portern (1981) oraz Shillera (1981), kt6rzy udokumentowali, iz wariancja cen na rynku jest zdecydowanie ·wyzsza niz mogloby to wynikac ze zmian w poziomie dywidend. Kleidon (1986) oraz Marsh i Merton (1986) poruszyli co prawda wiele kwestii metodologicznych, kt6re mogly zawyzyc wyniki uzyskane przez LeRoya i P01iera (1981) oraz Shillera (1981 ), jednak zjawisko to zasadniczo

8 6

Maenhout (2004) zaproponowal model, w kt61y111 parametT niepewnosci, a nie iyzyko, odpowiedzialny jest za wyzszq_ premiQ na rynlrn akcji. 7 WiQcej na temat behawioralnych aspekt6w sytuacji na iynkach finansowych w roku 2008 zostanie zaprezentowane w ostatnim rozdziale ksiq_zki.

Szczeg61owe om6wienie prac w tym zahesie mozna odnalezc m.in. w przeglq_clzie dokonanym

przez Westa (1988). 9 Zaklacla siQ, ze formowanie przyzwyczajei'1 odbywa siQ na podstawie obserwacji og6lnego zewnQtrznego poziomu konsumpcji, a nie na poclstawie inclywiclualnych doswiadczefi decydenta. Pod tym wzglyclem moclel Campbella i Cochrane (1999) zblizony jest do propozycji Abela (l 990).

164

6. 'Z;jawiska anomalne na !Jmku kapitalowyn1

sq_ wynikiem zmian w prognozach przyszlych przeplyw6w, kt6r~· sq_ nieustannie modyfikowane wraz z rozpoznawaniem kolejnych parametr6:W procesu generujq_cego zyski (dywidendy). Nawet jeSli prognozy nie znajdujq_ potwierdzenia w p6iniejszych danych rzeczywistych, inwestor6w nie uwafa si~ za irracjonalnych, a raczej przyjmuje si
6.2. Premia na 1yn/w akcji i zmiennosc cen akcji

165

my okreslic dyskontujq_c realne przeplywy pie11i
10 Warto zauwazyc, ze zar6wno behawioralny model Barberisa i in. (2001 ), jak r6wniez wspomniany wczesniej racjonalny moclel Campbella i Cochrane (1999) upatrujq wyjasnienia dla wysokiej wariancji st6p zwrotu z akcji w zmieniajqcym siy stopniu awersji do ryzyka. Nie1mliej, zasadniczq r6znicy pomiydzy tyrni modelami stanowi zr6cllo owych zmian w nastawieniu do ryzyka.

6. Zjawiska anomalne na 1Jll1ku kapita!owym

166

6.3.1. Efelld

miesft~ca

w rnku

Efekt miesiq_ca w roku, zwany tez efektem stycznia jest jednq_ z najlepiej rozpoznanych anomalii sezonowego_rozldadu st6p zwrotui 1. Po raz pierwszy na zjawisko to zwr6cil uwag~ juz Wachtel (1942), jednak szerzej zacz~to dyskutowac na ten temat prawie 40 lat p6zniej. Liczne prace (m.in. Rozeff i Kinney (1976), Branch (1977), Dyl (1977), Lakonishok i Smidt (1988), Haugen i Lakonishok (1988), Dimson (1988)) wykazaly, ze w pierwszym miesiq_cu roku przeci~tne stopy zwrotu sq_ znacznie wyzsze anizeli w pozostalych miesiq_cach. Dodatkowo Roll (1981), Keim (1983), Reinganum (1983) udokumentowali, ze w Stanach Zjednoczonych zjawisko to dotyczy gl6wnie finn o malej kapitalizacji, przez eo efekt styczniajest cz~sto wützany z efektem wielkosci sp6lki (Banz (1981)). Najnowsze badania Gu (2003), przeprowadzone z wykorzystaniem nieco odmiennej metodologii bazujq_cej na wsp6lczynnikach mocy, sugemjq_jednak, iz efekt stycznia w USA m6gl w r6wnym stopniu dotyczyc takze duzych sp6lek. Jednoczefoie badania Gu (2003) oraz Schwerta (2002) wskazujq_, iz w ostatnich dw6ch dekadach XX wieku zjawisko miesiq_ca w roku bylo duzo sfabsze, eo mogloby sugerowac, ze jego odkrycie i naglosnienie w literaturze przyczynilo si~ do wzrostu efektywnosci rynku. Najszerzej znanym wyjasnieniem efektu miesiqca w roku jest hipoteza Y11.ryprzedazy akcji ze wzgl~d6w podatkowych. Pod koniec roku inwestorzy wyzbywajq_ si~ akcji, kt6rych notowania spadly w ostatnich dwunastu miesiq_cach, aby zrealizowanq_strat~ odliczyc od podatku. Presja podazowa wplywa na dalszy istotny spadek cen w kof1cu grudnia. Z kolei na poczq_tku stycznia inwestorzy decydujq_ si~ na odkupienie akcji, kt6re ze wzgl~du na grudniowq_ wyprzedaz sq_ niedowartosciowane. Okazuje si~, ze szczeg6lna aktywnosc iynku przypada na pierwsze pi~c sesji nowego roku (Keim (1983), Roll (1983)). Hipotez~ o podatkowych motywach efektu stycznia zdajq_ si~ takZe potwierdzac badania Dyla (l 977), Tkaca (1999) oraz Chena i Singala (2000), wskazujq_ce na wyrainy w grudniu (presja podazowa) i styczniu (presja popytowa) wzrost obrotu akcjami, kt6rych kurs znizkowal w ostatnim roku. Reinganum (1983) wykazal, ze akcje malych firm stanowict przewa:Zajq_cy odsetek og6hl akcji sprzedawanych w celu rozliczenia strat. Presja podazowa w wi~kszym stopniu odbija si~ na cenach akcji malych firm, kt6rymi normalnie handel nie jest zbytnio ozywiony. Reinganum ( 1983) zastrzegl jednak, ze hipoteza wyprzedazy podatkowej nie jest zapewne pelnym ijedyriym wyjasnieniem efektu stycznia, gdyzjego wyst~powanie, choc o mniejszym nat~zeniu, moz11 Szeroki przeglq_d literatmy oraz rozwazania na temat efektu stycznia i innych anomalii sezonowych mozna odnalezc w Szyszka (2003a).

6.3. Anomalie kalendarzowe

167

na takze zauwazyc w odniesieniu do malych sp6lek, kt6rych akcje w poprzednim roku przynosily zyski. Motyw wyprzedazy w celu redukcji zob?wiq_zan podatkowych nie mogl wi~c miec miejsca w przypadku tych sp6lek. Ritter (~988) od~o wiedzial na wq_tpliwosci Reinganuma twierdzq_c, ze spadek cen w wymku gm~m~ wej wyprzedazy to tylko niewielka cz~sc. efektu styc~nia. ;vazniej.sz~ wy?a]'l:. s1~ wysokie stopy zwrotu w pierwszych dmach styczma, ktore wyml~a]'l:. me t_Ylko z odkupywania wczesniej sprzedanych akcji, ale takze z ~lokowama wol~eJ got6vvki w inne walmy, kt6re niekoniecznie musialy przymesc straty w ubieglym roku. Gultekin i Gultekin (1983) udokumentowali -wyst~powanie efektu miesiq_ca w roku (na og6l stycznia) takze w szesnastu innych krajach. W pr~ypadku tych rvnk6w nie zaobse1wowano jednak az tak istotnego jak w Stanach ZJednoczonych ;wü1zku pomiQdzy sezonowoscia~ zwrot6w a wielkosciq_ sp6lki. Znalazlo to takZe potwierdzenie w nowszych badan.iach Arshanapal~ieg~, ~oggin.a i Nelson~ (2002jWarto zauwazyc, ze efekt styczma wyst~powal rowmez w kraJach, w kt01ych me ma podatku od dochod6w kapitalowych (np. Japonia Kiyoshi (1985)j, a takze w krajach, w kt6 1ych koniec roku podatkowego nie odpowiada koücow1 roku kalendarzowego (np. Wielka Brytania - Reinganum i Shapiro (198?),. C~rhay, Hawawini i Michel (1987), Clare, Psaradakis i Thomas (1995) oraz Hilher 1Marshall (2002), Australia - Brown i in. (1983)). Choc obse1wacje te mogq_ w pierwszej clw..rili wyclawac si~ sprzeczne z hipotezq_ o wyprzedazy w celach podatkowych, to jednal~ nalezy pami((tac, iz mogq_ one wynikac z daleko posuni((tych powiq_zaü svviatm71rych rynk6w kapitalowych. Na korzysc hipotezy o wyprz~da~y .motyw~~ wzglt
_l6_8_____________________6_._Z"--Ja_11_1i_sA_w_L_m_o_m_a_l11e na rynku kapitalon:vm

Choc hipoteza o wyprzedazy podatkowej wydaje si~ miec naj;wi~ksze znaczenie, to z pewnosciq_ nie jest wylq_cznyrn wyjasnieniem efektu miesiq_ca w roku, jak r6wniez nie moze byc uznana za przyczyn~ calkowicie racjonalnq_. O ile sama wyprzedaz akcji przez inwestor6w pragnq_cych podatkowo rozliczyc strat~ \vydaje sil( zrozumiala, o tyle trudno wythnnaczyc, dlaczego czekajq_ oni z realizacjq_strat niemal do ostatniego momentu w grudniu i dlaczego po spieni~zeniu akcji nie dokonujq_ natychrniastowej realokacji srodk6w, ale czekaj'l do poczq_tku stycznia, aby w pierwszych dniach roku masowo otwierac nowe pozycje. Dlaczego wyprzedawane akcje natychmiast nie znajdujq_ dostatecznej liczby nowych nabywc6w, dotychczas niezaangazowanych w te walory, a zatem niernotywowanych podatk:owo, swiadomych przejsciowego niedowartosciowania i antycypuj'l.cych rychly wzrost kursu niezwlocznie po wygasni~ciu presji poda:Zowej? Odpowiedzi na powyzsze pytania mozna poszukiwac w psychologii zachowaü inwestor6w. Nalezy przypuszczac, ze utrzymywanie ot\A.rartych pozycji -vv walorach, kt61ych kurs systernatycznie spadal w ciq_gu ostatniego roku, wiq_Z:c si~ z silnq_ awersjq_ do strat i tzw. efektem dyspozycji. Inwestorzy clo ostatniego rnomentu liczq_ na to, iz byc moze tcndencja si~ odwr6ci, eo pozwoli im unilmq_c straty. Postaw~ tak'l mozna takze wi'lzac z nadmiernq_ pewnosciq_ siebie i nierealistycznym optymizmem. Inwestorom trudno jest przyznac si~ do popelnionego bh(du inwestycyjnego i uparcie twierdzq, ze to na iynku „przejsciowo" utrzyrnuje sil( niewlasciwa wycena waloru, kt6ra juz „wkr6tce" zostanie prawidlowo skorygowana. Poza tym w wyniku tzw. bl~du kotwiczenia zbyt mocno przywüp1jq_ si~ do ceny nabycia waloru utozsarniajq_c jq_ z „godziwq_" wartosciq_ akcji, cz~sto nie dopuszczajq_c do swiadomosci fakt6w, kt6re mialy miejsce w tym czasie, a kt6re mogly istotnie i trwale wplyn'l.6 na wartosc przedmiotowej sp6lki. Dopiero zblizajcicy si'i koniec roku i silne motywacje podatkowe ostatecznie sldaniajq_ inwestor6w do zamlmi'icia pozycji i zanotowania straty, kt6ra rozliczona w podatku jest zapewne mniej dotkliwa. Poniewaz nieracjonalne postawy majq_ce swoje zr6cl1a w psychologii w wi~kszym stopniu dotyczq_ inwestor6w indywidualnych, kt6rzy dominujq_ zazwyczaj w malych sp6lkach, presja podazowa w k01icu roku b~dzie dotyczyla w wi~kszym stopniu firm o relatywnie nieduzej kapitalizacji. Z kolei psychologiczne zjawisko ksi~gowania umyslowego odpowiada za oclwlekanie decyzji inwestycyjnych do poczq_tlrn stycznia. W grudniu dokonuje si(( tylko podsumowania zysk6w i strat za ostatni rok, nie myslq_c o nowych inwestycjach. To nowy rok kalendarzowy tradycyjnie utozsamiany jest z nmvym oksesem inwestycyjnym, w kt6rym na nowo bucluje si~ oczekiwania, zwykle w oderwaniu od wynik6w roku ubieglego. Dlatego clopiero z poczq_tkiem stycznia zn6w tworzy Si(( portfeJ.e inwestycyjne i alokuje srodki. Dodatkowo na zachowanie clrobnych inwestor6w w istotny spos6b nakladajq_ si~ w tyrn przypadku takze zachowania inwestor6w instytucjonalnych, clla kt6rych przelom roku r6wniez jest tradycyjnie okresem rozliczeü i rea lokacji portfela

6.3. Anomalie kalendarzowe

169

(Haugen i Lakonishok (1988), Lakonishok i in. (1991), Shefrin (2000)). Wi~k szosc zarzq_clzajq_cych ma obowiq_zek przedstawiania swoim klientom raport6w rocznych, zawierajq_cych mü~dzy innymi sklad pmifela. Wielu menedzer6w, chcq_c umiescic w sprawozdaniu p01ifel zawierajq:cy przede wszystkim akcje renomowanych sp6lek i odnosz'lcych w ostatnim czasie sukcesy, wyprzedaje pakiety akcji cieszctcych si~ nmiejszq_ rozpoznawalnosciq, a wi'ic walory sp6lek malych, w szczeg6lnosci jesli w ostatnim okresie przyniosly one straty (ang. window-dressing). Poza tym wyprzedaje si~ sp6lki o niewielkiej kapitalizacji, gdyz dq_zy si~ do dopasowania rap01iowanej struktury portfela do benchrnarku, kt6iym dla wi~kszosci :funduszy akcyjnych w Stanach Zjednoczonych jest S&P 500, a wi~c indeks najwi~kszych amerykaiiskicb finn (Haugen (1996)). Presja podazowa ma wplywac na spadek cen w koücu roku, przy czym naturalnie w wi~kszym stopniu
Kolejn'l szeroko analizowanq_ anomaliq_ sezonow'l sq_ r6znice w stopach zwrotu w r6znych dniach tygodnia. Wykazano, ze na rynku ame1ykmiskim przeci~tne stopy zwrotu mi~dzy piq_tlmwym a poniedzialkowym zamlrni~ciem sesji byly znacznie nizsze od przeci~tnych st6p zwrotu w pozostale dni tygodnia, a nawet na og61 przyjmowaly wartosci ujemne (m.in. Cross (1973), French (1980), Gibbons i Hess (1981), Keim i Stambaugh (1984), Lakonishok i Maberly (1990)). W nowszych badaniach Schwert (2002) potwierdzil wyst~powanie efehu dnia w tygodniu na 1ynku ameiykaüskim w latach 1885-1977, zas szczeg6lnie wyraznie w latach 1928-1977. Niemniej jednocze8nie udokumentowal, ze anomalia ta tmdna jest do zauwazenia w danych z lat 1978-2002. Sugeruje on, ze odlaycie i naglosnienie v..; literaturze efektu weekendu automatycznie spowodowalo jego eliminacj~ i wzrost efektywnosci iynJm. Jaffe i Westerfield (1985) oraz Chang, Pinegar i Ravichandran (1993) stwierdzili obecnosc efektu dnia w tygodniu na iynkach w Wielkiej Blytanii, Kanadzie, Australii oraz Japonii, z tym ze w tych dw6ch ostatnich krajach nizsze stopy zwrotu przypadaly przeci~tiüe nie w poniedzialki, lecz we wtorki. Bildik (2004) wskaza1 na wyst~powanie nizszych poniedzialkowych st6p zwrotu na tureckim iynku, zas Kanaryan, Lyroudi i Patev (2004) w Czechach i Rumunii. Badania przeprowadzone clla rynku polskiego nie wykazaly istotnej statystycznie sezonowosci w rozkladzie st6p zwrotu w poszczeg6lnych dniach tygodnia (Szyszka (2003a), Kanmyan i in. (2004)).

170

6.

Damodaran (1989) wysunq_l hipotezQ, ze nizsze poniedzialkmye stopy zwrotu mogq_ miec racjonalne podloze informacyjne, gdyz negatywne wiadomosci ujawniane sq_ przez finny najczQsciej w piq_tki po pohldniu. DellaVigna i Pollet (2005) CZQSCiowo potwierdzajq_przypuszczenia Damodarana dokumentujq_c, ze piq_tkowe ogloszenia wynik6w finansowych w USA cechujq_ siQ wyzszym o 25% prawdopodobie.6.stwem negatywnych niespodzianek niz komunikaty kierowane do inwestor6w w inne dni tygodnia. Jednoczesnie jednak argumentujq_, ze inwestorzy przywiq_zujq_mniejszq_ wagQ do informacji oglaszanych w piq_tek, nawetjesli oglaszane sci: one jeszcze podczas godzin handlu. Wolumen obrotu w piq_tki na akcjach, dla kt61ych w tym dniu ogloszono infonnacje dotyczq_ce wynik6w finansmvych, jest przeciQtnie o 20% im1iejszy niz wartosc transakcji reafüowana w üme dni tygodnia, w kt6iych publikowane byly komunikaty. Autorzy zaobserwowali takZe silnq_ kr6tkoterminow'l_ kontynuacjQ st6p zwrotu po ogloszeniach vvynik6w dokonywanych w pi'l_tki (ang. post-announcement drift). Brak dostatecznej reakcji iynku na info1111acje oglaszane podczas piq_tkowych godzin handlu uwidocznia siQ r6wniez wyrainie w badaniach przeprowadzonych przez Bagnoliego, Clementa i Watts (2004). Mozna zatem wnioskowac, ze inwestorzy wyczekujq_cy weekendowego wypoczynku przywiq_zujq_znacznie mniejsz'l_ uwagQ do nowych wiadomosci naplywaj'l_cych w pi'l_tek na rynek, a zarz'l_dy sp6lek skwapliwie wykorzystujq_ to, W)'bierajq_c piq_tki jako dni upubliczniania niekorzystnych informacji. Lakonishok i Maberly (1990) dokonali analizy statystyk sesyjnych i wykazali, ze po zakof1czonym weekendzie. drobni uczestnicy iynku przejawiajq_ zazwyczaj v,ryzszq_ aktyvvnosc niz w pozostale dni tygodnia, zwlaszcza po stronie poda2:owej. Jednoczesnie w poniedzialki zaobserwowano mniejszq_ aktywnosc inwestor6w instytucjonalnych. Niewykluczone zatem, ze niskie poniedzialkowe stopy zwrotu sq_ wynikiem zbyt nerwowej, choc nieco op6znionej reakcji drobnych inwestor6vv na negatywne informacje publikowane przez sp6lki o wiele CZQsciej w piq_tki niz w inne dni tygodnia. Nieracjonalne zachowanie drobnych inwestor6w nie moze zostac do k011ca zniwelowane dzialaniami racjonalnych arbitrazyst6w, gclyz poza norrnalnymi ograniczeniami w arbitrazu utrzymywanie otwartych kr6tkich pozycji przez weekend wiq_ze si(( z clodatkmvymi kosztami transakcji.

Liczne prace dolrnmentujq_niewlasciwq_reakcjQ rynku na naplywajq_ce infom1acje. Przejawia siQ ona w zwiq_zkach autokorelacyjnych i korelacji wzajemnej st6p zwrotu z portfeli inwestycyjnych, skutecznosci strategii inwestycyjnych, kt6re w jednych okresach zalecajq_konsekwentne inwestowanie „wbrew iynkowi" (ang.

6.4. Niew!afriwa reakcja rynku na infonnacje

171

contrarian strategies), a w innych „zgodnie z iynkiem" (ang. momentum), a takze w wystQpowaniu anormalnych st6p zwrotu, obserwowanych na clhlgo po zajsciu okreslonych wydarze11 na rynku. Zasadniczo trudno jest jednoznacznie stwierdzic, czy czQsciej mamy do czynienia z nadreaktywnosciq_, czy ze zbyt slabq_reakcjq_na wiadomosci fundamentalne. Finanse behawioralne przewidujq_ wystQpowmüe zar6wno jednego, jak i drugiego zjawiska, a nawet dopuszczajq_ mozliwosc zmian w nastawieniu inwestor6w bez wyrainego uzasadnienia w jakichkolwiek sygnalach informacyjnych mogqcych miec znaczenie dla wartosci walor6w.

QJiA.li. JI(({))irefacje s11:ilip zwrnlt1rn Najnowsze testy autokorelacji i korelacji wzajenmej okreslonych grup walor6w wskazujq_, wbrew wczesniejszym doniesieniom z lat 60. i 70. XX wieku, na mozliwosci przewidywania przyszlych st6p zwrotu na podstawie notowm1 historycznych (L~ i MacKinlay (1988, 1990)) 12 • Obserwacje powyzsze odnoszq_siQ przede wszystkim do indeks6w i portfeli inwestycyjnych, a w imüejszym stopniu do pojedyn~zych walor6w. Nasuwa siQ pytanie, eo jest przyczynq_ statystycznie istotnych wsp6lczymlik6w korelacji dla zmian indeks6w i portfeli, jezeli jednoczesnie nie obsenvuje siQ podobnych zaleznosci w przypadku indywidualnych walor6w wchodzq_cych wich sldad. Odpowiedziq_na t~ zagadkQjest silna korelacja wzajemna pomiQclzy zmianami cen poszczeg6lnych akcji. To z kolei wywohlje natychmiast kolejne pytania o przyczynQ takiego stanu rzeczy oraz uzytecznosc tej obserwacji w kontekscie mofüwosci uzyskiwania ponadprzeciQtnych st6p zwrotu. fatotne dodatnie wsp6lczynniki korelacji kr6tkoohesowych st6p zwrot6w 11100-1:1 suo-erowac ze iynek zbyt wolno odzwierciedla naplywajq_ce wiadomosci. Inforb"t b ' . macje istotne dla calych segment6w lub grup sp6lek odzwierciedlane sq_ w cenach akc_{i stopniowo, eo \Nywoluje dodatniq_korelacj~ st6p zwrotu z portfeli inwesty~yj nych, a niekoniecznie z pojedynczych walor6w. Lo i MacKinlay ( 1988, 1990) udokun;entmvali, :l~e zaleznosci autokorelacyjne sq_ widoczne zwlaszcza w przypadku portfeli sp6lek o niewielkiej kapitalizacji. Pozwala to zatem wnioskowac, ze ewentualna anomalia zwiq_zana z niewlasciwq_ reakcjq_ rynku na informacje dotyczy przede wszystkim malych film, kt6re z reguly w mniejszym stopniu stanowiq_ przeclmiot zainteresowania profesjonalnych uczestnik6w iynku. Ponadto trudniej na nich dokonac sprzedazy, eo stanowi istotne ograniczenie dla ewentual12 Szeroki przeglq_cl swiatowej literatury na temat korelacj i miyclzy stopami Z\Vrotu oraz niekt6re bacl::mia vv tym zahesie na polskim rynlm kapitalowym zostaly przeclstawione w pozycji Szyszki (2003a). Zainteresowanych Czytelnik6w oclsylam tam r6wniez clo zapoznania siv z poglvbionq_ dyslmsj~l na temat wyjasnie11 clla kontynuacji i oclwrotnosci w ksztaltowaniu siv st6p zwrotu, propono·wanych przez zwolennik6w hipotezy o efektyvmosci rynku kapitalowego. W niniejszej pracy gl6wna mvaga skupi si~ natomiast na behawioralnyrn podejsciu do zaobserwowanych zjawisk.

172

6. Zjawiska anomalne na IJ!illw kapitalowym

nego zastosowania arbitrazu. W rezultacie akcje malych sp6lek ?'l duzo bardziej podatne na niewlasciwq_ wyceny, powodowanq_ nieracjonalnynii zachowaniami indywidualnych inwestor6w. Dodatkowo przeprowadzona przez Lo i MacKinlaya (1988, 1990) analiza korelacji wzajemnej wskazuje, ze zmiany notowaü malych firm mozna przewidywac na podstawie wczesniejszego zä.chowania kurs6w duzych sp6lek. Moze to oznaczac, ze informacje istotne dla calego 1ynku w pierwszej kolejnosci znajdujq_ odzwierciedlenie w wycenie sp6lek o
6.4. Niewlasciwa reakcja 1ynku na il1formacje

173

Finanse behawioralne nie dajq_ jednoznacznej odpowiedzi na pytanie, kt6ry z przedstawionych powyzej trzech scenariuszy w najwiv.kszym stopniu odpowiada za obserwowane zwiq_zki autokorelacyjne i korelacje wzaje1m1e mi~dzy stopami zwrotu. Najprawdopodobniej mamy do czynienia zar6wno ze zbyt slabq_,jak i zbyt silnq_ reakcjq_ 1ynku, a zjawiska te wcale nie muszq_ si~ wzajemnie wykluczac, a wrv.cz w niekt6rych sytuacjach mogq_nawet siv. wzmacniac. Po pierwsze, reakcja inwestor6w moze zalezec od rodzaju informacji. Wiadomo, ze ludzie silniej reagujq_ na wiadomosci opisowe, a gorzej trafiajq_ do ich percepcji dane statystyczne (Kalmeman i Tversky (1973), Tversky i Kahneman (1982), Griffin i Tversky (1992)). Poza tym decydenci zwykle przejawiajq_ konse1watyzm poznawczy wobec sygnal6w precyzyjnych, a zbyt gwaltownie reagujq_na infonnacje niepotwierdzone ((Bloomfield i in. (1998, 2000)). Po drngie, mozemy miec do czynienia z tzw. efektem sprz~zenia zwrotnego (ang. feedback trading). Polega on na tym, ze korelacja st6p zwrotu wywolana poczq_tkowo zbyt slabq_ reakcjq_ 1ynku lub dzialaniami stadnymi profesjonalist6w moze stanowic sygnal do wzmozonej aktywnosci inwestor6w podq_:Zajq_cych za trendem lub popelniajq_cych blq_d ekstrapolacji i przerodzic siv. w zbyt silnq_ reakcjv. iynku. Dzialania kolejnych nieracjonalnych graczy spowod1~jq_ odeiwanie siv. notowali od waiiosci fundamentalnych, co zostanie skorygowane dopiero w dhlzszym czasie i zaowocuje uje1m1ymi wskainikami korelacji mi~dzy dhlgookresowymi stopami zwrotu.

6A.2. StiraU:egfa p1rzedw1I11egl!} ftm1westow2mfa Strategia przeciwnego inwestowania generalnie zaleca kupno walor6w, kt6re w ostatnirn okresie stracily istotnie na wartosci, oraz sprzedaz walor6w, kt61ych cena wzrosla. Wystv.puje ona w dw6ch zasadniczych odmianach: kr6tko- oraz dlugookresowej. Lehmann (1990) zaproponowal konstruowanie portfeli na podstawie obseiwacji notowaü walor6w w czterech pie1wszych dniach poprzedniego tygodnia 13 • W symulacji nabywane by-ly papiery, kt6re w poprzednim tygodniu wypadly gorzej od iynku, oraz sprzedmvane byly te walmy, kt6re ostatnio przyniosly wyzsze stopy zwrotu niz przeciv.tna rynkowa. Analiza przeprowadzona zostala z wykorzystaniem wszystkich walor6w notowanych w latach 1962-1986 na gieldach NYSE i AMEX/ASE. Tygodniowa stopa zwrotu z tak tworzonych portfeli wyniosla przeci~tJlie 1,21 % i byla dodatnia w ok. 90% tygodni badanego okresu. Lehmann (1990) przypisal uzyskane przez siebie wyniki zbyt gwaltownej reakcji 1ynku na 3 t Lehman przyjq_l srod~ jako pierwszy dzie{1 tygodnia. W kazdym tygodniu portfele konstmowane byly na podstawie notowai1 od poprzedniej srody do poniedziaUrn. Jeden dzieü zostal opuszczony w celu zminimalizowania zakl6ce1'i. w wynikajq_cych z widelek kupna-sprzedazy. Podobna metoda stosowana byla r6wniez vv p6iniejszych badaniach synmlujq_cych strategie przeciwnego inwestowania w horyzoncie tygodniowym.

174

6. Zjawiska anomalne na lJmku kapitalowym

infonnacje. Przekonywal, ze w lu6tkim okresie inwestorzy reagF.ict nazbyt emocjonalnie tak na pozytywne, jak i negatywne doniesienia, a stos6wna korekta ma przeci~tnie miejsce w ciq_gu nast~pnego tygodnia. Jednakze Lo i MacKinlay (1990) wykazali, ze zyskownosc strategii Lehmanna w duzej mierze nie wynikala z nadreaktywnosci, lecz raczej z op62:nionej reakcji niekt6rych grup akcji na informacje o charakterze systemowyi11, tj. wsp6lne dla calcgo rynku, eo w efekcie owocowalo wzajemnq_ korelacjq_ mi~dzy stopami zwrotu jednych walor6w w tygodniu t i innych w okresie t-1. Jegadeesh (1990) zaproponowal zastosowanie strategii przeciwnego inwestowania w horyzoncie miesi~cznym. Symulacja przeprowadzona zostala na akcjach znajdujq_cych si~ w obrocie na gieldach NYSE i AMEX/ASE w latach 1934-1987. P01ifel zlozony z 10% akcji, kt6re przynios1y najnizsze stopy zwrotu w poprzednim miesiq_cu, w okresie nast~pnego miesiq_ca wypadal przeci~tnie o 1,99% (1,75% po wylq_czeniu stycznia) lepiej od portfolio zawiernjq_cego 10% uprzednio najlepszych sp6lek. Jegadeesh i Titman (1995) w kolejnych badaniach potwierdzili skutecznosc kr6tkote1111inowej strategii przeciwnego inwestowania zar6wno o horyzoncie tygodniowym,jak i miesi~cznym. Wykazali talci:e, iz zjawisko to ma rniejsce przede wszystkim dla sp6lek o niewielkiej kapitalizacji. Jednoczesnie zaproponowali bardziej precyzyjny niz Lo i MacKinlay (19?0) spos6b dekompozycji anormalnych st6p zwrotu. Twierdzq_, ze inwestorzy zbyt gwaltownie reagujq_na infonnacje dotyczq_ce poszczeg6lnych sp6lek, natomiast zbyt wolno przetwarzajq_ wiadomo14 sci wsp61ne dla calego rynku . Skutecznosc kr6tkookresowej strategii przeciwnego inwestowania potwierdzona zostala takze na innych rynkach na swiecie, m.in. we Francji (Bacmann i Dubais (1998)), Wielkiej Brytanii (Antoniou, Galariotis i Spyrou (2003)), Grecji (Antoniou, Galariotis i Spyrou (2001)) i Australii (Chan, Faff, Kalev i Lee (2003)). W badaniach tych potwierdzono tak:Ze tendencj(;'. inwestor6w do naclreakcji na wiadomosci specyficzne dla pojedynczych sp6lek oraz zbyt wolnej reakcji na informacje systemowe. Mozna wysunct6 hipotez~, ze sygnaly informacyjne dotyczq_ce pojedynczych walorow sq_zwykle gorszej jakosci niz wiadomosci odnoszq_ce siy do calego rynku. Z wyjq_tkiem sprawozdafi. finansowych, kt6re mozna traktowac jako wiarygodne 2r6dlo, inne infonnacje, takie jak na przyklad komentarze gieldowe, dyskusje o mozliwym przejQciu i inne spekulacje dotyczq_ce indywidualnych sp6lek, cz~sto obarczone sq_ duzq_ clozq niepewnosci. Niemniej, nierzadko fommlowane sq_ closc 14

W cale nie musi to oznaczac nadreakcji lub zbyt slabej reakcji na informacje. Powinno si(( raczej m6wic o tenclencji do lu6tkoterminowych oclwrotnosci st6p zwroti.1 z indywiclualnych walor6w i jeclnocze5nie kontynuacji st6p zwrotu z olueslonych grup akcji. PrawicUowosci takie mogqpowstac niezaleznie ocl naplywajqcych informacji i sily.

6.4. Niewlasciwa reakcja 1ynku 11a i1?fonnacje

175

kateg01ycznie i w przekonujq_cy spos6b, przez eo mogq_ zostac mylnie zinterpretowane przez niedoswiadczonych inwestor6w jako wyrazne sygnaly infonnacyjne. Z kolei wiadomofoi o charakterze systemowym, takie jak na przyldad darre statystyczne dotyczq_ce kondycji gospodarki, wiadomosci o zmianach w polityce pieni~znej itp., cech1~jq_ si~ na og61 ·wysokq_precyzjq_, choc niejednokrotnie sq_ trudniejsze do zinterpretowania. W tym kontekscie mozna odniesc dekompozycj~ anormalnych st6p zwro1l1 z kr6tkoterminowej strategii przeciwnego inwestowania do udokumentowanej na gruncie psychologii tendencji decydent6w do nadmiemej pewnosci siebie w stosunku do infonnacji niepotwierdzonych oraz konserwatyzrnu poznawczego wobec sygnalow o wysokiej jakosci (Bloomfield i in. ( 1998, 2000)). Dodatkowo ludzie przywiq_zujq_ wiykszq_ wagy do informacji o charakterze opisowym, a nie doceniajq_ danych statystycznych (Kahneman i Tversky (1973), Tversky i Kahnernan (1982), Griffin i Tversky (1992)). Praktyczne znaczenie kr6tkoterminowej strategii przeciwnego inwestowania jest jednak barclzo ograniczone. Biorq_c bowiem pod uwag~ wysolq cz~stotliwosc transakcji, kluczowym zagadnieniem jest tu wysokosc koszt6w transakcyjnych. Przyldadowo, Lehmann (1990) pokazal, 2.e krytyczny poziom koszt6w, przy kt61ym zanikajq_ clodatkowe zyski, wynosi okolo 0,2% wartosci kazdej trnnsakcji. Przyznac nalezy, ze jest to wielkosc stosunkowo nieduza, dostypna prawdopodobnie jedynie dla wq_skiej grupy uprzywilejowanych inwestor6w. Prawdopodobnie z tego wzglydu kr6tkotenninowe strategie przeciwnego inwestowania nie wzbudzajq_ takich emocji jak o wiele szerzej dyskutowane w literaturze strategie dhlgookresowe, dotyczq_ce st6p zwrotu w horyzoncie kilkuletnim. DeBondt i Thaler (1985) przeprowadzili nast~pujq_cq symulacj~. W okresie od stycznia 1933 roku do grudnia 1980 roku eo trzy lata konstruowany byl jeden zlozony z 35 spolek, kt6re w ostatnich trzech latach wypaclly najgorzej, oraz drugi portfel, zawierajctcy 35 najlepszych sp6lek poprzedniego okresu. Nastypnie dla kazdego z portfeli obliczana byla skumulowana anormalna stopa zwrotu w cicigu nast~rmych 36 miesi~cy 15 . Okazalo si~, ze portfele zlozone ze sp6lek, kt6rych wartosc w poprzednich trzech latach rosla najszybciej, w nast~p nym okresie przeciytnie osiqgaly wyniki gorsze o 5% od iynku. Natomiast portfele sp6lek spadkowych w ciqgu nastypnych 36 miesi~cy uzyskiwaly srednio wyniki az 15

A.normalne stopy zwrotu obliczone zostaly jako r6znica zwrotu z clanego portfela i r6wnowazonej stopy zwroti.1 z calosci rynku. DeBonclt i Thaler (1985), cho6 w pracy nie prezentujq tych wynik6w, twierclz
176

6. Zjawiska anomalne na 1ynlw kapitalowym

o 19,6% wyzsze niz zwroty z rynlrn. Co ciekawe, niemal calosc .skumulowanych wzrost6w p01ifela zlo.ZOnego ze sp6lek spadajq_cych w poprzed1Üm okresie przypadala na styczeü kazdego z trzech nast~pnych lat. Taka obserwacja w pierwszej chwili moglaby sugerowac, ze zauwa.ZOne zjawisko jest w duzej mierze wynikiem efektu stycznia i wskazywalaby na hipotezy o wyprzedazy podatkowej akcji jako potencjalnej przyczynie anomalii. Nienmiej, takie wyjasnienie moze dotyczyc jedynie stycznia w pierwszym roku po skonstruowaniu portfolio. Bez racjonalnej odpowiedzi pozostaje natomiast pytanie, dlaczego p01ifele sp6lek spadkowych generowaly dodatnie anom1alne stopy zwrotu w styczniu konsekwentnie takte w kolejnych dw6ch latach. Skutecznosc dlugookresowej strategii przeciwnego inwestowania wykazano r6wniez na rynku belgijskim (Vennaelen i Verstringe (1986)), hiszpmiskim (Alonso i Rubio (1990)) oraz w Wielkiej Brytanii (Clare i Thomas (1995), Levis i Liodakis (2001)). Natomiast nie potwierdzono podobnego zjawiska na rynku kanadyjskim (Kryzanowski i Zhang (1992)), a takze w Hongkongu (Kwok-Wah Fung (1999)) i w Australii (Brailsford (1992), Allen i Prince (1995)). Z kolei Scowcroft i Sefton (2005) udokumentowali efekt zwyci~zc6w-przegranych w kontekscie globalnym, poddajq_c analizie stopy zwrotu z akcji sp6lek wchodzq_cych w sklad indeksu MSCI, obejmujq_cego lq_cznie 22 rynki kapitalowe haj6w rozwini~tych. Glosy pr6bujq_ce wyjasnic efekt zwyci~zc6w-przegranych, bo tak przyj~to w pismiennictwie nazywac pmvyzsze zjawisko (ang. winner-loser effect), tradycyjnie mozna podzielic mi~dzy zwolennik6w efektywnosci oraz przedstavvi16 cieli finans6w behawioralnych • W gronie tych pierwszych znajdujci siv. miv.dzy innymi Chan (1988) oraz Ball i Kothari (1989), kt6rzy podniefü argument zmien-· nosci wsp6lczynnika beta w czasie. Argumentowali, ze seria spadkfrw warto:ki akcjijest zwykle odpowiedziq_na nizszq_zyskownosc sp6lki ijednocze8nie prowadzi do zachwiania relacji pomi~dzy iynkowq_ wartosciq_kapitalu wlasnego a wysokosciq_ zadluzenia. Przy niezmienionym poziomie kapitalu obcego oznacza to wzrost dzwigni finansowej przedsi~biorstwa, a eo za tym idzie - wzrost ryzyka. Chopra i in. ( 1992) udokumentowali j ednak, ze r6znice w pozionüe ryzyka mi erzonego wsp6kzynnikiem beta nie sq_ w stanie wyjasnic efektn zvvyci~zc6"Yv-prze granych. Z kolei Fama i french (1992, 1993, 1996) konsekwentnie przekonywali, ze odwrotnosci w dlugookresowych stopach zwrotu mogq_ byc rezultatem dodatkowych czynnik.6w ryzyka, wykraczajq_cych poza tradycyjnq_ miar~ wsp6kzynnilrn beta. Nalezy zauwazyc, ze choc zaproponowany przez nich tr6jczynnikowy moclel wyceny walor6w w duzej micrze wyjasnia skutecznos1~ regul przeciwnego 16

Czytelnik6w zainteresowanych pogh~bionq_prezentacjq_ wyjasnieil efektu zwycie;;zcy-przegrani w kontekscie efektyvvnosci rynku ponownie odsylam do pozycji: Szyszka (2003a).

6.4. Niewlasäwa reakcja 1ynku na informacje

177

inwestowania, to nie nie przesq_dza o tym, ze rzekome dodatkowe elementy premii za ryzyko rzeczywiscie majq_ charakter racjonalny. W uj~ciu behawioralnym eo najwyzej wskazuje to na powiq_zanie mi~dzy zjawiskiem zwyci~zc6w-prze granych a efektem wielkosci sp6lki i efektern wartosci ksi~gowej do wartosci rynkowej. Przedstawiciele finans6w behawioralnych thnnaczq_ zjawisko zwyci~zc6w -przegranych, wskazujq_c na nadreaktywnosc 1ynku (DeBondt i Thaler (1985, 1987), Lakonishok, Shleifer i Vislmy (1994). Wynika ona przede wszystkimz faktu, ze inwestorzy popelniajq_ tzw. blq_d ekstrapolacji, kt61y z kolei wiq_ze si~ udokumentowanymi na gruncie psychologii problemami z postrzeganiem reprezentatywnosci i uwzgl~dnianiem prawa regresji do sredniej. Nieracjonalni inwestorzy przypisuj<1przesadnie duzq_wag~ do historycznych wynik6w finansowych sp6lek i st6p zwrot6w osiq_ganych w przeszlosci. N azbyt optymistycznie ekstrapolujq_ perspektywy przedsi~biorstw, kt6re dotychczas bardzo dobrze wypadaly na 1ynku, a nie doceniajq_ szans slabszych sp6lek. Potrzeba stosunkowo dhlgiego czasu, aby 1ynek wlasciwie zweryfikowal wycen~. W 6wczas sp6lki, wobec kt6rych inwestorzy mieli wczesniej zbyt optymistyczne oczekiwania, b~dq_ dostarczac gorszych st6p zwrotu, a firmy uprzednio niedoceniane zaskoczq_ dobrymi wynikami. Daniel, Hirshleifer i Subrahmanyam (1998) zasugerowali takze, ze nadreaktywnosc iynku moze wiq_zac si~ z nadmiemq_pewnosciq_ siebie. Ich zdaniem, inwestorzy przeceniajq_ waiios6 posiadanych informacji, eo wywoluje zbyt silnq_ reakcj~ notowaü. Doclatkowo jest ona wzmacniana przez zjawisko wybi6rczej atiybucji, kt6re sprawia, ze nadreakcja nie zostanie od razu skorygowana. Po podj~ciu decyzji inwestorzy b~dq_ dostrzegac przede wszystkim sygnaly potwierdzajq_ce ich wczesniejsze stanowisko, zas bagatelizowac wiadomosci przeciwne. Obse1wacje zgodne z wczesniejszymi przypuszczeniami, nawet jeSli b~dq_ mialy charakter calkowicie losmvy, mogq_ dodatkowo utwierdzic inwestor6w w przekonaniu o wlasnej racji i spowodowac clalszq_nadreakcj~. Dopiero nagromadzenie wielu istotnych sygnal6w o przeciwnym znaczeniu, na og61 w dhlzszym okresie, moze przewazyc sil~ pie1wotnego przekonania i zmienic opini~ inwestor6w. Warto zauwaZ;yc, ze "Yvyniki uzyskiwane z portfeli „zwyci~zc6w" i „przegranych" nie sq_ symetryczne w stosunku do st6p wynik6w z portfolio 1ynkowego. Nadwyzka st6p zwrotu z portfela sp6lek uprzeclnio spadkowychjest znacznie wyzsza niz wielkosc, o jakq_ portfel sp6lek poprzednio wzrostowych wypada gorzej od rynku. Mozna zatem przypuszczac, ze korekta wyceny przebiega znaczenie wolniej w stosunku do sp6lek przewartosciowanych. W wyniku nadmiemej pewnosci siebie i vvybi6rczej atlybucji inwestorzy wolniej przyjmujq_ do swojej swiadomosci nowe negatywne informacje o sp6lkach, kt6re wczesniej dobrze oceniali. Dodatkowo niech~c do realizacji strat (efekt dyspozycji) sprawia, ze korekta notowa11 iynkowych moze zabrac wi~cej czasu.

_1_7_8_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _6_.Z_::_J_·a_w_is_ka_m__10__m:..:. :_:_:_alne na rynku kapitalovvym

6.4.3. Strautegfa

llllW!'/JU!ntum

Strategia momentum zaleca nabywanie sp6lek, kt6re w ostatnim okresie istotnie zyskaly na wartosci, oraz sprzedaz tych walor6w, kt6re doswiadczyly najbardziej d~~ma1yc_znych spadk6w. Choc regula ta vvydaje si~ dokladnq_ odwrotnosciq_strategu przec1wnego inwestowania.,, to bynajmniej nie sq_ one wzajemnie sprzeczne. Kl~czowq_ r6znicci:jest ~owiem hmyzont czasowy, w kt6rym dokonuje si~ oceny spole~c przed ~rnnstrukcJq_ portfela oraz dlugosc okresu inwestycji. O ile strategie p:·zec1wnego mwestowania dotyczyly okres6w bardzo kr6tkich (tygodnia, mies1~ca) lub dlugich (generalnie 3-5 lat), o tyle strategia nwmentum wpisuje si~ po1m~dzy te okresy. Jegadeesh i Titman (1993) przeprowadzili symulacje 32 r6znych strategii, kt6~ch okresy oceny walor6w oraz utrzymywania portfeli wahaly siv od 3 do 12 mies1~cy. Wykorzystano dane z gield NYSE i AMEX z lat 1965-1989. Kazclorazowo n.abywano r6wnowazony portfel zlozony z decyla akcji, kt6re w poprzednim okres1e -~pa~l~ najlepiej, oraz sprzedawano r6wnowazony pmifel zlozony decyla al~CJI o naJmzszych stopach zwrotu. Wszystkie strategie pozwalaly osiqgnci:c dodatm~ stopy ZW~O~l, CO SWia~czy 0 tym, Z~ przeci~tnie akcje, ktore dostarczyly najwyzszych (naJmzszych) stop zwrotu w c1ci:gu ostatnich 3-12 miesi{(cy, kontynuujq_ do~rq_ ~zlaj pass~ takze w ciqgu kolejnych 3-12 miesi~cy. Najlepsze rezultaty ?s1q_g1,11~to dla strategii, w mysl kt6rej dokonywano selekcji walor6w na podstawie ich sto? zwroh1wostatnich12 miesiq_cach, a skonstruowane pmifele (zlozone adek:Vatm~ z dhlgich i kr6tkich pozycji) utrzymywano przez kolejne 3 miesÜlce. R6zmca 1m~dzy ·portfelem sp6lek najlepszych i najgorszych vvynosifa przeci~tnie 1,49% w skali miesici:ca. Strategia polegajq_ca na wyborze walor6w na podstawie ich ~t6~ zwroh1 w. ostatnim p6-lroczu i utrzymywaniu ich vv portfelu przez kolejne 6 m1es1~cy przymoslaby ok. 1% miesi~cznie. Jegadeesh i Titman (1993) zademonstrowali, ze r6znice w zyskach z poszczeg6lnych portfeli nie mogq_ byc wyjafoione wsp6kzynnikami beta, a Fama i French ( 1996) pokazali, ze nie pomaga tez uwzglvdnienie ewenhialnej dodatkowej premii ~a wielkosc sp6lki lub relacji wartosci ksi~gowej do wartosci 1ynkmvej. AbstrahuJ'lC lrnnkre~~ego modelu ':Yceny, Conrad i Kaul (1998) zasugerowali, ze zyskowno~c strategn momentum me ma swego podlo:Za w przewidywalnosci iynku, lecz wymka z dys?ersji mi~dzy oczekiwanymi stopami zwrotu. Argumentowali oni, ze :v1elokrot~1e mwestowanie w sp6lki, kt6re w ostatnim ohesie przyniosly najwyzsze z~ski, ~znac~a w konsekwencji, ze CZ
o?,

6.4. Niewla.friwa reakcja IJJJ?ku na i11fonnacje

179

NYSE, AMEX i Nasdaq, z wylq_czeniem sp6lek o niskiej plynnosci), Jegadeesh i Titman (2001a) dodatkowo potwierdzili istotnosc efekh1 momentum. Co wazne, zj awisko to utrzymywalo si~ z niemniej szq_ silq_ r6wniez w latach 90., a wi~c juz po opublikowaniu pienvszego doniesienia o tej anomalii. Efekt momentum zaobserwowano r6wniez poza iynkiem amerykaüskim. Rouwenhorst (1999) udokumentowal obecnosc tego zjawiska w 12 rozwini~tych krajach europejskich, z czego najsilniej w Hiszpanii, Holandii, Belgii i Danii, a Chui, Titman i Wei (2001) wykazali podobnq_ prawidlowosc na rynkach azjatyckich, za wyjq_tkiem Japonii i Korei Pohldniowej. W dalszych badaniach Rouwenhorst (1998a) takZe potwierdzil obecnosc momentum na iynkach rozwijajq_cych si~. Ponadto strategia ta okazala si~ tez skuteczna w odniesieniu do portfeli tworzonych z uwzgl~dnieniem dywersyfikacji mi~dzynarodowej (Rouwenhorst (1998b), Scowcroft i Sefion (2005)). Szyszka (2006) potwierdzll \V)'St~powanie efektu momentum na Gieldzie Papier6w Wartosciowych w Warszawie. Korzystajq_c z metodologii podobnej do pionierskiej pracy Jegadeesha i Titmana (1993), ud.okumentowal teoretycznq_ skutecznosc 16 r6znych wersji strategii momentum, kt6iych okresy oceny walor6w oraz utrzymywania pmifeli wynosily od 3 do 12 miesi
180

6. Zjawiska anomalne na rynlw kapitalowym

zatem w duzej mierze charakter teoretyczny i byloby trudno pow(elic je w rzeczywistosci. Pomimo to nie mozna im odm6wic.znaczenia praktycznego. Po pierwsze, plynie z nich wyraina wskaz6wka dla inwestor6w posiadajq_cych feralne akcje, o kt6rych wlafaie pojawily si~ zle informacje~, aby nie zwlekali z decyzjq_ o sprzedazy tych papier6w, naw~tjeSli musieliby sprzedac je ze stratq_. Zbyt dhlgie oczekiwanie moze bowiern sprawic, ze strata b~dzie jeszcze wi~ksza. Po drugie, nowi inwestorzy powinni z ostroznosciq_ podchodzic do pomyslu inwestowania w akcje wylq_cznie dlatego, ze po ostatnich spadkach wydajq_ si~ one tanie. Dekompozycja wynik6w dosc jednoznacznie wskazuje, ze zyskownosc strategii momentum ma swoje zr6dlo przede wszystkim w pozycjach kr6tkich. W badaniach Szyszki (2006) przeci~tna kwartalna stopa zwrotu uzyskiwana w strategii 913 z pozycji kr6tkich wyniosla az 7, 17%. Natomiast stopy zwrotu z pozycji dhlgich nie przekraczaly poziomu statystycznej istotnosci. Sugeruje to, ze 1viadomosci negatywne na og6l spotykajq_ si~ z wolniejszq_ reakcj'l rynku, a ich dyfuzja ma charakter stopniowy. Pod tym wzgl~dem rezultaty badaü z rynku polskiego nie r6zniq_ si~ istotnie od wczesniejszych doniesie11. z rynku amerykaiisk.iego i innych kraj6w swiata, a pomoc w ich wyjasnieniu dostarczajq_ fmanse behawioralne. Mozna sobie wyobrazic k.ilka scenariuszy ·k.sztaltowania si~ cen, k.t6re mogCJ: byc odpowiedzialne za efekt momentum w okresie od kilku do kilkunastu miesi~cy. Pierwszym wythlmaczeniem moze byc zbyt wolna reakcja na naplywajq_ce informacje, co zgodnie z sugestiq_Lo i MacKinlay'a (1990) mogloby takze Humaczyc wyniki strategii przeciwnego inwestowania w h6tkim czasie. Nienmiej, jezeli mialaby to byc jedyna systematyczna nieprawicUmvosc w przetwarzaniu informacji, to dhlgookresowy efekt „zwyci~zc6w-przegranych" trzeba by postrzegac jako zbyt slabq_ reakcj~ inwestor6w na naplyvvajq_ce w przyszlosci nowe wiadomosci o przeciwnym znaczeniu do pierwotnie wyrobionego poglCJ:dU o sp6lce. Drugq_mozliwoscici.jest vvystqpienie zjawiska momentum wylq_cznie w wyniku nadreaktywnosci rynku. Wedlug tej wersji w okresie od kilku do kilkunastu miesi~cy ceny stopniowo oddalalyby si~ od wartosci fundamentalnych, wywolqjctc kontynuacj~ st6p zwrotu, a dopiero p6iniej rynek poprawnie k01ygowaföy wycen~. Co prawda w tym czasie moglyby wyst~powac przejsciowe drobne korekty, kt6re jednak mialyby ograniczony zakres i nie sprowadzalyby wyceny walor6w do ich rzeczywistej wartosci. Stanowilyby one wyjasnienie dla vvynik6w kr6tkoterminowej strategii przeciwnego inwestowania. W kmicu mozna wyobrazic sobie tez sytuacj~, w kt6rej iynek wykazuje zar6wno zbyt slabq_, jak i zbyt silnq_ reakcj~ na informacje, w zaleznosci od rozpatrywanego hmyzontu czasowego bq_dz rodzaju sygnal6w informacyjnych. Mozna przyjq_c, ze poczq_tkowo ceny tylko cz~sciowo Q(.'lz\7ifierciedlajCJ: pojawiajq_ce si((. wiadomosci, stopniowo dostosowujq_c si~ do wartosci fundamentalnych. Wywofa to efekt kontynuacji st6p zwroti.1, kt6ry naiwni inwestorzy b~cl'l ekstrapolowac na przyszlosc, nawet jeSli ceny walor6w zdq_:Zyly juz osictgnq_c wartosci fündamentalne.

6.4. Nietvlasciwa reakcja IJmku na inl'ormacie

~~~--~~-=--=-~~~V'~-~J~~~~~~~~~~~~~-

181

Dalsze dzialania nieracjonalnych graczy sprawiq_, ze kursy walor6w zacznCJ: odchylac si~ w drugq_ stron~, implikujq_c nadreakcjt;'. rynk.u, kt6ra skorygowana zostanie dopiero w dlugim okresie. R6wniez w tym scenariuszu mozliwe jest jednoczesne wyst~powanie przejsciowych wahaii, kt6re moglyby wplywac na skutecznosc strategii przeciwnego inwestowania w kr6tkim ten11inie, nie eliminujq_c jednak zjawiska momentum w srednim okresie i efektu zwyci~zc6w-przegranych w dhlgim okresie. J egadeesh i Titman (2001 a) pokazali, ze konstruowane przez nich pmifele oparte na strategii momentum, od 13 do 60 miesiq_ca od chwili skonstruowania przynoszq_ przeci~tnie ujenme stopy zwrotu. Obserwacja ta zbiezna jest z wczesniejszymi badaniami na temat dhlgookresowej strategii przeciwnego inwestowania. Jegadeesh i Titman (2001 a) sldaniajq_ si~ na tej podstawie do twierdzenia, ze przynajmniej cz~sc efektu momentwn moze zostac przypisana nadreaktywnosci rynku. Dopuszczaj4 jednoczesnie mozliwosc zbyt slabej reakcji rynku, kt6ra, ich zdaniem, moze przyczyniac si~ do powstania momentum w szczeg6lnosci w poczq_tkmvej fäzie. Nie biorq_ jednak pod · uwag~, ze dhlgookresowe odwrotnosci w ksztaltowaniu si~ st6p zwrotu mogq_ byc wynikiem zbyt slabej reakcji na nowe wiadomosci przeciwne do wcze8niejszych poglq_d6w inwestor6w. Chan, Jegadeesh i Lakonishok (1996) lq_czq._ efekt momentum z op6inionq_ odpowiedziq_ inwestor6w na niespodziewane zm:iany wynik6w finansowych. Wykazali oni, ze niemal polowa zysk6w z 6-miesi~cznej strategii momentum realizowana jest w ciqgu kilku sesji wok6l dat publikacji kolejnych raport6w kwartalnych. Innyrni slowy, j ezeli iynek zaskoczony byl ostatnimi wynikami sp6lki, przeci~tnie b~dzie r6wniez zaskoczony wynikami w eo najmniej dw6ch nast~pnych kwartalach. Oznacza to, ze inwestorzy przejawiajq_ tzw. konserwatyzm poznawczy, czyli podchocblpoczq_tkowo z rezerwq_ do niespodziewanie dob1ych lub zlych wynik6w sp6lek i nie potrafiq_ od razu wlasciwie ocenic szans sp6lki na kontynuacj~ dobrej lub zlej passy. Jednak wraz z uplywem czasu ich optymizm lub pesymizm (choc ten wolniej) stopniowo wzrasta, az w koilcu, na skutek bl~du ekstrapolacji, przybiera rozmiary nieracjonalne. Istotny zwiCJ:zek mi~dzy efektem momentum a nieadekwatnymi przewidywaniami zysk6w wykazaly tez mi~dzy innymi prace Soffera i Walthera (2000) oraz Chordia i Shivakumara (2006). Jeszcze innego argumenti.1 na to, ze zjawisko momentum przynajmniej cz~sciowo vvywolywane jest zbyt powoh1Ym uwzgl~dnianiem infmmacji, dostarczyli Hong, Lim i Stein (2000). Zauwafyli oni, ze efelct momentum jest wyrazi:riejsv; wsr6d sp6lek, lct6re w mniejszym stopniu SCJ: przedrn.iotem zainteresowan:ia profesjonah1ych analityk6w 17 . 17 Oczywiste jest, ze sp6lki male bQdq_ cieszyly siQ mniejszym zainteresowaniem analityk6w. Dlatego lez Hong i in. (2000) w pierwszej kolejnosci segregujq_ sp61ki ze wzglQdu na wielkosc kapitalizacji, a dopiero p6zniej, w wyr6znionych decylach, starajq_ siQ wychwycic sam wplyw ilosci rekomenclacji i analiz publikowanych o sp6lce.

_I_8_2____________________6_._Z::__:ja_1_vz_~s_ka._a_110_1_n_al_ne na 1ynku kapitalowym

Oznacza to mniejszq_ dost~pnos6 do infonnacji, kt6ra przeldada s\~ na wolniejszq_

reakcj~ rynku 18.

/

Warto takZe zwr6cic uwag~, ze wi~kszosc przytoczonych wc~e5niej prac dok:umentuje niesymetlyczne zachowanie p01ifeli konstruowanych zgodnie z zasadq_ momentum. Anonnalne stopy zwrotu z kr6tkich pozycji spadkowych (pominq_wszy koszty transakcji) sq_ nieco v;ryzsze niz ponadprzeci~tne zyski z nabywanych walor6w wzrostowych. Swiadczy to o tyrn, ze negatywne wiadomosci spotykajq_ si~ z wolniejszq_ reakcjq_ 1ynku, eo zbiezne jest z wczesniejszymi wnioskami plynq_cymi z obserwacji portfeli konstrnowanych zgodnie z dlugotenninowq strategiq_ przeciwnego inwestowania. Ponownie nalezy tu wskazac na mozliwe wytlumaczenie na grnncie psychologii inwestor6w. Wiemy, ze nadrnierna pewnosc siebie i zjawisko wybi6rczej atiybucji powodujq_, ze wiadomosci niepomyslne, sprzeczne z wcze8niejszymi przewidywaniami, trudniej trafiajq_ do swiadomosci inwestor6w. Grinblatt i Han (2005) zaprezentowali model, w swietle kt6rego momentum moze byc wythnnaczone, przynajnmiej czQsciowo, tz-Yv. efektem dyspozycji. W zwiq_zku z awersjq_ do ryzyka w obszarze zysk6w inwestorzy ch\'.tni1;;j sprzedajct akcje, kt6re wlasnie przyniosly im pozytywne stopy zwrotu. ZwiQkszona podaz wywoluje chwilowe niedowartosciowanie, kt6re zostanie skorygowane, kiedy presja podazowa minie. Korekta spowoduje okresowe \vystqpicnie dodatnich ponadnonnalnych st6p zwrotu. Odwrotna sytuäcja ma miejsce w przypadku akcji, kt6rych zbycie wiq_zaloby si~ z realizacjq_ straty. Niechyc do sprzedazy po nizszym kursie wstrzymuje przez pewien czas podaz, co przeldada siy na okresowe przewaiiosciowanie waloru. A zatem przyszle kr6tkookresowe stopy zwrotu b((clq_nizsze niz mozna by oczekiwac dla danego poziomu iyzyka. W zwictzku z tym, zc awersja do strat jest wiQksza niz awersja do ryzyka w obszarze zysk6w, odchylenic; od wartosci fundamentalnej, a co za tym idzie - r6wniez p6zniejsza korekta, b~dq_ wiyksze w przypadku walor6w spadkowych. Dotychczas, poszukujq_c wyjasnienia zjawiska momentum, skupialismy sir.( przede wszystkim na tym, czy wywolywane jest 0110 zbyt wolnymi, czy zbyt gwaltownymi reakcjami na informacje. Kolejne pytanie dotyczy tego, czy momen18

Hong i in. (2000) zasugerowali takze, ze mniejsza liczba analityk6w sporzq_dzaj:1cych rekomendacje na temat danej fim1y bydzie oznaczac w szczeg6lnosci mniejszy dost<;'.p clo informacji negatywnych, gclyz zarzq_cly sp6!ek nie bydq_ same z siebie skore do publikowania niepomySinych widci. Taka argumentacja nie musi byc jednak shrszna. Po pierwsze,jak przedstawiono w poprzednim rozdziale, analitycy wykazuj
6.4. Niewla::kivva reakcja lJmku na i1?formacje

183

tum powstaje przez niew:l:asciwq_reakcjy na infonnacje specy:ficzne dla sp6lki, czy tez infonnacje systemowe. Jegadeesh i Titinan (1993, 2001 b) wykluczyli praktycznie mozliwosc og6l1101ynk.owych czynnik6w. Natomiast Moskowitz i Grinblatt (1999) oraz O'Neal (2000) na iynku amerykaüskim, a Swinkels (2002) z wykorzystaniern danych portfolio globalnego, udokumentowali wyst~powanie efektu momentum w odniesieniu do poszczeg6lnych galQzi gospodarki. Portfel zlozony z sektor6w, kt6re najbardziej wzrastaly w poprzednich szesciu miesiq_cach, zyskiwal na vvartosci röwniez w kolejnym p6lrnczu. Analogicznie portfel obejmujq_cy sp6lki z sektor6w, kt6re w ostatnim czasie vvypadaly najgorzej, br.(dzie kontynuowal zlq_ pass~. Moskowitz i Grinblatt ( 1999) zaprezentowali, ze sektorowy efekt momentum niemal w calosci wyjasnial slcutecznosc strategii z zastosowaniem indywidualnvch walor6w 19 • Odmiennych rezultat6w dostarczyly badania Grundy'ego i Marti~1a (2001 ), kt6rzy pokazali, ze choc czynniki sektorowe mogq_ odgrywac pewnq_ rolQ, to jednak du:Za czysc momentum generowana jest w wyniku niewlasciwej reakcji na ·informacje specy:ficzne dla pojedynczych sp6lek. Warto przy tym podkreslic, ze wagi poszczeg6lnych walor6w w p01ifelach tworzonych przez Moskowitza i Grinblatta (1999) oraz Swinkelsa (2002) byly proporcjonalne do kapitalizacji sp6lek (tzw. portfele vvazone kapitalizacjq_). Natomiast Grundy i Martin (2001), podobnie jak wczesniej Jegadeesh i Titman (1993, 2001 b ), tworzyli portfele, w kt6iych wszystkie sp6lki mialy taki sam udzial (tzw. portfele r6wnowazone ). Ta r6znica w metodologii moze prowadzic do odmiennych yvyn1k6w, gdyz czQsc wiaclomosci specy:ficznych dla duzych sp6lek czr.(sto jest interpretowana jako informacje o znaczeniu sektorowym. Przyldadowo, jesli cluza firma opublikuje iepsze niz przewidywano wyniki :finansowe, z wir.(kszym prawdopodobieüstwem zostanie to zinterpretowane jako wyraz polepszajq_cych siy uwarunkowaf1 'N calej gal<;'.zi gospodarki, niz gdyby niespodzievvanie dobre wyniki opublikowafa niewielka sp6lka z tego samego sektora. W rezultacie momentum wsr6cl dufych sp6lek b~dzie sprawiac wrazenie, jakby bylo powodowane czynnikami sektorovvymi. Dekompozycja momentum wsr6d sp6lek malych b~dzie natomiast w wiykszym stopniu wskazywac na czynniki specy:ficzne. Przewidywania te znajdujci potwierdzenie mi~dzy innymi w wynikach badaf1 przeprowadzonych przez Scowcrofta i Seftona (2005). Mozna przypuszczac, :ze inwestorzy majq_ trudnosci z wlasciwCl ocenci. jaka cz~sc zrnian w konclycji sp6lek wywolana jest czynnikami specyficznymi, a jaka l 9Na tej poclstavvie niekt6rzy zwolennicy efektywnosci rynku sugerowali, ze zjawisko momentum vvynika ze zmieniajq_cego si~ poziornu ryzyka sektorowego i moze wiq_zac si~ z cyklarni makroekonomicznymi. Wyniki baclmi empirycznych nie sq_ w tej kwestii jeclnoznaczne. Przyldadowo, Bacmann, Dubois i Isakov (2001) oraz Chordia i Shivakumar (2002) clostarczyli pewnych przeslanek wskazu.ic:tcych na relacje miydzy dochoclami ze strategii momentwn a zmiennosciq_ cyku koniunkt11ralnego. Przeciwne spostrzezenia plynq_ jeclnak np. z prac Liev11 i Vassalou (2000) lub Griffina i Martina (2002).

184

6. Zjawiska anomalne na 1ynku kapitalowym

powim1a byc utozsamiana ze zmianami zachodzq_cymi w calym syktorze. Stq_d tez obserwuje si~ nie tylko zbyt wolnq_ reakcj(( na sygnaly do1yczq_c.e poszczeg6lnych sp6lek, ale takZe stopniowq_ dy:fuzj(( i opM:nioily wplyw tych wiadomosci na wycen(( pozostalych fim1 z tego samego sektora. Notowania duzych spolek zdajq_ si(( „przewodzic" kursom akcji mniejszych fün1 w tym samym sektorze. Na zakoliczenie trzeba jeszcze dodac, ze efekt momentum jest jednq_ z tych anomalii, kt6re przynajmniej w pewnyrn zakresie rnogq_ byc potencjalnie wywo.J:ywane lub przynaj1m1iej wzrnacniane dzialaniarni profesjonalnych uczestnik6w 1ynku. Womack (1996) udolcumentowal, ze analitycy przeci,~tnie wydaj<:t lepsze rekomendacje dla sp6lek, kt6iych notowania wczesniej zaliczyly juz seri~ wzrost6w. Informacje takie mogq_ wywolywac w inwestorach przekonanie o mozliwych dalszych wzrostach. Z kolei Grinblatt, Titman i Wenners (1995) oraz Chen, Jegadeesh i Wenners (2002) pokazali, ze :fundusze inwestycyjne cz~sciej kupujq_ akcje, kt6iych notowania uprzednio wzrosly, zas sprzedajq_ wal01y spadkowe. O tym, ze fundusze raczej destabilizujq_ ceny, niz przyczyniajq_si(( do odzwierciedlenia inforrnacji :fundamentalnych (przynajmniej w kr6tkim okresie ), swiadczyc mogq_ badania Burcha i Swarninathana (2001), ktorzy pokazali, ze decyzje menedzerow o zakupie lub sprzedazy walorow w wi((kszym stopniu uzaleznione sq_ od st6p zwrot11 osiq_ganych przez te papie1y w ostatnim czasie, niz od raportowanych przez sp6lki wynik6w finansowych. Jednoczesnie zarzq_dzajq_cy przejawiali niech<(C do reagowania na istotne specyficzne wiadomosci ze ·sp6lek, jezeli reakcja wymagalaby wyraznego odchylenia struktury portfela od przyj~tego benchmarku. Warto zwr6cic takze uwag(( na wyniki prac Siasa (2002) oraz Fonga, Gallaghera, Gardnera i Swana (2005), kt6rzy wykazali silnq_ sldonnosc do zachowa1i stadnych wsr6d menedzerow funduszy, przy czym przejawiala si(( ona nie tyle w stosunku do tych sarnych walor6w, ile bardziej w stosunku do sp6lek z tego samego sektora. Zakup przez niekt6rych zarzq_dzajq_cych akcji z okreslonego sektora sklania1 innych menedzer6w do zainwestowania niekoniecznie w te same sp6lki, ale przynajnmiej w akcje przedsi((biorstw z tej samej branzy.

6A.4L JReakcja 1ryH11Ilnn m11 wydlmrzem1Il:ai Analiza wydarze11. (ang. event studies), prowadzona w kr6tkim przedziale czasu wok6l daty publikacji, wskazuje na og6l na zgodnci: z hipotezq_ efektywnosci, niezwlocznq_ reakcj~ 1ynku na pojawienie si~ nowych informacji. Wydluzenie okresu obserwacji cz((sto dostarcza jednak kontrowersyjnych rezultat6vv 20 . "'\Viele prac dokumentuje bowiem wyst~powanie anormalnych st6p zwrotu na dlugo po Dtugoohesowa analiza \:vydarze11 wzbudza r6wniez kontrowersje ze wzgl~d6w metodologicznych, dotyczq_cych przede wszystkim sposob6w pomiaru anormalnych st6p zwrotu. Zob. Barber i Lyon ( 1997), Kothari i Wamer (1997), Fama (1998), Loughran i Ritter (2000), Mitchell i Staffnrd (2000). 20

6.4. Nievvlasciwa reakcja 1y11ku na informacje

185

zajsciu okreslonego wydarzenia, eo moze sugerowac, ze rynek nie potrafi od razu wlasciwie ocenic wplywu okreslonego wydarzenia na wartosc walor6w. Dlugookresowe analizy dostarczajq_ przeslanek, kt6re mogq_ swiadczyc zar6wno o zbyt slabej, jak i zbyt gwaltownej pierwotnej reakcji rynku na okreslony rodzaj informacji. Najwi((cej emocji w kategorii studi6w wydarzeü wzbudza wyst((powanie tak zwanego dryfu poogloszeniowego, ktö1y obserwuje si(( po publikacji niespodziewanych zmian w poziomie \vynik6w finansowych sp6lek. Zjawisko to swiadczy o zbyt slabej reakcji rynlcu i polega :na 1yrn, ze pomirno wyrainej reakcji 1ynku w momencie upublicznienia rap01i6w finansowych, r6wniez w okresie p6Zniejszym odnotowuje si(( kontynuacj~ anorm.alnych st6p zwrotu w tym samym kierunku. Wydawac by siQ moglo, ze inwestorzy na biezq_co sledzq_zyski przedsi((biorstw i przywiq,zujq_ do nich duzet wag((. Nale:Zaloby zatem oczekiwac, iz tenjeden z najbardziej podstawmvych rodzaj6w infonnacji b((dzie odzwierciedlany w cenach walor6w ·szybko i poprawnie. Tyrnczasem wielu badaczy, mi((dzy innyrni: Ball i Brown (1968), Rendeleman, Jones i Latane (1982), Foster, Olsen i Shelvin (1984), Bemard i Thomas (1989,1990) oraz Chan i in. (1996), udokumentowalo obecnosc anormalnych st6p zwrotu w okresie od 3 do 9 miesi((cy od daty publikacji raportu finansowego. Op6iniona reakcja iynku jest szczeg6lnie widoczna w przypadku nieoczekiwanie zlych wynik6w„ eo zbiezne jest z wczefoiejszymi spostrzezeniami, poczynionymi przy okazji ornawiania strategii przeciwnego inwestowania i strategii momentum, ze wiadomofoi niepomyslne wolniej przyswajane sq_ przez inwestor6w. Inne przyklady niepelnej reakcji 1ynku obejmujq_ takze takie wydaTzenia, jak: zmiany w prognozach wynikow i rekornendacjach analityk6w (Chan i in. (1996), Womack (1996), Barber i in. (2001 a) ), wahania w poziomie przeplyw6w pieni((znych (Cohen, Gompres i Vuolteenaho (2002)), podzial akcji (Ikenberry, Rankine i Stice ( 1996) oraz Desai i Jain ( 1997), Ikenbeny i Ramnath (2002) ), zmiany w polityce dywidend (Michaely, Thaler i Wornack (1995) i Boehme i Sorescu (2002)) oraz nabycie przez sp61k(( wlasnych walorow (Lakonishok i Vennaelen (1990), Ikenbeny Lakonishok i Vermaelen (1995), Mitchell i Stafford (2000)). JednakZe w pismiennictwie ostatnich kilkunastu lat nie brakuje r6wniez prac mogq_cych swiadczyc o nadreaktywnosci rynku. Przejaw6w zbyt silnej reakcji inwestor6w mozna upatlywac mi((dzy innymi w analizie takich wydarzeil„ jak pierwotna (IPO) lub kolejna (SEO) publiczna oferta akcji (Ritter (1991), Loughran i Ritter (1995), Spiess, Affleck-Graves (1995), Lee (1997), Brav, Geczy i Gornpers (2000)) oraz pierwsze notowanie sp61ki na 1ynku gieldowym (Dharan i Ikenbeny (1995)). Argumentuje si((, ze firmy decydujq_ si(( na publicznq_ emisj(( akcji bq_dZ umieszczenie swoich walor6w na rynku gieldowym w mornencie, gdy zarzq_d uwa:Za iynkowq_ wycen(( sp6lki za zawyzonci:. Ponadto na kr6tko przed publicznq_ ofe1iq_ akcji lub wejsciern na giekl(( firrna prezentuje zazwyczaj bardzo optymistyczne

186

6. Zjawiska anomalne na 1y11ku kapitalowym

prognozy i plany rozwojowe. Zar6wno sama sp6lka, jak i wsp6lpracujq_ce z niq_ podmioty finansowe (ofernjEtCY lub gwarant emisji) stosujq_ inte1)sywne zabiegi z dziedziny public relations, a niek.iedy podejinujq_ nawet czyste dziafania reklamowe, kt6re majq_ zach~cic inwestor6w do nabycia akcji. Dhlgookresowe uje1m1e anonnalne stopy zwrotu na og6l wyst~pujq_ce po tych wydarzeniach interpretuje si~ jako wyraz stopniowego kmygowa.nia przez rynek pierwotnie zawyzonej wyceny tych sp6lek. Asquith (1983), Agrawal, Jaffe i Mandelker (1992) zwr6cili uwag~ na dhlgookresowe ujemne anonnalne stopy zwrotu z akcji sp6lek, kt6re dokonywaly przej~c innych firm. Loughran i Vijh (1997) oraz Mitchell i Stafford (2000) wykazali, ze prawidlowosc ta dotyczyla w szczeg6lnosci przypadk6w, kiedy przej~cia nie byly finansowane got6wkq_, lecz nast~powaly poprzez vvymian~ akcji. Z kolei Rau i Vermaelen (1998) udokumenLowali, ze ujemne anonnalne stopy zwrotu w okresie po przej~ciu wyst~powaly zwlaszcza w grupie sp6lek o niskim wsp6kzynniku wartosci ksi~gowej do rynkowej. Wszystkie te obserwacje sugen1jq_, ze w momencie fuzji rynek za wysoko wycenia wartosc sp6lki, kt6ra dokonuje przej~cia, jak r6wniez zbyt optymistycznie ocenia potencjalne korzysci plynq_ce z polq_czenia. Motywacjii do przejiicia moze stanowic juz samfäkt wysokiej wyceny akcji wlasnej firmy w stosunku do akcji sp6lki przejmowanej. Ponadto mozna przypuszczac, ze zyczeniowa i nazbyt optymistyczna postawa zarzq_du firmy przejrnujq_cej, a takze koszty agencji, prowadzq_ zwykle clo przeceniania ewentualnych synergii z polq_czenia sp6lek. Nadmierny optymizm udziela si~ tez cziisto analitykom i komentatorom 1ynku, kt6rzy roztaczajq_ wspaniale wizje wzrostu wartosci sp61ek po ich polq_czeniu. Fuzje sq_ zazwyczaj wydarzeniami spektakularnymi, szeroko naglasnianymi w srodkach masowego przekazu. Nie pmvinno zatem dziwic, ze mogq_ one wywolac swoistq_gorq_czkii wsr6d inwestor6w i prowadzic do chwilowego przewmiosciowania walor6w. Wmio zwr6cic uwag~, ze przejawy zbyt slabej reakcji 1ynku obserwuje si~ przede wszystkim w przypadku wiadomosci stosunkowo precyzyjnych, zawierajq_cych dane numeryczne, a takze takich, kt6re trudne sq_ do przetworzenia i zrozumienia przez przecil(tnego inwestora, a nie towarzyszq_ im powszeclme komentarze profesjonalnych analityk6w. Natomiast nadreakcja obserwowana jest w przypadlm wydarzen, kt6iychjuz sam fakt wystq_pienia moze wynikac z niewlasciwej wyceny rynkowej. Po dmgie, ich rzeczywisty wplyw tmdny jest cz~sto do precyzyjnego oszacowania, a nadmiemy optymizm inwestor6w moze byc vvywofany nie tylko wypowiedziami przedstawicieli samej sp61ki, ale takZe komentarzami analityk6w i doniesieniami medialnymi. Jednoczesne wyst~powanie zbyt slabej i zbyt mocnej reakcji iynku mozna zatem ponownie odniesc do zjawisk udokumentowanych w psychologii: nadmiernej pewnosci siebie w stosunk:u do informacji niepotwierdzonych i konserwatyzmu poznawczego wobec sygnal6w o wysokiej jakosci (Bloomfield i in. (1998, 2000)), a takZe przypisywania wiiiksz~j wagi informacjom

6.5. Przewiczvwanie st6p zwrotu na podstawie charakte1ystyk sp6lek

187

o charakterze opisowym niz danym statystycznym (Kahneman i Tversky (1973), Tversky i Kahnernan (1982), Griffin i Tversky (1992)).

Prrzewfüdlywailllne stop zwrro1l:1lJl n11a podlsfawne cll11a1rnllderrys1l:yk spofok Literatura obfituje w badania wskazujq_ce na istotne zwiq_zki pomi~dzy okreslonymi charakterystykami firm a stopami zwrotu z ich akcji. Banz (1981) i Reinganum (1981) udolcumentm;vali, ze walmy sp61ek o malej kapitalizacji przynoszq_przeciiitnie \li.ryzsze stopy zwrotu niz wynikaloby to z ich poziomu 1yzyka systemowego, mierzonego wsp61czynnikiem beta. Basu (1983) zwr6cil uwagQ, ze akcje cechujq_ce si(( niskq_ relacjq_ ceny do zysku na jednq_ akcjii (PIE) dostarczajq_ inwestorom wyzszych dochod6w niz papie1y o wysokiej wartosci tego wsp61czynnika. Jaffe, Keim i Wasterfield (1989) oraz Fama i French (1992) potwierdzili powyzsze zaleznosci, choc dodatkowo wskazali, ze paradoksalnie takle akcje firm, kt6re odnoto\vtljq biez'lce straty, w przyszlosci pozwalajct uzyskac wyzsze przeciQtne stopy zwrotu niz rnogloby to byc uzasadnione wielkosciq_ ich wsp6lczynnik6w beta. Lanstein, Reid i Rosenberg (1985) oraz Lakonishok, Shleifer i Vishny (1994) wskazali na zdolnosc przewidywania anormalnych st6p zwrotu takZe na podstawie takich parametr6w, jak vvartosc przeplyw6w pieni~znych do wartosci iynkowej akcji sp61ki (CF/ME) oraz histmyczna stopa wzrostu sprzedazy. W koncu Fama i French ( 1992) Z\vrocili r6wniez uwagQ na istotnct rolY. wskaznika wartosci ksi~ gO\vej do \Vartosci iynkO\vej kapitalu wlasnego (BE/ME). Fama i French (1992, 1996) zademonstrowali, ze wiele z zauwazonych wczesniej zjawisk przeplata si~ wzajemn]e. W rzeczywistosci szeroki wachlarz odnalezionych anomalii mozna zredukowac do clw6ch istotnych zaleznosci: efektu wielkosci oraz relacji miiidzy wartosciq_ ksi~gowq_ i rynkowq_ kapitahl wlasnego kt6re - ich zdaniem - nie majq_ wcale charakteru nieracjonalnego, ale wynikajq_ z obecnosci dodatkowych element6w iyzyka niedywersyfikowalnego, kt6re nie S
- oczekiwana stopa zwrotu z waloru i powyzej stopy zwrotu z inwestycji wolnej od iyzyka, E(RM )-

- oczekiwana wartosc premii za ryzyko iynkowe,

6. ZJawiska anomalne na ryn!w kapitalowym

188

oczekiwana r6znica pomi~dzy stopq_ zwro~u z portfeli akcji malych i duzych firm, E(H1\1L) - oczekiwana roznica pomi~dzy stopq_zwrotu z portfeli akcji sp6lek o najwyzszych i najnizszych wskaznika wartosci ksi~gowej do wartosci rynkowej, bi, si, hi- wsp6lczyn:hiki okreslajq_ce wrazliwosc waloru na poszczeg61-ne czynniki ryzyka i szacowane za pomocq_ nast~pujq_cego r6wnania regresji szereg6w czasmvych: E(SMB)

(6.2)

gdzie blq_d regresji c. 1 ma charakter losowy i oczekiwanct wartosc 0. Ponadto Fama i French (1993) opracowali specjalmpnetod~ obliczania S}vlB i HML w ten spos6b, aby zapewnic ich niezaleznosc statystycznq_. Fama i French ( 1996) wykazali, ze puwyzszy model stanowi dobrq_ aproksymacj~ ksztaltowania si~ st6p zwrotu z akcji sp6lek amerykailskich w latach 1963-1993, a Davis, Fama i French (2000) potwierdzili to samo w szerszym horyzoncie, obejmujq_cym lata 1929-1997. Przedstawiciele finans6w behawioralnych nie negujq_ empirycznych obserwacji Famy i Frencha, nienmiej nie zgadzajq_ si~ z ich interpretacjq_. Ich zclaniem, jedyne co tr6jczynnikowy rnodel pokazal, to fakt, ze niekt6re anomalie przeplatajq si~ wzajemnie, z czego najwi~kszq_ moc wyjasniania st6p zwrotu majq_ kapitalizacja firmy oraz wsp6lczynnik BE/ME. Jednakze nieuprawnione jest twierdzenie, ze ·wyzsze zyski z akcji malych fin11 oraz z akcji firm o duzej wartosci ksi~gowej w stosunku do wartosci rynkowej vv;mikajq_z calkowicie racjonah1ej premii za blizej nieokreslone, dodatkowe elementy 1yzyka, zwülzane ze zmiennoscict czynnib)vi/ fundamentalnych. w swietle finans6w behawioralnych przyczynq_ obserwowanych prawidlowosci sq_ przede wszystkim nieracjonalne zachowania inwestor6w, podatnych na r6znego rodzaju bl~cly o pocllozu psychologicznym, a takZe ewentualne ograniczenia plynqce z architektury rynku i sposobu funkcjonowania inwestor6w instytucjonalnych, kt6re nie pozwalajq na eliminacj~ niewlasciwej wyceny walor6w.

Banz (1981) przeanalizowal stopy zwrotu z akcji notowanych na Gieklzie NO\VOjorskiej (NYSE) w latach 1936-1977, dzielq_c populacj~ sp6lek na pic~c portfeli pod wzgl~dem wielkosci. R6znica w przeci~ti1ej rocznej stopie zwrotu z portfeli zlozonych z akcji najmniejszych i najwi~kszych sp6lek siY.gala 20%. Mimo ze male sp6lki charakteiyzowaly siY. najczY.sciej vvysokimi wsp6lczynnikami beta, model CAPM nie by-1 w stanie v1yjasnic tak duzej r6znicy.

6.5. Przewidywanie st6p zwrotu na podstawie charakte1ystyk sp6lek

189

Fama i French (1992) przeanalizowali stopy zwrotu ze wszystkich akcji notowanych w latach 1963-1990 na gieldach NYSE, AMEX i Nasdaq, co roku segregujq_c je na decyle ze wzgl~du na layterium kapitalizacji, a skrajne decyle dzielq_c jeszcze na polowy. Wykazana r6znica pomi~dzy portfelami obejmujq_cymi 5% naj1müejszych i najwiv.kszych sp6lek bylajuz znacznie nizsza od pierwotnie zaobserwowanej przez Banza ( 1981) i wynosila przeci~tnie nieco ponad 9% w skali roku. Niemniej nadal byla zbyt wysoka, aby moglo zostac to wythunaczone wyzszymi wsp6lczynnikami beta w grnpie malych sp6lek. Efekt wielkosci sp6lki udokmnentowany zostal r6wniez na najwi~kszych parkietach europejskich (Hawawini i Keim (1995), Heston,_Rouwenhorst i Wessels (1995)), w Azji (Chan, Hamao i Lakonishok (1991 )) oraz w Kanadzie i Australii (Liew, Vassalou (2000)). Niemniej trzeba podkreslic, ze w Europie dodatkowe stopy zwrotu uzyskiwane przez akcje rnalych sp6lek byly duzo mniejsze niz na rynku ame1ykaüskim. Zwolennicy tradycyjnej teorii finans6w poszukiwali wyjasnienia efektu wielkosci sp6lki, przede wszystkim pr6bujq_c wskazac na dodatkowe elementy ryzyka oraz czynniki mikrostiT1kturalne, specyficzne dla tego segmentu iynku. Amihud i Mendelson ( 1986) zwr6cili uwag~, ze wyzsze stopy zwrotu mogq_ stanowic rekompensat~ za niskq_ p-lynnosc malych sp6lek oraz duzet_ r6znic~ pomi~dzy ofertami kupna i sprzedazy (ang. bid-ask spread), a eo za tym idzie, wysokie koszty dokonania transakcji. Dodatkowo widelki cen kupna-sprzedazy mogly przyczynic siY. do pmvstania znieksztalceü przy obliczaniu st6p zwrotu. Bany i Braun (1984) zasugerowali, ze efelct wielkosci sp6lki moze wynikac z nmiejszej dost~pnosci informacji. Koszty analizy i monitorowania sytuacji sp6lki w duzej cz~sci majq_ charakter staly, stq_d w przypadku malych firm konieczne sq_ wyzsze stopy zwrotu, aby stosunkowo niewielka inwestycja mogla zwr6cic naldady poczynione na badania. Chan i Chen (1991) wykazali, ze grnpa najmniejszych sp6lek notowanych na NYSE vv duzej cz<(sci z-lozona jest z fi1111, kt6re w przeszlosci znacznie stracily na wartosci ze wzgl<;:du na s-labe \Vyniki. PrzedsiY.biorstwa te charakte1yzujq_ si~ z reguly slabq_ efektywnosciq_ produkcji, cz~sto sq_ znacznie zadhlzone i nierzadko majq_ problemy z plynnosciq_ finansowq_ oraz dost~pein do nowych ir6del finansowania. Mozna przypuszczac, ze b~dq_ one w wi~kszym stopniu narazone na ewentualne wahania koniunktmy i istnieje iyzyko, ze w razie recesji lub chocia:Zby spowolnienia gospodarki firn1y takie szybciej upadnq_. Hube1111an i Kandel (1987) zwr6cili uwag~ na dodatkowq_ korelacj~ wzajenmq_ mi~dzy stopami zwrotu z akcji malych sp6lek, kt6ra nie dotyczyla calego iynku. vVnioskowac z tego mozna, ze stopy zwrotu z tego segmentu walor6w sq_ wrazliwe na pewne wsp6lne czynniki, kt6re nie wiq_zq_ siY. jeclnak z zachowaniem calego portfela rynkowego. Fama i French ( 1992, 1993, 1996) starali si~ przekonac, ze czynniki te majq_ charakter racjonalny i vvynikajqz dodatkowych, acz blizej nieokreslonych element6w 1yzyka. Odmiennie postrzegajq_ t~ kwesti~ przedstawiciele finans6w behawioralnych. Wyzsze stopy zwrotu z akcji malych firm wiq_zq oni z obecnosciq_ na 1ynku drob-

190

6. 2jawiska anomalne na l)'nlw kapitalovvym

nych graczy, podejmujq_cych dzialania w wi~kszej mierze na pods tawie spekulacji i emocji niz racjonalnej analizy informacji (ang. noise traders). Powszechnie wiadomo, ze inwestorzy indywidualni stanowiq_ znaczny odsetek akcjonariuszy wlasnie w grupie malych sp6lek. Dlatego tez finny te b~dq_ cz~sciej dotkni~te wszelkiego rodzaju przejawami nieracjonalnosci, kt6re mogq_ si~ utrzymywac nawet stosunkowo dhlgo, ze wzgl~du na wjst~pujq_ce w praktyce ograniczenia arbitrazu. Nie chodzi tutaj tylko o 1m1iejsze mozliwosci przeprowadzenia kr6tkiej sprzedazy na akcjach malych firm, co tez wiq_ze si~ z ograniczonym akcjonariatem instytucjonalnym (Nagel (2005)), ale o ryzyko dalszego nat~zenia dzialai1 inwestor6w nieracjonalnych (DeLong i in. (l 990a, 1991 ), Shleifer i Summers (1990), Shleifer i Vishny (1997), Shleifer (2000)). Skoro juz raz cena waloru zostala oderwana od wartosci :fundamentalnej, to nie mozna wykluczyc dalszej dewiacji kursu ani tez przewidziec, jaki czas b~dzie si~ ona utrzymywac. Tymczasem horyzont inwestycyjny profesjonalnych inwestor6w jest cz~sto ogranjczony. Wi~kszosc os6b zarzq_dzajq_cych :funduszami oceniana jest w okresach rocznych, a niekiedy nawet polrocznych. Niekt6rzy inwestorzy mogq_miec tak:Ze potrzeby zwillzane z plynnosciq_ finansowq_ albo narzucone strategie ograniczania strar (ang. stop lass), przez eo muszq_ si~ liczyc z koniecznosciq_ sprzedazy Vvalor6w, byc rnoze za:nim ich kurs powr6ci w okolice wartosci flmdamentalnej. Lee, Shleifer i Thal er ( 1991) oraz Chopra, L~e, Shleifer i Thaler ( 1993) zasugerowali, ze ryzyko zwiq_zane z obecnosciq_ graczy nieracjonalnych rna charakter systematyczny i przejawia si~ w podobny spos6b w tych grupach walor6w, w kt61ych udzial drobnych inwestor6w jest szczeg6lnie wysoki. W tym kontekscie wskazali na dwie obserwacje. Po pierwsze, wielkosci dyskonta w 1ynkowej wycenie poszczeg6lnych funduszy zamlmi~tych sq_ ze sobq_ wzajemnie skorelowane, co trudno jest ·wythlrnaczyc czynnikami :fundamentalnymi. Po drugie, istnieje zwiq_zek mi~dzy wysokosciq_przeci~tI1ego dyskonta w grupie funduszy zamkni~tych a stopami zwrotu realizowanymi w tym czasie z portfela akcji malych sp6lek. Poniev;az zarowno certyfikaty :funduszy zamlmi~tych, jak i akcje malych sp6lek sq_ walorami najcz~ sciej nabywanymi przez drobnych graczy, powyzsze obserwacje mog<1potwierdza6 hipotez~ o obecnosci wsp6lnego dla tych ldas instrument6w czynnika tyzyka, kt6iy ma swoje ir6dlo w nieprzewidywalnosci nastroj6w wsr6d indyvvidualnych inwestor6w. Notabene w ten sam spos6b 1110.Ze by6 interpretowana dodatkowa kowarianC'.ja st6p zwrotu w grupie malych sp6lek, odlayta przez Hubermana i Kandela (1987), choc wczesniej poshlgiwano si~ tym argumentem, pr6bujq_c przekonac o obecnosci dodatkowego elementu iyzyka o charakterze :fundamentalnym. Skoro ryzyko zwiq_zane z „sentymentem" 21 graczy nieracjonalnych ma charakter systematyczny, to nawet zgodnie z klasycznq_ teoriq_finans6w powinno 0110 byc 1

21

Wyrazenie wprowadzone za Lee i in. ( 1991 ), okreslajq_ce nastr6j inwestycyjny i przewiclywania clrobnych inwestor6w co clo przyszlych st6p zwrotu.

6.5. Przewic()'wanie st6p zwrotu na podstawie charakte1ystyk sp6lek

191

rekompensowane odpowiedniq_premiq_. A zatem podobnie jak zwolennicy efektywnosci iynku, r6wniez przedstawiciele finans6w behawioralnych uzasadniajq_ wyzsze stopy zwrotu z akcji malych firm wyzszym poziomem ryzyka wsp6lnym dla tej grupy walor6w. 0 ile jednak ci pierwsi upatlywali zr6del dodatkowego ryzyka w czynnikach :fundamentalnych, o tyle przedstawiciele finans6w behawioralnych wiq_zq_je z nieracjonalnym i trudnym do przewidzenia zachowaniem drobnych inwestor6w. R6znica w stopach zwrotu z akcji malych i duzych sp6lek byla przez lata dosc silnie zwiq_zana z koniunkturq_ giddowq,22 • W sp6lczynnik korelacji mi~dzy premiq_ rynkowq_ (stopa zwrotu z iynku (Rk.r) minus stopa zwrotu z instrument6w wolnych od ryzyka (RF)) a premiq_za wielkosc spolki SMB (obliczonq_zgodnie z metodologiq_Famy i Frencha (1993)) w latach 1929-2007 wynosil 0,43 (b-lq_d standardowy = 0,] 132)23 . Spostrzezenie to zn6w mozna interpretowac clwojako. Po pierwsze, zgodnie z poglctdami zwolennik6w hipotezy o efektyvv11osci rynku, moze to posrednio sugerowac, ze premia za wielkosc sp6lki -vvynika z dodatkowych, :fundamentalnych element6w iyzyka, kt6re zwiq_zane sq_ z cyklami koniunkturalnymi. W takim przypadku male sp6lki powinny przeci~tnie przysparzac inwestorom ponadprzeci~t nych zysk6w w czasach ozywienia gospodarczego (i generalnej hossy na rynku), zas osiqgac gorsze rezultaty podczas recesji lub spowolnienia (nizsze stopy zwrotu na rynku). W tym duchu Liew i Vassalou (2000) wykazali, ze wysokosc premii za wielko~~6 sp6lki pozwala w pewnym stopniu przewidywac przyszle tempo wzrostu produktu hajowego brutto. Niemniej, poniewaz SiVJB i (Rk.r- RF) sq_ ze sobq_ silnie skorelowane, obserwacja ta rnoze byc po prostu przejawem tej samej; znanej od dosc dawna prawdy, ze generalnie rynek jest w stanie przewidziec z wyprzedzeniem okolo 3-6 nüesi~cy nadchrn.izci:ce zmiany w koniunkturze gospodarczej (1981), Aylward i G1en (2000)). Z punktu vvidzenia finans6w behawioralnych zwiq_zek mi~dzy wysokosciq_ premii za \vielkosc sp6lki (SJl!IB) a wysokosciq_ og6lnej premii rynkowej (RM - RF) moze byc potencjalnie zinterpretowany albo jako swiadectwo, ze og6lna sytua~ja na gieldzie wplywa na nastroje inwestycyjne drobnych graczy, albo ze „sentyment" indywidualnych inwestor6w po cz~sci ksztaltuje og6lny klimat na rynku. Aby rozr6zni6 povvyzsz'l a1ternatyw~, przeprowadzono dodatkowq_ analiz~ korela~"

--- Po cz~sci jest to na111ralne, zwazywszy na fakt, ze male sp6lki cechujq_ si~ na og61 wyzszymi wspölczynnikami beta. Niemniej, jak wspomniano wczdniej, r6znice pomi~clzy stopami zwrotu .· z akcji malych i du:Z:ych sp61ek sq_ na tyle duze, ze nie mozna wyjafoic ich wylqcznie dyspersjq_ wsi;~lczynnik6w beta. __, Wielkosc clla clanych w uj~ciu rocznym. Dia clanych w uj~ciu miesi~cznyrn za okres ocl lipca 1926 r. do gruclnia 2004 r„ wsp61czynnik korelacji wynosil 0,3245 (blq_cl stanclarclowy = 0,0326). Obliczenia wlasne, na poclstawie uaktualnionych wielkosci SMB uclosl~pnionych autorowi przez E. Farn~ i K. Frencha.

192

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _6_._Zjawiska anomalne na 1ynlw kapita!mtTJn

cji wzajemnej z uwzglttdnieniem danych rniesittcznych za okres,rod lipca 1926 roku do grndnia 2004 roku oraz przesuniQc szereg6w czasowych:(RMi -RF1) oraz SMB1+;, gdzie przesuniQcie (i) -vvrynosilo od + 1 do +3 oraz od -1 do --3 miesiQcy. Statystycznie istotnq_ korelacjt( uzyskano mittdzy wielkosciami premii 1ynkowej i premii za wielkosc sp6lki w tym samym miesia.:.cu, tzn. bez przesuniQcia (wsp6lczynnik korelacji = 0,3245, blq_d standardowy :== 0,0326), a tak.Ze mivdzy wysokosciq_ premii rynkowej w miesiq_cu t oraz wysokosciq_ premii za wielkosc sp6lki w nastt(pnym miesiq_cu t+ 1 (wsp6lczymlik korelacji = 0,2683, blq_d standardowy = 0,0326). Pozostale wsp6lczy1miki nie przekraczaly progu statystycznej 4 istotnosci2 • Z powyzszych obserwacji nalezy zatem wnioskowac, ze to raczej og6lna sytuacja 1ynkowa wplywa na nastroje inwestycyjne drobnych graczy, a nie odwrotnie. Nale:Zy tak.Ze siQ odniesc do najnowszych prac, miQdzy innymi Dimsona i Marsha (1999), Horowitza, Loughrana i Savina (2000) oraz Schwerta (2002), wskazujq_cych na zanik efekt-u wielkosci firmy na iynku ame1ykai1skim po roku 1984, czyli niemal od razu po slynnej publikacji Banza (1981). CzyZby zatem oclkrycie i naglosnienie efektu wielkosci sp6lki przyczynilo sk do jego eliminacji? Niewq_tpliwie w okresie ostatnich kilkunastu lat obserwowano w Stanach Zjednoczonych istotny wzrost zainteresowania segmentem akcji nieduzych sp61ek, o czyrn moze swiadczyc chociazby liczba powstalych w tym czasie funduszy specjalizujq_cych siQ w inwestowaniu w podmioty o i1.1alej kapitali.zacji (ang. small-cap .fimds lub micro-capfimds). Baczniejsza uwaga, jakci:.zaczQto zwracac na ten segment iynku, a tak.Ze wiQksza liczba inwestor6w poszukl~jq_cych nadzv;;yczajnych zysk6w wsr6d malych sp61ek mogly spowodowac, ze dodatkowe stopy zwrotu po prostu zanikly. 0 ile taka argumentacj a przema\:viac moze na rzecz wzrostu efektywnosci rynku, o tyle jeclnoczesnie sprzeczna jest ona z argumentacjq_, jskoby obserwowane wczesniej wyzsze stopy zwroh1 z akcji malych sp6lek byly premict za dodatkowe elementy iyzyka :fundamentalnego. Wydaje siQ to szczeg6lnie trudne do pogodzenia, gdyz ostatnia dekada XX wieku byla czasem wyjqtkowej prosperity gospodarczej w USA oraz hossy na gielclach. A zatem powinnismy raczej oczekiwac wysokich realizowanych zysk6w z akcji sp6lek o malej kapitalizacji. Z kolei podzielajq_c poglq_dy przedstawicieli finans6w behmvioralnych, mozna kontrargumentowac, ze w zwiqz:lrn z rozwojem specjalistycznych funduszy smallstruktura akcjonariatu w malych sp6lkach, przez eo -cap i micro-cap zmicnila zmalal wplyw drobnych inwestorow. Nieco bardziej przewrotnym wyt1umaczeniem, aczkolwiek calkiem mozli\vym,jest stwierdzenie, ze w latach 90. XJC wieku premia za wielkosc sp6lki byla trudniejsza do zauwazenia, gdyz caly rynek zachowywal si
0bliczenia wlasne na podstawie aktualnych danych E. Famy i K. Frencha, gromadzonych zgodnie z metodologi[J_ opisanq_ -vv: Fama i French (1993).

6.5. Przewidywanie st6p zwrotu na podstawie charakte1J1styk sp6lek

193

W kolicu nalezy tak.Ze dopuscic mozliwosc, ze znmiejszenie efektu wielkosci sp6lki mialo charakter przejsciowy, a doniesienia o zanikniQciu anomalii i samo-k01ygujq_cym siQ rynku byly raczej przedwczesne. Obse1wujq_c hist01yczne ksztaltowanie siQ premii za wielkosc sp6lki mozemy dostrzec, ze rowniez w przeszlosci, na przyklad w latach 50. ubieglego sh1lecia, wystQpowaly okresy, w kt6rych akcje sp6lek o niewielkiej kapitalizacji wypadaly gorzej od walor6w duzych firm. Jak pokazujq_ najnowsze dane z lat 2001-2004, male sp6lki ponownie zaCZ<;?ly przynosic wyzsze stopy zwrohi. Rysum.ek 6.1. JP'iremia za wieftllrnsc spOilki (SMJB) na irynllrn amen·ylrni'isil
% 60

------------------------~---

50

----------------n-----------------

40 30

20 10 0

--10

-20 --30

-40 :tr6dlo: Opracowanie wlasne na poclstawie danych uzyskanych ocl E. Famy i K. Frencha

6o5o2. Reblcja

wm·ttm~d ksJi.~gowe]

dl.o iryll1l.kowe]

W artos6 ksiQgowa kapitalu wlasnego r6wna j est oszacowanej z ksi~gowego punkh1 widzenia og6lnej wartosci majq_tku sp6lki pomniejszonej o ksiQgowq_ 60waiiosc zobowiq_zai1. Szacunek ten -vv znacznym stopniu bazuje na danych hist01ycznych i nie uwzgl~dnia biezq_cej wartosci dochodowej ani perspektyw sp6lki. Natomiast wa1ios61ynkowa kapitalu wlasnego odpowiada lq_cznej wycenie wszystkich akcji na podstawie popyi11 i podazy zgl:aszanych na te wal01y w danym momencie na rynku. Odzwierciedla ona zar6wno wartosc aktyw6w netto, jak i to, w jaki spos6b inwestorzy postrzegajq_ iyzyko, biezq_cq_ dochodowosc, a takze potencjal rozwojowy spolki. Z reguly, jezeli na 1ynku sq_dzi si~, ze sp6lka ma przed sobq_ dobre perspektywy ekspansji, wycenia siQ jq_ znacznie powyzej waiiosci ksiQgowej. Fim1y

194

6. Zjaw;ska anomalne 1w 1ynku kapitalowym

o potencjale wzrostu b~dq_ zatem charakteryzowaly si~ stosunkowo,niskimi wskaznikami BE/ME. Z kolei jezeli inwestorzy nie widzq_ dn:Zych szans na' znaczq_co lepsze wyniki sp6lki w przyszlosci, wskainik BE/ME b~dzie na stosunkowo wysokim poziomie. Okazuje si~jednak, ze sp6lki takie cz~sto sq_niedoceniane. W rezultacie odpowiedniej restrnktmyzacji i przy lepszym wykorzystaniu ich aktyw6w mogq_ one cz~sto pozytywnie zaskoczyc i dostarczyc niespodziewanie dobrych wynik6w. Firmy takie okresla si~ mianem sp6lek o potencjale wmiosci. Fama i French (1992) udokumentowali, iz w latach 1963-1990 na rynku amerykanskim relacja ksi~gow~j i rynkowej wartosci kapitahI wlasnego miala wi~kszq_ zdolnosc wyja8niania st6p zwrotu z akcji niz wsp6kzynnik beta lub kapitalizacja sp6lki. R6znica pomi~dzy stopami zwrotu z portfeli o najwyzszej i najnizszej wartosci wskaznika BE/ME wynosila przeci~tnie blisko 20% w skali roku 25 . Co ciekawe, portfele o najnizszej i najvvyzszej relacji wartosci ksi~gowej do rynkowej charakteryzowaly si~ zblizonymi wsp6lczynnikami beta. A zatern obsen:vowane r6znice w stopach zwrotu z pewnosciq_ nie mogq_ byc v;yjas: 1ione za pomoccl modelu CAPM. Dhlgookresowa przewaga sp6lek o potencjale wartosci zauwazona zostala takze w im1ych krajach. Chan, Hamao i Lakonishok (1991), Fama i French (1998), Liew i Vassalou (2000) udokumentowali wyzsze przeci~tne stopy zwrotu z akcji sp6lek o potencjale waiiosci lq_cznie na dwunastu iynkach calego svviata. W Japonii, Australii i Singapurze zjawisko to bylo baidziej 'vyrazne niz w Stanach Zjednoczonych, natomiast w krajach europejskich nieznacznie sfabsze. Z kolei Capaul, Rowley i Sharpe (1993) oraz Brouwer, Van Der Put (1997) potwierdzili to zjawisko w odniesieniu do p01ifeli zdywersyfikowanych mi~dzynarodowo, obej1m1jq_cych jednoczefoie akcje z wielu 1ynk6w swiata. Fama i French (1992, 1993, 1995, 1996) twierdzq_, vv podobnym duclm jak w przypadku efektu wielkosci sp6lki, ze wyzsze stopy zwrotu z akcji sp61ek o wysokich wskaznikach BE/ME stanowiq_ racjonalnq_ premi~ za dodatkowe ryzyko. Sp6lki o wysokiej relacji wartosci ksi~gowej do wartosci iynkowej to cz~sto przedsi~biorstwa o slabszej kondycji, dlatego tez mozna przypuszczac, ze b~dq_ one narazone na dodatkowe, wsp6lne dla tej grupy elementy 1yzyka systemowego. Jako potwierdzenie tej hipotezy Fama i French (1996) wskazujq_na wzajemnq_korelacj~ st6p zwrotu z akcji spölek o \vysokiej wartosci wsp6kzynn1ka BE/ME, kt6ra wyIa-acza poza ich kowariancj~ z portfolio iynkowym. Podobnie jak w przypadku firm o niewielkiej kapitalizacji 1ynkowej, tak i tym razem sugerujq_, ze owe dodatkowe czymliki 1yzyka mogq_ byc zwiq_zane z cyklami gospodarczymi. Liew i Vassalou (2000) wykazali, ze wysokosc prernii HiVIL pozwala przewidziec w pewnej

JRysamek 6.2. JP'ren11h~ dllla spollek o potenic.iaDe wartosci (HML) nrn ryllllllrn amerykalffiskim w fafach ] 927-2007 % 50

40

T +----------------------

30

20 10

o -io

-20 -30

1

25 Fama i French (1992) podzielili badam1populacj~ sp6lek na 10 portfeli ze wzgl~clu na wmiosc wskainika BE/ME. Dodatkowo kazcly ze skrajnych clecyli podzielony zostal na clwie poclgrupy. Przytoczone wyniki clotyczq_ r6znicy pomi~clzy skrajnymi poclgrupami.

195

6.5. Przewidywan;e stop zwrotu na podstawie charakte1ystyk sp61ek

-40

~[_Tii_ ~-~~ ~-~___,:- ~-- ~ ~-ro:::: 1---§-- ~--- ------------

12 ·~

c==-

c:

::::

~-~ ~ ~

-

g;

--~r-s

-------~--

01

Zr6cllo: Opracowanie wlasne na poclstawie clanych uzyskanych ocl E. Famy i K. Frencha

cz~sci przyszle tempo wzrosh1 gospodarczego, choc zaleznosc ta wydaje si~ gene6 ralnie duzo slabsza niz w przypadku premii za wielkosc sp6lki2 . z takim \vythnnaczeniem nie zgadzajq_ sü~ jednak przedstawiciele fin~n~~w behawioralnych. Lakonishok i in. (1994), Daniel i Titman (1997), Barbens I 11~: (1998), Hong i Stein (1999) stojq_ na stanowisku, ze vvyzsze stopy_z~;vroh1 z akcJI sp6lek o potencjale wartosci w por6wnaniu do akcji fi.1111 o potencJ~le. wzrostu _sci. \Vynikiem nadreaktyvvnosci rynku. Inwestorzy zbyt wysoko vvycemaJ~ przeds1~ biorstwa, k.t6re v..; ostatnim czasie osiqgaJy dobre \vyniki :finansowe, oraz3ednoczesnie nie doceniajq_ sp6lek, kt6re mialy relatywnie slabe rezultaty. Wynika to z tzw. ekstrapolacji i naiwnej wiary w kontynuacjQ trend6w, a ma swoje _psycho''"'·"""'7flP pocHoze w trudnosciach decyclent6w we \vlasciwym postrze~an.m repr~ zentatywnosci oraz prawa regresji do sredniej. Dodatkowe wzn~o~meme plyme z nadmiernej pewnosci siebie i Viiyb.i6rczej atrybucji, kt6re sprawi~J4. ~e nadre~k cja moze utrzymywac si~ przez pew1en czas, a nawet narastac (Damel 1111. (1998)). La Lakonishok, Shleifer i Vislmy (1997) udokumentowali, ze w trzydnio'v\iych ohesach bezposrednio wok61 daty publikacji raport6w finansO\vych norne1e zfozone ze sp61ek wzrostowych cz~sciej dostarczaly ujemnych st6p zwrotu, zas portfele, w sklacl kt6rych wchodzily sp6lki o potencjale wartosci, cz~sci~j dodatnie stopy zwrotu. Obserwacja ta potwierdza przypuszczeme, ze vv ,vie!u przypadkach sp61ek wzrostowych nie spelniajct zbyt wysoko 26 w przeci'wieils1wie do premii za wielkosc sp6lki SMB, wysokosc premii .dla sp6lek ~ potencja!e wartosci Hiv:!L nie jest skorclowana z og6Im1 wysokosciq_ prernii rynkoweJ (Rlr - RFJ.

196

6. ~jawiska anoma!ne na iJmku kapita!owym

ekstrapolowanych oczekiwan inwestor6w, natorniast sp6lki, kt6re uprzednio byly relatywnie nisko wyceniane przez rynek, w kolejnych okresach osiqgajq_ wyniki, kt6re sq_pozytywnym zaskoczeniem. Skinner i Sloan (1999) pokazali takZe, ze negatywna reakcja inwestor6w na niespodziewanie niskie wyniki finansowe sp6lek wzrostowychjest duzo silniejsza niz reakcja,jalcq_ obsenvuje si~ w przypadku publikacji wynik6w nizszych od oczekiwanych przez sp6Uc~ o potencjale wartosci. Warto zauwazyc, ze behawioralne wyjasnienia wysokich przeci~tnych st6p zwrotu dla sp6lek o potencjale wartosci sq_ takie same jak dla efektu zwyci~zc6w przegranych. Skutecznosc dlugookresowej strategii przeciwnego inwestowania oraz prernia dla sp6lek o vvysokiej relacji wartosci ksi~gowej do iynkowej majq_ swoje zr6dlo w tyrn sarnyrn nieracjonalnyrn post~powaniiu inwestor6w.

Niniejszy rozdzial prezentuje proby budowy behawioralnej teorii rynku kapitalowego. Przedstawia propozycje mode!mvania procesow zachodzqcych na rynku -vv sposob, kt61y pozwalalby na wyjasnienie zjmvisk trudnych do wytlumaczenia w .~wietle klasycznej teoriifinansow. Chof: w proponowanych modelach zachowania inwestorow ujmowcme sq w szerokim zakresie, jednak nie wyjafoia fo wszystkich osobliwosci 1ynku. Jl;Jodele te majq zazvvyczaj charakterfragmentmyczny, er przez to cz~sto spotykajq si~ z zarzutem 11J1bi6rczego dostosowywania do potrzeb H~)ljafoienia ola-eslonych ano111alii. W poprzednich rozdzia!ach wykazano ciqglosf: rni~dzy czynnikami psychologicznymi, ich wplywem na dzialania inwestorow i zjawiskami, ktore na gruncie klasycznej teoriifinansow uznawane sq za anomalne. Cze17Jic[C z poH~viszego dorobku zdecydmvano si~ na opracowanie wlasnego uogolnionego modelu, kt61y opisy1valby proces ksztaltmvania siP,: cen papierow wartosciowych w warunkach, w kt61:vch przynajmniej istotna cz~.~f: inwestorow podatnajest na inklinacje o podloiu psychologicznym. Stworzony model na duiym poziomie ogolnosci pozwala opisac,jakie czynniki psychologiczne, 1vjakich .sytuacjach, a takie w jaki sposob 1nogq znieksztalcaf: prawidlowq 1vycen~ walorow oraz 1 t']Jzvwac na stopy zwroi'11 obserwmvane na 1ynku.

7.Lli. Mo«:llell §ell1l.11:ymell1111:11.ll iill1l.wesforn Barberis, Shleifer i Vishny ( 1998) (BSV) proponujq_ model, w kt6ryrn postawy inwestorow zasadniczo odpowiadajq_ dw6m wzorcom zachowmi, wynikajq_cyrn z odmiennych sposob6w postrzegania wynik6w finansowych sp6lek. Pierwszy wzorzec zal
198

7. Behawiora!ne modele !Jl/1/w kapitalowego

7.1. Behawioralne modele zachowm1 inwestor6w

199

-~~~~~~--~~~~~--~~~~~

~~~~--~~~~~~--~~~~~~~~~~~~~

je zupelnie odwrotnie, ze zyskownosc firm wykazuje tendencj~ d9 kontynuacji. Zgodnie z drugim wzorcem, dobre lub zle wyniki finansowe w os'tatnim okresie stanowiq_ zatem przeslank~ do budowania oczekiwa{i inwestor6w odnosnie do odpowiednio lepszych lub gorszych wynik6w w przyszlosci. Inwestor przeswiadczony o prawdziwosci pierwszego wzorca reaguje zbyt slabo na raporty sp6lek, obawiajq_c si~, ze dobre/zle wyniki ostatniego okresu majq_ charakter incydentalny i mogq_zostac zniwelowane w nast~pnym okresie. W rezultacie proces dostosowywania si~ wyceny papier6w wartosciowych do nowych infonnacji jest op6foiony, a na.rynku mogq_ okresowo wyst~powac kontynuacje st6p zwrotu w okreslonym kierunku. Takie zachowania inwestor6w BSV wiq_zq_ z fenomenem konserwatyzmu poznawczego, udokumentowanym na gruncie psychologii mi~dzy innymi przez Edwardsa (1968). Ludzie powoli i .t ostroznosciq_ zmieniajq_ swoje uprzeclnie przekonania w swietle nowych informacji. Reakcja przebiega na og61 zgodnie z tresciq_ nowego sygnalu infonnacyjnego, jednak jej sila jest ograniczona. Zazv:vyczaj do calkowitej zmiany opinii konieczne jest potwierdzenie pierwotnego sygnalu przez kolejne obserwacje, a to z1Jvykle wymaga r6wniez czasu. Natomiast inwestor uznajq_cy prawdziwosc drngiego wzorca przywützuje duz4 wag~ do ostatnich wynik6w, nadmiemie ekstrapolujq_c je w przyszlosc. Tym razem BSV wiq_zq_ talq postaw~ ze zjawiskiem, kt6re og61nie nazywane jest przez psycholog6w mianem hemystycznej reprezentatywnosci (Kahneman i Tversky (1973) oraz Tversky i Kahneman (1974), Grether (1980)). Polega 0110 na tym, ze ludzie dokonujq_.oceny prawdopodobieüstwa okreslonego zdarzenia w zaleznosci odjego podobieiistwa do wyraznych cech pr6by, subiektywnie wyr6znionej przez nich z og61u populacji. W wyniku bl~du hemystycznej reprezentatywnosci zostanie zawyzona waga indywidualnych cech zgodnych z okreslonym wzorcern, a zanizone znaczenie rzeczywistego rozldadu statystycznego. Problemy z wlasciwym postrzeganiem reprezentatywnosci sygnal6w infonnacyjnych slmtlmjq_mi~dzy innymi przedwczesnym wnioskowaniem na podstawie zbyt malej liczby obserwacj i, tzw. bl~dem kr6tkich serii, a takZe doszukiwaniem si~ prawidlmvosci w zbiorze danych, kt6re majq_ charakter zupehlie losO\vy. Odnoszq._c powyzsze rozwafania do przejaw6w nadreaktywnosci rynku mozna sobie wyobrazic sp6lk~, kt6ra w ostatnich kilku raportach finansowych clonosila o systematycznym wzroscie zysk6w. "'\J.! rezultacie postrzegania przez p1yzmat heu:rystycznej reprezentaiywnosci inwestorzy mogq._ zawyzyc znaczenie ostatnich dob1ych v:vynik6w w por6wnaniu do innych informacji dotyczq_cych og6lnej sytuacji tego przedsi~biorstwa. Byc moze pochopnie b~dct przekonani, ze dobra dynamika ostatnich wynik6w sp6lki jest przejawem tnvalej zmiany jej kondycji i uzasadnia duzq_ mozliwosc dalszych wzrost6w. W rezultacie, na podstawie samych tylko wynik6w finansowych, taka sp6lka zostanie w swiadomosci inwestor6w przypisana do grupy podmiot6w o okreslonych cechach, dzi~ki kt6rym teoretycz-

nie mozna si~ spodziewac dalszego wzrostu zysk6w. Tymczasem dobre wyniki finansowe w ostatnich kliku okresach mogq_ byc niczym wi~cej niz tylko zrzq_dzeniem przypadku, podobnie jak zbieznosc niekt6rych cech z charakteiystykami tzw. sp6lek wzrostowych. W rezultacie moze dojsc do przewaiiosciowania akcji tej sp6lki, a nast~pnie korekty wyceny w momencie, kiedy oczekiwany dalszy wzrost zysk6w nie zisci si~. W modelu BSV inwestorzy sq_homogeniczni, tzn. zaldada si~, ze w okreslonym momencie wszyscy myslq_ podobnie: albo postrzegajq_ wyniki sp6lek zgodnie ze wzorcem pierwszym, albo w ümej chwili wszyscy przekonani sq_ o prawdziwosci drngiego wzorca. BSV sugerujq_, ze inwestorzy nieco cz~sciej przekonani sq_ o poprawnosci pierwszego wzorca, eo zwykle skutk.uje zbyt slabq_ reakcjq_ 1ynku na nowe informacje. Niemniej seria obserwacji wskazujq_cych na kontynuacj~ trendu zmieni ich przekonanie na rzecz wzorca drugiego. Ten z kolei b~dzie obowiq_zywal dop6ty, dop6ki gracze nie zorientujq_ si~, ze dokonana przez nich ekstrapolacja trencl6vv wybiegala za daleko w przyszlosc. Jednakze stanie si~ to dopiero w nast~p stwie eo najmniej kilku obserwacji odbiegajq_cych od przewidywaü. Innymi slowy, inwestorzy maj4„sentyment" w stosunku do wzorca, kt6iy poprzednio uznany zostal przez nich za obowiqzujq._cy. Proces przejscia na odmienny wzorzec jest zatem \Vydhlzony. Zdaniern BSV, powyz--szy mechanizrn opar1y na op6inionych zmianach w dominacji pomi~dzy clwoma alternatywnymi wzorcami postrzegania wynik6w finansmvych sp6lek jest w stanie wyjasnic jednoczesne v:vysü(powanie przejaw6w 1111:~1x>.tn1:::1 reakcji rynku vv kr6tkim okresie oraz nadreaktywnosci w dluzszym h01yzoncie czasowym. Zaproponowany model sugeruje zatem, ze w dlugim okresie zavvsze powinnismy obserwowac odwr6cenie trend6w. Trzeba jednak pami'itac, ze literatura przedri1iotu obfituje nie tylko w przyklady dh1goterminowych odvvrotnosci w ksztaltowaniu si
7JL 2. Mfo ~u eUJIM-1[ S ""',..,."'""'"'"' ocl davvna argumentujq_, ze ludzie majq_na ogol nierealistycznie po,.,,,.",..,,.n,,.„„~ umiej((ü1osci, postrzegajq siebie jako ponadprzeci((tnych niz inni postrzegajq_ ich samych. Daniel, Hirshleifer odnoszq_ te spostrzdenia do zachowa{1 inwesto-

200

7. Behawioralne modele rynku kapitalowego

r6w poinfonnowanych • Ich zdaniem, gracze dyspom~ictcy okreslmwmi infom1acjami przeceniajq_ swoje zdolnosci analityczne i zanizajq_ mozliwo~6 pomylki lub odchylei1. w sporzq_dzanej przez siebie ocenie sytuacji. Zazwyczaj margines bltidu w przypuszczalnej prognozie przyszlej sytuacji ek:onomicznej sp61ki i jej kursu gieldowego jest zbyt wq_ski. Innymi slowy, inwestorzy posiadajq_cy okreslone informacje i dokonujq._cy ich analizy oraz interpretacji CZ!isto padajq_ ofiarq_ tzw. bltidu kalibracji. Btidzie on tym witikszy, im witikszy byl osobisty wklad danej osoby w przygotowanie analizy i ocenti sytuacji. Ludzie przeceniajq_precyzjti i zawyzajct znaczenie samodzielnie wygenerowanych sygnal6w informacyjnych \V por6wnaniu do wagi wiadomosci publicznych. Wyniki wlasnych analiz zazwyczaj sq_ uwa:Zane za bardziej wiaiygodne niz og6lnodosttipne informacje rynkowe. Z kwestiq_ nadmiernej pewnosci siebie wici:zq_ siti takze znieksztalcenia wynikajq_ce z niewlasciwej diagnozy wydarze6. i attybucji czynnik6w sprawczych. Ludzie CZ!iSto podkreslajq_ sw6j wlasny wldad w uzyskanie pozytyvmych rezultat6w, nawet j esli te sq_ wylq_cznie dzielem przypadku. Bagatelizuj q_ natomiast wydarzenia niezgodne z ich wczesniejszymi przypuszczeniami i nie dosti-zegajq_ wlasnych pomylek. Wlasne niepowodzenia starajq_ siti przypisa6 innym czynnikom. Zjawisko to w psychologii zostalo nazwane mianem wybi6rczej atrybucji. Jesli inwestor pozytywnie ocenil perspektywy finny, a ocena ta nasttipnie zostala potwierdzona na przyklad dob1ymi vvynikami finansowyr.ni lub wzrostem notowai1 akcji,jego przekonanie o wlasnych umiejtitnosciach zvvykle umocni sil(. B~ dzie tak niezaleznie od tego, czy przewidywania spelni1y si~, bo rzeczywiscie byly me1ytorycznie uzasadnione, czy tez nast'l}Jilo to przypadkowo, na przyklad v„,r wyniku innych pozytywnych czynnik6w, kt6rych jednak inwestor nie m6gl wczesniej zna6. W sytuacji odwrotnej, tj. gdy dana sp6lka nie spelni pokladanych w niej nadziei, inwestor bY.dzie zazwyczaj poszukiwal innych wyja5nieI1 niz wlasna pomylka, na og61 wskazujq_c na czynniki niezalezne lub podmioty trzecie, kt6re zawinily lub wprowadzily go w blq_d. Cztisto takZe przez dluzszy czas nie bY,dzie dostrzegal lub btidzie bagatelizowal niekorzystne sygnaly naplywajq_ce z otoczenia, a sprzeczne zjego wcze5niejszq_p1ywatnq_ diagnozq_. Przykladowo bY.dzie uwa:Z:al, ze ma do czynienia tylko z przejsciowym zawirowaniem, kt6re w niedlugim czasie minie, a wtedy wyniki firmy bY.dq_ siti ksztaltowac zgodnie z j ego wczesniejszymi oczekiwaniami. Dopiero nagromadzenie wielu publicznych sygnal6w, na og61 w dhlzszym ohesie, swiadczq_cych 0 zlych perspektywach sp6lki, moze przewazy6 silY. pierwotnego sygnalu pr)!\:vatnego i zmieni6 opini(( inwestora. 1

7.1. Behawioralne modele zachoww1 ilnvestorow

201

DHS proponujq_ zatem model, w kt6rym nadmierna pewnos6 inwestor6w pociqga za sobq_ zbyt silnq_ reakcjti na informacje p1ywatne, zas znieksztalcenia zwiq_zane z niewlasciwq_ attybucjq_ wydarzei1 sq_ odpowiedzialne za niedocenianie znaczenia sygnal6w publicznych. DSH pokazujq, ze takie zachowanie inwestor6w moze powodowa6 wysttipowanie kr6tkoterminowych trend6w oraz dhlgotenninowych odwrotnosci w ksztaltowaniu siY. st6p zwrotu. Pod tyrn wzglY.dem model DHS jest podobny do propozycji BSV. Jednak w odr6znieniu od modelu sentymentu inwestora, kt6iy zaldada nadmiemq_ reakcjY. inwestor6w na ciqg sygna16w infonnacyjnych o podobnym znaczeniu oraz zbyt slabq_reakcj~ na nowe informacje stojq_ce w sprzecznosci z poprzednim widzeniem rzeczywistosci, model DHS r6znicuje nadreakcjti i niedostatecznq_reakcjti w zaleznosci od tego, czy dana infonnacja ma charakter p1ywatny, czy tez publiczny. W ten spos6b DHS sq_ w stanie wyjasni6 nie tylko \vystY.powanie kr6tkoterminowych trend6w oraz dhlgotenninowych odwrotnosci w ksztaltowaniu siti st6p zwrotu, ale takze obecnos6 dlugookresowych kontynuacji towarzyszq_cych niekt6rym wydarzeniorn. W swietle argumentacji DHS reakcja inwestor6w w momencie opublikowania nowych info1111acji jest niepelna, gdyz przywiq_zujq_ oni wi~kszct wagti do wlasnej wczesniejszej oceny danej firmy niz do pojedynczegö publicznego sygnalu. Dopiero wraz z naplywem kolejnych infonnacji publicznych ich opinia ulega stosownej zmianie. Dlugos6 okresu kontynuacji zale:Zy w takim przypadku od tempa naplywu i wagi nowych informacji publicznych sprzecznych z p1ywatnq_ opiniq_ inwestora, a takze od sily przywiq_zania inwestora do wlasnej, cho6by nierealistycznej oceny rzeczywistosci. Trzeba jednak hytycznie zauwazy6, ze model DHS przewiduje wystY.powanie efoktu kontynuacji w nast~ps1wie wszystkich „wydarze11. selektywnych" 2• Tymczasem literatura zna r6wniez przypadki, kiedy pierwotna reakcja w momencie ogloszenia inf01111acji przebiega w przeciwnym kicrunku niz obserwowane p6zniej dlugookresowe stopy zwrotu w okresie poog-loszeniowym. W spomnie6 tu mozna na przyklad o pierwszych ofertach publicznych (ang. Initial Public Offe-· ring- IP0)3. W modelu zaproponowanym przez DHS istnieje wyra:Zna trudnos6 zwiq_zana z wyjasnieniem tej kategorii zjawisk.

7.Jl.3. Ml[)ldlell JI-füomga ft S1l:en111121 Hong i Stein (1999) wysuwajq_ hipotezY., ze rynek zlozony jest z dw6ch kategorii imvestor6w: zwolennik6w analizy flmdamentalnej, kt6rzy pilnie sledzq_ naplywaj:lce na rynek informacje rzutujq_ce na wartos6 sp6lek („newswatchers") oraz ama-

1

W odr6znieniu od modelu sentyment11 inwestora, w modelu DHS nie zaklacla siQ homogenicznosci inwestorow. DHS proponujq_poclzial inwestor6w na poinformowanych i niedoinfonnowanych, przy czym skupiajq_ siQ na analizie zachowaü tylko tych pierwszych, uznajq_c, ze jeclynie ich zachowanie moze wplywac na ksztaltowanie siQ notowml.. Dzialania graczy niedoinformowanych, zclaniern DHS, pozostajq_ bez istotnego wplywu na rynek.

2 W terminologii DI-IS oznacza to wyclarzenia, ktore motywo\Nane sq_ okresowo niewlasciwq_ wycemi. sp6lki. 3 Szeroki przeglq_d literatury z tego tematu mozna odnalezc w pracach: Szyszka (2003a, s. 80-82) oraz Siwek (2005, s. 48-64).

202

7. Behawioralne modele 1y17'cu kapitalowego

tor6w strategii momentum („momentum traders"), kt6rzy przyvviq_zyjq_ wag~ przede wszystkim do ksztaltowania si~ kr6tkotemünowych trend6w notowan. Kazda z grup charakteryzuje si~ ograniczonq_racjonalnosciq_polegajq_cq_na tym, ze eo prawda dokonujq_ oni przeci~tnie poprawnej oceny sygnal6w, jednak sq_ w stanie analizowac jedynie pewien podzbi6r og6hl dost~pnych publicznie info1111acji. Ograniczenie „:fundamentalist6w" polega na tym, ze koncentruj'l oni swojq_ uwag~ tylko na infonnacjach dotyczq_cych przyszlych perspektyw i wartosci danej sp6lki, natomiast calkowicie ignomjq_ sygnaly plynq_ce z analizy notowai1. historycznych. Dodatkowo zaklada si~, ze wiadomosci :fundamentalne rozchodzq_ si~ wsr6d tych inwestor6w stopniowo, eo powoduje pewne op6:inienie w reakcji calego rynku. Z kolei gracze implementujq_cy strategi~ momentum obserwujq_ wylCJ:cznie aktualne i przeszfo kursy akcji, nie przywiq_zujq_c zupelnie uwagi do informacji o charakterze :fundamentalnym. Wychodzq_c z puwyzszych zaloze6. Hong i Stein pokazr.uq_, ze kiedy na iynku przewa:lajq ,Jundamentalisci", ceny stopniowo dostosowujzi si~ do nowych informacji, a reakcja rynku jest zazwyczaj nieco op6zniona. Stopniowe uwzgl~dnianie wiadomosci :fundamentalnych w wycenie walor6w skutkuje kontynuacjq_ st6p zwrotu i wysta,pieniem trendu. To z kolei stanowi sygnal dla graczy momentum, kt6rzy wlq_czajq_c si~ do g1y, szybko niwelujq_ ewentualnie ciqgle wyst~pujq_ce niedostosowanie do wiadomosci :fundamentalnych i doprowadzajct ceny walor6w w poblize rzecz)'\vistych waiiosci. Granica ta nie.jest imjednak znana, gdyz swojq_ wiedz~ czerpiq_ wyhlcznie z obsenvacji kurs6w walor6w i poszukiwania trend6w. Osiqgni~cie pulapu wyznaczonego przez sygnaly f-lmdamentalne nie b~dzie zatem stanowilo zadnej bariery dla aktywnosci graczy momentum. Wr~cz przeciwnie, pobudzani do dzialania coraz wyrazniejszymi zmianami cen w iym samyrn kierunlrn, doprowadzq_ do przekroczenia granicy, kt6ra moglaby zostac uznana za uzasaclnionq_ w swietle pierwotnych wiadomosci fi.mdamentalnych i w konsekwencji spowodujq_ wystqpienie nadreakcji 1ynku. JednakZe im bardziej kursy walor6w b~dq_ si~ odchylac od rzeczywistej wartosci, tym bardziej do glosu zacznq_ dochodzic ,Jundamentalisci''. Narastajq_ca rozbieznosc mi~dzy obserwowanymi notowaniami a wartosciq_ rzeczywistq_ b~dzie stanowila coraz silniejszq_ morywacj~ dla „fündamentalist6w" do zaj~cia odpowiedniej pozycji, wynikaj4cej z zauwazenia niewlasciwej wyceny. VV pevvnym momencie dziafania „fündamentalist6w" stanq_ si~ na tyle istotne, ze przekroczona zostanie masa krytyczna i przewazq_ oni nad aktywnosciq_ graczy momentum, liczq_cych na dalszq_ kontynuacj~ trendu. Nastqpi korekta i odwr6cenie zasadniczego kierunku zmian cen na iynku. Model zachowania r6.Znych grup inwestor6w zaproponowany przez Honga i Steina, podobnie jak om6wione wczesniej modele BSV i DHS, dobrze wyja8nienia kr6tkoterminowe koniynuacje i dlugotenninowe odwrotnosci st6p zwrotu. Tak jak u poprzednik6w, trudnosci pojawiajq_ si~ jednak w przypadku dlugotenninowych anormalnych st6p, towarzyszq_cych okreslonym wydarzeniom na rynku ka-

7.1. Behawiora!ne modele zachowalz inwestor6w

203

pitalovvym. Sprzeczne z przewidywaniami modeln jest np. ~achowanie si~ n~to wm1 w przypadku split6w akcj i czy tez zmian w polityce dyw1dend. Wydarzemom tym towarzyszq_ bowiem zazwyczaj stopy zwrotu o tym samym znaku na dhlgo przed publikacjq_ wiadomosci, w momencie ogloszenia, jak r6wniez w okresie poogloszeniowym.

7.li.4. M([}«:Ileil simlb>iieildywlillej wycemiy akl1:yw6w Daceya n Zfofonnild Dacey i Zielonka (2005) zaproponowali model, w kt6iym zachowania inwestor6w generalnie sq_ wynikiem dq_zenia do maksymalizacji subiekt)'\vnej wartosci oczekiwanej i pod tym wzgl~dem sq_ to dzialania racjonalne. Niemniej w dq_zeniu do maksymalizacji uzytecznosci niekt6rzy inwcstorzy popelniajq_jeden lub jednoczesnie dwa rodzaje bl~d6\v. Po pierwsze, bl~dy te mogq_ dotyczyc niewlasciwego pierwotneo-o szacunku prawdopodobieüstwa zdarze11, eo zwülzane jest z ulomnosciami lud~kiego umys1u w stosowaniu statystyki i uleganiu r6znego rodzaju znieksztalcajq_cym heu~·ysiykom. Po drugie, bl~dy mogct tak2:e ·wynikac z przypisywania nieodpowiedniej wagi do oszacow~1:ego poziomu prawdopodo?ie1istwa',takjak to p~ze ·widuje funkcja wazq_ca w teom perspektywy Kahnemana i Tversky ego (1979)_ . i Zielonka (2005) wyr6zniajzl dwie kategorie inwestor6w. Stanow1q_cy wi~kszosc inwestorzy quasi-racjonalni maksymalizujq_ subiektywnq wartosc oczekiwanq_, ale jednoczesnie niepoprawnie szacujq_ lub transformujq wartosc~ prawdopodobie11stw. Natomiast b~dqcy w mniejszosci inwestorzy racjonalnf dq_zq_ do maksymalizacji subiekiywnej uzytecznosci, poprawnie przypisujq_c prawdopodobiei1stwa prognozowanym zmianom cen in~tn1m~nt6v\~ fina~1~o~ch. ~~ wazne, w modelu tym zaklada si\'. takze, ze preferencJe zarowno JedneJ,Jak 1 d:rugieJ kategorii inwestor6w sq_ do siebie podobne i mogq_ byc opisane :funkcjq_ uZytecznosci odpowiadajq_cq_ ksztaltem fünkcji v1rartosciujq_cej z teorii perspektyvvy Kalmemana i. Tversky' ego ( 1979) 6 . W szyscy inwestorzy maksymalizuj q_ subiektywnq_ uzytecz4

Por rvsunek 2.2 w rozdziale 2 i towarzyszq_cy jemu opis. (2005). a takze Zielonka (2006) nazywajq_ tych inwestor6w. racjon~lnymi \V sensie Von Neumanna-Morgensterna. Jeclnoczdnic jeclnak przyjmujq_, ze preferencJe tych mwestor6w mozna opisac za pomocq_ fi.mkcji wartosciujq_cej zaproponowanej przez Kahnemana i Tversky' ego (1979), kt6ra nie zawsze bydzie spelniac aksjomaty klasycznej teorii uzytecznosc~ (po~·· poclrozdzial 1.1 ). W klasycznej teorii uzytecznosci decyclent kieruje siy Iq_cznq_ uzytecznosc1q_ r6znycb poziom6w konsumpcji, natomiast w teorii perspektywy na wyb6r decyd_enla w?lywa ocena uzytccznosci zmian w poziomie konsumpcji wzglyclern oheslonego punkn1 referencyJnego. Preferencje decydenta mog
Da~ey i Zielonka

204

7. Behaivioralne modelf' 1ynku kapitalowego

nosc w odniesieniu do punktu referencyjnego, kt6rym najcz~sciej je~t cena zakupu danego walorn (dla os6b, kt6re juz zainwestowaly) lub poziom ostafniego notowania (dla os6b, kt6re dopiero rozwa2:aj11 zakup ). To, co \Vyraznie r6znicuje inwestor6w, to wmiosci prawdopodobief:tstwa przypisywane potencjalnie rnozliwyrn zrnianom cen instrnment6w finansowych. To wlasnie przekonania inwestor6w dotyczq._ce przyszlych st6p zwrotu przes:1dzajq._ o tym, czy zdecydujq._ sie( oni na kupno, kontynuowanie inwestycji, czy tez na sprzedaz walor6w. Na potrzeby modeln dokonuje si~ uproszczenia polegajq._cego na tym, ze w kazdyrn okresie mogq_ miec miejsce tylko dwa stany rzeczywistosci: z prawdopodobieüstwern p moze wystci:pic wzrost ceny o wartosc h lub z prawdopodobiei1stwem (1 - p) spadek ceny o t~ samq_ wartosc h. Model nie przevviduje zatem wielowariantowych scenariuszy ksztaltowania si~ cen ani tez przykladowo takiej sytuacji, w kt6rej istnialaby mozliwosc cluzego wzrostu ceny, ale z rnalyrn pravvdopodobielistwem albo malego spadku, ale za to z duzym prawdopodobieilstwem, lub tez odwrotnie. Ponadto zaldada si~, ze kolejna zmiana ceny nie b~dzie wi~ksza niz bezwzgl~dna wmiosc zmiany zaobserwowanej w okresie poprzednim 7 . Zgodnie z zaproponowanym modelem mozna wyznaczyö krytyczne wielkosci prawdopodobie11stwa przypisywanego dalszym kierunkom zmian cen, kt6re b~dct decydowaly o tym, czy inwestor zclecyduje si~ na kontynuacj~ inwestycji odpowiednio po uprzednim spadku lub po wzroscie kursu. JeSli po osiqgni~ciu zysku w poprzednim okresie obserwacji inwestor oceni szanse wystqpienia kolejnego wzrostu notowm1 na poziomie nizszym niz krytyczna warto:36 prawclopodobieü.-· stwa PGAJN, to zawsze zdecyduje si~ sprzeclac posiadane walory. Z koleijeSli po poniesieniu straty inwestor oceni prawdopodobie{1stwo wzrostu kursu na poziomie przekraczajg_cym wartosc laytycznct , to zawsze b~clzie zdecydowany kontynuowac inwestycj~. Dacey i Zielonka (2005) demonstrnjq_, ze \vartosc krytyczna jest wyzsza niz wa1iosc laytyczna Pwss, zar6wno dla inwestor6w racjonalnych, jak i quasi-racjonalnych. Wynika to oczywiscie z S-ksztaltnej fimkcji wartosciujq_cej, kt6ra zgodnie z zalozeniami modelu jest wsp6lna clla obu wyr6znionych kategorii in:westor6w. Funkcja ta jest wkl~sla w obszarze zysk6w (v "(x) < 0 clla x > 0) oraz wypukla w obszarze strat (v "(x) > 0 cllax < 0). Jednoczesnie z wlasciwosci funkcji wazq_cej, kt6ra odpowiada za zanizenie wagi stosunkowo duzych wartosci prawdopoclobieil.stwa oraz zawyzanie znaczenia relatywnie malych wartosci prawclopoclobie11stwa, a kt6ra tym razem dotyczy tylko grupy inwestor6vv quasi-racjonalnych, mozna wywnioskowac, ze wartosci krytyczne prawdopodobieüstw b~d
tej kategorii barclziej skrajne niz dla inwestor6w racjonalnych. Zaleznosci powyzsze mozna opisal~ nast~pujq_cq_ nier6wnosciq._3 : 0 < Pwss < Pwss < 0,5 < PcAJN < PcAJN < 1. QR

II

R

Qli

(7.1.1)

gdzie oznaczenia QR dotyczq._kategorii inwestor6w quasi-racjonalnych, a R odnoszq_ si~ do inwestor6w racjonalnych. Zielonka (2006), wykorzystujq_c parametiy funkcji wazq_cej i wartosciujq_cej oszacowane empüycznie przez Gonzaleza i Wu (1999), sugeruje, ze laytyczne wartosci prawdopodobief:tstw lezq_ w okolicach 0, 70 - dla decyzji podejrnowanych po uprzednich wzrostach, oraz okolo 0,35 - dla decyzji podejmowanych po wczesniejszych stratach. Zatem aby zdecydowac si~ na utrzymywanie akcji po uprzednim wzroscie ich notowm1, inwestor musi oceniac prawdopodobieüstwo dalszych wzrost6w na poziornie co najnmiej 70%. Natomiast do podj~cia decyzji o kontynuacji inwestycji po wczesniejszej stracie wystarczy duzo rnniejsze przekonanie o mozliwosci wzrostu, bo jeclynie na poziornie okolo 35%. Na poziomie inclywidualnych clecyzji inwestor6w model Daceya i Zielonki oferuje dobre 'Nytlumaczenie efektu clyspozycji. Pozwala on na precyzyjne zdefiniowanie tego zjmviska za pomocq_ prawdopodobieüstwa oraz prognozowanych zmian cen zamiast malo wyrazistych poj~c zwiq_zm1ych z uplywern czasu. W dotychczasmvym pismien11ictwie cz~sto bowiem definiowano efekt dyspozycji jako sklonnosc inwestor6w do „zbyt szybkiej" sprzedazy akcji, kt6re przynosily zyski, oraz ,,zbyt dlugiegd' okresu utrzymywania pozycji generujq_cych straty (Shefrin i Statman (1985)). Tymczasem Zielonka (2006) definiuje efekt dyspozycji jako sklonnosc do sprzedazy walor6w o rosnq_cych cenach, gdy prawdopoclobieüstwo dalszego wzrostujest ·wyzsze niz wartosc laytyczna dla inwestor6w racjonalnych, ale szacowane jest ponizej wartosci krytycznej w grupie quasi-racjonalnej: jJ GAJN R

< p GAIN · (_}U

(7.1.2)

Za przejaw efektu dyspozycji uznana b~dzie r6wniez sklonnosc do kontynuowania inwestycji po wystqpieniu spadk6w, gdy prawdopodobie11stwo wzrostujest nmiejsze niz wartosc laytyczna clla graczy racjonalnych, ale wi~ksze niz waiiosc k1ytyczna dla imvestor6w quasi-racjonalnych: Pwss < PLoss· f)U

7 Jezeli zalozenie to nie byloby spelnione, proponowany model napotkalby na istotnc ograniczenia algebraiczne. Najprawdopodobniej w takich przypadkach wartosc oczekiwana mialaby wi~ksze znaczenie dla clecyzji inwestora niz tylko sam szacunek clotyczq_cy prawdopoclobier'isiwa kierunku zmian.

205

7.1. Behawioralne modele zachowm1 inwestor6w

H

(7.1.3)

Natomiast nie b~dzie wynikac z efekh1 dyspozycji sprzedaz walor6w wzrostowych, jezeli prawdopodobie11stwo dalszych wzrost6w szacowane jest ponizej 8

Na poclstavvie nierownosci (6.26.) w: Zielonka (2006, s. 126).

206

7. Behmvioralne modele lynku kapitalowego

wartosci laytycznej dla inwestor6w racjonalnych PaAIN . Podobnie nie bPdzie wyu / 't:'." nikiem efektu dyspozycji sklonnosc do kontynuowauia inwestycji, jezeli prawdopodobief1stwo dalszych wzrost6w jest wi~ksze niz wmiosc krytyczna dla inwestor6w racjonalnych Pwss. II Na poziomie zagregowanym model pozwa]a wyjasnic kr6tkotenninowe kontynuacje st6p zwrotu, w szczeg6lnosh ujemnych. Wystarczy bowiem, ze po pie1wotnym spadku notowail., wywolanym na przyklad pojawieniem si~ nowej negatywnej infonnacji, inwestorzy posiadajq_cy akcje przypiszq_ chociaZby stosunkowo niewielkie prawdopodobie11.stwo mozliwosci wzrostu n.otowm1 w przyszlosci, a b~dq_ zdecydowani kontynuowac inwestycj~ pomimo aktualnych zlych wiesci. W kontekscie udokumentowanego w psychologii zjawiska nadmiemej pewnosci siebie, nierealistycznego optymizmu i myslenia zyczeniowego, a takze konserwatyzmu poznawczego nietrudno sobie -vvyobrazic, ze inwestorzy, przynajmniej na poczci:tku, zwykle nie w pelni dowierzajci:negatywnym \:viadomosciom i raczej nadal licz'l na wzrost notowm1 w przyszlosci. Powszechnosc takich postmv przyczyni si~ do ograniczenia podazy spadkowych walor6w, a co za tym idzie - skutkowa6 b~dzie okresowym przewartosciowaniem. B~clzie 0110 niwelmvane stopniowo, gdy wyczekiwane odbicie notowm1 nie b~clzie nadchodzic, a inwestorzy zacznci: przypisywac coraz mniejsze prawdopodobielistwo ziszczenia si~ ich „zyczeniowego" scenariusza i w k011.cu sukcesywnie b~dq_ decydowac siti na sprzedaz · walor6w nawet ze stratci:. Nieco gorzej radzi sobie model z wyjasnieniem kr6tkoterminmvych kontynuacji dodatnich st6p zwrotu. Wymaga to bowiem doclatkowego zalozenia, ze na rynku dominujq_ gracze, kt6rzy po prostu wierzq_ w kontynuacj~ trencl6w. Nabywszy akcje sp6lek, kt61ych kurs w ostatnim czasie wzrastal, zwo]ennicy strategii 1110mentum majq_ sklonnosc clo przypisywania cluzych wartosci prawdopo
7.2. Uog6lniony behawioralny model l)mku kapitalowego

207

nia jednoczesnie dla calego katalogu zaobse1wowanych zjawisk, kt6re na gruncie klasycznej teorii finans6w okresla si~ mianem anomalii. Materia zachowa11. inwestor6w i spos6b odclzialywania tych zachowai1 na wycen
Punktem wyjscia dla proponowanego modelu jest stwierdzenie, ze wartosc f1mclarnentalna sp61ki podq_za sciezkq_ blq_dzenia losowego (ang. random walle): (7.2.1) gdzie v1

Przedstawione wczesniej modele behawioralne, cho6 w moz1iwie szerokim zakxesie ujmujq_zachowan1a inwestor6w, to jednak nie sq_ w stanie dostarczyc V'.ryjafoie-

-

niezalezna zmienna losowa o sredniej zero, zwiq_zana z naptywem nmvych informacji majq_cych wplyw na wartosc fundamentalnq_.

Losowosc wartosci fundamentalnej wynika z jej natmy, to znaczy wartos6 zm1ema w nap1ywu nowych informacji, a nowa infomiacja

208

7. Behmvioralne modele 1ynk:11 kapitalowego

to taka, kt6rej nie mozna przewidziec, czyli niejako z definicji je&t ona losowa. Przyjmuje si~, ze wartosc fundamcntalna moze byc wyznaczon~ -fvv tym r6wniez z wykorzystaniem klasycznych narz~dzi wyceny - choc najprawdopodobniej tylko w przybliZony spos6b. Nawet na iynku efektywnym cena nie musi dokladnie odpowiadac waiiosciom f1mdamentalnym, gdyz „[ ... ] w swiecie niepewnosci wartosci wewn~trzne nie Sfl dokladnie znane'' (Fama (1965), s. 36). Niemniej na rynku efektywnym cena stanowi najlepsze przyblizenie wartosci fundamentalnych: (7.2.2) gdzie: ~ iynkowa cena waloru w mornencie t, ~ 1 - niezalezna zmienna losowa o sredniej zero. Do tego momentu zgodnijestesmy z klasycznq_ teoricp-ynku kapitalo-vvego. Tak okreslona wartosc fundamentalna i cena stanowiq_jednak tylko punkt odniesienia dla wartosci, kt6re w rzeczywistosci mozemy obserwowa6 na rynku. Przedstawiciele finans6w behawioralnych stojq_ bowiern na stanowisku, ze ceny walor6w przynajmniej okresowo - mogct by6 od1ywane w spos6b systematyczny od wartosci fundamentalnych na skutek czynnik6w zwiq._zanych z niewlasciwym zachowaniem inwestor6w. Proponowany model behawioralny nie tyle zatem zast~puje, eo raczej uzupelnia klasyczne modele \A;yceny o clodatkowy element, zwiq_zany z mozliwymi oclchyleniami wywolywanymi nieracjonalnymi clzialaniami. Zgodnie z ta·kim uj<(ciem ceny papier6w wartosciowych ksztaltujq_ si<( nast<(pujq_co:

7.2. Uog61niony behawioralny model 1ynku kapitalowego

209

iynku w k:azdym momencie. Pomimo popelnianych bl~d6w inwestorzy nieracjonalni nie sq_ eliminowani z rynku wraz z uplywem czasu. Nie nast~puje stopniowa utrata przez nich kapitalu na rzecz inwestor6w racjonalnych. Behawioralny bhtd w wycenie stanowi bowiem dodatkowct zmiennct losowq._ rzutujq._cq._ na ceny walor6w, kt6rej nie przewiduje klasyczna teoria finans6w, stanowiq._ca podstaw~ dzialm1 inwestor6w racjonalnych. A zatem rowniez inwestorzy racjonalni dysponujq_ ulonmymi narz~dziami nieprzystajq._cymi do rzeczywistych uwamnkowai1 1ynku i przez to podejmujq._ decyzje eo najwyzej suboptymalne. Bl~dy popeh1iane przez inwestor6w nieracjonalnych wcale nie muszq._ oznacza6, ze b~dq._ oni uzyskiwa6 gorsze wyniki inwestycyjne niz inwestorzy racjonalni. N asuwa si~ pytanie, od czego uzalezniona j est wielkos6 behawioralnego bl~du wwycenie walor6w ijakie elementy skladajq._si~ najego wartos6. Analiza literatu1y z dziedziny psychologii kognitywnej przywolana wcze8niej oraz zaprezentowany takze dotychczasmvy dorobek finans6w behawioralnych pozwalajq._ wyr6zni6 trzy podstawowe kategorie bl~d6w popelnianych przez inwestor6w nieracjonalnych, a skutkujq._cych cz~sto niepoprawnq._ wycenq_ walor6w. Lq._czne oddzialywanie tych bkd6w jest w mniejszym lub wi~kszym stopniu korygowane dzialaniami racjonalnych arbitrazyst6w, a wi~c do modelu zostaje wprowadzona r6wniez miara uwzgl~dniajq._cq,. zdolnos6 iynku do autokorekty i niwelowania przynaj1m1iej cz~sci postaw nieracjonalnych racjonalnymi decyzjami pozostalych inwestor6w. Ostatecznie zatem odchylenia od wartosci fündamentalnej, kt6re wyst~pujq_na iynku w kazdym momencie t, a kt6re wynikajq._z inklinacji behawioralnych w odniesieniu do nap1yvv'ajq_cych sygnal6w informacyjnych, sq_ zmie1111q._ losowq._, kt6rq._ opisa6 mozna nastf(pujq._cym r6,.vnaniem:

(7.2.3)

(7.2.5)

gclzie B1 - blctd w wycenie spowodowany czynnikami o nyrn.

DOdJ:c)ZU

behawioral-

Poniewaz z definicji ~ > 0, stq_d maksymalne rozmiary bl~du niedowartoscio'" wania waloru ( B1 < 0) mogci sirnac eo najwyzej wartosci :fundamentalnej powi<(kszoneJ o sklaclnik resztovvy:

Natomiast maksymalna wielkosc bl<(du przewartosciowania ( B1 > 0) teoretycznie jest nieograniczona. Zaklada si<(, ze na iynku wyst<(pujq_ clwie kategorie inwestor6w: racjonalni w sensie klasycznej teorii finans6w, a takte nieracjonalni, popelniajq._cy bl~dy o podlozu psychologicznym. Te clwie kategorie inwestor6w koegzystujq_razem na

gdzie w reakcji na zdarzenie losowe z momentu t: 81 - zmienna losowa bf(dq_ca wynikiem zagregowanych bl<(d6w w przetwarzaniu sygnal6w infonnacyjnych, 82 - zmie1ma losowa b<(dq_ca wynikiem zagregowanych bl~d6w reprezentatywnosci, 83 - zmieima losowa b~dq._ca wynikiem niestalosci preferencji inwestor6w, A E [0,1] - miara zdolnosci 1ynku do autokorekty. W ujf(ciu behawioralnym proces ksztaltowania sif( cen papier6w wartosciowych mozna zatem opisa6 w postaci nast<(pujq._cego uog6lnionego modeln, kt6iy wyplywa z r6wnm1 (7.2.3) i (7.2.5): (7.2.6)

210

7. Behavvioralne modele l)il1ku kapitalowego

W kazdym momencie t na rynku j est aktywnych N inwestor6w. }Nartosci f 1 , E'2 i E'3 zalezq_ od wielkosci i kiemnku indywidualnych bl~d6w; popelnianych

7.2. Uog6lnio11y behawiora!ny mode! 1ynku kapitalowego

211

(7.2.7)

Zagregowane waiiosci E'1 , E'2 i E'3 rnogctjednocze8nie oddzialywac w tym sarnym Iub w przeciwnych kierunkach, a ostateczny lq_czny blctd w wycenie jest wypadkowq_ sily i kierunku wplywu poszczeg6lnych skladowycb w danym momencie t. Dodatkowo ostateczna skala niewlasciwej wyceny jest uzalezniona od zdolnosci rynku do natychmiastowej autokorekty, kt6ra to zdolnosc mierzonajest miarq_ A. Ponizej om6wiono czyn11iki wplywajq_ce na wartosci bl~d6w E'1 , E'2 i E'3 , wskazujq_c, w jakicb sytuacjach,jakie zjawiska o podlozu psychologicznym i w jaki spos6b mogq_ znieksztalcac prawidlowq_ wycenct walor6w. Przedstawiono r6wniez dyskusjct na temat czynnik6wrzutujq_cych na zdolnosc rynku do autokorekty.

E2 (xr) = L w,l2„ (xr) ,

(7.2.8)

7.2.2.

E3(xr) = .Lwne;„ (x1).

(7.2.9)

w danej chwili przez poszczeg6lnych uczestnikow rynku oraz od wzgl~dnej wielkosci bogactwa (aktyw6w) tych inwestor6w. Niech w 11 oznacza udzial wartosci portfela Wn nalezq_cego do n-tego inwestora w og6lnej wartosci portfela rynkowego W,; d Wm = "W L,_, 11 ' to znaczy wll = ~' wte y: n

L;Wn

11

Jezeli wszyscy inwestorzy byliby racjonalni, w6wczas wartosci E 1 , c: 2 1 E 3 wynosilyby zero. Podobnie byloby, gdyby inwestorzy popelniali bh~dy na poziomie indywidualnym, kt6re jednak w uj~ciu zagregowanym wzajenmie neutralizowalyby si~ ze wzgl~du na ich przeciwstawny kierunek. W takich przypadkach rynek bylby oczywiscie efektywny w sensie informacyjnym. Pami~tajmy jednak, ze jednym z gl6wnych posh1lat6w teorii behawioralnej jest zalozenie, ze inwestorzy nie sq_ racjonalni, a ich bl~dy majq_ charakter systemmvy i nie neutralizujq_ si~ wzajemnie. Zatem prawdopodobieüstwo, ze w danym momencie t indywidualne bl~dy inwestor6w nie wyst~pujq_ lub dokladnie si~ znoszq_ nawzajern, nalezy uznac za bliskie zeru:

(7.2.10)

(7.2.11)

(7.2.12) Poszczeg6lne k:ategorie bl~d6w b~dq_ odgrywaly tyrn wi~kszq_ rolt(, im bardziej dzialania nieracjonalnych graczy b~dct homogeniczne oraz im wit(kszy udzial w iynku b~dzie posiadac ta grupa inwestor6w. W szczeg6lnosci zagrozeniem dla poprawnej wyceny 1ynkowej SCJ:Zachowania grupowe (tzw. stadne) i efek_ty nasladownicnva, kt6re zazwyczaj prowadzct do kurnulacji blt(d6w popelnianych na poziornie indywidualnym.

JBil~dly

w

przetvvan:~mnllll

sygll1lail6w ill1lfoirmacyjm1yd11

Bh~dy w przetwarzaniu sygna16w infom1acyjnych, kt6rych oddzialywanie mierzone jest waiiosciq_ f 1 , niekiedy prowadzq_ do zbyt slabej reakcji na nowe wiadomosci, a kiedy indziej zn6w przyczyniajq_ si~ do nadreakcji rynku. Niedostateczny odzew na nowe informacje pozytywne lub tez nadmierna reakcja na zle wiadomosci prowadzq_ do niedowartosciowania walor6w ( E'1 < 0). Natomiast nadreakcja na sygnaly pozyt:ywne Iub zbyt slaba reakcja na niepomyslne doniesienia przyczyniajq_ si~ do przewaiiosciowania aktyw6w ( E'1 > 0). l\/Iozliwosci niedostatecznej i nadmiemej reakcji nie wyklucz~jq_ si~ wzaje1m1ie. Inwestorzy mogq_ reagowac za slabo na jeden rodzaj inf01111acji, a jednoczesnie zbyt gwaltownie na wiadomosci innego pokroju. Wartosc jest wypadkowq_zar6wno zbyt slabej,jak i zbyt silnej reakcji na naplywajqce na iynek nowe wiadomosci o charakterze :fundamentalnym. Wsr6d g16wnych zjawisk psychologicznych, kt6re na iynku kapitalowym mogq obniZ:ac sil~ reakcji na nowe infonnacje, wymienic nalezy blq_d kotwiczenia w stosunku do dotychczasowego poziomu notowai1, konserwatyzm poznawczy w odniesieniu clo nowych wyraznych sygna16w infonnacyjnych oraz efekt konfirmacji, czyli podswiadome poszukiwanie informacji, kt6re potwierdzalyby przyj~t'l wczesniej hipotez~, przy jednoczesnym unikaniu konfrontacji z faktami, kt6re moglyby okazac si~ sprzeczne z dotychczasowq_ opiniq_ lub zald6ci6 obrany wczesniej spos6b widzenia okreslonego problemu. Reakcja rynku jest tym slabsza, im bardziej nowe wiadomosci sq_ niezgodne z wczesniejszymi przewidywaniami i przekonaniami inwestor6w. Poniewaz wsr6d ludzi zazwyczaj panuje nieuzasadniony optymizm i rnyslenie zyczeniowe, niedostatecznej reakcji iynku nalezy sict zatem spodziewac w szczeg6lnosci wobec informacji negatywnych. lstotne dla ·wartosci 8 1 Sq r6wniez: precyzja, jakosc i spos6b przedstawienia informacji. Precyzyjne sygna1y o duzym stopniu wimygodnosci, ale przedstawionc w spos6b malo czytelny lub malo zrozumialy (np. numerycznie) i wymagajq_ce dodatkowej inteivretacji, z reguly spotykajq sict z op62:nion'l reakcj'l 1ynku. Przykladem moze byc tu pmvszeclmie znane zjawisko tzw. dryfi.1 poogloszeniowego,

212

7. Behawioralne modele 1ynku kapitalowego

~j. kontynuacji anormalnych st6p zwrotu przez okres eo najnmiej tn;;ech miesi~cy po ogloszeniu niespodziewanych wynik6w finansowych (Ball i Brown (1968), Rendeleman, Jones i Latane (1982), Foster, Olsen i Shelvin (1984) oraz Bemard i Thomas (1989, 1990)). Wiadomo, 2e inwestorzy na biezq_co sledzq_zyski przedsi~biorstw, a okresowe sprawozdania finansowe sp6lek stanowiq_ stosunkowo wiaiygodne ir6dlo informacji. Nate:Zaloby si~ zatem spodziewac, ze tego rod.zaju wiadomosci b~dq_ odzwierciedlane w cenach walor6w szybko i poprawnie. Tak si~ jednak nie dzieje. Okazuje si~, ze inforrnacje w sprawozdaniach finansowych sq_ podane w spos6b malo przyst~pny dla przeci~tnego inwestora. Tabelaiyczne zestawienia liczb nie sq_latwo przyswajalne i na og6l wymagajq_ dodatkowej analizy. Inwestorzy nie doceniajq_ precyzji tego rodzaju infonnacji i zar6wno do niespodziewanie dob1ych, jak i zlych wynik6w finansowych poczq_tkowo podchodzq_ z reze1wq_. Wi~kszq_ reakcj~ od samej publikacji sprawozdania finansowego \V)'woluje p6zniejszy komentarz medialny, ale przeciez nie komentuje si~ vvynik6w finansowych wszystkich sp6lek, lecz tylk:o najbardziej spektakularne przypadki. Z kolei do nadrniemej reak:cji 1ynku przyczyniac si~ mogq_ takie zjawiska, jak efekt dost~pnosci, nadmiema pewnosc siebie wraz z bl~dem kalibracji, a takze iluzja prawdy. Dodatkowo nieuzasadniony optymizm i myslenie zyczeniowe powodujq_, ze nadreakcja iynku jest cz~sciej obseiwowana w przypadku sygnal6w pozytywnych. Zbyt gwaltowna reakcja inwestor6w wyst~puje zwykle w stosunku do wiadomosci prezentowanych w spos6b opisowy, szeroko komentowanych i nagla8nianych rnedialnie, nawetjeSli nie sq_ to informacje do k011ca sprawdzone i potwierdzone (np. pogloski i plotki, dyskusje w mediach, wypowiedzi analityk6w). Problemy z oszacowaniem rzeczywistcj jakosci takich kornunikat6w powodujq_, ze ludzie na og6l zawy.:Z:ajq_ ich precyzj~ i przypisujq_ im nadmierne znaczenie.

W sr6d bl~d6w reprezentatywnosci najwi~kszy wplyw na wycen~ papier6w wmio-· sciowych wywierajEJ:. dwa zjawiska, z kt6iych kazde dziala w przeciwnym kierunku. Z jednej strony moze dochodzic do przedwczesnego wnioskowania na podstawie zbyt malej liczby obserwacji i budowania na tej podstawie nieuzasadnionych regul i prawidlowosci. Z przeprowadzonych badai1 psychologicznych wiemy, ze dzieje si~ tak, gdy decydenci nie znajq_zasad, wedlug kt6iych generowane sq_kolejne obse1wacje. Z drugiej strony, gdy reguly rzq_dzq_ce procesem losowyrn sq_znane, niedocenianie znaczenia vvielkosci pr6by 1110.Ze prowadzic to tzw. bl~du hazarclzisty. Przejawia si~ on w nieusprawiedliwionym przekonaniu, ze nawet w niewielkich pr6bach liczba wynik6w powinna byc zgodna ze znanym rozk1adem prawdopodobieüstwa. Na 1ynku kapitalowym pierwszy rodzaj bl~du reprezentatywnosci prowadzi mi~dzy innyrni do doszukiwania si(( prawidlowosci w losovvych sekwencjach

7.2. Uogolniony behawioralny model 1)1/lku kapitalowego

213

zmian notowai1. Zupelnie przypadkowa, stosunkowo kr6tka seria wzrost6w lub spadk6w moze sklonic niekt6rych inwestor6w do rnyslenia, ze wlasnie zapoczq_tkowany zostal nowy trend, kt6rego kontynuacji b~dq_ oczekiwac. Badania Shefrina (2000, 2005) pokazujq_, ze oczekiwanie kontynuacji trendu jest silniejsze wsr6d inwestor6w indywidualnych. Obserwacjata wydaje si~ zgodna z wcze8niejszymi wynikami eksperyrnent6w psychologicznych, w kt6iych wykazano sklonnosc do przedwczesnego wnioskowania i budowania nieuprawnionych uog6lnieü w przypadku, gdy zrnienne generowane sq_ wedlug nieznanego rozkl:adu losowego. Mozna bowiem przypuszczac, ze drobni inwestorzy rnajq_ mniejszq_ wiedz~ na ternat rzeczyw'istych czynnik6w wplywajq_cych na notowania walor6w i prawdziwych zasad, jakimi rzq_dzi si~ rynek kapitalowy. Sq_ oni zatem bardziej sklo1111i do upraszczania rzeczywisto8ci, budujq_c swoje przekonania i wycüigajq_c wnioski na podstawie zbyt malej liczby obseiwacji. Postawy takie sprzyjajq_ nieuzasadnionej ekstrapolacji wcze8niejszych obseiwacji, kontynuacji st6p zwrotu, a w rezultacie prowadzq_ do nadreaktywnosci 1ynku na wiadomosci fundamentalne, kt6re pierwotnie mogly wywolac olaeslone sekwencje notowaü w spos6b zupelnie przypadkowy. Jezeli marny do czynienia z nadmiemq_ ekstrapolacjq_ trendu wzrostowego, sprzyja to przewartosciowaniu walor6w ( E2 < 0), natomiast w przypadku nadmiernego przywiq_zania do trendu spadkowego moze wystq_pic niedoszacowanie kurs6w ( E"2 > 0). Poniewaz wsr6d ludzi na og6l przewaza nadmiemy optymizm, rnozna przypuszczac, ze oddzialywanie w kierunku odchylenia od wartosci fundamentalnej b~dzie silniejsze w trendzie wzrostmvyrn. Badania Shefrina (2000, 2005) wskazujq_ takZe na odmienne zachowanie profesjonalnych uczestnik6w rynku. Ta grupa inwestor6w,.majq_c wi~ksze rozeznanie w zakresie prawdziwych regul oddzialujq_cych na ceny papier6w wartosciowych, cz~sto pada ofiarq_ tzw. bl~du hazardzisty. Nie doceniajq_ oni mozliwosci wystq_pienia okresowej kontynuacji st6p zwrotu w spos6b losowy, na przyklad w reakcji na pojawiajq_ce si~ sekwencyjnie wiadomosci fundamentalne o podobnym kiemnku oddzialywania na ceny. W rezultacie zbyt szybko uznajq_ takq_ sytuacj~ za przejaw nadreakcji rynku i za wczesnie przewidujq_ korekt~ notowan. Jesli przewidywania takie przekladajq_ si~ na odpowiedniq_ aktywnosc profesjonalnych inwestor6w, w6wczas przyczynia si~ to do niepelnego odzwierciedlenia informacji. Zbyt slaba reakcja na wiadomosci pozytyvvne obnizq, waiiosc E"2 , natomiast niedostateczny odzew na sygnaly niepomyslne podwyzsza wartosc tej zmie1111ej. Ostateczny wplyw bl~d6w reprezentatywnosci na wycen~ papier6w wartosciowych, mierzony wartosciq_ E"2 , w kazdym mornencie t jest zatem wypadkowq_ dzialaü inwestor6w przewidujq_cych kontynuacj~ dotychczasowego kierunku zmian cen oraz graczy obstawiajq_cych korekt~ trendu. Obserwacje Shefrina sugeruj::b ze wartosc E"2 moze byc zwiq_zana z miarq_ sily oddzialywania graczy indywidualnych na tle aktywnosci profesjonalnych inwestor6w w danej chwili t.

214

7. Behawioralne modele 1ynku kapitalowego

7.2.4. Nfostafo§c pirefäirencjli S?osr6d przejaw6w nieracjonalnego ksztaltowania preferencji najwi~ksze znaczeme dla ew~n~alnych :1ieprawidlowosci w wycenie papier6w wartosciowych majq_ ~achowama mwestorow zgodne z deskryptywnq_ teoriq_ perspektywy Kahnemana 1 Tversky'ego (1979, 198~). Dokpnuj<'lc oceny mozliwosci inwestycyjnych, inwestorzy cz~sto ko~centnlJC\: ~wojq_ uwag~ nie na lq_cznych wartosciach finalnych, lecz przede wszystlam na zmrnnach wartosci swoich inwestycji z perspektywy dancgo punktu referencyjnego. Takim punktem odniesienia moze by6 na przyklad cena z~lrnpu walor6w, ze~tawienie z wynikami inwestycyjnymi innych graczy lub z okresl01~ym b~nchmark1em rynkowym. Jesli w por6wnaniu do obranego punktu ~-ef~rencyJnego mwestor uwaza, iz jego sytuacja ksztaltuje si~ lepiej (czyli znajduJe s1~ w obszai~ze zysk~w!, w6wczas przejawia awersj~ do ryzyka. NatomiastjeSli postrzega swoJq_~ozycJ~Jako gorszq_niz punkt odniesienia, wtedy jest silnie zmot~owany do_zmrnny takiej sytuacji i moze przejawiac sklormosci do podejmowama,1?r~yk~, o 1le tylko da mu to nadziej~ na ostateczne unikni\:cie lub przynajnmiej o~oz~11eme_stra,1?'. Przy okazji przypomnijmy, ze satysfakcja z potencjalnych zyskow 1dotl~hwos~ plynq_ca ze strat nie sq_ symet1yczne. Znalezienie si~ ponizej punktu refere~1cyJI1ego J~St na og61 bardziej dotkliwe niz ewentualna satysfakcja z bycia pow~zeJ. Innym1 slowy, inwestorzy nie lubiq_ strat duZü bardziej niz pozq_daj<:l zyskow. . Stopieil awersji do 1yzyka jest tym wi~kszy, im lepiej od punktu referencyinego ~ypada wartosc dokonanej inwestycji. Nalezy zatem przypuszczac, ze vvod1~iesie111u do walor6w, kt61ych notowania w ostatnim czasie istotnie rosly, na przyklacl na sl~ü~k nowyc? pozytywnych infom1acji fundamentalnych, inwestorzy b~dq_ starac s1~ zabezp1eczyc osiq_gni~te zyski i zacznct zamykac pozycje. Dodatkowa p~daz zgl?~zona przez inwestor6w realizujqcych zyski spowoduje, ze pozytywne wrndomosc1 fundamentalne, kt6re daly pierwotny impuls do wzrostu notowai1 nie z~s.tanq_ w pelni odzwierciedlone w cenach walor6w, a na rynku wystqpi chwil~we ~nedowaiiosciowanie ( €3 < 0). Wmio jednakZe zaznaczyc, ze z punktu \Vidzenia 111westor6w, l:torzy w danym momencie znalezli si~ powyzej punktu referencyjnego, slab.sza m~ nale:Zaloby oczekiwac reakcja rynku na wiadomosci pozytywne wcale 1~1e mu~1 ?znaczac niedowartosciowania. Po prostu stopie11 awenui do 1yzyk~ w teJ grup1e m~~storöw wzr6sl i teraz \vymagajq_ oni wyzszych oczekiwanych stop zwrotu (premu za_ 1yzyko}. _w zwiq_zku ~ tym przyszle zyski sp6lek, kt6rych dotyczq_ pozytywne wiadomosc1, sq_ przez mch dyskontowane z zastosowaniem v.ryzszej stopy dyskontowej. Odmiennie ~rzedstawia siQ sytuacja vv przypadku walor6w, kt6rych kursy zanotow,a1?' spadkl, np. w rezultacie nadejscia na 1ynek nowych, niepomyslnych wiaclomo~c1 :fu~damentalnych. Inwestorzy, kt6rzy w danym momencie byli akurat w posiadamu tych walor6w, w przypadku ich sprzedazy musieliby poniesc defini--

7.2. Uog6lniony behawioralny model 1ynlw kapitalowego

215

tywnq_ stratQ. Silna niechQc do realizacji strat polctczona z nadziejq, ze spadki sct przejsciowe i byc moze uda siQ je jeszcze w niedalekiej przyszlosci odrobic, sklaniajq_inwestor6w do podj((cia dalszego iyzyka i niezamykania pozycji, eo slrntkuje ograniczeniem podazy. To z kolei przyczynia siQ do tego, ze reakcja notowail na pierwotne niepomyslne wiadomosci fundamentalne nie jest tak silna jak byc powinna i w rezultacie na 1ynku ma miejsce ok.resowe zawyzenie wartosci walor6w ( 83 > 0). W grnpie inwestor6w, kt6rzy znalezli siQ ponizej punktu referencyjnego~ z1m1iejsza si~ stopieil awersji do 1yzyka, a nawet moze siQ pojawic sklonnosc do iyzyka. Inwestorzy, kt6rzy bardzo chcq_ uniknq_c realizacji pewnej straty, wyrnagajq teraz nizszych oczekiwanych st6p zwrotu. W zwiq_zku z tym do wyceny sp6lek stosujq_ oni nizsze stopy dyskontowe. Z ich punktu widzenia obiektywnie zbyt slaba reakcja rynku na niepomyslne wiadomosci wcale nie musi oznaczac, ze biezq_ce k.ursy walor6w sq_ zawyzone. Skala okresowego przewartosciowania sp6lek spadkowychjest znacznie wiQksza niz niedoszacowania sp61ek, kt61ych notowania wzrosly. Jest to zwictzane z tym, ze inwestorzy duzo bardziej nie lubiq_strat niz pozqdajq_zysk6w. Ograniczenie awersji do ryzyka w nast~pstwie znalezienia siQ ponizej punktu referencyjnego b~dzie zdccydowanie wi
216

7. Behawioralne modele 1Jll1ku kapitalmvego

liczq_c na to, ze uda mu si~jeszcze odrobic straty przed koücem okresv:sprawozdawczego. Niewsp6hnierne odczucia towarzyszci:ce stratom i zyskom mogq_ takze sldaniac profesjonalist6w do zachowaii stadnych i \.vywolywac tak zwany efekt r6wnania do sredniej. Subiektywne poczucie satysfak:cji z bycia w czol6wce pod wzgl~dem uzyskanych wynik6w inwestycyjnych i ewentualna premia finansowa z tym zwiq_zana sq_ mniej sze niz dyskomfort z wypadnic;?cia ponizej benchmarku, za kt61y bardzo CZ<;?Sto przyjmuje Sie;? sredniq_ wynik6w wszystk:ich funduszy Z danej klasy inwestycyjnej. Dlatego tez„ zamiast inwestowac zgod.nie ze svvojq_ najlepszq_ wiedzq_ i przekonaniem, zarzq_dzajq_cy mogq_ przejawiac sklonnosci do wzajernnego nasladownictwa. Uwzgl~dnienie aspekt6w behawioralnych zwiq_zanych ze zmiennosciq_ preferencji wazne jest przy opracowywaniu przepis6w regulujq_cych instytucje profesjonalnie zarzq_dzajq_ce srodkami swoich klient6w,, w szczegölnosci zas przy tworzeniu system6w motywacyjnych dla os6b zarzq_dzajq_cych aktywami na zlecenie.

Jednq_z kluczowych przeslanek, na kt6rych opiera si~ klasyczna hipoteza efektywnosci iynku, jest przeswiadczenie, ze nawet jesli-w pewnych granicach inwestorzy b~dq_ zachowywac sie;? nieracjonalnie, a do tego na tyle silnie, ze mogliby wplynq_c na poziom cen, to i tak natrafict na inwestor6w racjonalnych, kt6rzy za pomocq_ arbitra:lu niemal natychmiast wyeliminujq_przejawy niewlasciwej wyceny. Przedsta-· wiciele finans6w behawioralnych nie podwazajq_ samego mechanizmu arbitrazu i jego pozytywnego wplywu na prawidlowosc wyceny aktyw6w, jednak wskazujq_ na wiele przeszk6cl, kt6re mogq_ sprawic, ze nieracjonalne odchylenia kurs6w nie zawsze b~dq_ szybko zniwelowane aktywnymi dzialaniami arbitrazyst6w. Wsr6cl najistotniejszych ograniczeü arbitrazu wymienic nale.:Zy: lyzyko fi.mdamentalne, ryzyko zvviq_zane z aktywnosciq_ graczy nieracjonalnych, 1yzyko synchronizacji, a takze koszty implementacji i barie1y natmy instytucjonalno-rr;:)gulacyjnej. Ryzyko fundamentalne wyst~puje w6wczas, gdy na iynku nie ma idealnego substytutu dla instrumentu,, kt6ry mialby byc przedmiotem arbitrazu. Innymi slowy, nie mozna zawrzec jednoczesnie pozycji dhlgiej i kr6tkiej na tym sarnym instrumencie lub na bardzo zblizonych instrnmentach, kt61ych notowania bylyby wrazliwe doldadnie na te same czynniki fundamentalne. Nieprzewidywalnosc i zmienne nat~zenie dzialat1 inwestor6w nieracjonalnych, kt6rzy mogq_ okresowo spovvodowac jeszcze wi~ksze odchylenia notowaü od ich wartosci fundamentalnych, nara:la racjonalnych arbitrafyst6w na mozliwosc poniesienia strat, pomimo zaj~cia prawidlowych pozycji zgodnie z zasadami arbitrazu. Z kolei 1yzyko synchronizacji polega na tym, ze pojedynczy arbitrazysta nie wie, jak szybko osiq_g11ic;?ta zosta-

7.2. Uogolniony behawioralny model IJmku kapitalowego

217

nie masa laytyczna aktywnosci innych graczy racjonalnych, pozwalajq_ca sprowadzic notowania do wlasciwych poziom6w, a eo za tym iclzie, nie wie, jak dhlgo b~dzie musial utrzymywac pozycje arbitrazowe i ponosic zwiq_zane z tym koszty. W koiicu nie mozna takZe zapomniec o barierach prawnych uniemozliwiajq_cych w niekt61ych przypadkach h6tlcq_ sprzedaz oraz o innych aspektach regulacyjnych i strnkturalnych na iynku, kt6re mogq_przyczyniac si~ do efektywnego ograniczenia mozliwosci stosowania arbitra:Zu. Im wi~kszy w danym momencie t blq_d w wycenie, b~dq_cy sumq_ €; , 82 i f 3 , tym wic;?ksza potencjalna sklonnosc racjonalnych arbitrazyst6w do angazowania si~ w dzialania sprowadzajq_ce ceny do poziom6w fundamentalnych. Niemniej jednak, sklonnosc ta hamowana jest wspomnianymi wcze8niej ograniczeniami arbitrazu. Ostatecznie zatem wartosc w r6wnaniach (7.2.5) i (7.2.6) jest wypadkowrl wielkosci bl~d6w w wycenie (sumy wartosci €;, 82 i 83 ) oraz przeszk6d stojq_cych przed racjonalnymi graczami, kt6rzy z oheslonych przyczyn nie wykorzystujq_ bq_dz nie w pelni wykorzystujq_ zauwazone przejawy niewlasciwej wyceny. Wielkosc jest zatem miemikiem zdolnosci iynku do autokorekty, a nawet moze byc traktowana jako pewnego rodzaju miara efektywnosci üifom1acyjnej iynku. A = 0 oznacza, ze w clanym momen.cie t z jakichs powod6w nie dziala mechanizm samoregulacji i cena oclbiega ocl wartosci fundamentalnej o wartosc b~clqCq wynikiem bl~d6w behawioralnych. z kolei A = 1 swiadczy 0 calkowitej zdolnosci rynku clo natychmiastowego eliminowania wplywu czyimik6w nieracjonalnych na vvycen~ papier6w wartosciowych. Im wi~ksza zclolnosc iynku clo samoregulacji -j· 1), tym nmiejsze znaczenie bl~d6w o podlozu behawioralnym (B1 __,, 0). Autokorekta jest rnozlivva przede wszystkim w6wczas, gdy efektywnie dziala mechanizm arbitrazu. Sprzyjac temu b~dzie rozwini~ty 1ynek kapitalowy, na kt6rym z kazdego sektora gospodarki notowanych b~dzie wiele plynnych sp6lek, na akcjach kt61ych b~dzie mozna swobodnie zawiera6 takZe h6tkie pozycje. Poza tym wazny jest rozw6j iynku instrnment6w pochodnych tak, aby mozliwe bylo tworzenie ich odpowiednich kombinacji, kt6re de facto stanowi6 mogq_ substytut instrumentu bazowego. Konieczna jest takze obecnos6 na rynku odpowiedniej liczby profesjonalnych graczy, dostatecznie silnych finansowo i pozbawionych restrykcji w stosowaniu strategii arbitrazowych. Wydhlzenie h01yzontu oceny zarzq_dzajq_cych zwi~kszy ich sklonnos6 do wykorzystywania przejaw6w niewlasciwej wyceny, gdyz b~dt:tmieli wi~cej czasu na to, by w razie ewentualnego dalszego nat~zenie dzialat1 nieracjonalnych inwestor6w nieco dhlzej, acz konsekwentnie oczekiwac powrotu notowaii w poblize wartosci fundamentalnych. Obnizenie koszt6w transakcyjnych, w szczeg6lnosci zas koszt6w utrzymywania pozycji kr6tkich, r6wniez przyczyni si~ do wzrostu efektywnosci informacyjnej rynku.

7. Behmvioralne modele 1ynku kapitalowego

218

7 .3. Zwh1zek mi«(dzy belhlawfoirallnym M~rllem w wyteenie a sfop~ zwirot11.ll 7.3.L

JJ:fü~dl

Zdefiniujmy b jako zrelatywizowanq_ miary blydu w wycenie: (7.3.5)

w wycelllllie a sto]pla zwrnhn z JPl2l]pliern wmrfo§cfowego

Stopa zwrotu z inwestycji w instrument i w ohesie (t-1, t) wynika ze zmiany ceny P tego waloru oraz ewentualnych wyplat dla posiadacza D (np. dywidend) w tym czasie. Logarytmicznq_ stopy zwrotu dcfiniuje siy zatem nastypujq_co: (7.3.1)

zas aiytmetycznq_: (7.3.2)

W dalszych rozwazaniach przyjmijmy, ze instrument nie dosrarcza posiadaczowi oluesowych wyplat, czyli D = 0. Na rynku efektywnym stopa zwrotu wynika pr2ede wszystkim ze zmiany wartosci fundamentalnej F waloru (oraz ewentualnie ze zmiany skl:adnika resztowego ~, kt6ry ma charakter losowy i wartosc oczekiwanq_zero 9). Przedstawiciele finans6w behawioralnych stojq_jednak na stanowisku, ze ceny walor6w mogq_ odbiegac od wartosci fundamentalnych na skutek systematycznych blyd6w zwiq_zanych z nieracjonalnosciq_ dzialaü niekt6rych uczestnik6w iynku. W takim przypadku stopa zwrotu z instrumentu i w okresie (t-1, t) zalezy nie tylko od zmiany wartosci ftmdamentalnej F, ale r6wniez od zmiany wielkosci bl~du w wycenie B. Podstawiajq_c r6wnanie (7.2.3) do r6wnm1 (7.3.1) i (7.3.2), otrzymujemy:

(7.3.3)

F, +B, -Fr-1 +Br-1 F,_l +B,_I

Im wyzsza jest wartosc bezwzglvdna miary b, tym wiyksze jest znaczenie blyd6w behawioralnych w por6wnaniu z wartosciq_ fundamentalnq_ w ksztaltowaniu biezq_cej ceny rynkowej instrumentu. Zmiany wartosci wzglydnej miary b nalezy r6znie interpretowac w zaleznosci od tego, czy mamy do czynienia z sytuacjq_ przewartosciowania, czy niedoszacowania ceny. W przypadku gdy B > 0, wzrost wartosci miaiy b z oluesu na okres oznaczac bydzie narastanie przewartosciowania waloru. Natomiast gdy mamy do czynienia z sytuacjq_ niedoszacowania, czyli B < O, w6wczas wzrost waiiosci wzglyclnej miary b (czyli w tym przypadku spadek wartosci bezwzglydnej) mozna interpretowac jako poprawyjakosci wyceny. Wykoizystujq_c wprowadzonq_miary b, przekszta:l:camy r6wnanie (7.3.3) w nastypt1jq_cy spos6b: R.

=

ln(

i

l

F r +b ' F' Fr-i +b,_1 F,_1

J = ln(

F' ·(l + b r ) F,_.i ·(1 + b,_1)

J •

(7.3.6)

Korzystaj<:lC z wlasnosci funkcji logarytmicznej, otrzymujemy:

J

F .J + ln( -l+b R; = ln , _._,_ -'-. I+b 1-l / 1'- F /-] ,J.,,'"""

107 '1

(7.3.7)

czlon pmi\ryzszego wyrazenia odpowiada stopie zwrotu na rynku efekty-

vvnym:

Ri,e/ela.

-1 - .,11

(

1

-~ F •

(7.3.8)

)

Natomiast clrugi skladnik zwiclzany jest z ewentualnq_ zmianq_ relatywnego rozmiaru bJtidu w wycenie w okresie (t-1, t):

lub przy definicji mytmetycznej stopy zwrotu: (7.3.4)

Ze wzglQdu na marginalne znaczenie parametru ~ zostanie on pominiQty w clalszych rozwaza·· niach. 9

219

7.3. Zwiqzek mi?_dzy behawioralnym b/?_dem w wycenie a stopq zwrotu

Ri,helwll'.

=

In(/.~ b1 J· -' bt-1

(7.3.9)

z wanmku (7.2.4) oraz definicji (7.3.5) wynika, ze b, >-1 dla kazdego t. Zatem argument funkcji logmytmicznej (7.3.9) b~dzie zmvsze dodatni.

220

7. Behawioralne modele IJmku kapitalowego

Korzystajq_c z definicji (7 .3 .5), w podobny spos6b mo:lemy posz11kiwac skladowych stopy zwrotu w uj~ciu arytmetycznym: ,

R. = Ff +btFt -Ft-I +bl-!Ft-I_ = 1

Fl-1 +bt-IFt-I

(7.3.10)

(1 +

FI (l +bl )-Fl-1 (1 +bt-I)

- 1.

Z definicji aiytmetycznef stopy zwrotu wiadomo, ze w warunkach rynku efektywnego:

~-L

Ri,efekt.

7-,

(7.3.11)

,

r1-1

221

7.3. Zwiqzek nii?_dzy behawioralnym b/?_dem w wycenie a stopq zwrotu

kiej sytuacji zero zar6wno w przypadku logarytmicznego, jak tez arytmetycznego uj~cia stopy zwrotu, a Ri = Ri,efekt .. Natomiast jezeli wartosc miary b rosnie ( tib > 0 ), wtedy Ri,behaw. > 0, to realizowana stopa zwrotu jest wyzsza niz wynikaloby to wylq_cznie ze zmiany wartosci fundamentalnej instmmentu. Sytuacja taka moze miec miejsce w przypadku narastajq_cego przewartosciowania lub ewentuahlie w przypadku zmniejszajq_cego si~ wczesniejszego niedoszacowania vvartosci instmmentu. Z odwrotnq_ sytuacjq._ mamy do czynienia, gdy wartosc miary b maleje ( tib < 0 ). W 6wczas obse1wowana na rynku stopa zwrotu b~dzie nizsza niz sugerowalaby to zmiana wartosci fundamentalnej. Mozliwe jest to, gdy skala uprzedniego przewartosciowania relatywnie maleje albo gdy instmment jest w coraz wi~kszym stopniu niedowartosciowany.

7.3.2. JPodl§1l.llmowan11Jle pirzewndlywaJfu

Mogofümfofü.~go

modleillUl

lbielhlawfonllilil1lego a zatem, podstawiajq_c powyzsze do (7 .3 .10), otrzymujemy:

Reasumujq_c mozna pot.wierdzic, ze czynniki psychologiczne wyspecyfikowane

R. =(l+R .. ) (l+bJ -l=(l+R. „ )-l+b1 +b1-b1_1) _l 1 1,ejekt. (l b ) .1,efc1>/. ] b _+

= 1+ R (_

i,efekt.)

(

1+

...L

1-l

. '

1-l

b --b \ i i-1 l_1 l + bt-l

j ·

Behawioralny skladnik arytrnct.·ycznej stopy zwrotu wynosi zatem:

R

= i,behaw.

~-bl-I l + bl-l

(7.3.13)

(7.3.14) Niezaleznie od tego, czy przyjmiemy logarytmicznq, czy arytme1.ycznq_ definicj~ stopy zwrotu, poczynic rnozna wsp6h1e obseiwacje na temat wplyvvu czynnik6w behawioralnych na wmiosc realizowanej stopy zwrotu. Po pierwsze, jezeli iynek jest efektywny i element:-y behawioralne w og61e nie przeldadaj q_ si~ na ceny papie-· r6w wartosciowych, czyli na poczq_tku okresu (tj. w momencie t-1) i na koll.cu okresu (tj. w momencie t) walory wyceniane sq_ poprawnie ( B1-1 = B1 = 0 ), w6wczas rowniez b1_ 1 = b1 = 0, a w rezultacie wyrazenia (7.3.9) i (7.3.13), przyjmujq_ wartosc zero. Po drugie, jezeli wartosc bl<;?du w wycenie r6zna jest od zera ( B1 =t= 0 ), ale za to wielkosc bh~du B zmienia si<;? proporcjonalnie do zmian wartosci fundamentalnej F, a wi~c wzglc:~dny blq_d w wycenie w stosunku do wartosci fundamentalnej jest staly ( b = constans ), to obserwowane stopy zwrotu b~dq_ takie same jak w przypadku, gdyby rynek byl efekt.ywny. Wartosc Ri,behaw. wynosi w ta-

w uog6lnionym modelu ksztaltowania si~ cen na rynku kapitalowym (7.2.6)

wywolywac mogq_ zakl6cenia w wycenie papier6w wartosciowych i wielorako przekladac sil( na obserwowane stopy zwrotu, zlo:Zone z dw6ch skladowych: racjonalnej ( Ri,efekt.) oraz behawioralnej ( Ri,behaw. ). Stopniowe narastanie bq_dz oslabianie si~ behawioralnego bl~du w wycenie skutkowac moze wystqpieniem kontynuacji lub odwrotnosci obse1wowanych st6p zwmtu. Przeprowadzone powyzej rozwazania na temat zwiq_zku pomi~dzy bl~dem behawioralnym a stopq_ zwrotu pokazaly jednak, ze i.lirystcipienie kontynuacji zysk6w nie zawsze musi wiq_zac si<;? ze zbyt slabq_piervvotnq_reakcjaG1ynku. Podobnie odwrotnosci w ksztaltowaniu si<;? st6p zwrotu niekoniecznie muszq_ byc wynikiem wczefoiejszej nadreakcji rynku. R6wniez dodatnia (ujenma) wartosc behawiora]nej skladowej stopy zwrotu (Ri,behaw.) nie musijednoznacznie oznaczac przewmiosciowania (niedowartosciowania) waloru. Przedstawiony uog6lniony behawioralny model ksztaltowania si<;? cen na 1ynku kapitalowym (7.2.6) moze sluzyc do opisu nie tylko kontynuacji i odwrotnosci w ksztaltowaniu si~ st6p zwro1.u, ale tak.Ze wielu iimych osobliwosci w wycenie papi.er6w wa1iosciowych, na kt6re zwracano uwag<;? wczesniej. W ahania w nat<;?zeniu bl~du behawioralnego odpowiadac mogq_ za nadmiernq_ zmiennosc cen akcji. Okresowe nasilenie czy1mik6w behawioralnych tlumaczyc moze anomalie kalendarzowe. Dyspersja w nasileniu bl<;?d6w pomi<;?dzy r6znymi rynkami lub walorami moze z kolei odpowiadac za wsponmiane uprzednio przejawy naruszenia prawa jednej ceny. W koücu r6Zne nat<;?Z:enie czynnik6w behawioralnych w stosunku do r6znych ldas aktyvv6w skutkowac b<;?dzie odmiennym poziomem st6p zwrotu dla poszczeg6lnych kategorii spolek (np. efekt wielkosci firmy).

8.1. Elementy metodyki badal1

Rozdzfai 8

Zaproponowany w rozdziale si6dmym uog6lniony behawioralny model opisujqcy ksztalwwanie si~ cen na rynku kapitalowym ma charakter deslayptywny i vv obecnej postaci 1noie zostac zwe1:yfikowany jedynie w spos6b poiredni. W niniejszym rozdziale zaprezentowano badania empilyczne, kt61ych ce!em bylo wykazanie, ie wybrane, najistotniejsze clla procesu wyceny papier6w wartosciowych przyklady inklinacji o podloiu psychologicznym, naleiqce do trzech gl6wnych kategorii wyspecyfik01vanych H' modelu, rzeczy1riscie mogq ·wystqpic w zachovvaniu i postawach ludzi.

8.1. Eilemendy met([J)d\yild badlani

Celern przeprowadzonych prac ernpirycznych bylo zbadanie wybranych przejaw6w nieracjonalnosci sposr6d trzech podstawowych kategorii inklinacji bebawiorainych wyr6znionych w uprzednio opisanyrn rnodelu (7.2.6). W doborze badanych zjawisk kierowano si~ kryterimn istotnosci ich potencjalnego wplywu na proces ·wyceny papier6w wartosciowych. W rarnach bl~d6w w postrzeganiu i przetwarzaniu inforrnacji we1yfikacji poddano trzy zjawiska: iluzj~ prawdy, konsenvatyzm poznawczy oraz nadrniernq_ pewnosc siebie. Problemy z reprezentatywnosciq_ baclano sprawdzajq_c umiej~t11osc szacowania prawdopodobie{1stwa sekwencji zdarzef1. oraz pytajq_c o subiektywne przekonanie o kontynuacji lub odwrotnosci trendu. Natomiast niestalosc preferencji i stosunek do ryzyka analizowano w nastt(pujq_cycb aspektach: efektu pewnosci i awersji do strat, clwci ubezpieczenia si~ od potencjalnej straty, a takze sldom1osci od podejmowania iyzyka inwestycyjnego. Dla kaZdego elementu badai1 hipotezy badawcze konstruowane by-ly tak, aby potwierdzic lub zaprzeczyc wyst~powaniu okreslonego zjawiska psychologiczne-

223

go w dobranej pr6bie badawczej. Dodatkowo sprawdzano takZe, czy takie czynniki, jak plec, kienmek wyksztalcenia, aktywnosc zawodowa w obszarze rynku kapitalowego oraz fakt samodzielnego inwestowania na gieldzie wplywajq_na rodzaj i nat~zenie poszczeg6lnych inklinacji behawioralnych. Niekt6re fragmenty przeprowadzonych prac empüycznych swiadomie bazujctna badaniach znanych duzo wczesniej w psychologii, kt6re jednak nie byly dotychczas przeprowadzane w Polsee, a zwlaszcza w kontekscie 1ynku kapitalowego. Zdecydowano sil( na ich replikacjf,'. i pogl~bionq_ analiz~ przede wszystkim ze wzgl~du na ich potencjalnie duze znaczenie w procesie wyceny papier6w wartosciowych, a takZe ze wzgl~du na to, ze uplyw czasu oraz odrnienne uwarunkowania kulturowe badanych os6b mogly wplynq_c na zmian(( wczesniejszych ustalen sprzed kilkudziesi~ciu Iat. Zasadnicza czl(sc badal1 ma jednak charakter nowatorski, a ich zalcres i metodyka zosta-ly podporzq_dkowane celowi badawczemu, kt61ym bylo sprawdzenie, czy potencj alnie najistotniejsze dla wycen'y papier6w wartosciowych zjawiska o podlozu psychologicznym, wybrane z wszystkich trzech kategorii inklinacji behawiorah1ych wyr6znionych w uprzednio opisanym modelu (7.2.6), rzeczywiscie znajdujct odzwierciedlenie w zachowaniu i postawach decydent6w.

8JL2. N mrz1'.dzfa ft JPllrolbia Jbiadawcza W badaniach posluzono si(( coraz czl(sciej wykorzystywanct w naukach spolecznych, a zwlaszcza w finansach behawioralnych, metodct ekspe1ymentu laboratoryjnego. Polega ona na tym, ze badajq_cy tworzy -vvyizolowanq_ sytuacj~ dla dobranego przez siebie zbioru ludzi, na podstawie hipotetycznych uwarunkowaf1 i precyzyjnie olcreslonych zmiennych. Metoda ta za cei11( pewnej sztucznosci formuhtje czytelne zadania dla uczestnik6w ekspe1ymentu i weryfikuje spos6b ich vvykonania w zaleznosci od scisle kontrolowanych zmiennych niezaleznych. Ograniczaj:.1c si~ w danym ekspe1ymencie tylko do kilku najwazniejszych, wybranych przez siebie zmiellllych, badajq_cy zaldada, ze pozostale czynniki nie m~jq_ wilikszego znaczenia. Du:Za zlozonosc zjawisk spolecznych powoduje powazne trudnosci w przeprowadzaniu doswiadczen, kt6re pozwolilyby na obj~cie kontrolq_ wszystkich czynnik6w potencjalnie wsp6lksztahujq_cych dane zjawisko. Ekspe1yment laborat01yjny pozwala na scisle kontrolowanie zmiennych niezaleznych oraz
224

8. Badania empiryczne

Ankiety byly prowadzone wsr6d nastypujq_cych grup os6b: / studenci 6smego semestru studi6w dziennych magisterskich naÜniwersytecie Ekonomicznym w Poznaniu (UE)-- razem 75 os6b\ w tym 38 os6b ze specjalnosci inwestycje kapitafowe i Strategie finansowe przedsi((biorstw, CO do ktorych zaklada siy ponadprzeciytnq_ znajomos6 problematyki rynku kapitalowego, oraz 37 os6b z r6znych- specjalnosci ekonomicznych, wobec kt6rych zaklada siy og6lnq_ wiedzy ekonomicznq; uczestnicy kursu dla drobnych inwestor6w organizowanego przez Gieldy Papier6w Wartosciowych w Warszawie pod nazwq_ „Szkola Gieldowa", po odbyciu kursu oraz uczestnicy kursu przygotowujq_cego do zdobycia licencji maklerskiej - razem 72 osoby zainteresowane rynkiem kapitafowym, cho6 reprezentujq_ce r6zne kienmki wyksztalcenia i w r6znym wieku (20-60 lat); studenci Wydzialu Nauk Spolecznych Uniwersytetu itn. Adama Mickiewicza w Poznaniu oraz Akademii Muzycznej w Poznaniu - razem 68 os6b, eo do kt6rych nie zaklada siy znajomosci zagadnief:t ekonomicznych; profesjonalisci aktywni zawodowo na 1ynku kapitalowym - 20 os6b. Lq_cznie przeprowadzono 235 ankiet. Nie wszystkie ankiety zostaly wype:lnione w calosci. Ponadto z badanej pr6by usuniyto odpowiedzi niemozliwe (np. ujemne wartosci prawdopodobie{1stwa lub zaznaczenia wzaje1m1ie wykluczajq_ce siy). Stq_d liczba odpowiedzi w poszczeg6lnych ekspeiymentach jest nieznacznie r6zna. Poszczeg6lne ekspe1ymenty zostaly przeprowadzone na tzw. pr6bie okolicznosciowej (ang. convenience sample), st\;vorzonej z dost
8.2. Postrzeganie i przetwarzanie injormacji

225

8.2J_. lillll.Ilzja prnwdly Postawiono hipotez~, ze ludzie, kt6rzy nie majq_rzeczywistej wiedzy w danej dziedzinie, cz~sciej przyj1m~j'l_jako prawdziwe stwierdzenia proste, zas zdania zlozone, wymagajq_ce przeprowadzenia w mnysle dodatkowych operacji, sq_ cz~sciej odrzucane jako falszywe, niezaleznie od ich rzeczywistej poprawnosci meiyt01ycznej (m.in. Reber i Schwarz (1999))3 . Respondentom przedstawiono nastypujq_ce zadanie: W podanych poniiej parach zda11 (a, b) i (c, d) wskai, ktore stwierdzenia uwaiasz za prawdziwe, a kt6re za falszywe: a) Na kontynencie afryka11skim znajdujq si<2 52 pm1snva, w Ettropie leiy 45 pa11stw, a w Ame1yce Poludnimvej 17 paJ1stw.

PIF

b) Na kontynencie qfiJ;fw11skim jest o 9 pm1stw wi<2cej nii w Europie oraz o 3 7 pm1stw wi<2cej nii w Ame1Tce Poludniowej.

PIF

c) Polska podzielona jest administracyjnie na 16 wojew6dztw, 3 79 powiat6w oraz 2 4 78 gmin.

P IF

d) W Polsee przypada przeci
PIF

Sprawdzenie poprawnosci kazdego z powyzszych stwierdzei1 wymaga takiej samej ilosci infonnacji bazowej - w przypadku pa1y a) i b) jest to wiedza na temat hczby paüstw na trzech kontynentach, zas dla podpunkt6w c) i d) jest to wiedza na temat liczby poszczeg6lnychjednostek w tr6jstopniowym podziale administracyjnym Polski. Obszar tematyczny i szczeg6lowos6 danych zawartych w pytaniu zostala dobrana tak, aby przeci~tne osoby biorq_ce udzial w badaniu nie mialy wiedzy w tym zakresie i zmuszone byly do kierowania siy intuicjq_ w decydowaniu, kt6re ze stwierdzeü sq_ prawdziwe, a kt6re falszywe. Jezeli respondenci udzielaliby odpowiedzi w spos6b ca1:kowicie przypadkowy, w6wczas w odpowiednio duzej pr6bie powinnismy dJa kazdego podpunktu zaobserwowac taki sam odsetek wskazaü prawdziwych, jak i falszywych (Ho: p = 50%). Jezeli natomiast badane osoby podatne sq_ na zjawisko iluzji prawcly, w6wczas zdania proste, tj. podpunkty a) i c), powinny by6 CZySCiej wskazywane jako prawdziwe (H1 : p > 50% ), zas zdania wymagajq_ce przeprowadzenia w umysle dodatkowych operacji i przetworzenia informacji, tj. podpunk:ty b) i d), powinny byc cz~sciej wskazywane jako stwierdzenia 4 falszywe (H2 : p < 50%) . Wyniki zamieszczone w tabeli 8.1. pokazujq_, ze w zdaniu a), kt6re zawieralo informacje podane w spos6b przejrzysty i czytelny, .w calej badanej pr6bie oraz w jej wszystkich podzbiorach odsetek udzielonych odpowiedzi aprobujq_cych i ne3

4

Zob. opis zjawiska iluzji prawcly zamieszczony w poclrozdziale 2.1.1. W rzeczywistosci w zamieszczonym przyldadzie prawdziwe S'l stwierdzenia b) i c).

226

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _8. Badania empilyczne

gujq_cych to stwierdzenie nie odbiegal istotnie od 50%, a zatem nie)nozna w tym " przypadku odrzucic hipotezy zerowej. Tabela 8.L Odsetek respolllldlentow (p) wskazujllcych na prnwdlznwosc stwierdlzeill. zawartych w poszczeg6h1ych podlpumktach zadlallllia Wsllrnzallllia Jllrnwdlziwosd twienllzeill. (w%)

l?roba ! podlzbior a)

b)

Cala pr6ba

49,8

29,8

Kobiety

51,6

3],2

M~zczyini

~,6128,9

Studenci UE

54,7

28,0 38,2

')

1

1

c)

dl)

82,1

39,6

84,9

39~~

93

~

142

30,7

75

80„3 85,3

1

1

-~-:-1~-76,-'__~I

Studenci spoza UE

4-,6

Uczestnicy kurs6w gieldowych

50,0

Profesjonalisci

55,o

Inwestorzy gieldowi

53~-32:~,3 ' 29,3 -1--· 48, 1 i 28,8 80,6 J_ 46,~_l

Osoby niegrajq_ce na gieldzie

27,H~9,2 ~-~ rno,o .

t

38,9

235

68

~ 7~

35,Q__1

~~1

__l§tj

1

Wartosci statystycznie istotnie mniejsze lub \Vittksze od 50%, przy poziomie istotnosci a 0,05 zaznaczono pogrubionq_ czcionkq_. ·

=

Zr6dlo: Badania wlasne.

Odmienne wilioski plynq_ z analizy odpowiedzi udzielanych w odniesieniu do stwierdzenia b), kt6re choc dotyczylo dokladnie tego samego obszaru wiedzy eo pytanie a), to jednak tym razem informacje podane byly w spos6b bardziej zawoalowany, a ich przyswojenie i ewentualna ocena poprawnosci wymagaly przeprowadzenia w umysle pewnych operacji matematyczno-logicznych. W tym zadaniu w calej badanej pr6bie oraz w jej wszystkich podzbiorach zauwazamy istotnie mniej wskazan potwierdzajq_cych prawdziwosc twierdzenia, a wi
8.2. Postrzeganie i przetwarzanie il1formacji

227

czac, aby az tak wysoki odsetek ankietowanych znal dokladnq_ liczb\'. powiat6w i gmin w kraju, tym bardziej ze w zadaniu d), wymagajq_cym dokladnie takiej samej wiedzy, ponad 40% respondent6w udzielilo nieprawidlowej odpowiedzi. Po drugie, zdanie c) zawiera w swojej poczq_tkowej CZ\'.SCi infonnacj\'. na temat liczby wojew6dztw, kt6ra z kolei, jak si
K_olejnym zjawiskiem z zakresu hl~d6w w postrzeganiu i przetwarzaniu informacji, kt6re poddano analizie podczas przeprowadzonych ekspeiymentow laborato1yjnych, byl tzw. konserwatyzm poznawczy. Przejawia sic1111111ieszczo110 po 1000 k11!ek w dw6ch ko!orach: biale i czarne. W po!m!'ie urn struktura k11l przedstawia sif2 nasff2JJl(jl[CO: 700 lw!ek czarnych oraz 300 ku!ek bia(vch. Wpozostafych 50 urnach 11k!adjest odwrotny: 300 kulek czar-

ö

Por. podrozclzial 2.1.4. Eksperyment wzorowany na badaniach, kt6re przeprowaclzil Eclwarcls ( 1968).

228 nych oraz 700 kulek bialvch. Nie rnoiemy stwierdzic wizualnie~;jakie kulki dominujq w poszczegolnych w-nacl;. Ja!äe jest prawdopodobie11stwo, te lposrod 100 urn Hybierzemy losowo jednq, ·w ktorej dominowac bl{dq kulki czaine?

Zdecydowana wiykszosc os6b badanych udzielila poprawnej odpowiedzi, wskazujq_c, ze istnieje takie samo prawdopodobiefJ.stwo wybrania umy, w kt6rej dominowac bydq_ kulki biale, jak urny, w kt6rej przewazac b~dq_ kulki czarne. Odsetek poprawnych odpowiedzi w calej badanej pr6bie wyni6sl 87%, przy czym zauwazyc nalefy, ze odsetek prawidlowych wskazan w grnpie profesjonalist6w (100% ), student6w Uniwersytetu Ekonomicznego (96%) oraz uczestnik6w kurs6w gieldowych byl wyzszy (92%) anizeli wsr6d student6w uczelni o profilach nieekonomicznych (80% ). Podobnie osoby grajq_ce na gieldzie udzielaly poprawnych odpowiedzi stosunkowo cz~sciej (95%) niz osoby niebydq_ce inwestorami gieldowymi (84%)7. Natorniast plec respondent6w nie miala istotnego wp.Jywu na poprawnosc udzielanych odpowiedzi. W dalszej kolejnosci uczestnikom eksperymentu postawiono drugie pytanie: Wybierasz losowo jednq z urn z przykladu pmvyzej i wyjmujesz 12 razy po jednej kulce, za kazdym raze111 wrzucajqc vvylosowanq kulkl{ z pmvrotem do urny. W 12 losowaniach z tej samej urny uzysÄ"1!jesz 8 razy kulkl{ czarl1ll oraz 4 razy kulkl{ bialq. Czy na podstawie tych wynikow, ale takte pamil{lc!jqc ciqgle o tym, ze urn, w kto1ych domim!iq kulki czarne,jest tyle samo eo urn, w kto1ych domimy·q kulki biale, zmienisz odpowiedi udzielonq w pytaniu powyzej? Jak oceniasz teraz prawdopodobie11stwo, ie w H'.J'branef przez Ciebie urnie jest alwrat Wil{cej kulek czarnych nii bialych?

Weryfikacja prawdopodobiefJ.stwa okrcslonego zdarzenia w obliczu nowych infon11acji teoretycznie powilma siy odbywac wedlug reguly Bayesa, kt6ra w ldasycznej teorii finans6w traktowana jest jako jeden z kluczmvych element6w racjonalnosci inwestora8• Zgodnie z tq_ regulq_, w swietle nowych informacji pochodzq_cych z przeprowadzonych dwunastu losowaü, prawdopoclobiel1stwo tego, ze w -vvybranej umie dorninujq_kule czarne z pieiwotnie szacowanego poziomu 50% (jJrzy pytaniu pie1wszym) teraz wzrasta az do blisko 97%. Odpowiedzi responclent6w istotnie odbiegaly od 'vynik6w racjonalnego rachunku prawdopoclobieüstwa. Podobnie jak w 01yginalnym eksperymencie Edwardsa (1968), tak tez w tym badaniu niemal wszystkie osoby oszacowaly prawdo-podobieüstwo wanmkowe na zbyt niskim poziomie. W calej badanej pr6bie zlozonej z 206 respondent6w zaledwie 8 os6b udziehlo odpowiedzi mil:(dzy 90%-100%, zas kolejne 27 osoby oszacowaly prawclopodobiefJ.stwo na eo najmniej 75%. Jedynie w grupie profesjonalist6w odsetek odpowiedzi szacujqcych prawdopodobieüstwo na eo najnmiej 75% byl nieco wyzszy i vvynosil 8 z 20 os6b. Co ciekawe, zar6wno w calej badanej pr6bie, jak i w wyr6znionych podgrupach 7

R6znice w poziomie wskaznika struktury vv poszczeg6lnych podgrupach Sl:l statystycznie istotne rrzy poziomie istotnosci 0,05. Por6wnaj podrozdzial 1.1.5.

"°

0

0 N

00

in

~I~ ~ ~ i

0 N

"°

0

in

00 in

0

in

230

_ _ _ _ _ _ _ _.____ 8. Badania empilyczne

okolo polowa uczestnik6w ekspe1ymenh1 w og6le nie uwzglQdnila nowych informacji zawartych w dmgim pytaniu i nie zmienila pierwotnej odpoWiedzi z pierwszej CZQSCi zadania. Mozliwe, ze w tym przypadku doszlo do nalozenia siQ na siebie dw6ch efekt6w znanych w psychologii: konserwatyzmu poznawczego oraz dodatkowo tzw. blQ<..tu kotwiczenia. To ostatnie zjawisko-polega na nieuzasadnionym przywici:.zaniu os6b do przyjQtej wczesniej w pewien spos6b, nawet nieswiadomie, zasuge1:owanej wielkosci, kt6ra wywiera wplyw na czynione nastQpnie oszacowania i udzielane odpowiedzi9 . Niewylduczone, ze badani w tym ekspe1ymencie respondenci nie tylko nie potrafili wlasciwie stosowac reguly Bayesa, ale dodatkowo ich intuicja w szacowaniu prawdopodobienstwa zostala zwiedziona przywü1zaniem do odpowiedzi z pierwszej CZQsci zadania, kt6ra pelnila rolQ swoistej „kotwicy".

8.2.3. Nadlmfoirlillm

JfM~Wlillosc

silelbnle

Nadmierna pewnosc siebie moze przejawiac si~ w czterech zasadniczych postaciach: przeswiadczeniu o ponadprzeciQtnosci, blQdzie kalibracji, iluzji kontroli oraz nierealistycznym optymizmie 10 . W przeprowadzonych badaniach skupiono siii na pierwszym z wyzej wymienionych aspekt6w. Respondent6w poproszono o ocen~ swojej wiedzy i predyspozycji w r6znych dziedzinach na tle umiejQtnosci innych os6b z danego srodowiska, odpowiadajq_cego charakterem grupie, w kt6rej przeprowadzano eksperyment. Zadanie zostalo sformulowane w ponizszy spos6b, przy czym dla poszczeg6lnych grup pytania byly nieznacznie modyfikowane, zgodnie z przedstawionymi ponizej \Versjami: Zaznacz te stwierdzenia, kt6re sqzgodne z Twoim wlasnym osobisrym przekonaniem:

Pytania skonstruowane zostaly w taki spos6b, ze w ramach kazdej z badanych grup powinnismy oczekiwac mniej wiQcej takiej samej liczby odpowiedzi zawierajq_cych samoocen~ tak powyzej, jak i ponizej przeciQtnej dla danej populacji : p = 50%). Jezeli odsetek os6b przekonanych o swoich ponadprzeciQtnych predyspozycjach istotnie przekracza 50%, to wskazuje to, iz przynajmniej CZQSC ankietowanych przejawia nadmien1ct pewnosc siebie i przecenia wlasne umiej~t nosci w stosunku do innych os6b (H 1 :p>50%). Natomiastjezeli istotnie przewazajct odpowiedzi zawierajci:.ce samoocenQ ponizej przeciQtnej, to swiadczy to o zbyt malej pewnosci siebie i niedocenianiu wlasnych predyspozycji przynajmniej przez CZQSC respondent6w (H2 : p < 50%). Wyniki ekspeiymenh1 zawarte w tabeli 8.3 pozwalajq_ dokonac kilku ciekawych obse1wacji. Po pieiwsze, mozna zauwazyc generalnci:. tendencjQ do zawyzania samooceny w obszarach nie tyle zwiq_zanych z wiedzci:. w okreslonych dziedzinach, lecz raczej z intelektem i cechami charakteru (poczucie humoru, spostrzegawczosc). Drugq_ obse1wacj::t Vvsp6lnq_ dla wszystkich grup jest pesymistyczne przekonanie o nizszym niz przeciQtnie szcz~sciu w grach losowych. Talbiella 8.3. Odsetek od]piowfted!zi (p)

Odsetek wsllrnzan'i 1

--------------11----a-')\_) [ h)') 1 52,ö 50,-

!1 Cala pr6ba (N = 235)

i~e~~v = 93) M~zczyzni (N_= 142)

b) mam wf?_kszelmniejsze* rozeznanie w polityce nii przeci?_tny student na moiln wydziale/przeci?_tny uczestnik kursu gieldowego/przeci?_tny przedstawiciel mojej profesjilprzeci?_tna osoba w moiln srodowisku c) mam vvi?_kszelmniejsze* rozeznanie w kulturze nii przeci?_tny student na mofJn wydziale/przecir::tny uczestnik kursu gieldowegolprzeci?_tny przedstawiciel mojej projesji/przeci(tna osoba w moiln ::h·odowisku

* zaznacz wla.fciwc[ 9 10

1

_J

is;;;ct~;~;;r-;;;;;"i:rE (N ~ 67)

ponrndnnzed~tnosd

62,7

c),

49,-~

1

rd)

e)

f)

76,7

19,4

J 66,8 23,0 35,9 --~1--~ 75,0 22,0 59,2 \ 40,8 . ~-1~~

37,6 1

I~

1

493

1

1

j o8,5

52,9 L-76,7

1

22,4

4s~1

Uczestnicy kurs6w gieldowych (N = 72)

66,7

50 ,0

Profesjonalisci (N=20)

90,0

70,0

90,0

65,0

Inwestorzy gieldowi (N= 64)

78,1

54,0

37,7

67,7

85,0 -2~ 25,4 59,0

Osoby niegrajqce na gieldzie (N=I56)

37,8

44,9

51,0

67,5

68,6

d) jestem/nie jestem* bardziej spostrzegawczy oglqdajC[C filmy nii przeciq.tny ll'idz

mam wf?_cej/mnir4* szcz?_scia w grach losmi:)'ch nii przecir2t11y uczestnik tej ankiety

powyzej

---~--('-'"-"~01«- 'o)'---·-~--~-----1

lP'rMoa / liJ'odgrnpa

! Studenci UE (N= 75)

j)

wsßrn~mj~cyd] lffia samoocen~

przed~ttnnej

a) znam si?. lepiej/gorzej* na gospodarce nii przecic;Jny student na moiln wydziale/przeci?_tny uczestnik kurs11 gieldowego/przeci?_tny przedstawicie! mojej pro/2sji/przeci?_tna osoba w moim frodowisk11

e) mam lepsze/gorsze* poczucie lnnnoru nii przeci?_tny uczestnik tej ankie(v

231

8.2. Postrzeganie i przetwarzanie informacji

1

so,o i 68,2 ~28,2 3 z,•1

60,6

49,3

rn,1 >-----

1

22,7

J

W nawiasie podano liczebnosc pr6by (N). Wartosci statystycznie istotnie mniejsze lub wi<::ksze ocl 50'%. przy poziomie istotnosci u. = 0.05 zaznaczono pogrubiom1 czcionk'l. Zr6d1o: Baclania wlasne.

odpmvied±.

Szerszy opis efektu kotwiczenia zostal zamieszczony w poclrozclziale 2.1.1. 0m6wienie kazdego z czterech wymienionych przejawow nadmiernej pewnosci siebie zostalo zamieszczone w podrozdziale 2.1.2.

Ponadto wiele spostrzezeii dotyczy vvyr6znionych podgrup badawczych. Koprzeceniajll. svvoje rozeznanie w dziedzinie kuHury, zas czujq siQ mniej pewnie w obszarach gospodarki i polityki. Myzczyzni przejawiajll tendencjQ dokladnie

232

odwrotnq_ - cechujq_ si~ nadrniernq_ pewnosciq_ siebie w sforze gospodarczo-politycznej, zas w mniejszym stopniu sq_ przekonani o swoich kwalifik:acjach w dziedzinie kultmy. Obserwacje te sq_zgodne sq_mi~dzy innymi z wynikami badaii Lundenberg, Foxa i Punccohar (1994), kt6rzy wykazali, ze zjawisko nadmiernej pewnosci siebie demonstruje si~ wsr6d m~zczyzn i kobiet zwlaszcza w tych dzieclzinach, kt6re sq_ domenq_jednej lub drugiej pki. Z kolei Prince ( 1993) pokazal, ze nwzczyini czujc.t si~ znacznie bardziej kompetentni w sprawach finansowych niz kobiety. Studenci Uniwersytetu Ekonomicznego cz~sto majq_przeswiadczenie o swojej ponad-przeci~tnej wiedzy gospodarczej (na tle innych student6w tego samego wyclzialu- sie!), zas w dziedzinach polityki oraz k:ultury ich samoocena wypada neutralnie. Z kolei studenci politologii, kulturoznawstwa i Akademii Muzycznej nie przejawiajq_ zbytniej pewnosci siebie w obszarach, w kt6rych si~ ksztalcq_11 , natomiast zdecydowanie slabo oceniajq_ swoje rozeznanie w gospodarce (pornimo ze mowa jest 0 por6wnaniu do przeci~tnego poziomu wiedzy wsr6d ich koleg6w z tych samych kierunk6w studi6w). Zdecydowanie najwi~kszy stopieü pewnosci siebie obserwuje sit~ w podgrupie os6b profesjonalnie zwiq_zanych z 1ynkiem kapitalowym. SpostTzezenia te zgodne sq_ z wynikami badaü Lichtenstein i Fischhoffa (1977), kt6rzy sugerowali, ze eksperci mogq_popadac w nadrniernctpewnosc siebie w stopniu o wielc wi~kszym niz przeci~tni ludzie. Wyst~powanie tego zjawiska wsr6d profesjonalist6w iynku kapitalowego potwierdzil tez Stael von Holstein (1972).

Wbrew teoretycznym przewidywaniom hipotezy o efektywnosci rynku, w praktyce inwestorzy cz<(.sto sq_przekonani, ze zmiany notowmi walor6w nie sq_generowane zgodnie z modelem blq_dzenia losowego 12 , lecz ksztaltujq_ si~ wedlug okreslo11

Nie jest to wynikiem zagregowania odpowiedzi dla tych grup s11tdent6w. Dalszy poclzial wylq_cznie na studentow politologii oraz wylq_cznie na si11dent6w kul111roznawstwa i Akademii Muzycznej zasadniczo nie prowaclzi clo innych konkluzji. 12 Efek1ywnosc infonnacyjna iynku cz~sto utozsamianajest z tym, ze szeregi czasowe notowarl. walorow zgoclne sq_z moclelem blq_dzenia losowego (ang. random walk), a raczej - barclziej poprawnie - z nieco mniej restrykiywnym modelem martyngah.i. Intuicyjna argumentacja, jalq_ zazwyczaj przytacza siy na rzecz losowosci zmian cen na efektywnym rynku, jest nast~pujq_ca: Jezeli ceny oclzwierciedlajq_ wszystkie dostypne informacje, to powinny zmieniac siy tylko w wyniku pojawienia siy nowych wiaclomosci, ktore niejako z clefinicji „nowosci" naplywajq_ na rynek w sposob nieprzewiclywalny, a zatem takze same zmiany kurs6w powinny miec charakter nieprzewiclywalny, czyli losowy. Choc argumentacja ta jest powszechnie akceptowana i uznawana, nalezy pamiytac, ze fonnalnie efekiywnosc rynku oraz losowosc stop zwro111 nie zawsze muszq_ byc tozsame. Szerzej na ten temat w: Szyszka (2003a), s. 22-27.

233

nych trend6w. Problemy z wlasciwym postrzeganiem reprezentatywnosci oraz z ocenq_ prawdopodobie1istwa powodujq_, ze w niekt61ych okolicznosciach decydenci w nieuzasadniony spos6b doszukujq_si~ trendu i spodziewajq_jego kontynuacji (np. efekt gorq_cych rq_k, blq_d kr6tkich serii), a w im1ych przedwczesnie prognozuj2l odwr6cenie si~ zaobse1wowanej tendencji (np. blq_d hazardzisty, niewlasciwe 13 rozumienie prawa regresji do sredniej) •

8 ..?U. Sz:Blcowallllile JPllrnWdlOJPlodlolb>Jieillt§twa

selli:wem~jft

zdlaneillt

Pie1wszy z ekspe1yment6w przeprowadzonych w tyrn obszarze mial na celu zweryfikowanie zdolnosci respondent6w do szacowania prawdopodobie1istwa stosunkowo niedlugich sekwencji zdarzeü, a zwlaszcza mial dostarczyc odpowiedzi na pytanie, w jaki spos6b postrzegana jest losowosc kr6tkich serii notowaü gieldowych. Ankietowane osoby poproszono o oszacowanie prawdopodobie1istwa nast~pujq_cych zdarzei1.: prawdopodobieüstwo wystci.pienia pi~ciu sesji pod rzq_d, podczas kt6iych indeks WIG20 wzrofoie, prawdopodobieiistwo wystqpienia pi~ciu 14 sesji pod rzq_d, podczas kt6rych indeks WIG20 spadnie. W dalszej cz~sci ankiety dodatkowo poproszono respondent6w o podanie prawdopodobieüstwa wyrzucenia pi~c razy pod rzq_d reszki w pi~ciu rzutach monetq. Przy kazdym pytaniu osoby proszone byly o zaznaczenie przedzialu, w kt61ym ich zdaniem znajduje si~ prawidlowa odpowiedz. Do kazdego pytania respondentom zaproponowano odpowiedzi, zawierajq_ce nast1tpujq_ce przedzialy prawdopodobieiist\va: mniej niz 1%, mi~dzy 1%-5%, mi<(.dzy 5%-10% oraz ponad 10%. Jezeli zgodnie z hipotezct o efelctywnosci rynku przyjq_c, ze biezq_cy poziom notowaii w chwili t jest najlepszym przybUzeniem rzeczywistej vvartosci wewn~trznej walor6w i najlepszq_ aproksymacjq_ cen w nast~p nym okresie t+l, a zmiany kurs6w nast~pujq_ losowo wylq_cznie na skutek naplywu na rynek nmvych infonnacji, to w6wczas prawdopodobieüstwo wzrostu lub spadku notowaü na kazdej sesji powinno byc zasadniczo takie samo i wynosic 50%. Zatem prawdopodobiefi.stwo zaobserwowania pod rzq_d pi~ciu sesji wzrostowych lub pi~ ciu sesji spadkowych powinno wynosic 50% 5, czyli ok. 3, 1%. To samo oczywiscie 15 dotyczy mozliwosci wyrzucenia pod rzq_d pi<(.ciu reszek . 13

Przeslanki psychologiczne lezq_ce u poclstaw problemow z wlasciwym postrzeganiem reprezentatywnosci oraz losowosci serii zdarzei'1 zostaly omowione w podrozclziale 2.1.3. 14 Pytanie dotyczq_ce rzutow monetq_zaclano respondentom nieco pozniej, tj. niebezposrednio po poprzednich dwoch pytaniach dotyczq_cych notowai'l. gieldowych - choclzilo o to, aby zestawienie ze sobq_pytai1 clotyczq_cych notowa6. gieklowych oraz rzutow monetq_11ie sugerowalo podobieb.siwa iych proc~sow.

l:J Analiza historycznego szeregu dzicnnych zmian poziomu indeksu WIG20 w calym okresie od wprowaclzenia tego indeksu w clniu 14.04.1994 r. do clnia zakoüczenia baclai't w dniu 9.02.2007 r. wskazuje ex post, ze szansa na wystqpienie serii pi~ciu sesji wzrostowych wynosila 3,6%, natomiast pi~ciu sesji spaclkovvych 3,0%. Jednakze roznice pomi~clzy zaobse1wowanymi wielkosciami ernpirycznymi a wartoscül teoretycznq_ 3, I % nie sq_ statystycznie istotne przy poziomie istotnosci a = 0,05.

234

8. Badnnia empiryc:::ne

Analiza wynik6w przeprowadzonego eksperymentu, kt6re zostaly·zamieszczone w tabeli 8.4, pozwala dokonac kliku ciekawych spostrzeze11. Po pierwsze ludzie majq_powazne trudnosci z szacowaniem prawdopodobienstwa nawet stosunkowo prostej sekwencji zdarzei1, kt6re w oczywisty spos6b majq_ charakter losowy. Blisko polowa anldetowanych nie potrafila prawidlowo wskazac przedzialu, w kt6rym miesciloby si~ prawdopodobie11stWo \vyrzucenia sekwencji pi~ciu reszek. Zasadniczo wi~cej respondent6w zawyzalo niz zani:Zalo szacunek prawdopodobie11stwa wyrzucenia pi~ciu reszek. Odpowiedzi udzielane na·pytania dotyczq_ce ksztaltowania si~ indeksu WIG20 wyraznie wskazujq, ze badane osoby najcz~sciej nie traktowaly kierunlrn kolejnych zmian notowai1 gieldowych jako zdarzen niezaleznych probabilistycznie. Odsetek odpowiedzi wskazujq_cych na prawidlowy przedzial prawdopodobie11stwa wyni6sl w calej pr6bie niewiele ponad 1/3 i byl istotnie nizszy niz w przypadku pytania dotyczq_cego rzut6w monetq_. Wi~kszosc ankietowanych zawyfala prawdopodobieilstwo wystqpienia serii pi~ciu sesji wzrostowych lub spadkowych, przy czym odpowiedzi wskaz1~jq_ce na zbyt wysokie szacunki prawdopodobienst\va byly duzo cz~stsze niz w przypadku pytania dotyczq_cego rzut6w monet<'l- Odsetek os6b zawyzajq_cych prawclo- podobiei1stwo wystq,pienia sekwencji pi~ciu zmian indeksu w tym samym kierunku byl od 1, 7 5 clo 4 razy wyzszy niz w pytaniu dotyczq_cym rzut6w monetq_. Uwag~ zwraca zwlaszcza istotnie wyzszy odsetek wskazaü na prawdopoclobie11stwo w ostatnim przeclziale, tj. powyzej 10%. J edynie w grupie student6w spoza Uniwersytetu Ekonomicznego, a wi~c os6b o potencjalnie najmniejszej wiedzy o gieldzie i finansach, r6znice w strukturze odpowiedzi w pytaniach dotyczq_cych zmian WIGu20 oraz rzut6w monetaßie przekraczaly poziomu statystycznej istotnosci. Ponadto ze wzgl~du na maht liczebnosc pr6by nie mozna wyciq_gac istotnych wniosk6w dotyczq_cych r6znic -vv poclgrupie profesjonalist6w16. Stn1ktura odpowiedzi sugeruje takze, ze seria sesji wzrostmvych byla oceniana przez badanychjako bardziej prawdopodobna niz seria sesji spadkowych. Odsetek badanych szacujq_cych prawdopodobieüstvvo wystqpienia sekwencji vvzrost6w indeksu w g6rnym przedziale, tj. na wiQcej niz 10%, byl istotnie wyzszy niz odsetek os6b wskazujqcych na taki sam przedzial prawdopoclobiei.tstwa w przypaclku sekwencji sesji spadkmvych. Nale:Zy przy tym zaznaczyc, ze badania prowadzone byly w ohesie dlugotrvvalej hossy gieldowej, eo moglo wplynctc na oceny respondent6w. W arto takZe podkreslic, ze osoby, kt6re zadeklarowaly siQ j ako inwestorzy gieldowi, na pytania dotyczq_ce zmian WIGu20, a wi~c w obszarze, w kt6rym teo16 Statystycznq_istotnos6 r6znic we wskainikach struktury w caiej badanej pr6bie oraz we wszystkich wyr6znionych podgrupach pomi~dzy pytaniem dotyczq_cym rzut6w monetq_ oraz pytaniami dotyczq_cymi sekwencji zmian indeksu WIG20 badano przy poziomie istotnosci a = 0,05.

236

8. Badania empilyczne

retycznie powinny miec wiY.ksze rozeznanie, udzielaly poprawnyph odpowiedzi istotnie rzadziej niz osoby niebydq_ce graczami gieldowymi. Pozostale r6znice we wskazniku struktury odpowiedzi pomiY.dzy poszczeg6Jnymi podgrupami nie przekrnczaly poziomu istotnosci statystycznej. Reasumujq_c powyzsze obserwacje nalezy stwierdzic, ze ludzie zasadniczo majq_ trudnosci z prawidlowym ·szacowaniem prawdopodobief1stwa sekwencji zdarzen losowych. Nadto osoby, kt6re posiadajqpewmt wiedzY. i doswiadczenie na rynku kapitalowym, wydajq_ siY. w wiY.kszym stopniu podatne na blY.dy zwiq._zane z heurystykq._ reprezentatywnosci notowai1 gieldowych niz osoby niezwiq_zane z gieldq_. Skutkuje to zawyzaniem szans na wystypowanie po sobie kliku sesji wzrostowych lub spadkowych, czyli inaczej m6wiq_c, wynika z wiary, ze zmiany cen akcji mogq_nastypowac zgodnie z okreslonymi kr6tkoterminowymi trendami.

8.3. Hewystyka reprezentatywnosci i wiara w trend

Wyla-esy przedstawiajq notowania akcji vvybranych sp6lek z ola-esu 3 miesü~.cy. Wskai, jaki poziom kursujest, Tvvoim zdaniem, bardziej prawdopodobny za kolejne 3 miesiqce, iv stosunku do poziomu notowm1 z chwili na ko/zcu wyla-esu:

wykres 1

8.3.2. PirzewHdlywaumlie Ilrnlllltymlllac]li ii ((])«:llwrntmJJsd tiremchn Kolejny z przeprowadzonych eksperyment6w mial na celu sprawdzenie, w jaki spos6b ludzie antycypujq_przyszl:e kierunki zmian kurs6w akcji na podstawie okaza-· nych im wykres6w ilustrujq_cych historyczne ksztaltowanie siY. notowmi. W szczeg61nosci analizowano, czy mozna zauwafyc jakies prawidlowosci w przewid)T\vaniu kontynuacji trendu lub jego odwrotnosci w kr6tszym i dhlzszym okresie, a takze w zale2nosci od tego, czy jest to trend spadkowy, czy wzrostowy. Respondentom przedstawiono wykresy rzeczywistych notowai1 wybranych akcji, przy czym usuniY.to skalY. wartosci i czasu, a takZe nie podano nazw sp61ek. Wykresy przekazano w dw6ch zestawach, z kt6rych kazdy zawieral dwa wykresy ilustrujq_ce trendy spadkowe oraz dwa wykresy pokazujq_ce tendencje wzrostowe. W pierwszym zestawie znalaz{y siY. wykresy notowaü z okresu trzech miesi~cy, natomiast w drugim wykresy notowm1 z okresu dwunastu miesi~cy, przy czym w obu zestawach wykorzystano notowania r62nych sp61ek. W kazdym zestawie wykresy zostaly tak dobrane, aby reprezentowaly r6zne mozliwe scenariusze ksztaltowania si~ notowm1 po okresie, kt6ry byl uj~ty na wykresie. Poniewaz seld::cja wykres6w odbywala siY. ex post, w kazdym zestawie mozna bylo umiescic po jednym wykresie, ktory odpowiadal innej sytuacji 1ynk01vej: l) trend spadkowy, kt6ry w kolejnym okresie ulegl odwr6ceniu, 2) trend spadkowy, kt6ry byl kon1.ynuowany, 3) tendencj~ wzrostowq_, kt6ra byla kontynuowana, 4) tendencj(( wzrostowq_, kt6ra nastypnie ulegla odwr6ceniu. Taki dob6r wykres6w w kazdym zestawie pozwalal sprawdzi<~, czy badane osoby mialy jednak zdolnosc do n r P.'"'dywania przyszlych notowai1 na poclstawie obsenvacji wykres6w historycznych. Pytanie dla pierwszego zestawu wykres6w zostalo sformulowane w nast~ pujq_cy spos6b: 7

237

D

wzrost

[J

spadek takie samo prawdopodobiei'lstvvo wzrostu i spadku

wykres 2

D D D

wzrost spadek takie samo prawdopodobieil.stwo wzrostu i spadku

238

8. Badania empiryczne ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

wykres 1

wykres 3

D D D

wzrost wzrost

spadek takie samo prawdopodobiei'1stwo wzrosü1 i spadku

D

spadek

D

takie sarno prawdopodobiet'lstwo wzrostu i spadku

wykres 4 wykres 2

D

wzrost spadek takie samo prawdopodobier1stwo vvzrostu i spadku

wzrost spadek

Pytanie dla drugiego zestmvu wyhes6w zostalo tylko nieznacznie zmodyfikowane: 'Wykresy przedstawiajq_notowania akcji wybranych sp6lek z ohesu 12 miesiycy (inne sp61ki niz w przyldadzie powyzej). W skaz, jaki poziom kursu jest, Twoim zdaniem, bardziej prawdopodobny za 12 miesiycy, w stosunku do poziomu notowar1 z chwili na kof1cu wykresu:

takie samo prawdopodobie11stwo wzrostu i spaclku

~

.

~

8"' 2:: V' p.i

(---)

..j::,.

~

0

g "g ~ ~ c:. 0, & (i)~cr'0 C/)

gs ~ ~ 0 ~CJQo~'° ö 2: ~ V1

'V

P:l

:.f!

~ ..g.

g. g0...

~

00

o...~;:°" '-< i-> •

0

'V p..g·'V OajCJQ-.

6-i:i2Rl 8"'.

i"S. g

~..,.....

(i) ;::t ~"' ~ 0 t..::1. ~ N >-: p

:.f!

p.i

(i)

~

O~N'-< f-1.•:;;:: ~

~ N ~

0

10........:::. (i) ~.

~

p.i

~ ;--.,

8'

~·

'°'"'!

1-'•

0

Cll

B: rt•

'U p p_.

Cll

::-;-

;:;

::-;-

~

3

:4.

:::l

0 'U

8

~

::;:!

p_. 0

§-

]

]

p_.

0

p_. 0

·(_

v

r:::r (p' :::;,

?

;;:

0

0

··.•„

::;:!

::;:!

_-::;···

N

~

N

8

2

2

i->

8'

0..

(V

Cll

:::l

N

p

(p'

(.;,,

:'E

'U

p;-

~

(D

Cll

pi

t-..i

~

-5~

DD

::;:!

0 'U

~

Cll

Cll

'U p p_.

'U p

p_.

;;;-

<'<:!

C> ~

P.i

~·

0... ..g. 0, ~

0

ok

(i)

C/)

;s- i=l ...... .~ '-
~

(D. ::;.

'-< ~ 'V -· ~ ~ (ll cn ~N(;2 ~ s.~ 8 (/) q'

~..j

~

8.

~;:;...

~

<3

2

~

~ 'V

~

b::i

0... ~ N N V (i)

~::::

8 c;· C/)

-.

~::_

._i~ ~

F ~ 8", 1-! (D

;s·

~ :2.

..;::; 0

II~~

0... (1)

?

~

Tabeila 8.5. Odsetek odpovviedzi wsRrn:mhcydll. vvi~ksze pnrwdopodohieliistwo wzrnst11.ll, spadki!.l! hilb talde samo pnnvdopodobienstwo spadku. i Yvzrosti!.ll w ciitg[1 3 miesi~cy !Iila podsfa'l-vie analizy vvykres6w fül!strnj~cych notowanfa akc.ii w okresie poprzednkh trzech miesi~cy Wykres :i. (spa:dlek/wzrnst) (

Wyhes2 (spadek/siJadek) (w%)

Proba / podzibior

!

t

k

podobienshv

wzros

k

t

Kobiety M<;'.Z:czyzni

'

38,0 '

40,

1

rowne

1

k

t

podoMensnvo

1

•

'

'

1

40,5

1

1

37,0

25,0

31,5

23,9

44,6

43,6

29,3

29,3

32,9

37,9

Studenci UE

22,7

48,0

29,3

28,0

Studenci spoza UE

38,2

32,4

29,4

32A

i

33,3

125,o

1

1

38,7

42,~_

i

24,2

50,6

1

Liczebnosc pn'lby N

rowne :rawdo wzros 1 spade p-podo-

rowne

1

pm~do-

1

'

1

~o, obienstw

t

k

bienstw

32,3

34,5

33,2

0

1

,

Wykres 4 (wzrnst/spadlek) (w %)

(wzrnst/wzrost) (w %)

spade 1 prawdo- wzroS 1 spade

0

Cala pr6ba

~ Wykres 3

0

25,1

32,6

232

47,8

31,5

20,7

29,3

92

52,1

20,0

27,9

32,1

32,1

1

35,7

140

25,3

37,3 u3,3

1

29,3

75

62,7

1

12,0 39,7

-'- 36,8

1

1

23,5

38,0 1

30,9

35,3

33,8

34,8

34,8

30,4

69

1

68

1

Uczestnicy kurs6w gieldowych

1

127,5

47,8

24,6

Profesjonalisci

55,0

. 20,0

25,0

Inwestorzy gieldowi

34,2

39,7

26,0

36,2

59,4

10,0

55,0

20,0

45,0

35,0

10,0

35,0

55,0

20

2!..:U30,1

47,9

56,2

19,2

24,7

30,1

31,5

38,4

73

29,0 35,0

1

1

i 1

34,8

1

1

17,4

23,2

Osoby niegrajq_ce na gieldzie

30,2

41,5

28,3

34,0

28,9

37,1

47,8

27,0

25,2

33,3

35,8

30,8

159

Osoby konsekwentne

32,0

35,0

33,0

32,0

35,0

33,0

43,2

31,1

25,8

43,2

31,1

25,8

100/132

Osoby poszukujq_ce r6znic

30,8

45,9

23,3

29,3

24,8

45,9

59,4

16,8

23,8

17,8

39,6

42,6

131/101

Zr6dlo: Baclania wlasne.

1

8.3. Hewystyka reprezentatywnosci i wiara w trend

243

Mozna stwierdzic, ze generalnie respondenci nie mieli zdolnosci do prawidlowego przewidywania kierunku zmian cen po okresie zilustrowanym na wykresie. Zresztq_ w kontekscie hipotezy o efektyvvnosci rynku trudno siQ temu dziwic. Niemniej zastanawiac powinien fakt, ze zar6wno w pytaniu dotyczq_cym okresu 3-miesiQcznego, jak i w pytaniu dotyczq_cym okresu 12-miesiQcznego zaledwie okolo 1/3 badanych poprawnie wskazala, ze istnieje r6wne prawdopodobiei1stwo wzrostu lub spadku notowaü. w kolejnym okresie. Reszta ankietowanych doszukiwala si~ pewnych prawidlowosci w zaprezentowanych wykresach i najwyrainiej byla przekonana, ze na ich podstawie jest w stanie wskazac bardziej prawdopodobny kierunek ksztaltowania si~ kurs6w akcji w przyszlosci. Gl~bsza analiza udzielanych odpowiedzi pokazala, ze mniej wi~cej polowa respondent6w byla konsekwentna w swoich przewidywaniach, czyli udzielala takich samych oclpowiedzi w odniesieniu do wykres6w 1 i 2 lub do wykres6w 3 i 4 (eo nie oznacza, ze odpowiedzi te byly r6wne w stosunku do wykres6w ilustrujqcych tendencje spadkowe i wzrostowe, Iecz jedynie ze byly takie same w ramach tej samej kategorii wykres6w). Innymi s1owy, mozna przypuszczac, ze okolo polowa badanych os6b kierowala siQ olu'dlonq_ zasadq_, kt6ra rzutowala na przewiodpowiednio kontynuacji lub odwrotnosci w ksztaltowaniu siQ trend6w. Zblizony stopiei1 konsekwencji byl zauwazalny w przypadku przewidywail w okresie 3-miesi~cznym i 12-miesiQcznym, przy czym wiQkszosc z grupy os6b „konsekwentnych" zmienilo zasadQ swoich przewidywaü wraz ze zmianq_ dhlgosci okresu prognozy. Podziar pr6by badawczej na podzbiory vvyr6znione podobnie jak we wcze8niejszych eksperymentach zasadniczo nie dostarczyl przeslanek do istotnych wniosk6w. Dodatkowo postanowiono sprawdzic, czy podzial badanej grupy na osoby tak samo udzielajq.ce odpowiedzi \V odniesieniu do wykres6w 1 i 2 lub 3 i 4 oraz na osoby, kt6re doszukiwaly si~ r6znic vv ramach przedstawionych par wykres6w trend6w spadkowych i wzrostnwych, pozwoli na stwicrdzenie istotnych r6znic w trafnosci przewidywa{1 w obu tych podgrupach. Okazalo si~, ze zar6wno osoby, kt6re konsekwentnie kierowaly si
244

8. Badania empiryczne

245

1'albefa 8.7. Odsetek prze\vidlywan odwr6cen1ia hnlb Ilmntymnacji tr,enndu hnibi rownnego prawdlopodolbienstwa obu scemiriuszy w cn:igu 3-miesi~cy nna/podsfawie anallizy wykresu notowan w okresie popirzedln.icb 3 miesi~cy (KaZdla z lbadaR!ych 232 osoib piroszona ibiyfa o dokonanie prngnozy w odlniesienhn do 4 wykresow, eo !~cznie dlaje 928 odpowiedlzi)

:1

p~==~=Ca!a pr6ba --~-1--;;-ipod~;:.it"_l_::::·-1 lodwrotnoSC 1 Kontynuacj•1

~~

Kobiety

M~zczyzni

1

Lkzbo

35,3

29,9

368

27,!_ _ _ _ 40,2

32,7

560

s~,3

Studenci UE____

24,0

Studenci spoza UE

36,4

1,3 ____ 32,4 _

~~:~~:~c:i1 kursow

27,2

4,2 _ _ _ 28,6

Profesjonalisci

42,5

15,0

r-I_n_w_es_t_m_·z~y~g~ie_l_cl_ow_i--+---2_6_,_7__ Osoby niegrajq_ce na gieklzie

1

,.,

1

30.7

42,5

300 __2~?__ __

--1___ :76 __

-1

80

3_9_-'-,0____-_+-l~=~-3_4:.....,2_-_--i-----2-9_2___

_____ 1

-,'-------

,

37 ,9

1' 8

Osoby konsekwentneJ

30,3 636 J 1,.5_'1------3-9,-1-____,______-2-9,-4---,i'--____4_6_4___

Osoby poszukujq_ce r6znic

19 1 - _'_ _ _ J __ 3_7._o_ _ ,___3__ 3,_9___,____4_6_4__ _

1

1

.1

.)

1'abefa 8.8. Odlsetek przewidywan odwr6cenfa hn~} llumtymrncji tren1dnn hnb rowmego pnllwdopodoMenshva olbu scennarhnszy w dllgnn 12-miesi1tcy nna n}odsfawlie mnaät:y wykresnn Ililotowanli w okresie poprzednich 12 miesi~cy (KaMa z badallilych 232 osMo piroszonna byfa o d!okmrnnnie pirognozy w odnniesienniu do 4 ·wykresow, eo ftllczniie dajc 928 odpowiedzi) R<&wne

o~:h.'VR"Oll:RilOS

J

,----i

Koml:ynrnacja nn·2rwdo- II UczliY21 .1 (w %) (w %) podobileliiis1two odpio:wne(Il:ä (w 0/o) G'l~~-~=1--~,3 -- _J-3~~-----i--~6--,---928 ___ 1 _

M~ZczyZni 1

Studenci UE

R

_tudenc~ spoza ~E

38,6 36,4 _

J

-1

-~7____ 37,5

29,6

j

31,8

32, 1

1

3 1, 4

28, 7

/

l___JJ,l

Uczestrncy kursow _ 1 3 9 - - _ _)_,_ _ _ _ _}_~7__

~ldowych

32,5

25,0

42,5

80

Inwestorzy gielclowi

37,0

28,1

34,9

292

Osoby niegrajq_ce na gielclzie

37,4

32,5

30,0

636

Osoby konsekwentne

39,7

28,9

31,4

446

35,3

33,0

31,7

482

, Osoby poszukujqce r6znic 1

Zr6dlo: Ba
Pie1wszq_konstatacjq_plynq_c::1z analizy powyzszych danychjest to, ze w okresie 3-miesit~cznym badane osoby cz~sciej spodziewaly si~ kontynuacji trendu, natomiast w okresie 12 miesi~cy cz~sciej wskazywano na wyzsze prawdopodobienstwo odwr6cenia si~ wczesniejszej tendencji. Choc w calej badanej grupie r6znica w opinii respondent6w w tym wzgl~dzie nie byla bardzo du:la, to jednakjest ona statystycznie istotna przy poziomie istotnosci a = 00,5. Prawidlowosc powyzsza jest szczeg6lnie wyraina w grupie student6w Uniwersytetu Ekonomicznego, wsr6d uczestnik6w kurs6w gieldowych oraz inwestor6w, natomiast nie wyst~puje w gronie badanych student6w nauk nieekonomicznych. Warto przypomniec, ze przekonanie o h6tk:otenninowej kontynuacji oraz dhlgotenninowej odwrotnosci st6p zwrotu odpowiada w kr6tkim okresie stosowaniu strategii momentum oraz w dlugim czasie strategii przeciwnego inwestowania. Skutecznosc tych strategii zostala potwierdzona na wielu rynkach na swiecie, -vv tym r6wniez w Polsce 17 . Jednoczesnie profesjonalisci zwiq_zani z iynkiem finansowym cz~sciej wskazywali na wyzsze prawdopodobiei1.stwo odwr6cenia trendu zar6wno 3-miesiecznym, jak i w 12-miesil(cznym okresie, przy czym odsetek wskazan odwrotnosci byl statystycznie wyzszy tylko dla obse1wacji i prognozy kr6tkotenninowej. Sldonnosc os6b zawodowo zwiq_zanych z rynkiem kapitalowym do przewidywania odwr6cenia trendu zgodna jest z obse1wacjami DeBondta (1993) oraz Shefrina (2000). Shefrin (2000) podaje tak.ze liczne przyklady, kiedy prognozy profesjonalist6w obarczone byly bl~dem hazardzisty oraz niewlasciwym rozumieniem prawa regresji do sredniej, eo skutkowalo wlasnie mylnym przekonaniem o rychlym odwr6ceniu tendencji iynkowych 18. Wyniki eksperymentu zosta-ly r6wniez zebrane -lq_cznie pod wzgl~dem liczby odpowiedzi wskazujq_cych na wi~ksze prawdopodobiei1stwo wzrostu, spadku lub takie samo prawdopodobieüstwo jednego i drugiego scenariusza, niezaleznie od tego, k:t6ry wykres stanowil podstaw~ projekcji. Tabela 8.9 prezentuje zestawienie dla okresu 3-miesi~cznego, natomiast tabela 8.10 dotyczy okresu 12-1ni~siecznego.

w

Zr6dlo: Baclania wlasne.

Kobiety

Profesjonalisci

•

368

/

5 60

1

31, 7

1

300

-, ___ 29,4

1

272

--=,I

276

j

30,4

1

17

18

Por. podrozdzial 6.4.3 oraz Szyszka (2006). Por. poclrozclzial 4.1.2.

246

8. Badania empiTyczne

Edenci spoza OE zestnicy kurs6w gieldowych Profesjonalisci

(~ "lo)

Sjpacllek

j

JLiczba ]prnwdo/ podlobieiiistwo i ocllpowiedlzi (w%) 1

r-C_a_la-=--p1_·6_b_a_ _ _- 1_ _ _3_6_,_2___f---_3_2.:._,2_'__

31,6

r-K_o_b_ie~ty_ _ _ _ _,_ _3_7;_,5_ _ ~

32,6

29,9

M~zczyini

32,1

1

35,2

1

1'

s~p_o_z<_t

1-S_u_1d_e_n_c1_· U_E_-1-__3_4..:.·,6____11_ _ _ _33,1 Uczestnicy kurs6w 37,7 33,7

_ 30,7

=~

_

560

J

1

300

1

-1 28,6

1

276

::::::~i;~~!dowi ~;::~ - =-~2,5 +~-~-1 gieldowych

~:~~~;~~;•i•ce

j

36,3

Osobykonsekwentne -J Osoby poszukujq_ce

37,6

1

r6znic

14

1

-~--:~; -l,-;:3.J~.~-0---

1 1

,.,9

,1_

JL__::: _

--J·---~-:__-ll____ :'.'::.._·„_ _I ~ _,3__ __.J_l~ 33,9 l

272

34,1

35,5

30,4

276

27,5

42,5

80

29,Jl

34,9

292

28,,9

41,0

30,0

636

1Osoby konsekwentne

26,7

4Jl,9

31,4

446

Osoby poszukujq_ce r6znic

35,1

33,2

31,7

482

1

Zr6dlo: Bac!ania wlasne.

32,L~-m·-~

-1

928 368

32,7

1

r-S__u_1d_e_n_ci_U_E_~_ _ _-1-_ _3_7_;_,7___.L_ _ _3_1..:..,7____

1

1

29,4

30,0

gieldo~_/

Osoby niegrajqce na gielclzie

l

!

Rowlllle

1

~

44,5

36,0

Inwestor;ry

Wzrnst (w%)

247

8.4. Preferencje i stosunek da 1yZ)!/W

Powyzsze zestawienie wynik6w pokazuje, ze w kr6tkim czasie nieco wi~cej os6b prz.ewidywalo wzrost notowal1 niz spadek. Natomiast w okresie 12-miesi~cz nym w calej badanej pr6bie zaobserwowano wi~cej odpowiedzi pesymistycznych niz optymistycznych, przy czym nie byla to prawidlowosc generalna we wszystkich wyr6znionych podgrupach. Mozna bowiem zauwazyc wyrainq_ r6znic~ nü~dzy osobami niegrajq_cymi na gieldzie oraz inwestorami. Ci ostatni cechowali si~ duzo vvyzszym optymizmem i o wiele cz~sciej wskazywali na wyzsze prawdopodobieüstwo wzrostow w przyszlosci.

'1611

-,· -.-

-1

464

J

Zr6dlo: Badania wlasne.

'fabefa 8.rn. Odsetek przew.idywaiii wzrnsil:ll] ftub sp~nd!Ilm ü·emilQn hnb n·ownego prnwdlopodoblielrlistwa obll] scenrnrJilJ]szy w cJi~gll] 3 miesil(CY lllla li)Odlsil:awlie anrnfüy wykresiu 1rnotowaiii W okresje poprzedlrnich 3 miesil(cy (Kazdla z JhadallJlych 232 osob ]pl'OSZOlllla iJyfa 0 dokOHil21Ilillle prngllllozy W odnniesiellllillll do 4 wykresow, CO n~c:;mie Jaje 928 OdjJJIOwiedzi)

Jezeli r6znice pomi~clzy odsetkiem wskazm1 vvzrost6w i spaclk6w byly statystycznie istotne na pozio~nie a = 0,05, dokonano wyr6znienia pogrubionq_ czcionkq.

Cala pr6ba Kobiety M~zczyzni

S111denciUE

-i--1 r --1 ~ ,~----_l~Ji.___/ 1

Wzrnst

SMJ>iHllek

(w %)

(w %)

31,Jl

37 ,3

~

Rovrne nn·2'Vnfo„ 1Lkzh21 podoliieiiistwo 1 odpowi:dzi

1

(w %)

/

31,6

1

__J

32,1

36,4

31,4

[

33,3

35,0

31,7

1

_J

___

928 368 560 300

1

1

J

Kl.asyczna teoria finans6w przewiduje, ze ludzie charakteryzuj1:1 si~ powszechnq_ awersjq_ do ryzyka. Oznacza to, ze sposr6d dw6ch mozliwosci, z kt6rychjedna na pewno przynosi okreslona.:. wartos6, a druga oferuje t~ sam1:1 wartos6 oczekiwanq, lecz obarczonajest ryzykiem, racjonalny decydent powinien zawsze wybra6 mozliwosc pewnq_. Wariant 1yzykowny moze zosta6 zaakceptowany jedynie wowczas, gdy b~dzie charakteryzowa6 si~ odpowiednio vryzszq_ wartosciq_ oczekiwanq, czyli oferowac tzw. premi~ za ryzyko. Teoria perspektywy Kalmemana i Tversky'ego (1979), stanowiq_cajeden z fundament6w finans6w behawioralnych, neguje powszechnosc awersji do ryzyka ijej wyst~powanie -vve wsi~ystkich sytuacjach. Owszem, przewiduje, ze decydenci b~cl1:1przejawia6 awersj~ do ryzyka,jednak wylq_cznie -vv obszarze zyskow, to znaczy rozwazajC!_c mozliwosci, kt6re majq_ przyniesc okreslone korzysci. Natomiast w obszarze strat dominowa6 b~dzie sklonnos6 do podejmowania iyzyka. Pragnq_c unila.1q_6 lub chociazby tylko op6zni6 poniesienie straty, decydenci sklonni b~dq_ wybor6vv obarczonych ryzykiem, o ile tylko b\'.dct one wiC!_zaly si~

248

3. Badania empi1yczne

z okreslonym prawdopodobie11.stwem unilmi~cia lub znmiejszenja straty. Innymi slowy, awersja do iyzyka zostaje zastqpiona awersjq_ do strat 19• Przeprowadzono ekspe1yment, kt6rego celem bylo wykazanie ewentualnych r6znic w stosunku do iyzyka w obszarze zysk6w i strat, a takte zbadanie, czy wartosc potencjalnej przegranej lub wygranej ma wplyw na postaw~ decydent6w wobec ryzyka. W przygotowanej änkiecie poproszono respondent6w o podj\'.cie decyzji w grach o tej samej wartosci oczekiwanej, przy czym w kazdej grze jeden wariant obarczony byl ryzykiem na poziomie 50%, a drugi mial charakter zdarzenia pewnego. Pytania zostaly podzielone na dwie paiy ze wzgl\'.du na wartosc po20 tencjalnej przegranej lub wygranej i umieszczone w r6znych cz~sciach ankiety . W pierwszej kolejnosci poproszono o dokonanie wyboru w nast((pujq_cych dw6ch grach dotyczq_cych relatywnie nieduzych vvartosci: rVyobrai sobie, ze odwiedza Ci?. dawno nfei;vidziany wujek. Wprzyp6;wfe dobrego h11moru proponuje Ci nasf0Jl[jqcq zabav11?_, kt6ra polega na tyrn, f.e masz wybrac 0]Jofr6d nasf?.JJltjqcych mozliwosci: a) dostac na powitanie 50 zlotych po prostu za samqprzyjemnosc spotkania z H'il}kiem, b) zagrac z w1tjkie111 w rzut monetq-jesli wypadnie orzelek, dostaniesz J00 zlotych, jeBi wypadnie reszka, nie dostaniesz nie. Zakreil odpmviedi a) -jesli preferujesz dostac 50 zlo() ch na p0111ilanie. lub odpowiedi b) jesli vvolisz zagrac 1v gr?_ z rzutem monetc[. 1

FVyobrai sobie, ze skladasz w1ukowi rewizytl{;. Propoml}e Ci podobncl zabaw?., z tcz r6znicct, ze teraz Ty masz byc platnikicm. Masz wybrac spoir6d nast?_ptl}c[cych mo:Zliwo.foi: a) zaplacic wz(jkowi na powitanie 50 zlotych po prostu za smnc[przyjemnosc spotkania. b) zagrac z w11jkiem w rzut monetc[ - jeili "''.J']JGdnil? orzelek. zctplacisz w11jkowi 100 z!otych, jeili 11ypadnie reszka, nie zaplacisz ·wi(j!wwi nie. Zakreil odpowiedi a)- jesli prefen!jesz zaplacic od raw 50 zlotych na poll'itanie !11b odpowiedi b) - jesli wolisz zagra(: w gr?_ z rzutem monetc[.

W dalszej kolejnosci przedstawiono dwa problemy, kt6re operowaly na zdecydowanie wi~kszych wartosciach: f;flyobraz sobie, ze bierzesz udzia/ W dwuetapOHJJ!ll ko11/cursie radiOWVlll, mozliwosc 11ast~pi(jq_cego H'.vboru:

W

kfOl)!/71

l/lGSZ

a) dostac nagrod~ w ·wysokoici 10 000 zlo~vch za samfakt dodzwonienia si~ na a11te11~ i zrezygnowac z dalszej g1y, b) poc{jqc dalszq gr~, w tvynik11 kt6rej mof.esz podwoic wvgranq do wysoko,fri 20 000 zl albo - z r61v11ym prawdopodobie1lstwem - zako17czyc gr~ w og61e /Jez nagrody. Zakresl odjJ01Fiedi a) -jeili prefen!jesz zako/1czy(: gr~ po pienvszym etapie. !ub odpowied± b) - jdli wolisz kontynuowac gr~ r6wniez w drugim etapie. PogI~bione om6wienie teorii perspektywy zostalo zamieszczone w rozdziale 2. °Chodzilo o to, aby zestawienie ze sobq_pyta!l. nie stanowilo ulatwienia w rozpoznaniu podobiel1stwa mi~dzy obydwoma zestawami gier. 19

2

8.4. Prejerencje i stosunek do 1yzyka

249

TI!yobrai sobie, ze pozwano Ci~ do sqdu i masz nastwiu'qcy wyb6r: a) zaplacic stronie przeciwnej w drodze ugody lnvot~ 10 000 zlotych i zako/1.czyc proces, b) kontynuowac proces, kt61y mozesz wygrac lub przegrac z r6wnym prawdopodobie/1stwem. Jesli przegrasz, zaplacisz stronie przeciwnej 20 000 zlotych,jesli pow6dztwo zostanie uznane za bezzasadne, nie zaplacisz nie. Zakrd! odpo1Fiedi a) - je:Hi prejenl}esz 11god~, lub odpowiedi b) - jeili wolisz kontynuowac proces. Koszty procesu nie majq w tym przykladzie znaczenia.

Jezeli decydenci zachowywaliby si~ zgodnie z klasyczmt teoriq_ finans6w, to znaczy przejawialiby awersj~ do 1yzyka niezaleznie od kontekstu, w kt6rym dokonujq_ wyboru, w6wczas we wszystkich powyzszych grach powinni wybierac waiianty pozbawione iyzyka, czyli odpowiedzi a). Natomiast jezeli preferencje respondent6w zgodne bylyby z teoriq_ perspektywy, to wtedy nalezaloby si~ spodziewac, ze w grach o dodatniej wartosci oczekiwanej (czyli w obszarze zysk6w) wybierane bylyby warianty pewne, zas w grach o ujemnej wartosci oczekiwanej (czyli w obszarze strat) preferowane bylyby rnozliwosci obarczone iyzykiem, czyli odpowiedzi b ). Zar6wno na gruncie klasycznej teorii uzytecznosci, jak i teorii perspektywy nie powinnismy obserwowac istotnych roznic w preferencjach decydent6w pomi~dzy pierwszym i drugim zestawem gier, to znaczy sld01mos6 do podejmowania iyzyka zasadniczo nie powinna zalezec od tego, czy podejmowane decyzje dotyczq_ stosunkowo malych, czy duzych wartosci. Tabela 8.11. prezentuje wyniki eksperymentu przedstawione jako odsetek os6b wybierajq_cych vvartosc pewnq_ oraz odsetek os6b decydujq_cych si~ na podj\'.cie iyzyka. Odpowiedzi udzielane przez respondent6w wskazujq_ przede wszystkim na silnq_ awersj~ do strat, kt6ra skutkuje sklonnosciq_ do podejmowai1ia 1yzyka w grach o ujemnej wartosci oczekiwanej. We wszystkich przypadkach, w kt6rych prob lern dotyczyl ·wyboru pomi~dzy zaakceptowaniem nmiejszej, lecz pewnej straty albo podj~ciem iyzykownej gry, w kt6rej z r6wnym prawdopodobie11.stwem mozna bylo poniesc dwukrotnie wi~kszq_ strat~ lub nie poniesc jej w og6le, zdecydowana wi~kszosc badanych os6b przejawiafa sklonnosc do 1yzyka. Prawidlowosc ta wyst~povvala konsekwentnie \V calej badanej pr6bie, jak r6wniez we wszystkich wyr6znionych podgrupach, choc z r6znym nat~zeniem. Awersja do strat wydaje si~ nieco silniejsza wsr6d kobiet niz wsr6d m~zczyzn, szczeg6lnie w przyldadzie, kt6iy dotyczyl relatywnie duzych kwot (dla malych kwot r6znica nie jest istotna statystycznie na poziomie istotnosci a = 0,05). Najnmiej wyrazna jest ona wsr6d profesjonalist6w. Moze to byc zwiq_zane z tym, ze jest to grupa os6b o relatywnie wysokich dochodach i zapfacenie przez nich 10 000 zl w przypadku ugody sq_dowej z pewnosciCl nie b~dzie stanowilo az tak bolesnego obciq_zenia budZetu jak w przypadku student6w, dla kt6Iych w wi~kszosci przypadk6w oznaczaloby to banl.m1ctwo lub eo najmniej koniecznosc zapofyczenia sk u rodziny. Ponadto mozna przypuszczac, ze w grupie profesjonalistow wyst~puje szczeg6lna niech~c do przewleklych

8.4. Preferencje i stosunek do

1)1Z)1lw

251

proces6w sq_doVvych, kt6re cz~sto dezorganizujq_nom1alne funkcjonowanie biznesowe i nie pozwalajq_ si~ skupic na normalnie wykonywanej pracy. Stq_d ch~c szybkiego zakof1czenia sprawy moze stanowic istotny czynnik motywujq_cy do zawarcia ugody. 0 ile zaobserwowana sklonnosc do podejmowania ryzyka w obszarze strat jest zgodna teoriq_perspektywy, o tyle truclno wythnnaczyc, dlaczego sklmmosc clo iyzyka wyst~puje r6wniez w obszarze zysk6w, przy czym tylko dla malych kwot. Obserwacja ta przeczy nie tylko klasycznej teorii uzytecznosci, ale r6wniez propozycji Kahnemana i Tversky'ego (1979), kt6ra dotychczas byla powszechnie akceptowana przez przedstawicieli finans6w behawioralnych jako poprawnie opisujq_ca preferencje decydent6w wobec ryzyka. W celu dodatkowej we1yfikacji tych wazkich spostrzezeü. przeprowadzono dodatkowy eksperyment, tym razem z Virykorzystaniem prawdziwych pieni~dzy, jako bodica motywt1jci:_cego. Badanie przeprowadzono na grupie 29 student6w IV rolm Uniwersytetu Ekonomicznego, ze specjalnosci inwestycje kapitalowe i strategie fi.nansowe przedsi~biorstw' wsr6d kt61ych bylo 12 kobiet oraz 17 m~z czyzn. Byla to inna pr6ba niz we wcze8niejszych badaniach. Student6w poinformowano, ze w ekspe1ymencie rzecZ)T'l\'iscie b~dq_ wyplacane pieniq_dze, okazano przygotowanq_ got6wk~ i zaproponowano nast~pujq_cq_ gn;~: 1) otrzymanie na pew110 5 zl albo 2) otrzymanie 10 zl lub nieotrzymanie nie z r6wnym prawdopodobieüstwem (rzut monetq). Wszyscy podejmowali decyzj~ w tym samym momencie zapisujq_c na kartkach wedle swojego \ryboru: a) poprosz~ 5 zl, b) gram o 10 zIstawiam na orla, c) gram o 10 zl --· stawiam na reszk~. Kartki zostaly zebrane, po czym przeprmvadzono losowanie i od razu dokonano odpowiednich wyplat. Struktura odpowiedzi potwierdzila wyniki poprzedniego ekspe1ymentu wskazuj q_ce na sklonnoM: decydent6yv do poclj~cia ryzyka: zaledwie 6 os6b (21 %) wybralo opcj~ otrzymania na pewno 5 zl, natomiast 23 osoby (79%) preferowaly podryzyka gry o 10 zl. Po dokonaniu stosownych wyplat z pierwszej gry zaproponowano tym samym osobom udzial w kolejnej loterii opartej na podobnych zasadach, przy czym teraz nalezalo dokona6 wyboru mi~dzy otrzymaniem na pewno 500 zl a grq_ o 1000 zl z 50-procentowym prawdopodobieüstwem. Uczestnik6w poinformmvano, ze r6wniez tym razem otrzymajq_ \A.ryplaty w prawdziwych pieniq_dzach, zgodnie ze swoim v„-yborem i \7\rynikiem losowania. Okazalo si~, ze tym razem proporcje mi~dzy osobarni preferuj::1cymi pewnci: wygranq_, a sldonnymi do podj~cia iyzyka byly dokladnie odwrotne: 23 osoby chcialy na pewno otrzymac 500 zl, a tylko 6 os6b vvolalo zagra6 o 1000 zl z prawdopodobie{1stwem 50%. A zatem przy wyzszych kwotach sk1onnos6 do 1yzyka zostala zastc:tpiona awersjq_ do ryzyka. Lastanowrnv si~, w spos6b mozna odniesc uzyskane wyniici do teorii perKahnemana i Tversky'ego (1979). Zakfadaona, ze preferencje decyden-

8. Badania empiryczne

252

RysUJinek 8.L Stnnkll:m:a wyborow w grze z wartosd~ oc2:eKiw~1m) 5 zll

30 25 20 15 10

6 os6b 5 0 \vybieram 5 zl na pewno

gram o i 0 zl z 50-procentowym prawclopoclobi er'tstwem

Zr6dlo: Badania wlasne

30 25

23 osoby

20

15 10

5 0 wybieram 500 zl na pewno

Zr6dlo: Badania wlasne

Funkcja wartosciujq_ca jest wypukla w obszarze strat (druga pochodna dodatnia dla argument6w mniejszych od zera) oraz wkJ~sla w obszarze zysk6vv (druga pochodna ujenma dla argurnent6w wi~kszych od zera). Zasadniczo powinno to skutkowac sldonnosciq_ do poclejmowania ryzyka, gdy decydent postawiony zostanie

8.4. Preferencje i stosunek do 1yzylw

253

alternatywq_ strat oraz awersjq_ do ryzyka, gdy wyb6r b~dzie dokonywany porni~ dzy wariantami o dodatniej wartosci oczekiwanej. Przy bardzo rnalych wartosciach prawdopodobie1istwa ta generalna zasada moze zostac odwr6cona poprzez oddzialywanie funkcji wazq_cej, kt6ra w tyrn szczeg61nym przypadku zdorninuje wplyw funkcji wartosciujq_cej. Zgodnie z teorict perspektywy, jedrn1 z wlasnosci funkcji wazq_cej jest bowiern to, ze decydenci istotnie zawyzajq_prawdopodobienstwo zdarzen o niewielkim prawdopodobienstwie. Przecenianie szansy wystqpienia zdarzeli malo prawdopodobnych moze z jednej strony przewa:Zyc generalnq_ awersj~ do ryzyka w obszarze zysk6w i sldonic decydenta na przyldad do zakupu kuponu loteryjnego, z drugiej zas strony to samo zjawisko moze spowodowac, ze decydent odstqpi od zasadniczej sklo1111osci do ryzyka w obszarze strat i na przyklad wykupi polis~ ubezpieczeniowct. Poniewaz w przeprowadzonych eksperyrnentach zdarzenia ryzykowne charakteryzowaly si~ prawdopodobielistwern na poziomie 50%, wq_tpliwe wydaje si~, aby to fi.ütlccja wazq_ca byla odpowiedzialna za zaobserwowanq_sldonnosc do ryzyka w obszarze relatywnie malych zysk6w. Wr~cz przeciwnie, z wlasnosci funkcji wa:ZC:tcej \vynika, ze dla zdarzeli o stosunkowo duzym prawdopodobielistwie trzeba siy liczyc ze zjawiskiem tzw. subpewnosci. Jak pokazaiy bowiem badania Kahnemana i Tversky'ego (1979), ludzie czysto wolq_ otrzymac okreslonq_ wartosc na pewno, niz uczestniczyc w grze nawet o nieco wyzszej wartosci oczekiwanej, ale obarczonej chocby stosunkowo niewielkim ryzykiem. Wytlumaczenia dla zaobserwowanej sklonnosci do ryzyka w obszarze niewielkich zysk6w nalezy zatcm poszukiwac raczej w ksztalcie funkcji wartosciujq_cej. Mozna przypuszczac, ze ma ona nieco odrnienne wlasnosci niz zaldadane pierwotnie przez Kalmemana i Tversky'ego, przynajrnniej w tym fragmencie, kt6iy dotyczy wartosciowania ?.rgurnent6w dodatnich (zysk6w) o stosunkowo niedu:Zych wartosciach. Wyniki dw6ch przeprowadzonych niezaleznie ekspe1yrnent6w sugerujq, ze przegi~cie funkcji wartosciujq_cej z wypuldej na wld~slct nie nast~puje doldadnie w punkcie referencyjnyrn, lecz wlasnie dopiero w obszarze zysk6w, dla blizej nieola:eslonej dodatniej subiektywnej wartosci krytycznej argumentl1x1c(formalnie v "(x) < 0 clla x > xk oraz v "(x) > 0 dla x < xk ). Wypukly ksztalt krzywej wartosciujq_cej dla argurnent6w dodatnich, lecz lezq_cych ponizej wartosci kiytycznej xk skutkuje tyrn, ze r6znica w stanie posiadania mi~d.zy zerem a na przyldad kwotct 5 zl dostarcza nmiejszej satysfakcji (uzytecznosci) niz r6znica pomi~dzy otrzymaniem 5 zl a 10 zl. Oznacza to, ze relatywnie nieduze wartosci oferowanych pewnych wyplat b~dq_ stanowic niedostateczny bodziec i zwykle decydent zdecyduje siQ podjq_c iyzykownq_ gr~ chocby o tej samej wartosci oczekiwanej, lecz potencjalnie dajq_cq_ mozliwosc odpowiednio wyzszej wygranej. Dopiero zaproponowanie decydentowi kwoty eo najrnniej na poziomie wartosci krytycznej x1c wywola u niego awersj~ do iyzyka i przekona do zaakceptowania wariantu pewnego.

255

8.4. Preferencje i stasunek da 1yzyka

254 Rysmnek 8.3. Ksztant krzywej funkcji ward:osdiuj~cej zaJP>rOJP>Ol!llowany JP>rzez Kalmeman.a i 'fversky'ego (1979) ornz (zazn.ac:wn.a lin.i~ pn:~rywal!llaj modlyfikacja dlfa argiumen.d:öw docllatn.iclhl o niewieHdej w~u-tosci ·

-

v(x) wartosc (uzytecznosc)

r /

I

,'..----

spadaly lub utrzymywaly si
8A.2. Decyzja (()) ll.nlb>ezpiieczelllliill.ll punkt przegi~cia

I I

„„/ zyski

straty

x

punkt referencyjny

/ Zr6cllo: Opracowanie wlasne

Powyzsza specyficzna cecha funkcji wartosciujctcej moze miec niebagatelne konsekwencje w okreslonych sytuacjach na rynku kapitalmvym. Sldonnosc do ryzyka w obszarze malych zysk6w moze prowadzi6 do ograniczenia podazy tych instrument6w finansowych, kt6rych natychmiastowa sprzedaz pozwolilaby inwestorom na zrealizowanie tylko niewielkiej stopy zwrotu, natomiast dalsze utrzymywanie daje szans~ na potencjalnie wyzszy zarobek. W rezultacie ceny tych instmment6w rnogct by6 ola"esowo zawyzone w stosunku do ich rzeczywistej wartosci :fundarnentalnej, a oczekiwane stopy zwrotu mniejsze niz ·wynikaloby to z poziomu ryzyka zwictzanego z tyrni walorarni. Preferencje inwestor6w i ich sklom1os6 do iyzyka w obszarze strat i malych zysk6w mogct okazac si(( szczeg6lnie istotne mi((dzy innymi w przypaclku publicznych wezwan do sprzedazy akcji. Zaoferowanie dotychczasowym akcjonariuszom ceny tylko nieznacznie przewyzszajctcej biezctcy kurs gieldowy moze skm1czy6 si~ niepowodzeniem wezwania, zwlaszcza jeSli w poprzedzajqcym okresie notowania

§Il~

mll straty

W poprzednim eksperymencie potwierdzono przewidywania teorii perspektywy dotyczctce tego, ze w obszarze strat decydenci zasadniczo przejawiajct sldonnos6 do ryzyka. Kahneman i Tversky ( 1979) wskazali jednak, ze owa generalna tendencja vvynikajctca z wlaschvosci f-lmkcji wartosciujctcej moze w okreslonych okolicznosciach zosta6 odwr6cona za sprawct oddzialywania :funkcji wazq_cej. Dzieje si
21

Badania poswiycone stopom zwrotu towarzyszq_cym publicznym wezwaniom do sprzedazy akcji na 1ynku ame1ykm1skim prowadzili m.in. Dodd i Ruback (1977), Asquith ( 1983), Franks, Harris ~Etman (1991 ). Poclobne badania clotyczq_ce iynku polskiego przeprowaclzil Szyszka (2002c). ·--- Zob. rysunek 2.2. w rozdziale 2.

256

8. Badania emphyczne b) nie ubezpieczac sü~, a w rctzie niekorzystnego zdarzenia poniesc ~:;:kodl{ vv wysokofri 100 000 zlotych. c) zdecydowac si€ na ubezpieczenie tylko ii16wczas, gdy ubezpieczyciel obniiy skladk€ do kwoty 100 zl rocznie. Za!a-esl a), b) lub c) zgodnie ze swoim wyhorem. lvfasz moihwosc ubezpieczenia sil{ od pewnego niekorzystnego zdarzenia, kt6re moze wystqpic z prawdopodobid1sti·vem 1110. Masz nast<'2jJz!fqcy wyb6r: a) zaplacic sldadkl{ ubezpieczeniowcl w wysokosci 200 zlotych rocznie, a w razie niekorzystnego zdarzenid ubezpieczyciel w calo.fri polayje szkodf{, b) nie ubezpieczac Si€, a w razie niekorzystnego zdarzenia ponie!;I; szkod€ w H'.Jisolw.fri 1000 zlotych, c) zdecydowac si€ na ubezpieczenie tyl!w w6wczas, gdy ubezpieczyciel obniiy skladk€ do kwoty 100 zl rocznie. Zakresl a), b) lub c) zgodnie ze swoim wyborem.

Jezeli preferencje badanych OSOb ksztaltowaly Si<;'. zgodnie Z przewidywaniarni teorii perspektywy, to w zadaniu pierwszym powinnismy zaobserwmva6 wi~kszy stopieli awersji do ryzyka niz w zadaniu drugim (czyli w zadaniu pierwszym powinno by6 nmiej wskazaü na odpowiedz b) niz w zadaniu drugim). 'fabefa 8.Jl2. Odlsetek osoliJ zdlecydlowanych ß]a: a) zapfacenie slldadlki ufoezjp>Il{'czeuiowe.i w wysollw§d dlw1nk1rntnnosd llJI.iemHhe.i wartosd oczekhvm1ej, ll:l) !flOdj~de n·yzyka nrrezallezufte odl 'vysokosd skfadlki ull:lez1flneczeniowej, c) zajp>lacenie skl!adllld anlbezpieczeniowej, alle ß:ylko wtedy, gdly ,jej wysolwsc lbl(lilzftc odlpownadlalla Yiartosd oczekii.v1 ane.i 1

Sitnita HW 000: zr~St~·afa 1~00 zll z pnijwdlopodoz prnwdlopodolbiensrwem vrnoo 1 ll:lienrntwern1 vrn (w %) _ _ _ ,_

_

ca1~-pr6ba --~-

1

a)

lbi)

45,.1

9,s

Kobiety ____ ___] 47,3 M<;?zczyzni _ _ _

!

Studer~~z_a -UE

~czestnicy kurs6w g1e!clowych

c)

8,6 [44,1

_L~ 10~

Studenci UE

Profesjon
1

l 4s.C

32,0

45,8

12,0 156,0

_ 44,l " lO_J_-- 45,6

(w %)

1

c)

J

1 1

_________ . .

21,s 21,4-r2 . s 20,4

--1 WieHwsc pnlilbiy N

____

füi)

a)

-i-

--

n~ __

22,6 _22,_Q_I__

9.J

_

26,7

__19,t--l

1.

Uzyskane vvyniki zebrano w tabeli 8.12. Potwierdzajq_ one, ze preferencje badanych os6b ksztaltowaly si<;'. zasadniczo zgodnie z wczesniej postawion'lhipotez'l. Po pienvsze, nalezy zauwazyc, ze w obu zadaniach liczba decydent6w sl
8A.3. Sildollllllll!lJl§c «fo

JPlO«:llj~d:ai

iryzylirn

irrawesfycyjm~go

W nast<;'.pnym eksperymencie postanowiono sprawdzic, jak ksztaltuje si<;'. sldonnosc do podj<;'.Cia ryzyka inwestycyjnego W poszczeg6lnych grupach oraz czy zalezy ona od wielkoscj kwoty, ktora ma byc przedmiotem inwestycji. W pierwszej kolejnosci poproszono respondent6w o odpowiedz na nast<;'.pllj'lce pytanie: Wvobrai sobie. ±e masz 100 000 zlotych oszcz€dnosci, kt6re mozesz przeznaCZ)lC lub w CZ€Sci na inwestyc}€, kt6ra albo zape-vvni Ci podwojenie zainwestowanej s:1my, albo - z r6wnym prawdopodobie/1sti·ve111 - doprowadzi da je} zmniejszenia o p~low€. Jakq kwot?_ .:decydujesz Si€ zainwestowac: 111,ca/o!;ci

a) nie zainwestu)€ nie, 1

~1_123,9-Lol'_l_~---33,3

257

8.4. Preferencje i stosunek do 1yZ)i/ca

b) zainwest11}€ 20 000 zl, c) zainwestzt}€ 40 000 zl,

40,0 ._ _ _ 75___

d) zainwestu}€ 60 000 zl,

17,6 - 1 63,2 J-_________ j!_ ___

e) zainwesft!i<'2 80 000 zl.

1

1

1156,9 9,7 1 33,3 19,4 1 23,6 56,9 72 _ _ _ _ _!____ ___ _ __!______ ,

f) zainwestz!k calosc.

1

----~-55,0

1

0,0

J

45,0 _20,0

1

30,0

50,(~

1

___

2_2____

1

Inwestorzy gielclowi

42,7 _ _.!iJ__l-222_ __25,3

30,7

44.0 I_

75 __

Osoby niegrajq_ce na gieldzie

46,3

20,0

56,91

_16o_____ j .

Oczekiwana stopa zwrotu hipotetycznej inwestycji, ktor'l zaproponowano badanym osobom, wynosifa zatem 25%. Mozliwe bylo zainwestowanie od zera do

1

Zrodlo: Baclania wlasne.

11,3

42,5

23,l

23 w calej grupie oraz niemal we wszystkich wyr6znionych podgrupach obserwacja tajest statystycznie istotna przy poziomie istotnosci a = 0,05. Jedynie w przypadku podgmpy obejmuj&_cej st11dent6w nauk nieekonomicznych r6Znica jest istotna tylko na poziomie a = 0, 10.

259

258

8. 4. Preferencje i stoszmek da 1yzyka

calosci posiadanych oszcz~dnosci, przy czym r6znica mi~dzy ka~dym wariantem wynosila 1/5 lq_cznej kwoty. Po pewnym czasie poproszono te same osoby o odpowiedz na zblizone pytanie, r6zniq_ce si~ zasadniczo tylko wysokoscül srodk6w decydenta. Nalezy podheslic, ze drugie pytanie zadano po pewnym czasie, w kt6rym przeprowadzono kilka innych ekspeiyment6w. Chodzilo o to, aby uczestnicy badania nie sugerowali si~ odpowiedziami udzielanymi przez siebie w pytaniu pierwszym. Dmgie pytanie brzmialo nast~pujq_co:

w tym przypadku r6znica ponü~dzy wyborami inwestycyjnymi w pytaniu pierw-

'fVjJabrai sabie, ie ntasz da dyspazycji 900 zl i moiliwosl: podj(cia inwestycji. kt6ra alba zapei-vni Ci padwojenie zainwestawanej kwoty, albo - z r6wnym prawdopadobidzstwem - daprawadzi da je} znmiejszenia o poluvVf2. Jakq kwot( zdecydz(jesz si~ zainwestawac? a) nie zainwesnrj( nie, b) zainwestzrj( 180 zl, c) zainwestz(jf2 360 zl,

szym i drugim rnoze, ale nie musi, wynikac z tego, ze funkcja wai1osciujq_ca jest wypukla dla malych dodatnich argument6w, a wld~sla dla wi~kszych (przynajmniej dla tej czctsci badanych os6b, kt6re w pytaniu drugim decydowaly si~ na inwestowanie wszystkiego ). W odr62:nieniu bowiem od ekspe1yment6w opisanych w podrozdziale 8.·4.1, w kt6tych oczekiwana stopa zwrotu wynosila zero, tutaj w obu zadaniach oczekiwana stopa zwrotu wynosi 25%. Niewykluczone zatem, ze cz~sc decydent6w, zach~cona odpowiedniq_premiq_, mogla zdecydowac si~ na inwestycj~ pomimo awersji do ryzyka, a wiyc mimo ze w tym obszarze ich funkcja wartosciujl:J:ca jest wld~sla. Rys11mck 8.4. Silci!omw§c 1do inlwestow~mia w zalez1rwsd odl wysokosd kwoty (wykres J[11rezeHJ111:u.ie Riczb1t osob zdecydow~mych zainnwestwowac okresfom~ cz~§c n}osli:ufal!ilej sumy)

d) zainwestuje 540 zl, e) zainwestirj( 720 zl,

f) zainwesti(j( calosc.

Podobnie jak poprzednio, tak tez tym razem kazda osoba miala mozliwosc zainwestowania od zera do calosci posiadanych oszcz~dnosci, a r6znica mi~dzy kaZdym wariantem wynosiJa 115 lq_cznej kwoty. Poszczeg6lne kwoty celowo zostaly dobrane tak, aby nie kojarzyly si~ z odpowiedziami z poprzedniego pytania. W obu pytaniach decydenci mieli hipotetycznie mozliwosc inwestycji doldadnie w te same aktywa, o tej samej oczekiwanej stopie zwrotu i ryzyku, a jedyna r6znica dotyczyla wielkosci sumy, jakq_ dysponowali. A zatem jezeli preferencje inwestycyjne badanych os6b bylyby stale, w6wczas nie powinnismy zaobservvowac istotnych roznic pomi~dzy decyzjami pocJ.ejmowanymi vV obu przypadkach. Tymczasem analiza odpowiedzi w calej badanej pr6bie, a tak.Ze we wszystkich wyr6znionych podgrupach, pozvvala zauwazyc istotnq_ r6znic~, kt6ra dotyczy liczby os6b zdecydowanych przeznaczyc na inwestycj ~ calq_ posiadanq_ sum~. W zadaniu dotyczq_cym malych kwot gotowosc zainwestowania wszystkich srodk6w byla zdecydowanie wi
1

111111 l 00 tys. zl do zainwestowania

)<

900 zl do zainwestowania

1

Zr6cllo: Badania wlasne

Uzyskane wyniki wyrainie sugerujq_, ze nastawienie do ryzyka zalezy od wielkosci kwot, kt6re majq_ byc inwestowane. Dla duzych sum stopieü awersji do 1yzyka wydaje znaczq_co v11yzszy, a oferowana premia przypuszczalnie nie byla 1-'"~'-'""VL''-''-' wi~kszosci respondent6w do zainwestowania calosci kapitalu. oni na rozwiq_zania posrednie, kt6re eo prawda nie gwarantowaly tak Virysokiej stopy zwrotu, ale za to obarczone byly mniejszyrn ryzykiem. Najwi~ cej os6b przeznaczalo na inwestycj~ 2/5 lub 3/5 lq_cznej kwoty oszcz~dnosci, a wi~c \Vielkosci nieco lub nieco wi~ksze od polowy (pytanie bylo tak skonstru-

260

8. Badania

emp~1yczne

owane, ze nie byl mozliwy wyb6r wariantu, w kt6rym inwe;:;towana bylaby dokladnie polowa srodk6w). w kontekscie teorii perspektyvvy swiadczy to 0 tym, ze subiektywna wartosc, jakq_ decydenci przypisywali grze, w kt6rej rnozna bylo uzyskac dodatkowe 100 000 zl lub z r6wnym prawdopodobief1stwem ponie86 strat~ w wysokosci 50 000 zl, byla nizsza niz ocena gry, w kt6rej inwestowano tylko 315 posiadanych oszcz~dnosci, a w zamian mozna bylo uzyskac dodatkowe 60 000 zl lub poniesc strat~ na poziomie 30 000 zl. Istotnq_ cechq_ funkcji wartosciujq_cej, kt6ra uzewn\'.trznila si~ w tym przypadku, jest jej rnniejsze nachylenie w obszarze duzych argument6w, eo wiq_ze si\'. z malejq_cq_ lcrml.cowq_ üzytecznoscict. W dmgim pytaniu, w kt61ym kwoty inwestycji byly relatywnie male, inwestowanie w przedziale 2/5-3/5 srodk6w nadal bylo najbar~iej populame, choc lq_cznie zdecydowalo si~ na to nmiej os6b niz w zadaniu pierwszym25 . Mozna przypuszczac, ze w iym przypadku stupieü awersji do ryzyka zmalal na tyle, ze przynajrnniej dla cz~sci badanych os6b oczekiwana stopa zwrol11 na poziomie 25% byla dostatecznie atrakcyjna, aby przekonac do zainwestowania nawet calosci posiadanych srodk6w. W sytuacji gdy do dyspozycji byla iylko niewielka suma, dla duzej grupy respondent6w gra, w kt6rej rnozna bylo z r6wnym prawdopodobieilstwem uzyskac dodatkowo 900 zl lub stracic 450 zl, miala najvvyz:szq_ oczekiwanq._ uzytecznosc sposr6d wszystkich moZliwosci. Wyniki ekspe1ymentu zebrane w tabeli 8.13 pozwalaj
R6Znica pomi
262

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 8. Badania empilJ'CZne

nansach b~dzie raczej sklaniac do kierowania si~ prostq zasadq_ „pql na p6l", tj. do lokowania okolo polowy oszcz~dnosci w aktywach bezpiecznych' i ryzykownego inwestowania dmgiej polowy. Dzielctc badan'l gmp~ os6b ze wzgl~du na doswiadczenie gieldowe lub jego brak, mozna poczynic podobne spostrzezenia. Inwestorzy byli relatywnie cz~sciej sklonni wybierac wariant o naj-wyzszej oczekiwanej stopie zwrotu i ryzyku niz osoby niegrajcice na gieldzie 27 .

Celem przeprowadzonych badail. bylo uchwycenie najbardziej istotnych przejaw6w nieracjonalnosci mogq_cych miec wplyw na proces rynkowej wyceny papier6w wartosciowych. Uzyskane wyniki potwierdzily, ze wybrane zjawiska o podlozu psychologicznym, pochodz'lce z wszystkich trzech kategorii inklinacji behawioralnych wyr6znionych w uprzednio opisanym modelu (7 .2.6), rzeczywiscie znajdujq_ odzwierciedlenie w zachowaniu i postawach decydent6w. W ramacb pierwszej kategorii zald6ce11. behawioralnych, tj. bl
Zar6wno w przypadku gdy przedrniotem inwestycji mialy byc relatywnie male, jak i duze kwo-

ty r6znice w oclpowiedziach byly istoi11e na poziomie istotnosci a """' 0,05.

cjach niesprawdzonych, a w konsekwencji cz~sto przyczynia si~ do nadrekacji rynku. Ponadto nadmiema pewnosc siebie wsr6d inwestor6w moze prowadzic do zbyt duzej zmiennosci notowai1 i cz~stotliwosci obrotu, a takZe zanizac stopieil dywersyfikacji portfela. Problemy z reprezentatywnoscici:. badano dwojako: sprawdzaj'lc umiej~ti1osc szacowania prawdopodobieil.stwa sekwencji zdarzeil oraz pytajctc o subiektywne przekonanie o kontynuacji lub odwrotnosci trendu na podstawie okazywanych Vi.rykres6w notowml. Okazalo si~, ze ludzie majq_ spore trudnosci z prawidlowym szacowaniem prawdopodobieilstwa sekwencji pi~ciu zdarzd1 losowych. Zwlaszcza osoby, kt6re posiadajq_ wiedz~ i doswiadczenie na rynku kapitalowym, wydajq_ si~ bardziej podatne na br~dy zwiq_zane z beurystykq_ reprezentatywnosci notowai1 gieklo-vvych niz osoby zupelnie niezwiq_zane z gieldq_. Problemy z reprezentatywnosciq_ i postrzeganiem losowosci stanowiq_ gl6wne podloze popelnianych przez inwestor6w bl~d6w ekstrnpolacji oraz wiary w trend i rnog'l przyczyniac si~ do vvyst~powania eo najnmiej kilku dosc powszechnych i istotnych anomalii, na przyklad nadmiernej zmiennosci cen akcji, niewfasciwej reakcji rynku na informacje, kontynuacji i odwrotnosci w ksztahowaniu si~ st6p zwrotu czy tez dodatkowej clla spölek o vvysokiej wartosci ksi~gmvej w relacji do wartosci rynkowej. proszono ankietowane osoby o prob~ przewidzenia kierunku zmian cen na podstawie okazanych wyhes6w, zaledwie okolo 1/3 badanych twierdzila, tak jak nale:Zaloby sq_dzic na gruncie klasycznej teorii finans6w, ze istnieje r6wne prawdopoclobie6stvvo wzrostu lub spaclku notowa11 w kolejnym okresie, niezaleznie od zaobserwowanego wczefoiej trendu. Reszta respondent6w doszukiwala si~ pewpravvidlovvosci w zaprezentowanych wyhesach i naj-vvyrainiej byla przekonana, ze na ich podstawie jest "vV stanie wskazac bardziej prawdopodobny kierunek ksztaltowania si~ kurs6v1r akcji w przyszlosci. Zasadniczo w okresie 3-miesi~cz nym badane osoby cz~sciej spoclziewa1y si~ kontynuacji trendu, natomiast w okresie 12 miesi~cy cz~sciej wskazy1valy na Viryzsze prawdopodobieilstwo odwr6cenia si~ wczesniejszej tendencji. W ramach trzeciej grupy inklinacji behawioralnych, zwici:.zanej z niestalosciq_ preferencji oraz zmie1mym stosunkiem do ryzyka, w pierwszej kolejnosci analizowano efekt pewnosci i zjawisko awersji do strat, jako dwa zasadnicze elementy przekladajq_ce na efekt dyspozycji. Sldonnosc inwestor6w do zbyt szybkiego sprzedawania walor6w, kt6rych kurs wzr6sl, oraz op6r przed sprzeclazci:. akcji ze strat<=l stanowiq_ wazne vvyjasnienie wyst~powania kontynuacji st6p zwrotu (zwlaszcza ujernnych) oraz skutecznosci strategii momentznn. Ponadto w polq_czeniu z kr6tkowzrocznym ksi~gowaniem mentalnym awersja do strat moze skutkowac nadmiernie v1rysokq_ premiq_ za 1yzyko na 1ynku akcji. Wyniki badaü potwierwyst~powanie awersji do strat i sklonnosc do podejmowania ryzyka w celu ewenlualnego unilmi
264

nosci nie wystcwuje generalnie we wszystkich grach o dodatniej wartosci oczekiwanej, lecz pojawia si~ dopiero po przehoczeniu pewnej krytyci:nej minimalnej wartosci zysku. R6znica w stopniu awersji do ryzyka w zaleznosci od potencjalnej stawki gry uwidocznila si~ r6wniez w badaniach dotyczq_cych sklonnosci do podejmowania ryzyka inwestycyjnego. Kiedy przedmiotem inwestycji mialy byc relatywnie duze sumy pieni~dzy, stopie:ii awersji do ryzyka byl znaczq_co -vvyzszy, eo skutkowalo mniejszq_ sklom10sciq_ do inwestycji, pomüno ze hipotetyczna inwestycja oferowala oczekiwanq_ stop~ zwrotu na poziomie az 25%. Reasumujq_c mozna stwierdzic, ze uzyskane wyniki badaii potwierdzily, ze wybrane zjawiska o podlozu psychologicznym, zacze1vni~te ze wszystkich trzech kategorii inklinacji behawioralnych \vyr6znionych w uprzednio opisanym modeln (7.2.6), rzeczywiscie w spos6b istotny wplywajq_na postaVl'Y i decyzje ludzi, a przez to mogq_ rowniez potencjalnie rzutowac na zachowania inwestorow i wycen~ papier6w wartosciowych na rynku kapitalowym.

e na

2008 Rok 201)8 objitowal w dramatyczne H')ldarzenia na 7JmkachfinansoH'Ych, kt61ych skala i zasi12g niejednokrotnie por6wnywane by!y do Wielkiego Kryzysu z lat trzydziestych ubieglego stulecia. Km1czczc opracowywanie niniejszej ksicriki na przelomie 2008 i 2009 r., nie spos6b bylo nie odniesc si12 do sytuacji. kt6re mialy miejsce na swiatmvych gieldach, a takte na rodzimym 1:vnku vV Polsee w ostalnich burzlhtTch miesiqcach. W niniejszym rozdziale w pierwszej kolejnosci zaprezentowano kalendarium najwainiejszych wydarzd1 pozivalajqce spojrzec z perspektyJ-vy czasu na sekwencj?. wypadk6w i nara,stanie symptom6w la:vzysu. Dalej pola·6tce om6wiono genez12problemu, zwlaszcza z punktu widzenia mala-oekonomii. vV k011cu uwaga koncentrz~ie si12 na behawioralnych aspektach ostatnich turbulencji rynkmvych i plynqcych stqd H!Jlioskach i postulatach.

Zanim przejdziemy do om6wienia dramatycznych sytuacji,jakie mialy miejsce na rynkach finansowych w roku 2008, warto pokr6tce zwrocic uwagt( na niektore wydarzenia poprzedzajqce kryzys, kt6re mogly byc odczytane jako sygnaly ostrzegawcze, a ktore w znacznej cz~sci zostaly zignorowane. Od pocz
266

9. Turbulencje na 1ynkach finansowych

H'

roku 2008

zaczynajq_ przejmowac niernchomosci od niewyplacalnych dlu:Z1}ik6w i wystawiajq_je na sprzedaz, genernjq_c tym samym dodatkowq_podaz, i to ;po cenach relatywnie nizszych, gdyz jest to sprzedaz wymuszona (komornicza). Wywohlje to dalsze zalamanie na rynku i do koüca roku 2006 spadki cen nieruchomosci w niekt6tych rejonach USA si~gajq_ juz az 30%. Kredyty hipoteczne udzielane· sq_pod zastaw nieruchomosci. Tym samym spadajq_ce ceny dom6w i mieszkai1 oznaczajq_, ze jednoczesnie maleje wartosc zabezpieczen przyj~tych przez ban.ki w momencie udzielania Ia-edyt6w. W przypadku niewyplacalnosci kredytobiorcy ban.ki nie mogq_ w pelni odzyskac pozyczonych pieni~dzy. Dotyczy to zwlaszcza klient6w z segmentu „subprime", kt6rych wiaiygodnosc Ia-edytowa jest znikoma i kt6rzy zazwyczaj poza nieruchomosciq,, kt6ra stanowila zabezpieczenie, nie posiadajq_ innych aktyw6w lub istotnych zr6del dochodu, z kt6rych bank m6glby dochodzic swoich wierzytelnosci. Juz na poczq_tlrn stycznia 2007 roku upada pierwsza instytucja finansowa zajmujq_ca si~ udzielaniem kredyt6w w sektorze podwyzszonego ryzyka Ownit Mortage Solutions. Ze wzgl~du na niewielkq_ skal~ tej upadlosci wydarzenie to zostaje praktycznie niezauwa:Zone przez rynek, choc w ame1ykanskim systemie bankowym narasta niepok6j zwiq_zany z trudnosciami klient6w \V obsludze Ia-edyt6w hipotecznych i gwaltownym spadkiem cen nieruchomosci, sk:utkuj::lcym malejq_cq_ wartosciq_ zabezpieczeli. W sierpniu 2007 roku nast~puje pierwsza zauwazalna na \Vi~ksz~l skal(i fala trudnosci z plynnosciq_ finansowq_ wsr6d instytucji finansowych, kt61ych dziafalnosc bezposrednio lub pofrednio zwiq_zana byla z iynl<:ien:i kreclyt6w hipotecz-· nych. Amerykmiska Rezerwa Federalna (FED), Europejski Bank Centralny oraz Bank Centralny Japonii w przeciqgu niecalego miesiq_ca wpompowujq_ w system bankowy znaczne sumy pieniq_dza, kt6ry ma zapewnic plynnosc w sektorze finansowym. Pod koniec sierpnia 2007 roku George W. Bush oglasza subsydiowany ze srodk6w federalnych program pomocy dla Ame1ykan6w, kt6rzy majq_ truclnosci z obshlgq_zaciqgni~tych kredyt6w hipotecznych .. Program zjeclnej strony jest k1ytykowany, gdyz posrednio dyslayminuje kredytobiorc6w, kt6rzy solidnie i lojalnie splacajq_ swoje zadhlzenie, a wspomaga tych, kt6rzy zadluzyli si~ ponad swoje mozliwosci, przez co de facto zaclwca do niespfacania zobowiq_zm1. Z drugiej strony program przynosi chwilowe uspokojenie na rynlrn, gdyz daje nadziej~ na zatrzymanie procesu przejmowania zadluzonych dom6w przez banki i masowej ich wyprzedazy prowadz::tcej do clalszego spadku cen. Dla bank6vv istotne jest, aby kredyty byly na biezq_co obslugiwane, bez koniecznosci czynienia na nie rczerw. W polowie wrze8nia 2007 roku okazuje si~, ze problemy zwiq_zane z kredytami hipotecznymi nie dotyczq_ Vlrylq_cznie Stan6w Zjednoczonych. Bank of England udziela wsparda finansowego bankowi Northern Rock, specjalizowal

9.1. Kalendarium H'.J1darzeil

267

w udzielaniu kredyt6w na zakup nieruchomosci w Wielkiej Blytanii, a na dodatek mocno zainwestowal w papie1y warto8ciowe oparte na ame1ykaliskich kredytach hipotecznych. Wszystkie te sygnaly ostrzegawcze i pierwsze symptomy Ia-yzysu zdajq_ si~ jeszcze nie docierac do inwestor6w gieldowych. Gieldy znajdujq_ si~ w szczycie euforii. 9 pazdziernika 2007 rolrn gl6wny indeks ame1ykai1skiej gieldy Dow Jones Industrial Average ustanawia historyczne maksimum na poziomie 14 164 pkt (a nieco ponad rok p6iniej, 20 listopada 2008 roku, osüiga lokalne minimum w v1rysokosci 7552 pkt, czyli spada o blisko polow~l). Jednak juz niedlugo amerykmiski sektor bankowy musi zmierzyc si~ z narastaj::tcymbrakiem biezq_cej plynnosci. Na skutek utraty wzajemnego zaufania banki nie chcq_ wzajemnie po:Zyczac sobie pieni~dzy na 1ynku mi~dzyban.kowym; 1 listopada 2007 interweniuje Ame1ykaüska Rezerwa Federalna (FED), udzielajq_c bezposrednio r6znym instytucjom l::tcznie 41 miliard6w dolar6w pozyczek. Jednoczesnie coraz szersza rzesza instytucji finansmvych zmuszona jest do zakladania rezerw zwiq_zanych ze spadkiem wartosci aktyw6w opartych na kredytach hipotecznych. Drastycznie rzutuje to na biezq_ce \vyniki finansowe oraz kapitaly wlasne w sektorzc; finansowym oraz podwaza wimygoclnosc nawet najbardziej renomowanych ins1y111cji. Problem dotyczy zar6wno bank6w amerykaflskich, jak i podmiot6w europejskich, kt6re w ramach swojej clzialalnosci mi~clzynarodowej inwestowaly w instrumenty finansowe oparte na ki-edytach hipotecznych (zwlaszcza ;..,.,„..,,,„x,,~,., ame1ykaüskie obligacje sekutmyzowane oraz b~clctc stronq_ transakcji '"'r..r·h:•rhnrf"·h typu credit risk swap ). Rynek kapitalowy reaguje gwaltownq_ przecem1 akcji sektora finansowego. Pomimo relatywnie niskiej wyceny wiele podmiot6w zmuszonych organizowac nowe emisje akcji. Dodatkowy kapital potrzebny jest bowiem do poprawy struktury bilansu naruszonej w wyniku ogromnych strat W lutym 2008 roku okazuje si~, ze pomimo wczesniejszej pomocy Bankt1 Centralnego Wielkiej Biytanii zn6w upadlosciq_ zagrozony jest Northem Rock, kt6ry bezskutecznie poszukuje dokapitalizowania z rynku celem pokiycia narastajq_cych strat. Obawiajq_c si~ efektu domina i negatywnych konsekwencji dla calego systemu finansowego Brytanii, rzq_d brytyjski decyduje siy na bezprecedensowe zwi~kszenie zadluzenia paf1stwa o dodatkmve 100 rniliard6w :funt6w. Pozyskane flmdusze rz::td przeznacza na dokapitalizowanie Northern Rock poprzez nabycie jego t-ym samym doprowadzajq_c do faktycznej nacjonalizacji tego ''•"' 1

banku. Rock stanowi wyrazny sygnal clla ze wladze sq_ zcleterminowane bronic za wszelkq_ cenv stabilnosci sytemu finansowego, co wprowaclza chvvilowe uspokojenie nastroj6w. Jednoczefoie jednak w Wielkiej toczy nad granicami interwencjonizmu paftstwowego w libena ratowanie

_26_8_ _ _ ____________9. Turbulencje na 1ynkachjinansoHJ'Ch w rolw 2008

269

ptywatnych instytucji, ktore znalazly si~ w tarapatach na skutek wla:snych bl~d6w w zarzq_dzaniu ryzykiem. Wkr6tce potem podobne dylematy mialy stac si~ udzialem Amerykaf1skiej Rezerwy Federalnej (FED). W marcu 2008 roku na skraju bankructwa staje renomowany amerykai1ski bank inwestycyjny Bear Steams. Jedynym ratunkiemjest przej~cie upadajq_cego banku przez ümq_ instytucj~. Jcdnak brakuje ch~tnych do przej~cia, wraz z calym dobrodziejstwem inwentarza, rowniez zobowiq_zaü Bear Steai11S o blizej nieokreslonej wartosci. Wartosc potencjalnych zobowiq_zaü trudna jest do okreslenia, gdyz wiqze si~ mi~dzy innymi z niezwery:fikowanq_ jakosciq_ aktywow :finansowych Bear Steams i posiadanych przez bank zabezpieczeü oraz trudnq_ do oszacowania skahl strat z transakcji na instrumentach pochodnych, w tym zwla:szcza na transakcjach typu credjt risk swap. W takiej sytuacji, aby transakcja przej~cia przez JP Morgan Chase doszla do skutku, FED udziela gwarancji na potencjalne zobowiq_zmüa Bear Steams o wartosci 30 miliard6vv do1ar6w. JP Morgan Chase placi za kazdq_ akcj~ Bear Steai11S 10 dolarow (przed udzieleniem gwarancji oferowal zaledwie 2 dolary, co zostalo odrzucone przez akcjonariuszy Bear Steams), podczas gdy jeszcze rok wczesniej akcje te notowano po okolo 170 dolar6w. J:_,qcznie JP Morgan Chase angazuje w transakqj~ nieco ponad miliard dolar6w, co moze vvydawac si~ kwotc"t shomnq_, jesli wezmie siiE( pocl uwag~ potencjalne zaanga.ZOwanie FEDu na poziornie 30 miliard6w dolar6Vi1. Warto r6wniez podheSlic, ze JP Morgan Chase byl szczeg61nie zainteresowany uratowaniem Bear Stearns przed upadkiem, gdyz sam byl zaanga:Zowany w transakcje na instrumentach pochodnych, ktorych drugq_ stroml w duzej cz1~sci byl wlasnie Bear Stearns. Upadek Bear Stearns oznaczalby zatem dotkliwe straty bezposrednio dla JP Morgan Chase. Zatem ryzykujq_c publiczne pieniq_d.ze w postaci udzielonych gwarancji, wspornaga w tej transakcji defacto dwa pryvvatne banki inwestycyjne. Skala zaangazowania FED 11v transakcji przej~cia Bear Stearns juz wkr6tce mia-la okazac si~ niewielka w por6wnaniu z nastypnymi wydarzeniami. Sytuacja nabiera bowiem szczeg6lnej dramaturgii na poczq_tku wrzefoia :2008 roku. Upadfosciq_ zagrozone Set dwie najwi~ksze instytucje rynku hipotecznego Fannie Mae i Freddie Mac, kt6re majq_ zainwestowane w obhgacjach hipotecznych i innych instrurnentach opartych na kredytach hipotecznych lqcznie okolo 5 bilion6w dolar6w. Instytucje te zajmowaly siy mü;~dzy innymi sekuturyzacjct wierzytelnosci hipotecznych oraz udzielaniem gwarancji na kredyty hipoteczne dla kredytobiorc6w o podwyzszonyrn ryzyku. Histmycznie zosta1y one powolane przez rz<=td USß,_ w celu zwi~kszania dost~pnosci finansowania dla Ameiykan6vv tak, aby upowszechniac w spoleczeüstwie wlasnosc dom6w i mieszkali. Korzenie Fannie Mae si~gajct_ roku 1938, kiedy zostala powolana za rzqdow Franklina Roosvelta, jako czysc programu wychodzenia z Wielkiej Recesji, okreslanego mianem Nowego Laclu. Freddie Mac zostala utworzona w roku 1970, jako drugi podmiot konkurencyjny, eo

mialo zapobiec monopolizacji rynku przez Fanne Mae. Z czasem obie instytucje zostaly sprywatyzowane i :funkcjonowaly jako komercyjne instytucje :finansowe nastawione na obshlg~ 1ynku hipotecznego, choc nadal cieszyly si~ r6znymi formami wsparcia ze strony Rzq_du Federalnego (np. dost~pnosc specjalnej linii kredytowej bezposrednio z Depaiiamentu Skarbu, zwolnienia z podatk6w stanowych i federalnych). Teraz ponownie musialy zostac znacjonalizowane przez rzq_d federalny, aby ratowac je przed upadkiem. Ich bankructwo wywolaloby trudno wyobra2:alny w skali efekt domina w calym systemie finansowym, doprowadzajq_c do trudnej syt1.rncji wiele innych instytucji, dla kt61ych Fannie Mae lub Freddie Mac byly stronq_ w kontraktach hipotecznych (np. poprzez sprzedaz obligacji sekutmyzowanych, transakcje typu credit risk swap lub udzielenie :finansowania na podstawie gwarancji wystawionych przez Fannie lub Freddie ). Niebagatelne dokapitalizowanie ze strony paüstwa w wysokosci 85 miliard6w dolarow otrzymuje r6wniez we wrzesniu 2008 roku najwi~kszy ame1ykai1ski ubezpieczyciel American International Group (AIG). Finna ta wpadla w l
1

270

9. Turbulencje na lJmkach jinansm1~vch w roku 2008

kwot~ okolo 50 miliard6w dolar6w, czyli 29 dolar6w za akcj~. Z jednej strony oznacza to 70-procentowq_ premi~ w stosunku do ceny ostatniego n6towania sprzed ogloszenia przej~cia (17 ,05 USD za akcj((), ale z drugiej strony - jedynie frakcj~ wartosci sprzed roku, kiedy kurs Merill Lynch przekroczyl 98 USD za akcj~. Wszystkie dotychczasowe wydarzenia powoduj~ ze na rynku panuje bardzo duza niepewnosc. Instytucje finansowe nie ufajq_ sobie wzajemnie i oba\viajq_ si~, ze kolejne banki b~dq_ oglaszac straty przyczyniajq_ce si~ do znacznego spadku ich kapital6w i pogorszenia standingu kredytowego, a nawet kolejnych upadlosci. Brakjest ch~tnych do pozyczania pieni~dzy na rynJrn mi~dzybankov;ym. R6znica mi~dzy oficjalnq_stopq_pozyczkowq_FED-u, a stopctpofyczkowq_na 1ynku mi~dzy bankowym (LIBOR) si~ga w dniu, w kt6rym upadl Lehman Brothers, blisko 5 punkt6w procentowych. Praktycznie zamiera obr6t na wt6myrn rynku pieni~z nym mi~dzy instytucjami finansowymi. Kazdy podmiot stara si~ akumulowac got6wkQ we wlasnych alctywach. W tej sytuacji 19 wrzesnia 2008 roku Henry Paulson, ameiyka11.ski Sekretarz Skarbu, oglasza plan stabilizacyjny o waiiosci 700 miliard6w dolar6w, kt6ry zaldada miQdzy innymi wykup tzw. „toksycznych" aktyw6w, tj. niepJynnych aktyw6w, powiq_zanych z 1ynkiem kredyt6w hipotecznych i produktami pochodnymi, kt6iych wartosc jest zagrozona lub w obecnej sytuacji nawet trudna do oszacowania. Plan Paulsona opiera si~ na przeswiadczeniu, ze jeSli pm1stwo wykupi problematyczne aktywa, to w ten spos6b niejako jed1iorazowo oczysci bilanse instyh1cji finansowych ze zlych sldadnik6w, kt6re sq_ zr6cllem niepewnosci. Jednoczesnie przez wykup „toksycznych" aktyw6w wtloczy siQ do finansowego krwioobiegu tak znacznq_ ilosc pieniq_dza, ze powinno to zapewnic plynnosc i wznowic 1101111alne :funkcjonowanie calego systemu finansowego. Sfinansowanie planu Paulsona wymaga zwi~kszenia zadhlzenia Stan6w Zjednoczonych do astronomicznej kwoty 13,1 biliona dolar6w, a sam plan musijeszcze zostac zatwierdzony przez Kongres Ame1ykai1.ski. Niemniej samo przedstawienie tak szeroko zakrojonego planu dziala11. przez Sekretarza Skarbu rodzi nadziej~ na opanowanie syhiacji, przynajmniej na rynku ame1ykai1.skirn. W dniu ogloszenia planu Paulsona gielda nowojorska reaguje wzrostem indeksu Dow Jones Industrial Average o 3,3%. Rzq_dy kraj6w Starego Kontynenh1 juz wkr6tce muszzt si~ zmierzyc z problemami podobnymi do tych zza oceanu. W ostatnim tygodniu wrzesnia 2008 roku Francja rah1je przed upadkiem bank Dexia, Niemcy organizujzl wielomiliardowy pakiet ratunkowy dla Hypo Real Estate, a nade wszystko rzq_dy krnj6w Beneluksu w bezprecedensowy spos6b przejmujq_kontrol~ nad Fortis Bankiem . .Jednoczesnie zamiast wykupujakichkolwiek zlych aktyw6w, takjak przewiduje to plan Paulsona w USA, poszczeg6lne rzq_dy kraj6w Unii Europejskiej starajq_ si~ przede wszystkim przywr6cic spok6j i zaufanie poprzez podniesienie gwarancji na depozyty bankowe ludnosci lub/i gwarantowanie transakcji na iynku mi~dzybankowym tak, aby nie dopuscic do brnku plynnosci w systemie finansowym

9.1. Kalendarium wydarze11

271

Rynek finansowy przezywa 29 wrzefoia 2008 roku szok zwiq_zany z odrzucenien1 planu Paulsona przez Izb~ Reprezentant6w Kongresu Ameiykai1skiego. W tym dniu odnotowuje si~ najwi~kszy w historii dzienny spadek indeksu gieldy nowojorskiej Dow Jones Industrial Average, o ponad 777 punkt6w, eo stanowi blisko 7% w ciq_gu jednego dnia 1• Vv trybie pilnym trwajq_ uzgodnienia administracji amerykai1skiej z Kongresem w celu wypracowania zmodyfikowanej wersji planu Paulsona. Modyfikacja polega na tym, ze planowana kwota 700 miliard6w dolar6w pomocy ma zostac podzielona na transze: pierwsza w wysokosci 350 mld dolar6w trafi na rynek od razu, 100 mld dolar6w zostanie do dyspozycji prezyclenta, a wydatki z ostatniej transzy b~dq_ wymagaly ponownej zgody Kongresu. Ostatecznie zmodyfikowany plan Paulsona zostaje przyj~ty 3 pazdziernika 2008 roku przez obie Izby Kongresu oraz podpisany natychmiast przez prezydenta USA. Tym razem nie obserwuje si~ juz takiego optymizmu wsr6d uczestnik6w rynku jak w mornencie ogloszenia planu Paulsona. Indeks Dow Jones Industrial Average spada tego dnia o 1,5%. Wsr6d inwestor6w nadal panujq_ duza niepewnosc i wysoki stopie11 awen:ji do ryzyka. 7 i 8 pazdziemika 2008 r. swiat obiegajq_ informacje dotyCZ
'vV czasie Wielkiego Kryzysu w latach 30. ubieglego stulecia zanotowano wyzszy procentowy spadek indeksu DJIA. Choc punktovvo vvynosil on mniej, to jeclnak w6wczas indeks spaclal z nizszego poziomu.

272

9. Turbulencje na IJ!l1kachfinansowych w roku :!008

i utrzymujq_cq_ sil( niskq_ plynnosc na rynku mil(dzybankowym. Te1 ,ostatnie wynikajq_ z ciqgle duzej niepewnosci na rynku finansowym. 4 listopada 2008 r. kandydat Partii Demokiatycznej, senator Barrack Obama, wygry\va wybory prezydenckie w USA pod haslem „czas na zmiany". Komentatorzy ekonomiczni z jednej strony wskazujq_ na duze nadzieje, jakie poklada sil( w nowej administracji, a z drugfäj strony wyra:Zajq obawy eo do rozbudowanych socjalnych element6w kampanii wyborczej Obamy. 14 i 15 listopada 2008 r. w Waszyngtonie odbywa si~ szczyt G20, czyli przedstawicieli 20 najbardziej uprzemyslowionych kraj6w .swiata, kt6rzy spotykaj<:t sil(, aby dyskutowac nad srodkami zaradczymi w zwiq_zku z globalnyrn ksyzysem. Gospodarzem spotkania jest ustl(pujq_cy prezydent USA George W. Bush, a prezydent-elekt lub ewentualnie przedstawiciele jego przyszlej adrninistracji praktycznie nie wlq_czajq_ sil( w obrady. Szczyt nie przynosi zatem praktycznie :Zadnych konluet6w, za wyjq_tkiem og6lnych deklaracji o potrzebie skoordynowanych dzialaü na szczeblu mil(dzynarodowym i potrzebie kolejnego spotkania na poczq_tku roku 2009. Jednoczesnie coraz wi((cej sygnal6w makroekonornicznych wskazuje na to, ze kryzys z rynk6w finansowych przeni6sl sil( do stref'.y realnej gospoclarki i to w skali globalnej. Gospodarki USA, Wielkiej Brytanii, 'Niemiec, Japonii, Wloch i Hiszpanii przez dwa kwartaly z rz~du wykazaly ujenmq_ dynamik<~ produktu krnjowego brutto (PKB), a wi~c mozna oficjalnie powiedz1ec, ze znajduj'lSil(juz w fazie recesji gospodarczej. Gospodarki innych la:aj6w, w tym Polski, r6wniez odczuwsj2L skutki globalnego kryzysu, eo przeklada sil( na spowolnienie wzrostu gospodarczego. Niemniej dynamika PKB w skali globalnej (a tahe w Polsee) ciqJ?;le jest dodatnia, a wi~c nie rnozna m6wic o swiatowej recesji gospodarczej, a eo najwyzej w wolniejszym tempie wzrostu.

9.1. Kalendarium wydarzd1

1-

Sierpie11 2007

1

31sierpnia2007 -

1[

14 wrzefoia 07

1

[ .

r

Data

l

owa 2006

poczq_tek spadku cen niernchomosci w USA

-

1

-

1

pocz
. 3 stycznia 2007

L

1_

1

-

_

upadlosc Ovvnit Mortage Solutions Inc. - pieiwsza upadlosc ins1ytucji oferujq_cej kreclyty na

--~ynku „subprime"

J-

sygnal zlekcewazony przez regulator6w i inwes1or6w

upadkiem b1ytyjski bank Northem Rock

ame1ykaüskim rynku nieruchomosci dotyka takze instytucje poza USA, a zwlaszcza te, kt6re zainwestowaly w ame1ykal'lskie obligacje ~~~

1- re~ordowy poziom

1

Koniec 2007/poczq_tek 2008

1

1---s-'zc'-zy_t_e_u_fo_r_ii_n_a_1y-nl_a_1_al-cc_j_i_ _--1 1

11

Federalna udziela bankom 41 mlcl USD pozyczek ratunkowych

na ame1ykaüsld111 rynku

serie odpis6w aktualizacyjnych i rezerw zakladanych w bankach

znaczny spadek cen akcji z sektora finansowego

na tzw. toksyczne aktywa znacznie obnizajq_ wyniki bank6w i powoduj~t spadek wartosci ich kapita-16w

mi~dzybankowym

_ zapotrzebowanie bank6w na clokapitalizowanie -

spadek zaufania na iynlrn

--------!-------------------+--------------~~

22 lutego 2008 1

nacjonalizacja brytyjskiego ban1rn Northern Rock

-

pomimo wczes1üejszej pomocy Northem Rock nadal potrzebuje dokapitalizowania; rzq_d Wielkiej Biytanii wysyla czytelny sygnal, ze clla ratowania stabilnosci systenm jest sklonny ratowac upadajq_cy bank

-

w zwiq_zku z nacjonalizacjq_ No1ihern Rock b1ytyjski Skarb Paüstwa zwir~ksza zadhlzenie o 100 mld frmt6w

1

spadek wartosci zabezpieczeil uclzielonych Jr,.redyt6w hipotecznych poczq_tek przejmowania dom6w przez banki i pozniej wymuszonej sprzedazy, kt6ra wywol1üe cblszy spaclek cen nieruchomosci

G.W. Bush oglasza program - pewne uspokojenie na iynku pomocy clla Ame1ykan6w, kt6rzy nie sq_ w stanie splacic hedytu hipotecznego Bank of En-g--la_n_d_r_a_tu-je-p-rz_e_d___i-_--st-aJ-.e-s-i~-J-.a-s-n-e,_z_e_l-ay_zy_s_1-1a----;

nü~dzybankowym

Konsekwen~~c,j_e_____l

j

inte1weniujq_ Ame1ykailska Rezerwa Federalna, Europejski Bank Centralny oraz Bank Centralny Japonii, wtlaczajq_c do systemu bankowego lq_cznie kilkaset miliard6w dolar6w

1

1

TabeBa 9.1. Kalelllld!arhnm 1!\'ydarzen'ii zwh1zannydn z zapasch1 m~ rynnllrndn fürnITTI:mwydll w rolrn 2008

-

a.merykaüskiego indeksu akcji Dow Jones Inclustrial Average 14 164 okt 1 l 1 listo1-Ja_cl_a_2_0_0'-7·t---'Amerykm1ska Rezerwa 1-_-b-i-ez-.q:_c_e_r-at_o_w_a_n-ie--p-l_y_m_1-os-,c-i----1 1

2007

pie1wsze problemy z plynnosciq_ finansowq_ instytucji zwü1.zanych z rynkiem hipotecznym

l

9 pazdziernika

273

1

-1

1

1

-~---------------'

274 Marzec 2008

9. Turbulencje na 1ynkachfi11ansuH:vch w roku 2008 -

klopoty banku Bear Stemm

-

-

I polowa wrzesnia 2008

-

Fannie Mae i Freddie Mac najwi~ksze instytucje rynku hipotecznego USA - zostajq_ przej~te przez rzq_d federalny

nowe emisje akcji i poszukiwanie kapitalu przez instytucje sektora finansowego

-

uwidocznia si~ skala problemu Fannie Mae i Freddie Mac majq_ lq_cznie 5 bln USD ulokowane w Ia-edytach i obligacjach hipotecznych

1

-

-

upada istniejq_cy od 158 lat bank inwestycyjny Lehman Brothers

19 wrzesnia 2008 28 wrzesnia 2008

-

1-

inny znany bank inwestycyjny ·Menill Lynch- zostaje przej~ty przez Bank of America za kwot~ 50 mld USD

-

Ameryka11ski Selaetarz Skarbu Hemy Paulson przedstawia plan ratunkowy dla sektora finansowego rzq_dy kraj6w Beneluksu nacjonalizujq_ zagroZüny upadkiem bank Fortis

11

1-3 pazdziernika 2008

ratunek dla AIG zapobiega m.in. efektowi domina na wsr6cl korporacji amerykailskich upadek Lehman Brothers w duzym stopniu uclerza w instymcje finansowe poza USA, clla kt6rych Lehman Brothers byl drugq_ stronq_ transakcji swapowych i irmych instrument6w pochoclnych na rynku panuje barclzo wysoka nieufnosc, a instytucje finansovve praktycznie nie chcq sobie wzajemnie pozyczac 2ienirrclzy plan wzbudza nadziej~ na na rynkach finansow:ych

stabilizacj~

7/8 pazdziernika 2008

zmodyfikowana wersja planu Paulsona zostaje ostatecznie przyj~ta przez Senat, Izb~ Reprezentant6w i podpisana przez prezydenta USA

-

przyj~cie zmodyfikowanej wersji plam1 Paulsona nie wzbudza euforii na rynkach

-

wsr6d inwestor6w panuje coraz wiyksza niepewnosc

kryzys finansowy w Islandii

-

Islandia jest pierwszym paüstwem, kt6re staje na granicy bankruciwa

zadluzenie trzech najwii,~kszych bank6w islandzkich clziewiyciokrotnie przekroczylo proclukt hajowy brutto calej Islanclii

-

sytuacjy ratl.1je 4 mld EUR pozyczki udzielonej przez Rosj~ -

upadek islanclzkich bank6w m6glby miec og6lnoeuropejskie konsekwencje z powodu ich rozleglej clzialalnosci poza Islanclii

-

kr6tkotenninowo gieldy zareagowaly wzrostem indeks6w, a rynek walutowy m.in. zwyzkq_ EUR/USD i GBP/USD oraz przecenq_jena clo gl6wnych walut

i

8 pazclziernika 1

-

12008 1

Amerykai'iska Rezerwa Fecleralna, Europejski Bank Centralny, Bank Anglii, Bank Kanacly, Naroclowy Bank Szwajcarii w spos6b skoorclynowany obnizajq_ jeclnoczesnie stopy procentovve o 50 pkt

1

1

1

dodatkowo skoorclynowanq_ akcjy obnizek st6p procentowych wsparl Bank Centralny Chin, ktöry obnizyl koszt finansowania 0 27 pkt

-

1

1

·--=-i

l 4 l!stopacla 2008 1

finansowy clotlmti::l r6wniez haje Starego Kontynentu

'

-

1 1

wybory prezydenckie w USA wygiywa kanclydat Partii Demoluatycznej, senator Barrack Obarna

1

29 wrze5nia 2008

-

rzq_d francuski ratuje bank Dexia

-

rzq_d niemiecki organizuje wielomiliardowy pakiet rahmkowy dla Hypo Real Estate

-

Izba Reprezentant6w USA oclrzuca plan Paulsona

-

poszczeg6lne rzq_cly kraj1)w UE 1 starajq_ si~ przywr6cic spok6j i zaufanic poprzez podniesienie 1 1 gwarancji na depozyty bankowe luclnosci lub/i gwarantowanie trans-1 akcii na 1;inku mi~J>anko~.

1

indeks Dmv Jones Inclustrial Average spada tego clnia o 777 punkt6w - to najwi((kszy dzienny spaclek liczony w punktach ( ale nie procentowo) w historii _]__~ nowojors~~j_______ _J -

szczyt przeclstawicieli najbarclziej rozwini~tych gospoclarek swiata G-20, obraclujq_cy w Waszyngtonie nad sposobami __ przezwycii;zenia kryzysu -------·-------

' 14 i 15 listopacla 2008

Lislopad /gruclziei1 2008

obnizenie koszt11 finansowania clluznego, choc tylko ograniczone ze wzglydu na ciq_gle relatyvmie wysoki spread i utrzymujq_cq_ si~ niskq_ plynnosc na rynku

~~bankowyrn

1

--

coraz wyrazniej zarysowuje siy recesja w USA i og6lnoswiatowe spowolnienie gospodarcze

Zr6cllo: Opracowanie wlasne.

1

pozytywny sygnal dla 1 inwestor6w, ze banki centralne r6znych kraj6w potrafiq_ ze sobq_ wsp6lpracowac w celu przezwyci~zenia skutk6w luyzysu

1

1-=- staje si~ jasne, Ze kryzys

cz~sciowo

-

-·

dalsza przecena akcji sp6lek z sektora finansowego

1-

najwi~kszy ame1ykanski ubezpieczyciel AIG zostaje dokapitalizowany kwotq_ 85 mld USD i praktycznie przej~ty przez rzq_d federalny

-

Bear Steams zostaje..przej~ty przez JPMorgan Cliase, przy dodatkowym wsparciu (ubezpieczeniu) ze strony Amerykanskicj Rezerwy Fecleralnej w kwocie 30 mld USD

275

9.1. Kalendarium wydarzd1

duze naclzieje, ale z clrugiej strony obawy co clo rozbuclowanych socjalnych element6w kampanii w:yborczej Obamy

-

brak istotnych ustalei1

-

pierwszq_ ofiarq_ ze sfory realnej ekonomii staje siy przemysl motoryzacyjny, najwi~ksze koncerny samochodowe USA aneluia o vomoc rzaclowa

276

9. Turbulencje na 1Jll1kach jinansowych w roku 2008

Niniejsze opracowanie nie ma na celu pogl~bionej analizy makroekonomicznej layzysu. W tym miejscu wskazuje si~ jedynie na najwazniejsze kwestie tak, aby behawioralne sklonnosci inwestor6w i dzialania instytucji rynku kapitalowego umiejscowic w kontekscie procesow zachodzq_cych w swiatowej gospodarce. Czytelnik6w zainteresowanych szerszq_ dyskusjq_na temat malcroekonomicznych przyczyn globalnej nier6wnowagi, kt6ra ostatecznie zaowocowala kryzysem, zach~ cam mi~dzy innymi do zapDznania si~ z pracq_ Rubaszka (2006) oraz G01ynii i Kowalskiego (2008). Z kolei Laeven i Valencia (2008) oraz Reinhart i Rogoff (2008) oferujq_perspektyw~ historycznq_, por6wnujq_c obecne zalamanie do innych layzys6w zaobserwowanych w na przestrzeni dziej6w.

9.2J.. Go§JIMJ>irllmrllrn USA

ll112t

tlle J1n111111yd11 gm;porllanek §wfafowydln

W latach 1991-2005 gospodarka USA rozwijala si~ szybci~j niz lq_cz1üe cala gospodarka swiatowa i sredniorocznie okolo tr·zy razy szybciej niz gospodarki pit(tnastu kraj6w tak zwanej starej Unii Europejskiej (UE-15). Sposr6d najwazniejszych vv tym gospodarek najwyzsze tempo wzrostu produktu krajowego brutto okresie odnotowywaly jednak Chiny. Wynioslo 0110 8redniorocznie blisko 9,6% 2 . w strukturze sektorowych zr6del przyrostu ·popytu dominowal popyt gospodarstw domowych (biezq_ca konsumpcja i mieszkalnictwo), a dopiero na dalszych miejscach plasowaly sit( popyt sektora przedsil;'.biorstw i popyt agend rzq_clowych. Jednym z istotnych kanal6w wplywu gospodarki USA na gospodarkt( swiatowq_ byl wysoki popyt importowy zglaszany przez ten kraj. Doprowadzilo to do narastania niekorzystnej nier6wnowagi zewnt(trznej w obrotach handlowych. Pojawia si~ ona zawsze, gdy konsumpcja w danym kraju przewyzsza produkcj~. Dodatkowo sprzyjala temu wieloletnia polityka Chin w zakresie sztucznego utrzymywania niedowartosciowanego kursu chü1skiej waluty RMB (juana). Poglt(biaj:wy siQ deficyt handlowy USA i chiüska polityka kursowa, zwlaszcza interwencje na iynku walutowym w celu niedopuszczenia do aprecjacji cloprowaclzily do nagromadzenia sit( w Chinach znacznych zasob6w rezerw walutowych, denominowanych gl6wnie w dolarze ame1ykm1skim. Wedlug danychJ.vfo~dzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) od 2006 r. Chiny przescignt(ly Japoni~ i staly siQ najwil;'.kszym posiadaczem rezerw walutowych na swiecie. Szacuje si~, ze na koniec 2008 roku ich wartosc wynosila ponad 1,9 biliona dolar6w. W pozostalych gl6wnych gospodarkach azjatyckich (Japonia, Korea Poludniowa, Tajwan, Singapur i Hongkong) zgromadzono rezerwy waiiosci 2,1 biliona dolarow. LQcznie zatem na koniec 2008 roku w Azji znajdowalo siQ okolo 60% wszystkich swiaDane

zaczerpni~te

z pracy: Gorynia, Ko-vvalski (2008).

9.2. Geneza problemu

277

towych rezerw walutowych, kt6Iych poziom szacowany byl razem na 6, 7 biliona dolar6w. MFW szacuje, ze 64% swiatowych rezerw walutowych denominowanych jest w dolarze ame1ykaüskim3 . Powyzsze dane nie obejmujq_ srodk6w zgrornadzonych w paüstwowych funduszach inwestycyjnych (ang. sovereign wealth fimds), do kt6rych plynQly przede wszystkim nadwyzki dolar6w z eksportu ropy naftowej.

9.2.2. Zj21wiisllrn rllelfkytlIB lb>Iliizmiaczego ii lkmr§ irllofairn Cechq_ charakteiystycznq_ gospodarki amerykaüskiej bylo to, ze obok narastajq_cego zewnQtrznego deficytu ohrot6w biezq_cych, powodowanego nier6wnowagq_ w handlu zagranicznym, drugq_ bolq_czk?t. stal siQ r6wniez wewn~trzny deficyt budzetowy. 0 ile w roku 2000 w USA notowano jeszcze ponad jednoprocentowq_ nadwyzkQ budzetowq_, to po pierwszej kadencji rzq_d6w G.W. Busha deficytwynosiljuz 4,3'.% PKB i wykazywal tendencjQ do dalszego poglQbiania si~. Wzrost deficytu budzetowego spowodowany byl z jednej strony relatywnie 1m1iejszymi wplyvvami, wynikajq_cymi z przejsciowego spowolnienia gospodarczego bezposrednio po pQkniQciu bmiki intemetowej i zamachach teirnrystycznych z 11 wrzesnia 200 l roku, a tak.Ze na sk:utek obnizek podatk6w dwukrotnie wprowadzonych przez G. W. Busha. Z drugiej strony istotnie rosly wydatki budzetowe, w tym miQdzy ümymi zwiq_zane z finansowaniem wojny w Iraku i walkq_ z terroryzmem (Chinn (2005)). Zjawisko jednoczesnego wystt(powania ujenmego salda w obrotach biezq_cych oraz nadwyzki wydatk6w rzq_dowych nad wplywami budzetowymi .okresla siQ mianem deficytu bli:Z:niaczego. Przed brakiem moZliwosci dlugotem1inowego podtrzyrnywania takiej sytuacji ostrzegano w literaturze na dlugo przed wystqpieniem k1yzysu (m.in. Lewis (2004), Chinn (2005)). Finansowanie ame1ykaüskiego deficytu buclzetowego V'lrymagalo duzej podazy dluznych papier6w skarbowych. Pomirno to inwestorzy akceptowali niskq_ rentownosc dlugu amerykaüskiego ze wzglt(dU na wiarygodnosc Depmiamentu Skarbu USA. Dotyczy to zwfaszcza inwestor6w z Azji, kt6rzy nauczeni la.yzysem azjatyckim z 1997 roku oraz przezornosciq_ wynikajq_cq_ z czynnik6w kulturowych, cht(h1ie lokowali nadwyzki dewizowe w amerykaiiskich papierach skarbowych. Mozna zatem w uproszczeniu powiedziec, ze kapital, kt61y odplywal z USA do Azji na skutek nier6wnowagi w obrotach handlowych, powracal z powrotem do Ame1yki, relatywnie tanio finansuj
Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves, MFW (2009).

278

9. Turbulencje na 1ynkachfinansovvych w roku 2008

Niemniej ~lug~trw~la nierov:r1:ov:a~a w h~ndlu zagranicznym or~z kombinacja pohtyk.1 fiskalneJ 1 mslach stop procentovvych w koitcu doprowadz1ly ~o ~nacznej deprecjacji dolara amerykat1.skiego wzgl~dem innych gl6wnych ':alut swiatowych, a zwlaszcza euro. Paitstwa azjatyckie oraz haje arabskie staly s1~ swego rodzaju zakladnikami wlasnych rezerw walutowych denominowanych w dola~·z_e ame1ykaitskim. Z jednej strony coraz bardziej bolaly ich spadki dolara, z drugieJ strony cbociaZby zapowiedz ewentualnych korekt w strukturze rezenv walut?wych p~przez zwi~kszanie udzialu innych walut wywolywala nerwowq_ 4 reakcJ~ 1ynku 1 ostrq_ deprecjacj~ dolara . ek~pansywneJ

9.2.3. JP>oilii1!:yilrn faimiiego

]plieimii~dza

Ekspansywnej polityce fiskalnej rzq_du USA przez dlugi czas towarzyszyla (i nadal towarzyszy) polityk.a njslcich st6p procentowycb Ame1ykaiiskiej Rezenvv FederaJnej (FED), kt6rej do roku 2006 przewodniczyl Alan Greenspan - uwa;any przez lat~ za ~m11 ekonomii, zas ostatnio wskazywany jako gl6wny winowajca bh~dnej pohtyk1 mahoekonomicznej w USA. ,s~opy procento:ve w Ame1yce zostaly mocno obnizone po p~lmi~ciu gieldowej ba_1üo ~ntemetow~J na przelomie lat 2000 i 2001. Mialo to zapewnic gospodarce m1~ldoe lq_dowame po tym, jak rzesze Ameiykan6w stracily swoje oszcz~dnosci w tzw. „dotkom-manii" 5 . Dodatkowo polityka niskich st6p procentowych zostala wzmocniona atakami na wieze World Trade Centre w Nowym Jorku we -vvrze8niu 2001 rol<:i. ?bawi,ajq_c s~~ negatywnych konsekwencji gospodarczych, jakie m6glby wywolac .mep,okoJ zw1q_zany z zamachami terr01ystycznymi, zdecydmvano si~ P?dtrzymywac wzrost gospodarczy, dostarczajq_c gospodarce taniego finansowama-_Z p~rspek~ cz~su ocen~a si~, ze stopy pozostaly zbyt dlugo na zanizonym poz10m~e ok. 1 Yo, ?ow1em dop1ero poczciy/szy od polmvy roku 2004 FED zdecy-· dowal s1~ na stopmowc podnoszenie stopy procentowej, kt6ra w roku 2006 osiqg1wla poziom 5,25%. Bazujq_c na kombinacji wsponmianej rozluinionej polityki fiskalnei oraz niskich st?p procentowych wyheowano w gospodarce USA wysokq_ k:o.niunkü.ff~, znaczme wyzszq_ niz w wi'ikszosci ümych rozwini~tych kraj6w. Koniunktura ta b~la jedna_k opmia przede wszystkim na popyc1e konsumenckim i wydatkach na m1eszkalmctwo, kt6re do roku 2006 przezywalo szczeg6lny rozkwit. Spolecze{istwo ame1ykal1skie, i tak o tradycyjnie niskiej sklonnosci do oszcz~dzania, korzys4 Na po~zq_tku listopada 2007 Chiny rozwazaiy mozliwosc zmiany czysci rezerw walutowych z dolara na mne waluty, eo wywolalo gwaltownq_ wyprzeclaz amerykat'lskiej wahrty na svviatovvych 1ynkach. 5 Okrdlenie pochoclzi ocl angielskiego dot (Ia-opka) oraz com (kot'lcowka aclresow dornen internetovvycl~ \V USA). N.azwy spolek internetowych bardzo czysto zawieraly w sobie jeclnoczdnie aclres domeny mtemetowe3, czyli wlasnie zwrot ,, .com".

9.2. Geneza problemu

279

tajq_c z dobrodziejstw taniego pieniq_dza, coraz bardziej si~ zadluzalo. Normq_ stalo si~

zycie na hedyt. Kiedy stopy procentowe ponownie zacz~ly rosnq_c i w roku 2006 osiq_gn~ly najwyzszy poziom, wiele gospodarstw domowych zacz~lo miec problemy z obslugq_ zadluzenia. W pierwszej kolejnosci problem dotlmq_l Ame1ykan6w o najnizszej wiarygodnosci kredytowej, kt61ym mimo wszystko udzielano ryzykownych pozyczek hipotecznych. InstytL1cje finansowe skore byly kredytowac nawet osoby, kt6re nie mogly wykazac si~ stalym zatrudnieniem, stalymi dochodami lub zadnymi istotnymi aktywami6. Bazowano tylko na tym, ze udzieiane pozyczki byly zabezpieczone na nieruchomosciach, kt61ych ceny w ostatnich latach ciq_gle rosly. W k01icujednak ceny nieruchomosci wyhamowaly, a wkr6tce zacztily spadac. Spadki cen zostaly dodatkowo wzmocnione przez podaz nieruchomosci, kt6re zostaly przej~te przez banki od hedytobiorc6w i by-ly vvyprzedawane ponizej wartosci na licytacjach komorniczych. Spadajq_ce ceny dom6w i mieszkmi oznaczajq_ r6-wniez, ·ze jednoczesnie maleje wartosc zabezpieczeii przyjytych przez banki w momencie udzielania kredyt6w. W przypadku niewyplacalnosci kredytobiorcy banki nie moga._ w pelni odzyskac pozyczonych pienitidzy i zmuszone sq_ zaldadac rezenrVy na tmdne lub niesciq_galne laedyty, eo negatywnie wplywa na ich wynik finansowy. Banki, aby pozyskac kapital na wzrost akcji hedytowej, same cz~sto pozyczaly pieniq_dze od innych instytL1cji Iub emitowaly specjalne papiery wartosciovve oparte na portfolio udzielonych wczesniej kredyt6w. Teraz zagrozone sq_ utrat4 biezq_cej plynnosci finansowej. Skoro bowiem hedytobiorcy majq_ tmdnosci biezq_cych rat i odsetek, r6wniez banki bydq_ mialy klopoty z obslugq_ zadfozenia, kt6re w duzej cz~sci mialo by6 zsynchrnnizowane z platnos-

ciami od klient6w. W ten spos6b rozpoczyna si~ kiyzys na rynku hipotecznym, kt6ry dal poczq_tek wielu turbul.encjom na rynkach finansowych,, opisanym w kalendarium na pocz~Ltku tego rozdzialu. Bez wq_tpienia jednym z istotnych ir6del tego layzysu bylo przegrzanie koniunktmy na 1ynku nieruchomosci, co bylo z kolei vvywolane mi~innymi nadmiem
'9l.2A-. JDJeiregirnfac]a sekfoirm fiiltlla1111s<[))wego ft rnzw6] ft1111s11:1nlllmeltll1l:!Öw RMJ>d11 <[))
'' Osoby takie okrdlano mianem Nil\fJA (No Income No Job or Assets).

280

9. Turbulencje na 1ynkach.fznansowych w roku 2008

wysokiego iyzyka, wlq_czajq_c w to pozyczki hipoteczne dla os6b bez pdpowiedniej wiaiygodnosci kredytowej. · Przez niernal trzy dekady w USA Jorninowafo przekonanie, ze sektor finansowy dzialajq_cy w warunkach wolnego rynku i konkurencji nie vvyrnaga nadmiernej regulacji, gdyz b~dzie dostatecznie nadzorowany przez sarnych akcjonariuszy vvy111ag<1;jq_cych odpowiedniej relacji stopy zwrotu do iyzyka. Sq_dzono, ze w ramach szeroko rozurnianego sektora finansowego jest miejsce zar6wno dla tradycyjnych bezpiecznych inwestycji, jak i dla inwestycji o podwyzszonym ryzyku, kt6re powinny byc rekompensowane odpowiednü1 stopq_ zwrotu. Dopiero niedawno, podczas przeshlchaü przed Komisjq_ Senackq_ w zwiq_zku z layzysem na iynku hedytow hipotecznych, Alan Greenspan publicznie przyznal, ze si~ pomylil, liczq_c na to, ze instytucje finansowe b~dq_ dzialac w najlepszym interesie svvoich akcjonariuszy. Przelom XX i XXI wieku to r6wniez dynamiczny rozwöj rynk6w instrument6w pochodnych. Historycznie ten rodzaj instrnment6w finansowych, kt6rych wartosc zalezy od wartosci innego instrumentu bazowego, wywodzi sit;'. z rynk6w towarowych, gdzie shlzq_ one przede wszystkim do zabezpieczania ryzyka zwiq_zanego ze zrniennosciq_ cen surowcow i plod6w rolnych (zjednej strony dla ich producent6w, a z ckugiej dla przedsit;'.biorstw, kt6re te surowce i plody nabywaly w celu dalszego przetworzenia). Nieco p6zniej zacz~to handlowac röwniez instrumentami pochodnymi, dla kt6rych instrumentem bazoWym byly inne instrumenty finansowe (akcje, indeksy gieldowe, indeksy sektorowe, stopy procentowe, 1yzyko he-· dytowe i inne). Stopniowo instnunenty pochodne w coraz wi~kszym stopniu zacz~ly byc wykorzystywane w celach spekulacyjnych niz w celach zabezpieczania przed ryzykiem (ang. risk heclging). W koü.cu closzlo do tego, iz wartosc obrot6w na rynkach instrument6w pochodnych kilkukrntnie, a niekiedy nawet kilkunastokrotnie przekraczala wartosc obrotow na iynkach instrument6w bazowych, kt6rych te instrnmenty pochodne dotyczyly. Zgodnie z danymi Futures Industry Association (FIA), w roku 2007 lq_czny wolumen obrotu instnunentami pochodnymi na 54 gieldach swiata wyni6sl 15,2 mkl sztuk (kontraktow tenninowych i opcji), podczas gdy w roku 1999 bylo to tylko 2,4 mld sztuk. Bank for International Settelment (BIS) oszacovval, ze w roku 2007 wartosc gieldowego obrotu instrurnentami pochodnymi wyniosla blisko 2,3 tiylionow dolar6w ame1yka!iskich, przy czym ·wartosc otwartych pozycji na gieklowych instrurnentach pochodnych 'vynosila na koniec roku ponad 28 miliard6w dolarow. Do tego nalezy jeszcze dodac wartosc trnnsakcji na instrumentach pochodnych zawartych na iynku pozagieldowym (OTC). Statystyki dotyczq_ce lq_cznego wolurnenu transakcji na globalnym rynku OTC nie Set dost~pne, ale o jego rozmiarach moze swiadczyc sama wartosc otwartych kontrakt6w, kt6ra na koniec roku 2007 wynosi1a wedhlg danych BIS 595,3 miliard6w dolar6w ameryka{1-

9.2. Geneza problemu

281

skich. Zdecydowana wi~kszosc transakcji pochodnych dotyczy finansowych instrument6w bazowych. Udzial transakcji na instrumentach pochodnych zwiq_zanych z niefinansowymi produktami bazowymi (np. plody rolne, energia, krnszce, surowce) nie przekracza 10% 7 . Mozna zaiyzykowac stwierdzenie, ze w zwiq_zku z dynamicznym rozwojem rynk6w instrument6w pochodnych nastqpilo odejscie od typowej funkcji pieniq_dza w gospodarce, jakq_ tradycyjnie byla :funkcja platnicza. Przeciez na poczq_tku pieniq_dz podq_zal za towarem. Kupujq_c okreslony towar pieniq_dzern, dokonywano za niego zaplaty. Teraz w znacznej rnierze doszlo do ode1wania obiegu pienit;'.2:nego od towarowego. Pieniq_dz i produkty pieni~zne staly si~ towarern samym w sobie, nakt6iy dokonywano coraz wi~kszq_liczb~ transakcji pochodnych. Warto zwr6cic uwag~ na jednq_ ze szczeg6lnych kategorii instrurnent6w pochodnych, kt6re byly wykorzystywane na 1ynku kredyt6w hipotecznych. Chodzi mianowicie o tzw. kontrakty zarnienne na ryzyko (ang. credit risk swaps CRS). To wlasnie z pomocq_ tego typu transakcji instytucje udzielajq_ce kredyt6w hipotecznych dziefüy si~ Jub nawet calkowicie transferowaly ryzyko wyplacalnosci kredytobiorc6w na inne podmioty finansowe. Tym samyrn slablo zainteresowanie pierwotnych kredytodawc6w sprawdzaniem wiaiygodnosci pozyczkobiorc6vv i rzetelnq_ ocei1q_ ich zdolnosci obshlgi zadluzenia. Skoro pieniq_dz byl tani, ryzyko ewentualnej niewyplacalnosci bylo dalej „sprzedawane", na przyklad kontraktem typu CRS, a zarobek dla instytucji hipotecznych plynq_l przede wszystkim. z prowizji za udzielenie kredytu, zatem najwazniejsze bylo, aby udzielic jak najwi~cej kredyt6w bez nadrniernej troski, czy zostanq_ one w przyszlosci splacone. Innq_ metodq_ przenoszenia Iyzyka kredytowego na inne instytucje finansowe byla sekuturyzacja portfeli kredytowych i emitowanie na ich podstawie specjalnych obligacji zabezpieczonych na wierzytelnosciach z kredyt6w hipotecznych. Takie papie1y dluzne nierzadko otrzymywaly bardzo wysokie oceny od agencji ratingowych. Sq_dzono bowiem, ze bardzo rnalo prawdopodobne jest bankructwo jednoczesnie wielu drobnych kredytobiorc6w wchodzq_cych w sldad licznego port:fela kredytowego, kt6ry stanowil zabezpieczenie dla danej serii obligacji. Kontrakty zamiany ryzyka (CRS) oraz sekuturyzacja p01ifeli hedytowych i emitowanie na ich podstawie obligacji hipotecznych byly nie tyle bezposredniq_ przyczynct kiyzysu, eo raczej przesq_dzily o jego skali. To mi~dzy innyrni poprzez te dwa rodzaje transakcji doszlo do tego, ze iyzyko zwiq_zane z kredytarni hipotecznymi zosta1o szeroko rozpowszechnione w calym sektorze finansowym w USA oraz globalnie, nawet wsr6d instytucji finansowych, kt6re w og6le nie :funkcjonowaly vv Stanach Zjeclnoczonych albo kt6re bezposrednio nie udzielaly finansowania na rynku kredyt6w hipotecznych. Instrumenty pochodne opmie na instrumen7

FIA Annual Volume Survcy 2007 oraz BIS Quarterly Review 2009.

282

9. Turbulencje na 1ynkachfina11sowych w roku 2008

tach bazowych rynku hipotecznego staly si~ gl6wnq_ przyczynq_ tak sHnego efektu domina, jaki obserwowalismy w czasie tego hyzysu.

Ostatnim elementem, na kt6ry waiio zwr6cic uwag~ odwoh1jq_c si~ do genezy turbulencji na rynkach finansowych w roku 2008, sq_ ceny surowc6w, a zwlaszcza ropy naftowej. Poczq_wszy od roku 2002 bylismy swiadkami dynamicznych wzrost6w cen na iynkach surowcowych, kt6re tiwaly az do szczytu w pofowie roku 2008. Poczq_tkowo mog:i:o si~ wyda~ac, ze wzrosty te byly uzasadnione w kontekscie wzmoZ:onego popytu na surowce zglaszanego przez szybko rozwijajq_ce si~ gospodarki, a zwlaszcza Chiny. Jednakze dynamika wzrostu cen surowc6w byfa duzo wyzsza niz towarzyszq_cy jej wzrost swiatowego zapotTzebowania. Duza cz~sc aprecjacji surowc6w wywolana zostala spekulacjami inwestor6w. Zacz~li oni traktowac na przyklad rop~ naftowq_ lub miedZ jak no1111alne aktywa finansowe, w kt6re sit;? inwestuje w obliczu posiadanych nadwyzek taniego pieniq_dza oraz spodziewanego clalszego wzrostu zapotrzebowania, a eo za tym idzie - r6wniez wzrosü1 cen. W 2006 roku kraje eksportujq_ce ropt;? naftowq_ staly si~ najwi
9.3. Aspekty behmvioralne !ayzysu

283

Nieco na marginesie gl6wnego wq_tku moznajednak zauwazyc, ze utrzymywanie siy bardzo niskich notowaii ropy naftowej wcale nie musi byc korzystne dla swiatowej gospodarki w dlugim okresie. Przy niskich cenach ropy nie oplaca si~ bowiem inwestowac w wiele projekt6w infrastrukturalnych zwiq_zanych z wydobyciem i przesylem surowca. Oznacza to, ze kr6tkotenninowo wykorzystuje si~ przede wszystkim istniejq_ce odwierty i rurociqgi, kt6re jednak stopniowo ulegajq_ degradacji. Istnieje zatem niebezpieczeiistwo, ze w przyszlosci, kiedy powr6cimy na sciezk~ swiatowego wzrostu gospodarczego i zn6w wzrosnie zapotrzebowanie na surowce, stara infrastruktura nie b
Opr6cz wspornnianych \vyzej czynnikow o charakterze makroekonomicznym,

u podstavv kryzysu finansowego z 2008 roku mozna takze odnaleic wiele aspekt6\v psychologicznych, kt6re rzutowaly na takie a nie inne zachowania uczestnik6w rynku„

Zgodnie z behawioralnq_ teoriq portfelowq_ (Shefrin i Statman (2000), Shefrin (2000)), ludzie kierujq_ w inwestowaniu dwoma rodzajami emocji: strachem i chciwosciq_. Strach przed spadkiem konsumpcji ponizej dotychczasowego poziomu sklania ich do utrzymywania czysci swoich oszcz~dnosci \V walorach bardzo bezpiecznych, ktörych gl6wnym celem jest przede wszystkim utrzymanie wartosci pienictdza w czasie (np. obligacje skarbowe). Z kolei chciwos6 z nadziejq_na skolwwy wzrost konsumpcji i szybkie przejscie na wyzszq_ stop~ zyciowct. Chciwosc sprawia, ze imvestorzy nie dywersyfikujq_ odpowiednio swoich inwestycji w celu redukcji ryzyka, lecz akcepü1jq_ duze, cz~sto niepotrzebne, ryzyko w nadziei na uzyskanie wysokich zysk6w, nicjednokrotnie obstawiaj'lc n-nHPC"'"'''~'p \V vvybrane instrumenty finansowe niczym numcry na loterii 8. VVydaje si~„ ze to wlasnie chciwosc byla glownym motorem zachowmi inwesna1m1ne1 kilka lat poprzedzajq_cych vvystq_pienie kryzysu finansozach~ceni dlugotlwalq_ dobrq_ koniunkturq_ rynkowq, wymagali wego. coraz to wyzszych zwrol11, nie baczq_c na ryzyko. Vvywierali tym samym prezar6wno na menedzer6w· sp6lek gieldowych,jak i na zarzq_dzajq_cych fündusza-

Por. poclrozclzialy 2.3.3 i .:J.. 3.l.

284

9. Turbulencje na l)lllkach finansowych w roku 2008

--

mi inwestycyjnymi, aby dostarczai~ wysokich zysk6vv. Ci z kolei,/aby sprostac oczekiwaniom inwestor6w, decydowali siQ na podejmowanie coraz bardziej ryzykownych strategii biznesowych i finansowych~ Gl6wnym narz~dziem pozwalajq_cym dostarczac st6p zwrotu z kapitalu na poziomie zdecyclowanie wyzszym niz wynikajq_cy z naturalnego tempa rozwoju gospodarczego, bylo !cQf;?:ystanie Vf coraz wi~kszym_stopniu z dzwigni finansow~j. W przypadku korporacji przybieralo to najcz~sciej form~ zwie;;kszonego udzialu kapitalu obcego w finansowaniu dzialalnosci, natomiast zarzq_dzajq_cy aktywami finansowymi, opr6cz tradycyjnych linii kredytowych, w coraz wi~kszym stopniu korzystali z instrument6w pochodnych. Cechq_ charakterystycznq_ wiQkszosci derywatyw6w jest mi~dzy innymi to, ze zawierajq_c transakcj~, nie trzeba dysponowfü~ calq_ sumq_ odpowiadajq_cq_ wartosci danego instrumentu, lecz wystarczy wplacic tak zwany depozyt zabezpieczajq_cy, stanowiq_cy tylko niewielkq_ cz~s6 lq_cznej kwoty. Innymi sfowy, poprzez instrumenty pochodne mozna siQ angazowac w transakcje o znacznej war-tosci, dysponujq_c kapitalem stanowiq_cymjedynie ulamkowq_ czQsc tej wartosci. Wysoki udzial kapitalu obcego w finansowaniu przedsi~biorstw pozwalal na dostarczanie st6p zwrotu z kapitalu wlasnego (ang. return on equity-ROE) na poziomie znacznie przewyzszajq_cym og6lnq_ rentownosc okreslonego biznesu (ang. return on assets - ROA). Roslo eo prawda ryzyko finansowe zwiq_zane z koniecznosciq_ obslugi zadluzenia, jednak w dobie taniego i powszeclmie dostQpnego pie11iq_dza inwestorzy zdawali siy nie dostrzega6 tego iyzyka. W rezultacie duza rentownosc kapitalu wlasnego byla jednym z czynnik6vv nap~dzajq_cych i pozornie fundamentalnie uzasadniaj:=tcych wysokq_ vvycen~ 1ynkm:vq_ akcji. Zarzq_dzajq_cy aktywami w instytucjach finansovvych stosovvali poclobny mechanizm. Wykorzystujq_c coraz bardziej skomplikowane instrumenty pochodne, angazowali siy w transakcje finansowe o wartosci wielokrotnie przewyzszajq_ccj kapital posiadany w zarzq_dzaniu. Dziyki dzwigni finansowej vvzrost notowall. instrumentu bazowego o kilka punkt6w procentowych nierzadko pozwalal osic1gnq_c stop~ zwrotu z inwestycji w instrument pochodny na poziomie kilkudziesiyciu procent. Niestety najwyrafoiej zapomniano, ze mechanizm ten dziala w dwie strony i w przypadku spadku wartosci instrumentu bazowego straty z imvestycji w instrument pochodny r6vmie2: mogq_ byc wielolrsotnie wyzsze.

Mozna powiedziec, ze chciwosc zaslepila inwestor6w i zarzq_dzajq_cych. W za coraz wyzszymi stopami zwro~l1 cz~sto zapominano o ryzyku. przy tym wiele inklinacji behawioralnych, o kt6iych mowa byla we wczesniejszych fragmentach tej ksiq_zki 9 . 9

Zob. zwlaszcza rozdzialy 2 i 4.

9.3.

285

-

Niedocenianiu ryzyka sprzyjala nadmierna pewnosc siebie i nierealistyczny opiyrnizm, zwlaszcza ze brak bylo wyraznych sygnal6w ostrzegawczych, kt6re moglyby zmq_cic wiar~ inwestor6w w niek011czq_cq_ si~ hoss~. Relatywnie dlugi okres prosperity rynkowej przyzwyczail inwestor6w do latwych i wysokich zarobk6w. Dodatkowo zjawisko wybi6rczej atrybucji sprawialo, ze wielu graczy osiqgni~te zyski przypisywalo bardziej swoim umiej~tnosciom niz sytuacji og6lnorynkowej. Sukcesy inwestycyjne wzmacnialy pewnosc siebie i zach~caly do podejmowania coraz wi~kszego iyzyka. Ludzie nagmilmie popelniali blctd ekstrapolacji, twierdzq_c, ze skoro ceny rosly od dawna, to nalezy nadal si~ spodziewac takiego kiemnku. Nierzadko mo:lna bylo si~ spotkac z przekonaniem, iz na niekt6iych rodzajach inwestycji po prostu nie mozna stracic. Tak bylo na przyklad z iynkiem nieruchomosci, na kt6iym ceny rosly nieprzerwanie od kliku dekad. Podobnie bylo w koücowej fazie boomu gospodarczego z rynkiem surowc6w, a zwlaszcza ropy naftowej. Wieh1 analityk6w publicznie si~ wypowiadalo, ze wzrost cen jest uzasachüony wzmozonym popytem ze strony dynamicznie rozwijajq_cych si~ gospodarek azjatyckich, a w kontekscie ograniczonych zasob6w swiatowych nie nalezy si~ spodziewac spadk:u cen. Bagatelizowaniu 1yzyka sprzyjala r6wniez sklonn~sc ludzi do · traktowania zjednej strony rzeczy malo prawdopodobnych takjakby byly one calkowicie niemoZliwe, zas z drugiej strony zdarze11 wysoce prawdopodobnych tak jakby mialy one V\rystqpic na pewno. Nie dopuszczano zatem do swiadomosci, iz niefortunny zbieg kilku czynnik6w makroekonomicznych moze doprowadzic w rezultacie do sekwencji negatywnych vvydarzeü, z kt6rych kaZde wydawalo si~ bardzo malo prawdopodobne. Podobnie nie doceniano 1yzyka niezrealizowania si~ pozytywnych scenariuszy rozwoju sytuacji ocenianychjako wysoce prawdopodobne i traktowanych niemal jak pewnik. Rzeczywistosc pokazala, ze splot owych „niemal niemozli-wych" sytuacji nie tylko si~ ziscil, lecz r6wniez mial kolosalne skutki dla amerykal1skiego, a pozniej tez globalnego systemu finansowego i calej gospodarki swiatowej. Inklinacja ludzi do wykluczania mozliwosci zaistnienia zdarzeü malo prawdopodobnych i jednoczefoie do traktowania scenariuszy wysoce prawdopodobnych prawie jak pewnych uwzgl~dniona zostala mi~dzy innymi we wlasciwosciach funkcj i wazq_cej w teorii perspektywy Kahnemana i Tversky' ego ( 1979). Funkcj a ta j est 0 i p = 110 . bowiem nieciqgla dla wartosci prawdopodobieilstw p 9.~Lt Z~d11ow21nnfa s11:m1:ll1111ie

Bez wq_tpienia podczas gwaltovmego wzrostu cen nieruchomosci, a potem na rynku akcji i na iynku surowc6w mielismy do czynienia z bq_blem spekulacyjnym, w kt6rym istotnq_ roly odg1ywaly zachowania stadne uczestnik6w iych 1ynk6w. IO

Zob. podrozdzial 2.2. l.

286

9. Turbulencje na IJ!/1kach.finansowych w roku 2008

Jak wiadomo, zachowania stadne mogq_ wyst~powac zar6wno wsr6c]/inwestor6w 11 nieracjonalnych, jak i racjonalnych . Nieracjonah1i gracze podejmowali decyzje o zakupie okreslonych walor6w nie na podstawie informacji fundamentalnych, lecz przede wszystkim obserwujq_c wczefoiejsze zwyzki k.urs6w i nasladujq_c zachowania innych. Decydowali si~ oni na inwestycje w oczekiwaniu dalszych wzrost6w. Spos6b ich myslenia mozna odtworzyc mniej wi~cej tak.: cena aktyw6w rosnie, bo ludzie w nie inwestujq_. Skoro inni kupujq_, to zapewne liczq_na to, ze ceny b~dq_jeszcze wyzsze i uda si~ na tym zarobic. Warto zatem nasladowac rynek.i przylq_czyc si~ do gry stawiajq_cej na koniJ}J tynuacj~ trendu wzrostowego. Odpowiednio dufa grupa graczy myslq_cych podobnie sprawiala, ze rnechanizm zaczq_l dzialac jak samosprawdzajq_ca si~ przepowiednia. Coraz to nowi inwestorzy przyhtczali sif,'. do nakr~cajq_cej si~ spirali, generujq_c kolejne ünpulsy popytowe i podbijajq_c kursy do coraz to nowych maksymalnych poziom6w. Sprzyjala temu narastajq_ca euforia na rynku oraz doniesienia medialne naglasniajq_ce spektakulame wzrosty notowail. Nie bez znaczenia zapewne byly takte bardzo przychylne prognozy analityk.6w i komentarze profesjonalnych uczestnik6w rynku, choc trudno stwierdzic, czy ulegli oni nieracjona1nej mani, czy tez ze swojego punktu widzenia dzialali w spos6b racjonalny. Trzeba bowiem pami~tac, ze nawet racjonaln\ profesjonali:ki mogq_ byc sldonni clo angazowania si~ w zachowania stadne. U podstaw ich dzialania mogct lezec przeslanki zwützane z obawq_przed utratCLreputacji w zwiq_zku z g1oszeniem poglq_d6w sprzecznych z aktualnym og6lnym consensusem rynkowym, czy tez specyficzne zasady wynagradzania (np. premia od naplywu nowych sroclk6w clo funduszy b~dq_cych w ich zarzq_dzaniu, premia od uzyskiwanych \V)'nik6w inwestycyjnych). Zasadniczo mozna wysunq_c hipotezct, ze w czasie ostatniej hossy profesjonaliSci mieli o wiele wi~cej motywacji do podejmowania dziala.11 nastawi0nych na kontynuacj~ wzrostu cen niz do gry na spadek, nawet przy swiadomosci, iz notowania poszczeg6lnych klas aktyw6w dawno przekroczyly poziomy znajdujctce racjonalne uzasadnienie na gnmcie :fundamentalnym.

9.3.4. Ogrnllllkzolllla pieJrCeJPlcja

silrnmJPlilliilrnw~myd1 ftnm1:n.llnrnuel!ll~6w

W ciqgu ostatniego kilkuletniego okresu og6lnoswiatowej prosperity gospodarczej bylismy swiadkami spektakularnego rozwoju rynku instrument6w pochodnych, zar6wno jeSli chodzi o dynarniczny wzrost wartosci tego typu transakcji, jak i kreowanie nowych, cz~sto \V)'sublimowanych proclukt6w finansmvych. Oczywiscie przodowal w tym wzgl~clzie rynek amerykafiski, choc inne rozwiniQte rynki finansowe nie pozostawaly claleko z ty-lu. 11

Zob. poclrozdzial 3.3.

9.3. Aspekt)' behawioralne loyzysu

287

U poclstaw tego zjawiska legly dwie zasadnicze przeslanki. Po pierwsze, motorem rozwoju rynku instrument6w pochodnych byla pogo11. za zyskami przy jeclnoczesn~j coraz wü,::kszej tolerancji clla ryzyka. Roclzilo to zapotrzebowanie na r6znego rodzaju derywaty\vy z wbudowanq_ dzwigniq_ finansowq_, kt6re choc wysoce ryzykowne, to jednak byly w stanie dostarczyc wysokich st6p zwrotu, kt6rych oczekiwali inwestorzy. Po drugie, clu:?;a poclaz taniego pieniq_dza sprzyjala monetyzacji akt·yw6w. Poprzez kreowanie 110\V)'ch produkt6w pochoclnych mozliwe bylo wprowadzanie do obrotu na rynkach finansowych zupelnie nowych ldas aktyw6w, kt6iymi obr6t w 1101111alnych warunkach nie bylby w og6le mozfüvy lub cechowalyby si~ nisk'l plynnosciq_. G\.vahownie zyskiwaty na popularnosci instrumenty pochodne, kt61ych wartosc uzalezniona byla od specyficznych incleks6w sektoro-vvych. I tak mozna by1o zainwestowac na przyldad w wocl~ (produkty aparte na indeksie spölek zajmujq_cych si~ oczyszczaniem wocly) czy tez wiatr (indeks sp6lek z bran:Zy energii wiatrowej). Bodajze najbardziej spektakularnym, i jak si~ mialo p6zniej okazac r6wniez najbarclzi~j brzerniennym w skutki, rodzajem monetyzacji aktyw6w bylo tworzenie instrument6w pochodnych, kt6iych vvartosc powiq_zana byla z portfelem udzielonych kredyt6w hipotecznych. Na uwag~ zaslugujq_ szczeg6lnie ch:va rodzaje produkt6w finansm,vych: obligacje hipoteczne powstale poprzez sekuturyzacjt;:'. wierzytelnofri wynikajq_cych z wyplaconych kredyt6w na zakup nieruchomosci oraz tzw. kontrakty \.Yymiany ryzyka kredytowego (ang. credit risk swap- CRS). EmitujtlC obligacje hipoteczne, instytucja kredytowa pozyskiwala z iynku novve srodki finansowe na dalszq_ akcj~ kredytowq_, bazujq_c na portfelu udzielowczesniej kredyt6w. Zakladano przy tym, ze fr6dlem srodk6wna obslug~ obligacji hipotecznych, czyli na biezq_ce platnosci oclsetkowe (kupon) oraz \vykup obhgacji w przyszlosci, b~dzie strumiei1 pieniCLdza od pozyskanychjuz wczesniej kredytobiorc6w. 'v\lierzytelnosci tc zabezpieczone byly hipotekami na hedytowanych nieruchomosciach i grupowane w odpowiednie portfele. Obligacje opmie na takich zabezpieczonych i odpowiednio zclywersyfikowanych portfelach wierzytelnosci plasowano na rynku jako instrumenty stosunkowo bezpieczne. Stanowily zr6dlo tanieg,o kapitah.1 cl!a kreclytodawc6w, zach~cajq_c ich do dalszej ekspanSJl heclytowej. Srodki pozyskiwane w zamian za obligacje angazowane byly w udzielanie novvych a te zn6w byly niezwlocznie sekutmyzovvane i stanowily podstaw~ do emisji kolejnej serii dluznych papier6w hipotecznych. Cyk:l ten powtarzany byl wielokrotnie, przyczyniajq_c si~ do niebagatelnej kreacji pH:;m:102:a w gospodarce.

o::e

·wymiany ryzyka kredytowego (CRS) pozwalaly na przeniesienie ryniewyplacalnosci hedytobiorc6w w ramach danego portfela wierzytelnosci podmiot. W ten spos6b instytucja kredytuj'lca zyskiwala z kredytodawcy na rodzaj ubezpieczenia na wypadek nie\V)'placalnosci okreslonej grupy swoich klientfr\-v. Latwosc nowych srodk6w na hedyto-vvq_ oraz mozli-

288

9. Turbulencje na rynkachfinansmvych w rolw 2008

wosc przerzucania 1yzyka na inny podmiot sprawialy, ze instytucj~/kredytujq_ce zaczyly akceptowac wnioski klient6w o coraz nizszej wimygodnosci kredytowej. Kredytodawcy zainteresowani byli maksymalizacjq_sprzedazy kredyt6w, bo zarabiali przede wszystkim na prowizjach za obshlgy oraz na r6znicy mi~dzy kosztem kredytu a kosztem wlasnego finansowania. Dziyki kontraktom wymiany iyzyka (CRS) nie musieli brac pod uwagy ewentualnych strat, ktore mogly wystqpic w przyszlosci na skutek niewyplacalnosci niekt6iych spo8r6d swoich klient6w. Rozw6j 1ynku instrument6w pochodnych, zwlaszcza tych z wbudowanym w swojej strukturze mechanizmem dzwigni finansowej, doprowadzil do wyla-eowania wirtualnego pieniq_dza na iynku finansowym. Zaangazowanie w instrumentach pochodnych wielokrotnie przekraczalo wartosc rzeczywistego kapitahl bydq_cego w dyspozycji zarzq_dzajq_cych. Gdy koniunktura zalamala si~ i ?erywatywy zaczyly przynosic niebotyczne straty, wiele instytucji stanylo na skraJu banlm1ctwa. Okazalo siy bowiem, iz bralrnje realnych srodk6w na polaycie zobowiq_zaü. wygenerowanych przez wirtualne transakcje. Inwestycje w r6znego rodzaju instrnmenty pochodne nie tylko zwiykszyly dynamiky kryzysu finansowego, ale poprzez swojq_powszeclmosc sprawily takze, ze na iynku obserwowalismy efokt domina. Niewyplacalnosc jednej instytucji finansowej nierzadko od razu oznaczala problemy kilku innych podmiot6w, kt6re byly drugq_ stronq_ transakcji pochodnych. Trzeba tak:Ze podheSlic, ze nie chodzilo wylq_cznie o proste instrumenty pochodne, takie jak na przyldad kontrakty terminowe czy opcje, kt6re znane byly na rvnku od dawna. W zrastal bowiem stopieli zlo:Zonosci produkt6w finansowych, l~t6re coraz czysciej byly skomplikowanq_ kombinacjq_ wielu klasycznych instrument6w pochodnych. Jednocze8nie malala czytelnosc instrumentu bazovvego, kt6iy stanowil podstawy do obliczania wartosci instrurnentu pochodnego. Coraz cz~s ciej wartosc de1ywa1ywu uzalezniona byla od specyficznego indeksu sektorowego o skornplikowanej konstrukcji i malo czytelnych zasadach inkluzji lub ekskluzji poszczeg6lnych sldadowych i zmiany ich wag. Nierzadkie byly tez przypaclki ~wo rzenia instrument6w pochodnych, dla kt6iych instrumentem bazovvym byl mny instrument pochodny. Sek:utuiyzowane portfele kredyt6w hipotecznych coraz czysciej stanowily mieszank
9.3. Aspekty behawioralne k1:vzys11

289

r6wniez na instytucjach konstruujq_cych i wyznaczajq_cych parametiy coraz to nowych indeks6w bazowych, stanowiq_cych podstaw~ do wyceny instrnment6w pochodnych.

9.3.5. lFfasilrn ageR11cjJ1. rntfogowydhl Ostatni layzys finansowy dowi6dl fiaska agencji ratingowych, kt6re popelnily wiele bl<;'.d6w, zwlaszcza w ocenie 1yzyka proclukt6w finansowych zwiq_zanych z rynkiem luedyt6w hipotecznych. Wiele z tych pomylek i uchybieü mozna wytlumaczyc na gruncie behavvioralnym. K..redyty zaciq_gane na zakup nieruchomosci sq_ ze swej natmy zobowiq_zaniami dlugotenninowymi. Tymczasem do oceny wiaiygodnosci po1ifeli wierzytelnosci hipotecznych agencje ratingowe wykorzystywaly dane statystyczne bazujq_ce na relatywnie kr6tkiej pr6bie histmycznej, si~gajq_cej eo najwyzej kilku lat. Przy ocenie iyzyka bl<;'.dnie wnioskowano, ze skoro w ostatnim czasie w danej kategorii kredytobiorc6w zaobserwowano niewielki odsetek przypadk6w niewywiq_zywania Si<;'. ze zobowiq_zaü, to podobnie bydzie w calym ohesie hedytowania. Mozna powiedziec, ze ''' tym przypadku agencje ratingowe popelnily odmiaIJ.<;'. bl<;'.dukr6tkiej serii. Agencje ratingowe wierzyly, ze poprzez znacznct:. dywersyfikacj
290

9. Turbulencje na 1ynkach finansowych »V roku 2008

przypadku agencje ratingowe padly ofiarq_ inklinacji psychologicznej-polegajq_cej na traktowaniu zdarzen bardzo malo prawdopodobnych tak, jakby nie mogly one w og6le miec miejsca (nieciq_glosc funkcji wazq_cej w punkcie p = 0 wedhlg teorii perspektyvvy Kahnemana i Tversky' ego). W koncu agencje ratingowe w swoich szacunkach 1yzyka padly tez ofiarq_ bl~du ekstrapolacji. Nawet jesli w ·ocenie instrument6w emitowanych na podstawie portfeli Ia-edyt6w hipotecznych dopuszczano mozliwosc nievvyplacalnosci okreslonego odsetka kredytobiorc6w (szacunek tej wielkosci i tak byl zanizony w zwiq_zlcu ze wspomnianym wczesniej bl~dem kr6tkiej se.rii), to przy ostatecznej ocenie jakosci portfela brano pod uwag~ fakt, iz wierzytelnosci byly zabezpieczone hipotekami na nieruchomosciach. Dominowalo przeswiadczenie, ze zabezpieczenie hipotekq_jest bardzo wimygodne, bo ceny nieruchomosci nie rnogq_ spadac. W ocenie ryzyka przyjmowano z.atem, ze w najgorszym wypadku mogq_ wystqpic przejsciowe trudnosci z plynnosciq_ w zwiq_zku z zaprzestaniem splat przez hedytobiorc~ (ten element mial byc eliminowany przez dywersyfikacj~ wierzytelnosci), ale praktycznie nie dopuszczano mozliwosci ostatecznej utraty wartosci cz~ sci wierzytelnosci, gdyz w ostatecznosci zawsze mozna bylo si~gnci:.c po realne zabezpieczenie, za jakie uznawano hipotekt~. Blq_d ekstrapolacji wieloletniego trendu wzrostowego przyczynial si~ do niezmq_conej wiary w to, ze ceny nieruchomosci nie powinny w przyszlosci malec.

9.3.6. S1!:n.-ad11 ]allrn JPR'zyczynna l!ilfteirllowarrfo§cfovval!ilfa Strach i chciwosc sq_ dwoma rodzajami emocji, kt6re w spos6b przeciwstawny oddziahljq_ na zachowania inwestor6w. W zaleznosci od tego, czy w danym momencie dominuje strach, czy tez zwycivza chciwosc, obserwowac b~dziemy odpowiednio albo wzrost, albo spadek awersji do ryzyka. Wzrost awersji do 1yzyka pociq_ga za sobq_ spadek cen akcji, eo na gnmcie ne0klasycznej teorii finans6w mozna by wythnnaczyc tym, iz wystraszeni inwestorzy stosujq_ wyzsze stopy dyskontowe przy wycenie stnnnienia przyszlych i niepewnych przep·lyw6w pieni~znych. Odwrotnie, chciwosc i pog011 za coraz wyzszymi stopami zwrotu powoduje wzrost apetytu na iyzyko, eo z kolei wind1~je ceny walor6w nierzadko do astronomicznych poziom6w. 0 ile przed kryzysem., a zwlaszcza w kof1cowym ok:resie hossy, na 1ynku zclecydowanie dominowala chciwosc, o tyle w czasie bessy wyraznie wyczuwa si~ l~k wsr6d inwestor6w. w poczq_tkowej fazie kryzysu strach przerodzil si~ wr~cz w panik~, kt6ra potygowala deprecjacj~ akty\v6w i nadawala jej niezwyldego tempa. Wydaje si~, ze typowa w nonnalnych wanmkach nieclwc inwestor6w do szybkiego zamykania pozycji ze stratq_ (efekt dyspozycji) ustq.pila w czasie ostatniego layzy-su miejsca panicznej wyprzeda:Z:y. Hipoteza ta nie zostala doklaclnie potwierdzona empüycznie, jednak na jej rzecz przemawia skala i tempo spadk6w notowaü.

9.3. Aspekty behawioralne loyzysu

291

Emocje inwestor6w zdominowaly strach i podwyzszona awersja na 1yzyko, co sklanialo do jak najszybszego wyzbywania si~ tracq_cych na wartosci papier6w wartosciowych i nakr~calo spiral~ spadk6w kurs6w. P6zniej, po kilku falach wyprzedazy i przecen, przyszlo wyhamowanie spadk6vv, ale strach wsr6d ci~zko doswiadczonych inwestor6w pozostal. Skutkowal Oll naplywem kapitalu do 1.ych ldas aktyw6w, kt6re powszechnie uwazane SCl za bardzo bezpieczne, choc nie przynoszq_ \vysokich zysk6w 12 (bony i obligacje skarbowe, zloto) oraz oclplywem srodk6w z rynk6w bardziej 1yzykownych, w tym oczywiscie z iynku akcji. W rezultacie po fazie paniki clynamicznych spadk6w nadeszla faza marazmu, w kt6rej strach blokuje inwestor6w przed powrotem na 1ynek akcji, pomimo iz \vyceny wielu sp6lek zostaly bardzo zdeprecjonowane i mogq_ wydawac si~ atrakcyjne. W drugiej fazie bessy raczej nie obserwuje sif,'. juz tak gwaltownych spadk6w, ale stopniowe dalsze obsuwanie si~ notowa{1 prze1ywane od czasu do czasu niesmialymi pr6bami odbicia. Cechq_ charakterystycznq_jest w tej fazie bardzo niska wartosc obrot6w. Ci sposr6d inwestor6w, kt6rzy zdolali przeczekac etap paniki i nie muszq_ likwidowac pozycji ze wzgl~d6w plynnosciowych, zdecydowanie nie sq_ skorzy sprzedawac akcji po bardzo niskich wycenach. Z drugiej strony niezmiennie brakuje tez popytu, gclyz inwestorzy, kt6rzy zdolali ocali6 nieco got6wki, sq_ wystraszeni i zdecydowanie starajq_ si\'. ograniczyc iyzyko zwiq_zane z inwestowaniem. Na zakol'i.czenie \Varto wskazac na jeden aspekt pozytywny. Mianowicie owa fäza bessy dla inwestor6w, kt6rzy b~dq_ w stanie przezwyci~zyc strach zwiq_zany z powrotem na 1ynek akcji, moze stanowic dobry moment do okazyjzakup6w, zwlaszcza w h01yzoncie srednio- i dhigoterminowym. Nie wiadomo czy poprawa nastroj6\V nastqpi juz za kilka miesi
W pewnych okresach, kiecly wiarygoclnosc bank6w amerykai1skich zostala szczeg6lnie naclwyi na rynku clominowala obawa przecl upacllosciq, closzlo clo swoistego paracloksu ekonomicznego. Polegal on na tym, ze stopy zwrotu (and. yields) dla niekt6rych kr6tkotem1inowych amerykai1.skich instrument6w skarbmvych przyjmowaly wartosci ujemne. Innymi slowy, inwestorzy sk!onni byli nabyc papie1y gwarantowane przez Rezenv~ Fecleralm1 USA nawet przy zalozeniu niewielkiej straty tylko po to, aby bezpiecznie „przechowac" w tych walorach posiadany kapital. 13 Obserwacje clla polskiego rynku akcji na poczq1ku roku 2009. r~zona

_29_2_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 9. Turbulencje na 1ynkachfinansowych H' roku 2008

spadki na 1ynkach akcji pojawily si~ szybciej niz zalamanie w sekt<;n-ze realnym, tak r6wniez mozna przypuszczac, ze powr6t wzrost6w na gieklzie b~dzie szybszy niz zauwazalna poprawa danych makroekononiicznych. Moze zatem powoli nadchodzi juz czas, aby odrzucic: emocje, wr6cic do racjonalnych analiz, wybrac sp61ki tanie ijednoczesnie mocne fundamentalnie i czekac, az reszta uczestnik6w 1ynku r6wrl.iez otrzq_snie sit( z traumy i dostrzeze wyst~ pujq_ce okazje inwestycyjne. Patern pozostanie juz tylko w miar~ mozliwosci wystrzegac sÜ( bl~d6w o podlozu psychologicznym i ewentualnie rozpoznawac i wykorzystywac nieracjonalne zachowania innych.

/~~elatywnie mlodym pismie1mictwie behawioralnym dotychczas dominowaly 'prace wycinkowe, poswi~cone zazwyczaj -vvyjasnieniu tylko jednego lub eo najwyzej olaeslonej grupy zjawisk. Natomiast do rzadkosci nalezaly pozycje, kt6re w szeroki i kompleksowy spos6b wyjasnialyby zaobse1wowane w ciqgu wielu lat r6znorodne osob_liwosci 1ynku papier6w wartosciowych. Brak tego typu opracowail. byl szczeg6lnie odczuwaJny w literaturze polskoj~zycznej. Niniejsza 1110110grafia miala na celu wypelnic istniejq_ luk~. Przed pracct postawiono d\va zasadnicze cele: prima, syntetyczne zebranie i usystematyzowanie literatmy z dziedziny psychologii kognitywnej oraz finans6w behawioralnych tak, aby wskazac na tr6jstopniowq_ ciqglosc pomi~dzy czynnikarni psychologicznymi, nieracjonalnymi zachowaniarni inwestor6w oraz zjawiskami, kt6re na gruncie klasycznej teorii okreslone zostaly mianem anomalii; secundo, stworzenie uog6lnionego rnodelu, kt6ry wskazywalby na najistotniejsze kategorie czynnik6w o podfozu behawioralnyrn oraz opisywalby, w jaki spos6b czynniki te mogq_ dete1111inowac proces ksztaltowania si~ cen na iynku kapitalowym i rzutowac na osiqgane stopy zwrotu z inwestycji. Dodatkowo celem ubocznym byla chociazby posrednia we1yfikacja proponowanego behawioralnego modeln rynku, poprzez zbadanie sklonnosci decydent6w do poszczeg6lnych rodzaj6w zachowan, ktore ten model przewiduje. K011czq_c opracowanie niniejszej ksiq_zki pod koniec roku 2008, nie spos6b bylo r6wniez nie odniesc si~ do turbulencji na 1ynkach finansowych, jakich bylismy swiadkami w tym wyjq_tkowo burzliwym czasie. Niewykluczone, ze wla8nie teraz, kiedy tradycyjny paradygmat ekonomii zostal tak mocno wzruszony, finanse behawioralne mogct zaofermvac lepsze poznanie proces6w rzq_dzq_cych iynkami finansovvymi i byc moze stanowic podstaw
294

Zak011czenie

W opracowaniu dokonano konfrontacji gl6wnych element6w neoklasycznej teorii 1ynku kapitalowego z zasadniczymi zastrzezeniami zglasz'anymi przez przedstawicieli nurtu behawioralnego. W dalszej kolejnosci pokazano powict_zania mi~dzy czy1mikami psychologicznymi~ nieracjonalnymi zachowaniami inwestor6w oraz anomaliami rynku kapitalowego. Alternatywne sposoby wyjasniania poszczeg6lnych zjawisk i ewentualna polelhika pomi~dzy zwolennikami i przeciwn.ikami klasycznej teorii finans6w zostaly usystematyzowane rodzajowo. Uczyniono to przez wzajemne przeciwstawianie sobie r6znych stanowisk w spos6b odzwierciedlajq_cy tok dyskusji naukowej i podkreslajctcy najistotniejsze r6znice w opiniach obu stron. Nie unikano tez zajmowania autorskiego stanowiska, dotyczq_cego zwlaszcza nowej interpretacji zjawisk w odwolaniu do psychologii inwestor6w lub do czynnik6w regulacyjnych i instytucjonalnych iynku. W tym sensie zawartosc pierwszych szesciu rozdzia16w systematyzuje dotychczasowct -vviedz~, jak r6wniez wprowadza do niej pewne nowe elementy. Praca proponuje kompleksowe wyjasnienie dla wielu osobliwosci zauwazonych na iynku papier6w waiiosciowych. Odpowiada, dlaczego premia za iyzyko na iynku akcjijest duzo wyzsza niz generalnie wynikaloby to z przewid)l\vail. opartych na klasycznej teorii finans6w. Uzasadnia nadrnierny poziom zmiennosci notowmi w stosunku do przewidywanych zmian w poziomie konsumpcjj lub wahaii wmiosci fundamentalnych. Podaje przyklady naruszenia prawajednej ceny, polegajq_ce na nieadekwatnej wycenie tych samych fob niemal takich samych aktyw6w, a takZe pokazuje, jakie mechanizmy mogq_ byc odpowiedzialne za utrzymywanie si~ przez dluzszy czas nievvykorzystanych okazji arbitrazmvych, w tym r6wniez dostarcza przyklad6w z polskiego 1ynku gieldowego. Prezentuje alternatywne hipotezy dotyczq_ce sezonowosci st6p zwrotu, a zwlaszcza tzw. efoktu miesiq_ca w roku. Wskazuje na niewlasciwq_reakcj~ inwestor6w na informacje publiczne. 0 nadreakcji iynku swiadczyc moze m.in. ujemna korelacja dhlgookresmvych (kilkuletnich) st6p zwrotu oraz skutecznosc strategii przeciwnego inwestowania (tzw. efekt „przegrani-zwyci~zcy"). Cz~stsze Sctjednak swiaclectwa op6:Z:nionej reakcji inwestor6w, do kt6iych zaliczyc mozemy zjawisko korelacji szereg6w czasowych st6p zwrotu z p01ifeli oraz korelacji wzajemnej mi~dzy portfrlami sp6lek du:Z:ych i malych (fmny o duzej kapitalizacji przewodzct firmom malym). Szczeg61nie uderzajctcajest tez skutecznosc tzw. strategii momentum, w mysl ktörej nalezy nabywac kr6tkoterminowo (do jednego roku) akcje sp6lek, kt6re w okresie ostatnich od 3 do 12 miesi~cy istotnie zyskaly na wartosci, oraz sprzedawac te walmy, kt6re w tym czasie doswiadczyly najwi~kszych spadk6w. Innq_ przesla:nJcq_ wskaZlljctcq_na op6:Z:nionq_reakcj~ 1ynkujest wyst~powanie tzw. chyfu poogloszeniowego, tj. kontynuacji anormalnych st6p zwroti_1 stosunkowo dhlgo po wystq_pieniu okreslonych zdarzen. W koücu liczna jest takZe grupa badaii wskaZlljq_ca na moZliwosc przewidywania ponadprzeci~tnych st6p Z\Vrotu na podstawie pevmych charakteiystyk sp6lek, takich jak np. reJacja ceny akcji do poziomu clywidendy

Zako11czenie

295

ceny do zysku na jednq_ akcj~ (P/E) czy tez zaleznosc mi~dzy wartosciq_ iynkowq_ sp6lki a wielkosciq_ generowanych przez niq_ przeplyw6w pieni~znych (CF/MV). Fama i French (1992, 1993, 1996) zademonstrowali jednak, ze szeroki wachlarz zaleznosci opartych na wskaznikach sp6lek mozna zredukowac do dw6ch najwazniejszych zaleznosci: efektu wielkosci oraz relacji mi~dzy wartoscü1:. ksi~gowq_ i rynkowq_ kapitah.1 w:l:asnego (BE/ME). Zjawiska te zostaly wnikliwie omöwione, a dla kazdego z nich zaprezentowano alternatywne mozliwosci wytlumaczenia. Charakteiystyczne jest przy tym, ze najbardziej przekonujq_ce '"'Yjasnienie plyn~lo najcz~sciej z podejscia behawioralnego. Pokazano, jakie postmvy inwestor6w mogq_ byc odpowiedzialne za wystqpienie poszczeg6lnych anomalii oraz jakie jest podloze psychologiczne takich zachowaii. Warto podkreSlic, ze przy okazji omawiania zachowaf1 inwestor6w oraz thlmaczenia zjavFisk rynlmwych wykorzystano mi~dzy innymi wyniki wlasnych prac empüycznych. Mozna tu wspomniec chociazby o badaniach nad rolq_ czynnik6w s_poleczi1o-etycznych w procesie wyboru kienmk6w inwestycji czy dotq_d niestoSO'wanej metodzie udokumentowania efektu dyspozycji na zagregowanym poziomie rynkowym. Wykorzystano tez autorskie badania poswi~cone poszukiwaniu kalendarzowych prawidlmvo5ci w ukladzie st6p zvvrotu, sprawdzaniu reakcji rynku na okrdlone kategorie wydarzefi, a takze weryfikacji skutecznosci stratemomentum. Przedstawiono r6wniez przyldad niewlasciwej wyceny parytetu \;V. K.n1k i V istula&W 6lczanka oraz przeanalizowano dyskonto funduszy kt6rych certyfikaty notowane sq_ na Gieldzie Papier6w W mioscio'Nych w ~Warszavvie. Obserwacje pochodzq_ce z roclzimego parkietu konfrontowano z doniesieniami \"/ tym samym zakresie z giekl swiatowych, a w przypadku stwierdzenia istotnych r6znic wskazano na mozfüve przyczyny ich wystqpienia. vVyczerpujq_ce studia literaturowe, clajctce dobre viryobrazenie o rozwoju oraz stanie swiatowej nauki w obranym przedmiocie, pozwolily na usyni c,-;~~nhwrr•n,,n,~·"" i polq_czenie ze sobq_ wynik6w wieht fragmentarycznych badan ornz prac teoretycznych. Przeprowadzenie systematyzacji anomalii w wycenie papier6w wartosciowych oraz odniesienie ich do zachowaii inwestor6w i czynnik6w psychologicznych bylo warunkiem sine qua non podj~cia pr6by modelowego procesu ksztaltowania si~ cen na rynku kapitalowym. Przystnmjq_c do tego zadania, w pierwszej kolejnosci odniesiono si
296

Zako11czenie

r6w wartosciowych, opr6cz wmiosci fundarnentalnej, wplyw rnajq_ takze trzv zmienne behawioralne, b~dq_ce wynikiem bl~d6w w przetwarzaniu ~ygnal6w inf~ rmacyjnych, bl~d6w reprezentatywn.osci oraz niestalosci preferencji. Bl~dy popelniane przez inwestor6w mogq powodowac istotne odchylenia od wartosci fundameutalnej, prowadzq_ce do okresowego przewmiosciowania lub niedowartosciowania waloröw. Ostateczna skala niewlasciwej Vv'J'Ceny jest uzalezniona od zdolnosci rynku do natychmiastowej autokorekty, kt6ra to zdolnosc mierzona jest wprowadzonq_ miarq_ A. W ramach prezentacji rnodelu om6wiono czynniki wplywajq_ce na wartosc zmiennych losowych odpowiadajq_cych poszczeg6lnym kategoriom bl~d6w, wskazujq_c, w jakich sytuacjach,jakie zjawiska o podlozu psychologicznym i w jaki spos6b rnogq_ znieksztalcac prawidlowq_ ·wycent:( papier6w waiiosciowych. Przedstawiono r6wniez dyskusj~ na temat czynnik6w rzutujq_cych na zdolnosc rynku do autokmekty. /~Nalezy podkreSlic, ze stworzony model ceclrnje sit:( wysokim poziomem og6l1 nosci. Powod1tje to, ze ewentualne pr6by przewidywania na jego podstawie mogq_ byc malo precyzyjne. Wysoki stopieli uog61nienia jest jednak koniecznym kompromisem na drodze do kompleksowego modelowania zlozonej materii ludzkich postaw i zachowa{1, kt6re mogq_ wielokierunkowo i wieloplaszczyznowo wplyvirac na wycen~ papier6w wartosciowych. Wla8nie dzic;'.ki swojej og6lnosci model pozwala wyja8nic zar6wno kontynuacje, jak i odwrotnosci \V ksztaltowaniu si~ st6p zwrotu, a takZe dobrze oddaje wiele ümych osobliwosci, m.in. nadmierny poziom zmiennosci cen akcji, naruszenie prawa jednej ceny, ok:resmve przewartosciowa-nie lub niedowartosciowanie okrdlonych kategorii aktyw6w. Niewq_tpliwymjego waloremjest charakter porzctdkujctco-systernatyzyjq_cy relacje mi~dzy czynnikami behawioralnymi, zachowaniami inwestor6w oraz 1ynkowct vV:iCe11ClPapier6w wartosciowych. (Model ten jest kolejmuxopozycjq_ w clorobku finans6w behawioralnych i jako taki moze byc podstawq_ clo clalszych prac teoretycznych i empirycznych. p,.,,,,,,:,cnP kierunki badali mogq_ clotyczyc bardziej precyzyjnego opisania :funkcji rzutujqcych na wartosc wyszczeg61nionych w modelu rodzaj6w inklinacji behawioralnych. Mozna takZe pr6bovvac uwzgkdnic wahania wok6l wartosci funclmnentalnej vvywolane bl~dami behawioralnymi jako dodatkowy czynnik ryzyka systematycznego na iynku kapitalowym. W takim kontekscie racjonalni inwestorzy powinni vvymagac zwi~kszonej premii za iyzyko od inwestycji w okreslone klasy instrument6w finansowych, kt6re szczeg6lnie podatne sq na zald6cenia zvvictzane z zachowaniem graczy nieracjonalnych. W ujticiu dynamicznym stopniowa eskalacja behawioralnych bl~d6w w wycenie moze prowadzic clo jednoczesne:go wzrostu st6p zwrotu wymaganych przez inwestor6w racjonalnych, jako rekompensata zci rosnq_cq_ nieprzewidywalnosc rynku, a przez to obnifac wartosc :fundamentalmt walor6w. Rozdzwi~k mi~dzy vvycei1q_ behawioraln
Zakonczenie

297

zona zdolnosciq_ 1ynku do autokorekty. W ten spos6b rnozna pr6bowac wyjasnic r6znego rodzaju okresowe manie i mody inwestycyjne oraz nast~pujq_ce po nich zazwyczaj gwaltowne korekty. Zaproponowany model ma charakter deslayptywny i w obecnej postaci brak jest moZliwosci jego bezposredniej weryfikacji. Niemniej jednak zdecydowano si~ na form~ we1yfikacji posredniej poprzez przeprowadzenie badaü empiiycznych, kt6rych celem bylo wykazanie, ze inklinacje o podlozu psychologicznym, kt6re zostaly Viryspecyfikowane w modeln, mogq_ rzeczywiscie wystqpic w zachowaniu i postawach ludzi. Sposr6d trzech kategorii zald6ce11 behawioralnych wyr6znionych w modeln do badaü wybrano przyklady zjawisk psychologicznych o potencjalnie najwi~kszym znaczeniu dla procesu wyceny papier6w wartosciowych. W ramach blt:(d6w w postrzeganiu i przetwarzaniu infonnacji, badaniom poddano trzy zjawiska: iluzjt:( prawdy, konserwatyzm poznawczy oraz nadrnien1q_pewnosc siebie. Wykazano, ze stwierdzenia zlozone \V swojej tresci i wymagajq_ce od odbiorcy v\rykonania dodatkowych operacji umyshl sq_ cz~sciej odrzucane przez ludzi jak:o falszywe, niezaleznie od ich rzeczywistej poprawnosci me1yt01ycznej. Potwierdzono obecnosc konserwatyzmu poznawczego, podobnie jak w pierwotnym badaniu Edwarclsa ( 1968). Zademonstrowano takze przyldady nadmiemej pewnosci siebie przejawiajq_ce si~ cz~sto w postaci przeswiadczenia 0 ponadprzeci~tno sci swojej wiedzy i umiejt:(tnosci. Problerny z reprezentatywnosci
298

ZakOJ1czenie

sienie tych przewidywmi ex post do rzeczywistych danych gieldmvych pokaza-lo, ze badane osoby nie posiadaly zdolnosci do prawidlmvego przewidjlwania kierunku zmian cen po okresie zilustrowanym na w)rkresie. W ramach trzeciej grupy inklinacji behawioralnych, zwiq_zanej z niestalosciq_ preferencji oraz zmiennym stosunkiem do 1yzyka, analizowano efekt pewnosci i zjawisko awersji do strat, a takze sldonnosc do podejmowania ryzyka inwestycyjnego. Wyniki badmi w zakresie decyzji dokonywanych w obszarze strat zasadniczo byly zgodne z przypuszczeniami formufowanymi na podstawie teorii Kahnemana i Tversky' ego (1979). Natomiast pewnym zaskoczeniem byly rezultaty dw6ch niezaleznie przeprowadzonych ekspe1yment6w, w tymjednego z zastosowaniem rzeczywistych pieni~dzy jako srodka motyYv1ijq_cego, kt6re wyraznie pokazaly, ze ksztalt funkcji waiiosciujq_cej z teorii Kahnemana i Tversky'ego (1979) dla stosunkowo niedu:Zych wmiosci dodatnich argument6w po-winien byc lokalnie zmieniony z wypuldego na wld~sly. Okazalo si~ bowiem, ze awersja do 1yzyka nie jest generalna we wszystkich grach o dodatniej vvartosci oczekiwanej, lecz pojawia si~ dopiero po przekroczeniu pewnej laytycznej minimalnej wartosci zysku. R6znica w stopniu awersji do iyzyka w zaleznosci od potencjalnej stawki g1y uwidocznila si~ r6wniez w badaniach dotyczq:_cych sklonnosci do podejmowania iyzyka inwestycyjnego. Kiedy przedmiotem inwestycji mialy byc relatywnie duze sumy pieni~dzy, stopien awersji do ryzyka _byl znacz<:wo ·wyzszy, eo skutkowalo mniejszq_sldonnosciq_ do inwestycji, pomimo ze hipotetyczna inwestycja oferowala atrakcyjnq_ oczekiwanq_ stop~ zwrotu na poziomie 25%. Reasumujq_c mozna stwierdzic, ze rezultaty badawcze niniejszej pracy, kontestujq_c najwazniejsze elementy klasycznej teorii finans6w, ukazuj<:L, w jaki spos6b czynniki psychologiczne mogq_ przeldadac si
Abarbanell J., Bernard V. (1992), „Tests of Analysts' Overreaction/Underreaction to Eamings Info1111ation as an Explanation for Anomalous Stock Price Behavior", Journal of Finance, Vol. 47, 3, s.1181-1207 Abarbanel! .L, Lehavy R. (2003), „Biased Forecasts or Biasecl Eamings? The Role ofReported Eamings in Explaiuing Apparent Bias ancl Over/Underreaction in Analysts' Earnings Forecasts", SSRN Electronic Paper Collection Abel A. ( 1990), „Asset Prices uncler Habit Formation and Catching Up with the Joneses", American Eco110111ic ReviPw, Vol. 80, 2, s. 38-42 Abreu D., Brunnermeier M. (2002), „Synchronization Risk and Delayecl Arbitrage", Journal ofFinancia! Economics, Vol. 66, 2-3, s. 341-360 Ackert L (1994), „Uncertainty am! volatility in Stock Prices", Journal ol Economics and Business, VoL 46, 4, s. 239-253 Adler IV!., Dumas B. ( 1983), ,,International Portfolio Choice ancl Corporation Finance: A Synthesis", Journal o/Finance, \loL 38, 3, s. 925-984 Agrawal A. Chen M. (2004), „Analyst Confiicts and Research Quality", AFA 2005 Philadelphia Meetings; materialy konferencyjne, EFA 2004 Maastricht Meetings Paper l'fo. 1347 Agrawal A., laffe l, Mandelker G. (1992), „The Post-Merger Performance of Acquiring Finns: A Re-Examination of an Anomaly", Journal of Finance, VoL 47, 4, s. 1605-1621 Ali A., Klein .A., Rosenfeld J. (i 992), „Analysts' Use ofinformation about Permanent ancl Transitory Earnings Components in Forecasting Ammal EPS", Accounting ReFiew, Vol. 67, 1, s. 183-198 Ali A., Szyszka A. (2006), „Ethical Factors In Capital Market. Socially Responsible Versus Unscrupulous Investment", Argumenta Oeconomica, 1-2 (18), s. 63-87 Alla is M. (I 9 5 3 ), „ The Behavior ofRational Man in Risk Sit11ations: A Cri tique of the Axioms ancl P ostulates of the American School", Econometrica, Vol. 21, 4, s. 503-546 Allen D.E., Prince R. (1995), „The Winner/loser Hypothesis: Some Preliminary Australian Eviclence on the Impact of Changing Risk", App!ied Eco110111ics Letters, Vol. 2, s. 280-283 Alonso A., Rubio G. (1990), „Overreaclion in the Spanish Equity Market", Joumal o/Ba11ki11g a11d Fi11a11ce, VoL 14, s. 469-481 Alpert JVL, Raiffa (1982), „A Progress Report on the Training of Probability Assessors", w: Kahneman D., Slovic P., Tversky A., Judgment Under Uncertaint)': Heuristics and Biases, Cambridge University Press, s. 294-305 Amihucl Y„ Menclelson H. (1986), „Asset Pricing ancl the Bid-Ask Spreacl'", Jouma! of'Financia! Economics. Vol. 17, 2. s. 223-249

300

Spis literatwy

Amir E., Ganzach Y. (1998), „Overreaction and Uuderreaction in Analysts" Forecasts",,Joumal o/Economic Behavior & Organization, Vol. 37, 3, s. 333-347 Antoniou A., Galariotis E., Spyrou S. (2001), „Contrarian Profits and the Overreaction Hypothesis: The Case ofthe Athens Stock Exchange", materialy konferencyjne, EFMA 2001 Lugano Meetings Antoniou A., Galariotis E., Spyrou S. (2003), „Are Contrarian Investment Strategies Profitable in the London Stock Exchange? Where do These Profits Come From?", materialy konferencyjne, EFMA 2003 Helsinki Meetings Arkes H., Herren L., Isen A. (1988), „The Role of Potential Loss in the Int1uence of Affect on Risk-Taking Behavior", Organizational Behavior and Human Decision Processes, 66, 2, s. 228-236 Arrow K. (1971), „Essays in the Thyo1y ofRisk-bearing'', North-Holland Publishing Company, Amsterdam Arshanapalli B., Coggin D., Nelson W. (2002), „The January Effect ancl the Global Value-growth Premium", Journal o(Jnvesting, Vol. 11, 4, s. 15-26 Asquith P. (1983), „Merger Bicls, Uncertainty, And Stockholders Returns'", Journal ofF'inancial Economics, Vol. 11, 1, s. 51-83 Aylward A., Gien J. (2000). „Some International Eviclence on Stock Prices as Leacling Inclicators ofEconomic Activity", Applied Financial Eco110111ics, Vol. lO, 1, s. 1-14 Azfär 0. (1999), „Rationalizing hyperbolic discounting", Journal ofEconomic Behavior & Organization, Vol. 38, 2, s. 245-252 Bacmann J.F., Dubois M. (1998), „Contrarian Strategies ancl Cross-Autocorrelations in Stock Returns: Eviclence From France", SSRN Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=l38176 Bacmann J.F., Dubois M., Isakov D. (200 l ), „Inclustries, Business Cycle ancl Profitability of Momentum Strategies: An International Perspecrive" materialy konferencyjne, EFMA 200 J Lugano Meetings Badrinath S.G., Wahal S. (2002), „Momentum Trading by Institutions", Journal ofFinance, Vol. 57, 6, s. 2449-2478 Bagnoli M, Clcment M., Watts S. (2004), „Thc Timing ofEarnings Announcerncnts Throughout the Day ancl Throughout the Weck", SSRN Electronic Papers Collection: http://ssrn.com/ /abstrnct=570247 Baker M., Wurgler J. (2002), „Market Timing ancl Capital Structure", Joumal of Fi11a11ce, Vol. 57, 1, s. 1-32 Ball R„ Brown P. (1968), „An Empirical Evaluation ofAccounting Income Numbers",Journa/ ofAccC'l/11ting Research, Vol. 6, 2, s. 159-178 Ball R., Kothari S.P. (J 989), „Nonstationaiy Expectecl Returns: Implications for Tests ofMarket Efficiency ancl Serial Correlation in Returns", Jo11rnal ofFinancial Economics, Vol. 25, 1. s. 51-74 Ball R., Kothari S.P., Shanken J. (1995), „Problems in Measuring Portfolio Performance: An Application to Contrarian Investment Strategies, Journal ofFinancial Economics, Vol. 38, l, s. 79-107 Bane1:jee A. (1992), „A Simple Model ofHerd Behavior", Q11arter!y Jo11rnal o/Ecm10111ics, Vol. 107, J. s. 797-818 Bankfor International Settlen1enfs Q11arter!y Review, March 2009 Banz R. (1981), „The Relationship between Return ancl Market Value ofCommon Stocks", Journal olFinancia! Economics, Vol. 9, 1, s. 3-18 Barber B., Lehavy R., McNichols M„ Treuman B. (200 l a), „Can Investors Profit from the Prophets? Security Analyst Recommendations and Stock Returns", Jo11rnal of Finance, Vol. 56, 2, s. 531-563 Barber B., Lehavy R., McNichols M„ Trueman B. (2001 b), „Prophets and Losses: Reassessing the Retmns to Analysts' Stock Recommenclations", SSRN Electronic Papers Collection: http://ssm.com/abstract=269 l l 9 Barber B., Lehavy R., McNichols M., Trueman B. (2003), „Reassessing the Returns to Analysts' Stock Recommendations", Financia! Anal)'sts' Journal, Vol. 59, 2, s.16-18

Spis literatury

301

Barber B., Lehavy R., Trueman B. (2001), ,,Brokerage Houses ancl Their Stock Reconunenclations: Does Superior Perfonnance Persist? Barber B., Leoffler D. (1993), „The „Dartboard" Colunm: Second-Hand Infonnation and Price Pressure", Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 28, 2, s. 273-284 Barber B„ Lyon J. (1997), „Detecting Long-run Abnonüal Stock Returns: The Empirical Power ancl Specification of Test Statistics'', Jo'urnal of Financial Economics, Vol. 43, 3, s. 341-372 Barber B., Oclean T. (1999), „The Courage of Misguided Convictions'', Fincmcial Analysts' Journal, Vol. 55, 6, s. 41-55 Barber B., Odean T. (2000), „Trading Is Hazardous to Your W ealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors'', Journal of Finance, Vol. 55, 2, s. 773-806 Barber B., Oclean T. (2001), „Boys will be Boys: Gender, Overconficlence, ancl Common Stock Investment", Quarterly Journal of Economics, Vol. 141, 2, s.261-292 Barbcr B., Odean T. (2002), „Online Investors: Do the Slow Die First?", Review of Financial Studies, Vol. 15, 2, s. 455-487 Barberis N ., Huang M. (2001 ), „Mental Accounting. Loss Aversion, Ancl Individual Stock Rehirns", Journal of Finance, Vol. 56, 4, s. 1247-1295 Barberis N., Huang M., Santos T. (2001), „Prospect Theo1y ancl Assets Prices", Quarterly Journal ofEconomics, Vol. i 16, 1, s. 1-53 Barberis N., Shleifer A. (2003), „Style lnvesting", Journal c~fFinancial Economics, Vol. 68, 2, s. 161-199 Barberis N., Shleifer A., Wurgler J. (2005), „Comovement„, Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2, s. 283-317 Barberis N., Shleifer A., Vishny R. (1998), „A Model ofinvestor Sentiment", Journal ofFinancial Economics, Vol. 49, 3, s. 307-343 Barberis N. Thaler R., (2003) „A Survey ofBehavioral Finance" w: Constantinecles G., HmTis M., Sh1lz R. (red.), Handbook of the Economics ofFinance, vol. lB, „Financial Mark:ets ancl Asset Pricing", North-Holland, Amsterdam, s. 1051-1121 Bar-Hillel M. ( 1982), ,,Stuclies ofRepresentativeness", w: Kahneman D., Slovic P., Tversky A. (red.), Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases, Cambridge University Press, s. 69-83 Bar-Hillel M., Neter E. ( 1996), „Why Are People Reluctant to Exchange Lotte1y Tickets", Journal ofPersonality and Social Psychulogy, Vol. 70, 1, s. 17-27 Bmry C., Brown S. ( 1985), „Differential Info1111ation And Security Market Equilibrium", Journal of Financi~d and Quamitative Analvsis, Vol. 20, 4, s. 407-422 Basu S. ( 1983 ), „The Relationship between Earnings' Yield, Mark et Value and Rehm1 for NYSE Conunon Stocks: Further Evidence", Journal of Financial Economics, Vol. 12, 1, s. 129-156 Bauer R., Koedijk K., Otten R. (2002), „International Evic\ence on Ethical Mutual Fund Performance and Investment Style", CEPH. Discussion Paper No. 3452 Begg I. M„ Anas A., Farinacci S. (1992), „Dissociation of Process in: Belief: Source Recollection, Statement Familiarity. and the Illusion ofTruth'', Journal of Experimental Psychology: General, Vol. 121, s. 446-458 Bell D. ( 1982), „Regret in Decision Making under Uncertainty", Operations Research, 30, s. 961-981 Bell D. (1985), „Disappointment in Decision Making m1cler Uncertainty", Operations Research, 33, s. 1-27 Belle Z. (2005), „Socially Responsible Investing ancl Portfolio Diversification", Journal ofFinancial Research, Vol. 28, 1, s. 41-57 Bem D. (1972), „Self-perception Theory", w: Berkowitz L. (red.), Advances in faperimental Social Psychology, Vol. 6, s. 1-62 Benartzi S. (2001), „Excessive Extrapolation ancl the Allocation of401(k) Accounts to Company Stock", Journal ofFinance. Vol. 56, 5, s. 1747-1764 Benartzi S., Thal er R. ( 1995), „Myopie Loss Aversion ancl the Equity Premium Puzzle", Quarterf;v Journal of Economics, Vol. 110, 1, s. 73-92 Benartzi S., Thaler R. (1999), „Risk Aversion or Myopia? Choices in Repeated Gamblecl and Retirement Investments", 11rfa11agement Science, Vol. 45, 3, s. 364-381

302

Spis literatwy

Benartzi S., Thaler R. (2001), „Nad've Diversification Strategies in Defind ContTibution Saving Plans", American Economic Revievv, Vol. 91, 1, s. 79-98 " Benzion U., Rapoport A., Yagil J. (1989), „Discount Rates Infoned from Decisions'. An Experimental St11dy", Management Science, Vol. 35, 3, s. 270-284 Bernard V., Thomas J. (1989), „Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium?'', Journal of Accounting Research, Vol. 27 Supplement, s. 1-36 Bernard V., Thomas J. (1990), „Evidence That Stock Prices Do Not Fully Reflect The Irnplications ofCurrent Earnings for Future Eamings'', Journal of .Acco1111ti11g and Economics, Vol. 13, 4, s. 305-340 Bhardwaj R., Brooks L. (1992), „The Janumy Anomaly: Effects of Lmv Share Price, Transaction Costs, and Bid-Ask Bias", Jm!rnal of Finance, Vol. 47, 2, s. 552-575 Bikhchanclani S., Hirshleifer D., Welch L (1992), „A Theory ofFads, Fashion, Custom and Cultural Change as Informational Cascades", Journal of Political Economy, Vol. 100, 5, s. 992-1026 Bild1chandani S., Sharma S. (2000), „Herd Behavior in Financial Markets: A Review", Wor-king Paper WP/00/48, International Monetmy Fund Bildik R. (2004), „Are Calendar Anomafa:s Still Alive?: Evidence from Istm;bul Stock Exchange", SSRl""\T Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=598904 Black F. (1986), „Noise", Journal of Finance, Vol. 41, 3, s. 529-543 Bloornfield R., Leftwich R., Long J. (1977), „Portfolio Strategiesand Perfornrnnce", Journal ofFinancial Economics, Vol. 5, 11, s. 201-218 Bloornfield R„ Libby R., Nelson M. (1998), „UndeITeactions and Overreactions: The Tnfiuence oflnformation Reliability and Portfolio F01mation Ruies", SSRN Elcctronic Paper Collection: http://ssm.com/abstract= 132168 Bloomfield R., Libby R., Nelson M. (2000), „Underreactions, Overreactions and Moderated Confidence'', Journal of Financial lvlarkets, Vol. 3, s. 113-137 Blume M., Friend L (1975), „The Asset Structure ofindividuarP01tfolios ancl Some Irnplications for Utility Functions", Journal of Finance, Vol. 30, 2, s. 585-603 Bodurtha J.N. Jr., Kim D.S., Lee C. (1995), „Closecl-encl Country Funds ancl U.S. Market Sentiment", Review ofFinancial Studies, Vol. 8, 3, s. 879-918 Boehme R., Sorescu S. (2002), „The Long-run Pe1formance Following Dividend Initiations and Resumptions: Underreaction or Procluct of Chance?", Joumal of Finance, Vol. :57, 2, s. 871-901 Bowen R., Davis A., Matsumoto D. (2003), „Do Conference Calls Affect Analysts' Forecasts?", Accounting Review, Vol. 77, s. 285-316 Brailsford T. (1992), „A Test for the Winner-loser Anomaly in the Aus1ralian Equity Market: 1958-ST' Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 19, s. 225-241 Branch B., (1977) „A Tax Loss Trading Rule", Journal of Business, Vol. 50, 2, s. 198-207 Brauer G., Chang E. (1990), „Return Seasonality in Stocksand Their Unclerlying Assets: Tax-Loss Selling versus Infonnation Explanations", Review of Financial Studies, Vol. 3, 2, s. 255-280 Brav A., Geczy C., Gompres P. (2000), „Is the Abnonnal Return Following Equity Issrnmces Anomalous?", Journal of Financial Economics, Vol. 56, 2, s. 209-249 Brav A., Heaton J.B., (2001), „Competing Theories ofFinancial Anomalies", Elevcnth Annual Utah Winter Conference. SSRN Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=204330 Brealey A., Myers S. (1996), Principles of C01porate Finance, 5 111 Edition, McGraw-Hill, International Edition Brown C. (1998), Discount: Theo1y & Evidence, I111 estment Tmsts, Cazenove & Co., Lonclyn Brown K., Harlow W.V., Starks L. (1996), „OfToumaments and Temptations: An Analysi:; ofManagerial Incentives in the Mutual Fund Inclustry", Journal o( Finance, Vol. 51, l, s. 85-110 Brown S., Goetzmann W., Ross S. (1995), „Survival", Journal of Fi11a11ce, Vol. 50, 2, s. 853-873 Brown P., Keim D., Kleiclon A., Marsh T. (1983), „Stock Return Seasonalities ancl the Tax-Loss Selling Hypothesis: Analysis ofthe Arguments ancl Aush·alian Eviclence", Journal o/Financia/ Economics, Vol. 12, 1, s. 33-88 1

Spis !iteratwy

303

Brennan M., Xia Y. (2001), „Stock Price Volatility and Equity Premium", Journal ofMonetmy Economics, Vol. 47, 2, s. 249-283 Bromiley P., James-Wade S. (2003), „Putting Rational Blinders Behind Us: Behavioural Understandings ofFinance and Strategie Management", Lang Range Pimming, Vol. 36, s. 37-48 Brooks R. (1997), „The Individual Investor and the Weekend Effect: A Reexarnination with Intraday Data", Quarter(v Review of Economics and Finance, Vol. 37, 3, s. 725-737 Brouwer I., Van Der Put J. (1997), „Contrarian Investment Strategies in a European Context", Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 24, 9/10, s. 1353-1367 Brown K.C., Harlow W.V., Starks L.T. (1996), „OfToumaments ancl Temptations: An Analysis ofManagerial Incentives in the Mutual Fund Industiy", Joumal ofFinance, Vol. 51, 1, s. 85-110 Brown L. (1998), „Managerial Behavior and the Bias in Analysts' Eamings Forecasts" SSRN Electronic Paper Collection: http://ssm.com/abstract=l 13508 Brown L. (2001), „A Tempora! Analysis ofEarnings Suq)fise: Profits versus Losses", Journal ofAccounting Research, Vol. 39, 2, s. 221-241 Brown L., Higgins H.N. (1999), „Managing Earnings Surprises in the U.S. versus 13 Other Countries", SSRJ\J Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=202 l 32 BrO\vn L., I-Iiggins H.N. (2002), „Managers' Guidance of Analysts: International Evidence", SSRN Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstrnct=314579 Brown P.,'Keim D., Kleidon A., Iviarsh T. (1983), ,,Stock Retmn Seasonalities ancl the Tax-Loss Selling Hypothesis: Analysis ofthe Argumentsand Australian Evidence", Journal ofFinancial Economics, Vol. 12, 1, s. 33-88 Brunnermeier M.K. (2001), Asset Pricing zmder Asymmetrie Information: Bubbles, Crashes, Teclmical Analysis, and Herding, Oxford Universi1y Press, Oxford Buehler R., Griffin D., Ross M. (2002), „Inside the Pimming Failacy: The Causes ancl Consequences ofOptimistic Time Preclictions", w: Gilovich T., Griffin D., Kahneman D. (red.), Heuristics and Biases: The Psychology of Intuitive J11dgment, Cambridge University Press, s. 250-270 Bmch T., Swaminathan B. (200 l ), „Are Institutions Moment11m Traders?", SSRN Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=29 l 643 C::mierer C. (1998), „Bounded Rationality in Individual Decision Making", faperi11Je11ta! Economics, Vol.1, 2, s. 163-183 Cnmerer C. (1995), ,Jndiviclual Decision lVIaking", w: Kagel J., Roth A. (red.), The Handbook ofExperimenta! Eco11omics, Princeton University Press, s. 587-703. Cnmpbell .T. ( 1991), „A Variance Decomposition of Stock Retmns", Economic Journal, Vol. 101, 405, s. 157-179 Campbell J. (1996), „Consumption and the Stock lV1arket: Jnterpreting International Experience", NBER Working Paper No 5610 Campbel!J. (2000), ,,AssetPricingattheMillennium",Joumal o/Finance, Vol. 55, 4, s. 1515-1567 Campbell .T., Cochrane J. (1999), „By Force of Habit: A Consumption-Basecl Explanation of Aggregate Stock Market Behavior", Jouma! of Po!itical Economy, Vol. 107, 2, s. 205-251 Campbell J., Lettau M., Malkiel B., Xu Y. (2001), „Have Individual Stocks Became More Volatile? An Ernpirical Exploration of Icliosyncratic Risk", Journal of Finance, Vol. 56, 1, s. 1-43 Campbell J., Lo A.W., MacKin!ay AC. (1997), The Econometrics o/Finrmcial Markers, Princeton University Press Camp bell J., Shiller R. (l 988), „Stock Prices, Eamings, and Expected Diviclencls", Journal of Finance, Vol. 43, 3, s. 661-676 ü1paul C., Rowley L Sharpe W. (1993), ,,International Value ancl Growth Stock Returns", Financial A11a~1·sts Journal, Vol. 49, 1, s. 27-36 CapstaffJ., Pauclyal K., Rees W. ( 1995), „The Accuracy ancl Rationality ofEarnings Forecasts by UK Analysts", Journal o/ Business Finance and Accounting, Vol. 22, 1, s. 69-87 CapstaffJ., Pauc!yal K., Rees W. (1998), „Analysts' Forecast ofGerman Firms' Earnings: A Comparative Analysis",Jo11rna/ oj111ternatio11al Financia! 1Vfanageme11t a/lll Acco11nti11g, Vol. 9, 2, s. 83-116

304

0pis literatwy

Carhart M. (1997), „On Persistence in Mutual Fund Performance", Journal o/Finance, Vol. 52, 1, s. 57-82 ' ' Chan H., FaffR., Kalev P., Lee D. (2003), „ Short-term Cont1:arian Investing- Is lt Profitable? ... Yes and No", Journal of Multinational Financial Management, Vol. 13, 4/5, s. 385-405 Chan K., Chen N.F. (1991), „Structural and Return Characteristics of Small and Large Firms", Journal ol Finance, Vol. 46, 4, s. 1467-1484 Chan K., Hwang C.Y., Mian G.M. (2005) „Mutuol Fund Hercling and Dispersion of Analysts' Earnings Forecast", SSRI'\f Electronic Paper Collection: httv://ssrn.comiabstract=675562 ChanK.C. (1988), „On the Contrarianinvestment Slrategy'',Journa/ o_/Business, Vol. 61, 2, s. 14-163 Chan L., Hamao Y., Lakonishok J. (1991), „Funclamentals and Stock Returns in Japan'', Journal olFi11a11ce, Vol. 46, 5, s. 173971765 . Chan L., Jeegacleesh N., Lakonishok J. (1996), „Momentum Strategies", Journal o_/Finance, Vol. 51, 5, s. 1681-1713 Chan L., Lakonishok J. (1995), „The Behavior ofStock Prices Arouncl lnstitutional Tracles", Journal o_/Finance, Vol. 50, 4, s. 1147-1174 Chan W., Franke! R., Kothari S.P. (200'.2), „Testing Behavioral Finance Theories Using Trendsand Sequences in Financial Performance'', A11T S!oan School of lvfanagement, Working Paper 4375-02 Chang E., Pinegar M., Ravichanclran R. (1993), „International Evidence on the Robustness ofthe Dav-ofthe-Week Effect", Journal ofFinancial and Quantitative Analysis, Vol. 28, 4, s. 497-513Chankong V., I-faimes Y. (1983), Multiobjective Decisio111i1aki11g: Themy and 1\-fethodology, North-Holland, New York · Chapman D. (2002), „Does Intrinsic Habit Formation Act11ally Resoive the Equity Premium Puzzle?", Review o_/Economic Dynamics, Vol. 5, 3, s. 618-645 Chapman G., Johnson E. (1994), „The Limits of Anchoring", Journal ofßehavioral Decision Making, Vol. 7, s.223-242 Chen I-I., Jegadeesh N., Wermers R. (2002), ,.The Value of Active Iv1utual Fund Management: An Exarnination ofStocld1olclings and Trades ofFunc! Managers", Journal o/Financial and 011a11titative Anafcvsis, Vol. 35, 3, s. 343-369 . Chen H., Singal V.(2000), „Wlrnt Drives the .Tanuary Effect?", Working Paper, University of Baltimore & Virginia Tech Chen H., Singal V. (2003), „Role ofSpeculative Short Sales in Price Formation: The Case ofthe Weekend Effect", Journal o/ Finance, Vol. 58, 2, s. 685-705 Chen N., Kan R., Miller M. (1993), „Are Discounts on Closed-End Funds a Sentiment Index?", Joumol of Finance, Vol. 48, 2, s. 795-800 . Chen N., Kan R., Miller M. (1993), „Yes, Discounts on Closed-End Funds are a Sentiment Index: A Rejoinder", Journal o_/Finance, Vol. 48, 2, s. 809-810 Chüm M. (2005), Getting Serious about the Twin Deficits, Council Special Reports, No. 10, Council on Foreign Relations, New York Choi J., Laibson D., Metrick A. (2002), „I-Iow Does the Internet Affect Trading? Evidence from Investor Behavior in 401 (k) Plans", Journal o/Fina11cial Econom ics, V~!. 64, 3, s. 397-421 Chopra N., Lakonishok J., Ritter J. (1992), „Measuring Abnormal Perfonnance: Do Stocks OveJTeact?", Journal o_f'Financial Eco110111ics, Vol. 31, 2, s. 235-269 Chopra N., Lee C., Shleifer A., Thaler R. (1993), „Yes, Discounts on Closed-End Funds are a Sentiment Index", Journal c?/Finance, 48, s.801-808 Chordia T., Shivakumar L. (2002), „Moment11111, Business Cycle, ancl Time-varying Expected Relurns", Journal of Finance, Vol. 57, 2, s. 985-1019 Chordia T., Shivakumar L. (2006), „Earnings and Price Momenturn", Journal o/Financial Econo111ics, Vol.80, 3, s. 627-656 Chordia T., Swaminathan B. (2000), „Trading Volume and Corss-Autocorrelations in Stock Returns", Journal o_( Finance, Vol. 55, 2, s. 913-935

Spis literatwy

305

Christensen-Szalanski J., Bushyhead J. (1981), „Physicians' Use of Probabiiistic Infonnation in Real Clinical Setting", Journal ofExperimental Psychology: Human Perception and Pe1formance, 7, s. 928-935 Chui A.C.W., Titman S., Wei K.C.J. (2001), „Momenium, Legal Systemsand Ownership Strncture: An Analysis of Asian Stock Markets", SSRN Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=265848 Clare A., Psaradakis Z., Thomas S. (1995), „An Analysis ofSeasonality in the U.K. Equity Market'', The Economic Journal, Vol. 105, 429, s. 398-409 Clare A., Thomas S. (1995), „The Overreaction Hypothesis ancl the UK Stock Market'', Journal ofBusiness, Finance and Acco1111ti11g, Vol. 22, s. 961-973 Clark R.A., McConnell J.J., Singh M. (1992), „Seasonalities in NYSE bid-ask Spreads ancl Stock Returns in January'', Journal of Finance, Vol. 47, 5, s. 1999-2014 Claus J., Thomas J. (2001), „Equity Premia as Low as Three Percent? Eviclence from Analysts' Earnings Forecasts for Domestic ancl International Stock Markets" Journal of Finance Vol 56 5 s. 1629-1666 , ' . ' ' CliffM. (2004 ), „Do Independent Analysts Provide Superior Stock Recommenclations?", SSRN Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=540123 Clotfelter C., Cook P. (1993), „The 'Gambler's Fallacy' in Lottery Play", JV!anagement Science, Vol. 39, 12, s. 93-95 Cohen R., Gompres P., Vuolteenaho T. (2002), „Who Undeneacts to Cash-flow News? Eviclence from Tracling between Individuals ancl Institutions", Journal ofFinancial Economics, Vol. 66, 2-3, s. 409-462 Compte 0., Postlewaite A. (2004), „Confidence-Enhancecl Performance," American Economic Review, 94, s. 1536-1557 Conrad J ., Cornell B., Landsman W. (2002), „When Is Bad News Really Bad News?", Journal ofFinance, Vol. 57, 6, s. 2507-2510 Conrad .T., Kaul G. (1993), „Long-Term Mark:et Overreaction or Biases in Computed Returns?", Journal of Finance, Vol. 48, 1, s. 39-63 Conracl .T., Kaul G. (1998), „An Anatomy ofTrading Strategies", Review o_(Financial Studies, Vol. 11, 3, s. 489-5 l 9 Constantinides G. (1990), „Habit Fon11ation: A Resolution ofthe Equity Premium Puzzl~'', Journal ofPolitical Economy, Vol. 98, 3, s. 519-543 Constantinides G. (2002), „Rational Asset Prices", Journal of Finance, Vol. 57, 4, s. 1567-1591 Constantinides G., Duffie D. (1996), „Asset Pricing with I-Ieterogeneous Consumers", Journal ofPolitical Economy, Vol. 104, 2, s. 219-240 Cooper 1., Kaplanis E., ( 1994 ), „Horne Bias in Equity Portfolios, Inflation I-Ieclging, and International Capital Market Equilibriurn", Review o_/Financial Studies, Vol. 7, 1, s. 45-60 Cooper M., Dimitrov 0., Rau R. (2001 ), „A Rose.com by Any Other Name", Journal ofFinance, Vol. 56, 6, s. 2371-2388 Cootner P. (1964), The Random Character ofStock J1tfarket Prices, (red.), M.I.T. Press, Camb1iclge, Mass. Corhay A., Hawawini G., Michel P. ( 1987), „Seasonality in the Risk-Return Relationship: Some International Evidence", Journal o/Finance, Vol. 42, 1, s. 49-68 Coval J., Moskowitz T. ( 1999), „Horne Bias at Horne: Local Equity Preference in Equity Portfolios", Journal ol Finance, Vol. 54, 6, s. 2045-2073 Coval .J ., Moskowitz T. (2001 ), „Geography ofinvestment: Info1111ed Trading and Ass et Prices", Journal of Political Econo111y, Vol. 109, 4, s. 811-841 Cowen A., Groysberg B., Healy P. (2003), „Which Types of Analyst Finns Make More Optimistic Forecasts?", Harvard NOM Research Paper No. 03-46 Cox R., Jolmston K. (1998), „The Janumy Effect is not Driven by Tax Loss Selling", Journal of Jnvesting, Vol. 7, 4, s. 105-111 Cross F. (1973), „The Behavior of Stock Prices on Friclays and Mondays", Financial Analyst Journal, Vol. '.29, 6, s. 67-69

306

Spis literatwy

Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves, Mi~dzynarodowy Ftmdusz Walutovvy·, ~ 2009 Cutler D., Poterba J., Summers L. (1990), „Speculative Dynamics and the Role of Feedback Traders", American Economic Review, Vol. 80, 2, s. 63-68 Czekaj J., Wos M., Zamowski J. (2001), Efektywnosc gieldowego ,•ynku akcji w Polsee, PWN, Warszawa Dacey R., Zielonka P. (2005), „A Detailed_Prospect Theory Explanation ofthe Disposition Effect'', Journal of Behavioral Finance, Vol. 9, 1, s. 43-50 Damodaran A. (1989), „The Weekend Effect in Infonnation Releases: A Study ofEamings and Dividend Announcements", Review of Financial Studies, Vol.2, 4, s. 607-623 Daniel K., Hirshleifer D., Hong Teqh S. (2002), „Investor Psychology in Capital Markets: Eviclence and Policy Implications", Journal of lvlonetmy Economics, Vol. 49, 1, s. 139-209 Daniel K., Hirshleifer D., Subrahmanyam A. (1998), „Investor Psychology and Security Market Underand Overreactions", Journal of Finance, Vol. 53, 6, s. 1839-1885 Daniel K., Hirshleifer D., Subrahmanyam A. (2001), „Overconfidence, Arbitrage, and Equilibrium Asset Pricing", Journal of Finance, Vol. 56, 3, s. 921-965 Daniel K., Titman S. (1997), „Evidence on the Characteristics of Cross Se:ctional Variation in Stock Returns", Journal of Finance, Vol. 52, 1, s. 1-33 Daniel K., Titman S. (1999), „Market Efficiency in an Irrational World'', Financial Analysts ·Journal, Vol. 55, 6, s. 28-40 Darrough M., Russell T. (1998), „A Behavioral Model ofEarnings Forecasts: Top Down versus Bottom Up", SSRN Electronic Paper Collection http://ssrn.com/abstrn~t=926 l 7 Das S., Levine C., Sivaramahislman K. (1998), „Earnings Preclictability and Bias in Analysts' Eamings Forecasts", Acco11nting Review, Vol. 73, 2, s. 277-294 Davis J., Fama E., French K. (2000), „Clmracteristics, Covariances, and Average Returns: 1929 to 1997", Jo11rnal of Finance, Vol. 55, 1, s. 389-406 De Bondt W. (1993), „Betting 011 Trends: Intuitive Forecast ofFinancial Risk and Retmn''', International Journal of Forecasting, Vol. 9, s. 355-371 De Bondt W. (1998), „A Portrait ofthe Individual Investor", European Economic Revinv, Vol. 42, 3-5, s. 831-844 De Bonclt W., Forbes W.P., (1999), „Herding in Analyst Earnings Forecasts: Eviclence fr0m the United Kingdom", European Financial Management, Vol. 5, 2, s. 141-163 De Bondt W., Thaler R., (1985) „Does the Stock Market Overreact?", Journal of'Finance, Vol. 40, 3, s. 793-805 De Bondt W., Thaler R., (1987) „Further Evidence on Investor Overreaction ancl Stock Market Seasonality", Journal of Finance, Vol. 42, 3, s. 557-581 De BondtW., ThalerR. (1989), „Anomalies: A Mean-Reverting WalkDown Wall Street",Jo1irnal o.fEconomic Perspectives, Vol. 3, 1, s. 189-202 De Bondt, Thaler R. (1990), „Do Security Analyst Overreact?", American Economic Review, Vol. 80, 2, s. 52-57 DcllaVigna S., Pollet J. (2005), „Strategie Release oflnformation on Friclay: Evidence from Earnings Announcements'', SSP.N Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=586702 De Long B., Shleifer A., Summers L., Waldmann R. (1990a), „Noise Trader Risk in Financial Markets", Journal of Political Economy, Vol. 98, 4, s. 703-738 De Long B., Shleifer A., Summers L., Waldmann R. (l 990b), „Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation", Journal of Finance, Vol. 45, 2, s. 379-395 De Long B., Shleifer A., Summers L., Waldmam1 R. (1991), „The Survival ofNoise Traders in Financial Markets", Journal of Business, Vol. 64, 1, s. 1-19 Deaux K., EmswillerT. (1974), „Explanations for Successfl.ll Performance on Sex-Linkecl Tasks: What Is Skill for the Male is Luck for the Female", Journal of Personality and Social Psychology, Vol. 29, s. 80-85

Spis literatwy

307

Decbow P., Hutton A., Sloan R., (1999), „The Relation between Analysts' Forecasts ofLong-Term Earnings Growth and Stock Price Performance Following Equity Offerings", SSRN Electronic Paper Collection:, httv://ssrn.com/abstract= 168488 Derwall J., Guenster N., Bauer R., Koedijk K. (2005), „The Eco-Efficiency Puzzle", Financial Analysts Journal, Vol. 61, s.51-64 Desai I-I., Jain P. (1997), „Long-run Common Stocks Returns Following Splits and Reverse Splits", Journal of Business, Vol. 70, 3, s. 409-433 Devenow A., Welch 1. (1996), „Rational Hercling in Financial Economics'', European Economic Revieiv, Vol. 40, s. 603-615 Dha.r R., Kumar A. (2001), „A Non-Random Walk Down The Main Street: Impact of Price Trends on Trading Decisions of Individual Investors'', SSRN Electronic Paper Collection Dhar R., Zhu N. (2002), „Up Close ancl Personal: An Individual Level Analysis ofthe Disposition Effect", Yale ICF Working Paper No. 02-20 Dharan B., Ikenbeny D. (1995), „Thc Long-Run Negative Drift of Post-Listing Stock Returns'', Journal of Finance, Vol. 50, 5, s. 1547-1575 DiBartolomeo D., Kurtz L. (1996), „Socially Screened Portfolios: An Attribuiion Analysis ofRelative Performance", Journal of 111vesti11g, Vol. 5, s. 35-41 DiBartolomeo D., Kurtz L. (1999), „Managing Risk Exposures of Socially Screened Portfolios", Nortl?field Information Services, www.northinfo.com Dimson E. (1988), Stock Market Anoma/ies, Cambridge University Press, Cambridge Dimson E., Marsh P. (1999), „Murphy's Law and l\.1arket Anomalies", Journal of'Portf'olio Management, Vol. 25, 2, s. 53-70 Dimson E., Minio-Kozerski C. (1999), „Closecl-End Funds: A Survey", Financial Markets, I11stit11tio11s and Inslmments, Vol. 8, 2, s. 1-41 Dissanaike G. (1994), „On the Computation of Returns in Tests ofthe Stock Marke! Overreaction Hypothesis", Journol of Banking and Fi11a11ce, Vol. 18, s. 1083-1094 Diltz J. (1995), „Tbc Private Cost of Socially Responsible Investing", Applied Financial Economics, Vol. 5, s. 69-77 Doc!cl P., Ruback R. (1977), „Tender Offers ancl Stocld10lclers Returns", Journal o/Financial Economics, Vol. 5, s. 351-373 Dodonova A., KJ10roshilov Y. (2005), „Applications of Regret Theo1-y to Asset Pricing" Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=3013 83 Doukas J„ Kim C., Pantzalis C. (2002), „A Test of the Errors-in -Expectations Explanation of the Value/Glamour Stock Returns Performance: Evidence from Analysts' Forecasts", Journal o/Finance, Vol. 57, 5, s. 2143-2165 Dowling l\11., Lucey B. (2005), „The Role ofFeelings in Investor Decision-Making", Journal ofEconomic Surveys, vol. 19, 2, s. 2ll-237 Duffie D., Garleanu N., Pedersen L.I-1. (2002), „Securities Lending, Shorting, ancl Pricing", Journal ofFinancial Eco110111ics, 66, s. 307-339 Dy! E., (1977) „Capital Gains Taxation and Year-End Stock Market Behavior", Journal of'Finance, Vol. 32, 1, s. 165-175 Easterwoocl J., Nutt S. (1999), „Inefficiency in Analysts' Earnings Forecasts: Systematic Misreaction or Systernatic Optimism?", Journal of Finance, Vol. 54, 5, s. 1777-1797 E::igles .J. (1994), „The Relationship between Mood and Daily Hours ofSunlight in Rapid Cycling Bipolar Tllness", Biological PsychiatTJ', Vol. 36, s. 422-424 Ebrahim S., Matlmr I. (2001), „Investor Heterogeneily, Market Segmentation, Leverage and the Equity Premium Puzzle", Journal of Banking & Finance, Vol. 25, 10, s. 1897-1919 Eclwards W., (1968), „Conservatism in Human Information Processing", w: Klienrnutz B. (red.), Formal Representation of Hwnan J11dg111e11t, New York: Wiley, s. 17-52 Einhorn H. (1980), „Overconfidence in Judgrnent", New Direcrionsfor Methodology of'Social and Behai·ioral Science. Vol. 4, s. 1-l 6

308

309

Spis literatwy

Einhorn H., Hogarth R. (1978), „Confidence in Judgernent: Persistence in Lhe IllusionofValidity", Psychological Review, Vol. 85, s. 395-416 Elliot J., Philbrick D., Wiedman C. (1995), „Evidence from Archival Data on the Relation Between Security Analysts", Contempormy Accounting Research, Vol. 11, 2, s. 919-938 EllsbergD. (1961), „Risk, Ambiguity, and the SavageAxioms", QuarterlyJ011rnal ofEconomics, Vol. 75, 3, s. 643-669 Elton E., Grnber M., Das S., Hlavka M. (19?3), „Efficiency with Costly Information: A Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios", Review of Financial Studies, Vol. 6, 1, s. 1-22 Epstein L., Zin S. (1989), „Substitution, Risk Aversion, and Temporal BehaviorofConsumption and Assel Returns: A Theoretical Framework", Econometrica, Vol. 57, 4i s. 937-969 Epstein L., Zin S. (1991 ), „Substihition, Risk Aversion, and Temporal Behavior'of Consumption and Asset Returns: An Empirical Analysis", Journal of Political Economy, Vol. 99, 2, s. 263-286 Fama E. (1965), „The Behavior of Stock-Market Prices'', Journal of Business, Vol.38, 1, s. 34-105 Fama E. (1970), „Ef:ficient Capital Markets: A Review ofTheory and Empirical Work", Journal ofFinance, Vol. 25, 2, s. 383-417 Fama E. (1981), „Stock Returns, Real Activity, Inflation, and Money'', American Economic Review, Vol. 71, 3, s. 545-565 Fama E. (1998), „Market Ef:ficiency, Long-term Returns, and Behaviornl Finance", Journal ofFinanciL71 Economics, Vol. 49, 3, s. 283-306 Fama E., French K. (1988), „Permanent and Temporary Components ofStock Prices", Journal ofPo/itica/ Economy, Vol. 96, 2, s. 246-273 Fama E., French K. (1992), „The Cross-Section ofExpectecl Stock Retllrns", Journal ofFinance, Vol. 47, 2, s.427-465 Fama E., French K. ( 1993 ), „Common Risk Factors in the Returns of Stocks ancl Bonds", Journal ofFinancial Economics, Vol. 33, 1, s. 3-56, Fama E., French K. (1996), „Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies", Journal ofFi11a11ce, Vol. 51, 1, s. 55-84 Fama E., French K. (2001 ), „Disappearing Diviclends: Changing Fi1111 Characteristics Or Lower Propensily To Pay?" materialy konferencyjne AFA 2001 New Orleans: CRSP Working Paper No. 509 Fama E., French K. (2002), „The Equity Premium'', Journal of Finance, V01. 57, 2, s. 637-659 Feffis S., Haugen R., Makhija A. (1998), „Predicting Contemporary Volume with Historie Volume at Differential Price Levels: Evidence Supporting the Disposition Effecr", Journal ofFinance, Vol. 43, 3, s. 677-697 Person W., Constantinicles G. (1991 ), „Habit Persistence and Durability in Aggregate Consumption: Ernpirical Tests'', Journal of Financial Economics, Vol. 29, 2, s. 199-241 Finn M., Fuller R., Kling J. (1999), „Equity Mispricing: It's Mostly on the Short Siele'', Financial Ana~rsts' Journal, Vol. 55, 6, s. 117-126 Firth M. (1980), „Takeovers, Shareholders Retmns, and the Theory of the Firm", Quarterly Journal of Economics, Vol. 94, 2, s. 235-260 FischhoffB. (1982), „For Those Conclemned to Study the Past: I-Ieuristics and Biases in Hindsight", w: KaImeman D., Slovic P., Tversky A., Judgment zmder Uncertainty: Heuristics and biases, Cambridge University Press, s. 80-98 FischhoffB., Slovic P., Lichtenstein S. ( 1977), „Knowing with Certainty: The Appropriate:Dess ofExtreme Conficlence", Journal of Experimental P.1'.vchologv, Vol. 3, s.552-564 Fisher S. (1994), „Asset Tracling, Transaction Costs and the Equity Premium", Journal o/Applicd Econometrics, Vol. 9, 4, s. 71-95 Fisher K., Statman M. (1999), „A Behavioral Frmm~work for Time Diversification", Financial A11a!J sts' Journal, Vol. 55, 3, s. 88-97 Fisher K., Statman M. (2000), „Investor Sentiment and Stock Returns", Financial Analysis' Journal, Vol. 56, 2, s. 16-23 Fisher K., Statman M. (2003), „Consumer Conficlence ancl Stock Returns'', Journal o/Por(/o!io Management, 30, s. 115-127 1

Fong K., Gallagher D., Gardner P., Swan P.(2005), „A Closer Examination ofinvestment Manager Herding Behaviour", SSRN Elech·onic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=508822 Forgas J. (1995), „Mood and Judgment: The Affect Illusion Model (Air11)", Psychological Bulletin, Vol. 117, 1, 39-66 F oster G „ Olsen C., Shevlin T, (1984), „Earnings Releases, Anomalies, and the Behavior of Security Returns", Accounting Revie1v, Vol. 59, 4, s. 574-603 Fox C., Tversky A. (1995), „Ambiguity Aversion and Comparative Ignorance", QuarterlyJournal ofEconomics, Vol. 110, 3, s. 585-603 Franks J., Harris R., Titman S. (1991), „The Post-merger Share Price Perfo1111ance of Acquiring Firn1s", Journal of Fi11ancial Economics, Vol. 29, s. 81-96 Frankfort-Nachmias C., Nachmias D. (2000), 111etody badawcze rv naukach spolecznych, Wydawnictwo Zysk i Sp6lka, Poznar1 French K. (1980), „Stock Returns for the Weekend Effect", Journal of Financial Economics, Vol. 8, 1, s. 55-69 French K., Poterba S. ( 1991 ), „Investor Diversification and International Equity Markets", American Economic Review, Vol. 81, 2, s. 222-226 Friedman M. ( 1953 ), „The Case for Flexible Exchange Rates", w: Essays in Positive Economics, University of Chicago Press Frieclman M., Savage L. ( 1948), „The Utility Analysis of Choices Involving Risk", Joumal of Political Economy, Vol. 56, 4, s. 279-304 Frisch D„ Baron J. ( 1988), „Ambiguity ancl Rationality", Journal ofBehavioral Decision Making, Vol. 1, 3, s. 149-157 Fromkt H. (2001 ), „Behavioral Finance - Theory and Practical Application", Business Eco11omics, Vol. 7, 3, s. 63-69 Froot K., Dabora E. (1999), „I-Iow Are Stock Prices Affectecl by the Location ofTrade?", Journal ofFi11a11cial Economics, Vol. 53, 2, s. 189-216 Fung W., Hsieh D.A., (1999), „A Primer on Heclge Funds", Journal of Empirical Finance, Vol. 6, s. 309-331 Futures J11d11sf1J! Association Annual Vo/11111e S11rvey, 2007 Garvey R., Mmphy A. (2004), „A.re Professional Traders Too Slow to Realize Their Losses", Financial Analysts' Journal, Vol. 60, 4, s. 35-.:43 Geczy C., Musto D., ReedA. (2002), „Stocks are Special too: an Analysis ofthe Equity Lending Market", Journal of Financial Economics, Vol. 66, 2-3, s. 241-269 Levin D. (2003), „Investing in Socially Responsible Muti.ial Funds", Wharton Geczy C., Stambaugh School Finance Working Paper, SSRN Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=416380 Gerber A., I-Iens T., Vogt B. (2002), „Rational Investor Sentiment", Zurich IEER Working Paper No. 126 Gibbons M., Hess p. ( 1981 ), „Day of the Week Effects and Assel Returns", Journal ofBusiness, Vol. 54, 4, s. 579-596 Gielen G. (2004), „Deutscher Aktienmarkt: Historisches Wachstum von 6,8 p.a. ",Deutsches Aktieninstitl.tt (DAI) - Kurzstudie 3/2004 Gilbert D„ Krull D„ Malone P. ( 1990), „Unbclicving the Unbelievable: Somc Problems in the Rejection of False Information", Joumal of Personality & Social Psychology, Vol. 59, s. 601-613 Gilovich T„ Griffin D„ Kahneman D. (2002), (red.), Heuristics and Biases: The Psychology ofIntuitive Judgment, Cambridge University Press Gilovich, T., R. Vallone, and A. Tversky (1985), „The Hot Hand in Basketball: On the Misperception of Random Sequences", Cognitive Psychology, vol. 17, s. 295-314 Gintis H. (2000), „Beyond Homo Economicus: Eviclence from Experimental Economics", Ecological Economics, Vol. 35, 3, s. 311-322 Glaser M„ Weber M. (2004), „Overconfidence and Trading Volume", materialy konferencyjne AF A 2004 San Diego Meetings

R.,

311

310

Spis literat1__ll_J_1_ _ _ _ _ _ _ __

Gneezy U. (1998), „Updating the Reference Level: Experimental Evidence„, vVorking Paper, University of Haifa Goetzmann W. (2003), „Disposition Matters: Vo!ume, Volatility and Price Impact of a Behavioral Bias",

Hamilton S., Jo H., Statrnan M. (1993), „Doing Well While Doing Good? The Investment Performance of Socially Responsible Funds", Financial Analysts Journal, Vol. 49, 6, s. 62-66 Hansen R„ Sarin A. (1998), „Are Analysts Over-Optimistic Around Seasoned Equity Offerings", SSRN Electronic Paper Collection: http://ssm.com/abstract=l40435 Harbaugh R. (2002), „Skill Reputation, Prospect Theo1y, and Regret Theory", Working Paper, Mimeo, Claremont Colleges Harless D„ Peterson S. (1998), „Investor Behavior and the Persistcnce of Poorly-performing Mutual Funds", Journal of Economic Behavior & Organization, Vol. 37, s. 257-276 I-Iarris L. (1986), „A Transaction Data Study ofWeekly and Inh·adaily Patterns in Stock Returns", Journal o/Financial Economics, Vol. 16, 1, s. 99-117 I-Iarris L., Gurel E.· (1986), „Price and Volume Effects Associated with Changes in the S&P 500 List: New Eviclence for the Existence of Price Pressures", Journal ofFinance, Vol. 41, 4, s. 815-829 I-Iaugen R„ Lakonishok J., (1988) The Incredible Janumy E.ffect, Dow Jones-hwin, I-Iomewood I-Imvawini G„ Keim D. (1995), „On the Predictabiiity ofCommon Stock Ret11111s: World-wide Evidence", w: JarTO\V R., Maksimovic V„ Ziemba W„ Finance, North-Hollancl, Amsterdam, s.82-99 Hawkins S., Hastie R. (1990), „Hindsight: Biased .Tudgments of Past Events After Outcomers Are Known", Psychological Bulletin, 107, s. 311-327 Hawlcins S„ Hoch S. (1992), „Low-Involvement Leaming: Memory Without Evaluation", Journal ofCons·wner Research, Vol. 19, s. 212-225 Healy P., Wahlen J., (1998), „A Review ofthe Earnings Management Literatme ancl its Implications for Standard Setting" SSRN Electrunic Papers Collection: http://ssm.com/abstract= 156445 Heath F „ Tversky A. ( 1991) , „Preference ancl Belief: Ambiguity ancl Competence in Choice Under Uncertainty", Journal of Risk and Uncertainty, Vol. 4, s. 5-28 Heaton .J. (2002), „Managerial Optimism and Corporate Finance'', Financial Management Association, Vol. 31, (2), s. 33-45 Healon J., Lucas D. (1996), „Evaluating the Effect ofincomplete l\1arkets on Risk Sharing and Asset Pricing, Journal of Political Economy, Vol. 104, 3, s.668-712 Heaton J., Lucas D. ( 1997), „Market Frictions. Saving Behavior and Portfolio Choice", Journal of ,'yfacroeconomic Dvnamics, Vol. 1, l, s. 76-101 Heinkel R., Kraus A„ Z~chner .l. (2001 ), „The Effect of Green Investment on Corporate Behavior", Journal of Financial and Quantitative .Analysis, Vol. 36, 4, s. 431-449 I-Iendricks D „ Pa tel. J ., Zeckhauser R. ( 1993 ), „Hot Hancls in I\!Iut11al Funds: Short-Run Persistence ofRelative Perfonnance, 197 4-1988", Journal o/ Finance, Vol. 48, l, s. 93-130 Hershey J„ Schoemaker P. (1980), „Risk Taking an Problem Context in the Domain ofLosses: An Expected Utility Analysis", Journal o/ Risk and Insurance, Vol. 47, l, s. 111-132 Heston S., Rouwenhorst G„ Wessels R. (1995), „The Structme oflnternational Stock Rerurns and the Integration of Capital Markets", Journal of Empirical Finance, Vol. 2, s. 173-197 Hilary G „ Menzly L. (200 l ), „Does Past Success Lead Analysts to become Overconfident?", Working Paper Series, Graduatc School of Business, University of Chicago Hillier D„ Marshall A. (2002), „Insider Tracling, Tax-loss Selling, ancl the Turn-of-the-year Effect", 111ter11ational Review of Financial Analysis, Vol. 11, 1, s. 73-84 I-Iirose H., Yi-Tso (1995), „Japanese Jvfarket Returns, Working Paper, Wharton Business School I-Iirota S., Sunder S„ (2002), „Stock Market as a 'Beauty Contest': Investor Beliefs ancl Price Bubbles sans Dividend Anchors", Yale ICF Working Paper No. 02-42; EFA 2003 Annual Conference Paper No. 119. httv://ssrn.com/abstract=302393 I-Jirschey M„ Richardson V„ Scholz S. (2000), „How „Foolish" Are Internet Investors", Financial Analrsrs' Journal, Vol. 56, 1, s. 62-69 !-lirshleifer D. (2.001), ,,Investor Psychology and Asset Pricing", Journal o/ F'inance, Vol. 56, 5. s. ] 533-1597 Hirshleifer D., Luo G.Y. (2001), „On the Survival ofOverconfident Traclers in a Competitive Securities ]\;Jarket". Journal o/Financial Markets, Vol. 4, L s. 73-84

Yale International Centre for Finance, vVorking Paper 03-01 Goetzmann W„ Kumar A. (2001), „Equity Portfolio Diversification'', NEER vVorking Paper 8686 Gollier C„ Sehlee E. (2006), „Infonnation and the Equity Premium", SSRN Electronic Paper Collection: http://ssm.com/abstract=3285?0 Gompres P„ Metrick A. (1998), „How are Large Institutions Different from Other Investors? Why does these Differences Matter?", Ha111ard Institute of Economic Research Paper 1830 Gompres P„ Metrick A. (2001), „Instih1tional Investors and Equity Prices", QuartPrly Journal of Economics, Vol. 116, 1, s. 229-259 Gonzales R„ Wu G. (1999), „On the Shape ofthe Probability Weighting Function", Cognitive Psychology, 38, s. 129-166 Gorman L. (2003), „Conditional Performance, Portfolio Rebalancing, and Momentum ofSmall-cap Muh1al Funds", Review of Financial Economics, Voi. 12, 3, s. 287-301 Gorynia M„ Kowalski T. (2008), „Globa!11e i krajowe uwarnnkowania fünkcjonowania polskich przedsi
312

Spis literalury

Hirshleifer D., Shumway T. (2003), „Good Day S1mshine: Stock Returns and the Weatl;ier", Journal ofFi/ nance, Vol. 58, 3, s.1009-1033 I-Iirshleifer D., Teoh S.W., (2003a), „Herd Behavior and Cascading in Capital Markets: A Review and Synthesis", European Financial Afanagement, Vol. 9, 1, s. 25-66 Hirshleifer D., Teoh S.W., (2003b ), „Limited Attention, Information Disclosure, and Financial Reporting'', materialy konferencyjne JAE Boston Confcrence Ho T., Michaely R. (1988), ,,lnformatio11 Quality ancl Market Efficiency", Journal ofFinancial and Quantitative Analysis, Vol. 23, 1, s. 53-70 1-Iong H., Kubik J. (2003), „Analyzing the Analysts: Career Concerns ancl Biasecl Earnings Forecasts", Journal of Finance, Vol. 58, 1, s. 313-351 I-!ong H., Kubik J., Solomon A. (2000), „Security Analysts' Career Concerns and Hercling ofEarnings Forecasts", Journal of Economics, Vol. 31, 1, s. 121-144 Hong H., Kubik J., Stein J. (2003), „The Neighbor's Portfolio: Word-of-Mouth Effects in the Holdings and Trades of Money Managers", Harvard Institute of Econornic Research Discussion Paper No. 2006. Hong H., Lim T., Stein J. (2000), „Bad News Travels Slowly: Size, Analyst Coverage and the Profitability of Momentum Strategies", Journal of Finance, Vol.55, 1, s. 265-295 Hong H., Stein J. (1999), „A Unified The01y ofUnderreaction, Momentmn Trading and Overreaction is Asset Markets", Journal of Finance, Vol. 54, 6, s. 2143-2184 Horowitz J., Loughrnn T., Savin N.E. (2000), „The Disappearing Size Effect", Research in Ecnnomics. Vol. 1, s. 83-100 Howarth E., Hoffü1an M. (1984), „A Multidimensional Approach to the Relationship between Mood and Weather", British Journal of Ps)'chology, Vol. 75, 2, s. 15-23 H uberman G. (2001 ), „Familiarity Breeds Investment'', Review o/Fi11a11cial S'tudies, Vol. l 4, 3, s. 659-680 Hubern1an G., Kandel S. (1987), „Mean-Variance Spanning'',Jo11rnal ofFinance, Vol. 42, 3, s. 873-888 Huberman G., Regev T. (2001), „Contagious Speculation and a Cure for Cancer: A Noncvent that Made Stock Prices Soar", Journal of Finance, Vol. 56, 1, s. 387-396 Hudclart S., Lang M., YetmanM. (2005), „Psychological Factors, StockPrice Paths, and Tracling Volume" SSRN. Elec1rnnic Papers Collection: http://ssrn.com/abstract=353749 Ikenberry D., Lakonishok J., Vermaelen T. ( 1995), „Markct Uclerreaction to Open Mark et Share Repurchases", Journal oj Financial Economics, Vol. 39, 2-3, 181-208 Ikenbeny D., Ramnath S. (2002), „Underreaction to Self-selected News Event:>: The Case ofStock Splits'', Review of Financial Studies, Vol. 15, 2, s. 489-527 Ikenberry D., Rankine G., Stice E. (1996), „Wlrnt Do Stock Splits Really Signal?", Jo11rnal ofFinan,:ial and Quantitative Analysis, Vol. 31, '.i, s. 357-375 Irvine P. (2003), „Analysts' Forecasts and Brokerage-Firm Trading", SSRJ\J Electronic Papers Coilection: http://ssrn.com/abstract=367761 Irvine P., Nathan S., Simko P. (1998), „The Relation Between Securities Firms' Mut1ial Fund Equity Holdings ancl tbeir Analysts' Earnings Forecasts'', SSRN Electronic Papers Collection: http://ssrn.com/abstracl=74388 Jacoby J., (1984), „Perspectives on Information Overload", Journal ofCo/1sll!ner Research, Vol. ] 0, 4, s. 432-435 Jacquier E., Marcus A. (200 l ), „Asset Al!ocation Modeis ancl Markct Volatility", Financial Analysts 'Journal, Vol. 57, 2, s. 16-30 .laffe J., Keim D., Westerflelcl R. (1989), „Earning Yields, Market Values, and Stock Returns" Journal of Finance, Vol. 44, l, s. 135-148 Jaffe J., Westerfielcl R. (1985), „The Week-End Effect in Common Stock Returns: The International Evidence", Journal of Finance, Vol. 40, 2, s. 433-454 Jegadeesh N. ( 1990), „Evidence of Preclictable Behavior ofSecurity Returns", Journal o/Finance, Vol. 45, 3, s. 881-898 .legadeesh N., Kirn J., Krische S., Lee C. (2004), „Analyzing the Analysts: When Do Recommendations Acid Value?", Journal ofFinance, Vol. 59, 3, s.1083-1124

Spis literatwy

313

Jegadeesh N., Titman S., (1993) „Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency", Journal of Finance, Vol. 48, 1, s. 65-91 Jegadeesh N., Titman S. (1995), „Overreaction, Delayed Reaction, and Contrarian Profits", Review ofFinancial Studies, Vol. 8, 4, s. 973-993 Jegadeesh N., Titman S. (2001 a), „Profitability ofMomentum Strntegies: An Evaluation of Alternative Explanations, Journal of Finance, Vol. 56, 2, s. 699-720 Jegadeesh N., Titman S. (200lb), „Momentum", University Of Illinois Working Paper Jegadeesh N., Titman S. (2002), „Cross-Sectio.nal and Time Series Determinants ofMomentmn Returns", Review of Financial Studies, Vol. 15, 1, s. 143-158 Johnson E., Hershey J., Meszaros J., Kunreuther H. (1993), „Framing, Probability Distortions, and Insurance Decisions", Journal of Risk and Uncertainty, Vol. 7, s. 35-51 Johnson E., Tversky A. (1983), „Affect, Generalization, and Perception ofRisk", Journal of Personality and Social Psychology, 45, s. 20-31 Johnson T. (2002), „Rational Momentum Effects", Journal of Finance, Vol. 57, 2, s. 585-608 Jones C., Lamont 0. (2002), „Short-sale Constrnints and Stock Return", Jo11rnal ofFinancial Economics, Vol. 66, 2-3, s. 207-239 Jurek W., (2001 ), Konstrukcja i analiza portfela papier61;11 wartoscimvych o zmiennym dochodzie, Wydawnictwo AE w Poznaniu, Poznaü Kalmemmi D., Knetsch J. L., Thaler R. (1990), „Experimental Tests ofthe Endowment Effect and the Coase Theorem", Journal of Politica/ Economy, Vol. 98, 6, s. 1325-1248 Kalmeman D., Knetsch J. L., Thal er R. ( 1991 ), „The Endowment Effect, Loss Aversion, and the Status Quo Bias", Journal of Economic Perspectives, Vol. 5, 1, s. 193-206 Kahneman D., Lovallo D. (1993), „Timid Choices and Bolcl Forecasts: A Cognitive Perspective on Risk Taking", Management Science, Vol. 39, 1, s. 17-31 Kalmeman D., Riepe M. (1998), „Aspects of Investor Psychology", Journal of Portfolio Management, Vol. 24, 4, s. 52-65 K.ahneman D., Schwartz A., Thaler R., Tversky A. (1997), „The Effect ofMyopia and Loss Aversion on Risk Taking: An Experimental Test", Quarteriy Journal of Economics, Vol. 112, 2, s. 647-661 Kahneman D., Slovic P., Tversky A. (1982), (red.), Judgment zmder Uncertainty: Heuristics and Biases, Ca:11bridge University Press Kahneman D., Tversky A. (1973), „On the Psychology of Precliction'', Psychological Review, Vol. 80, s. 237-251 Kahneman D, Tversky A. (1974), „Judgment Uncler Uncertainty: I-Ieuristics and Biases", Science, 185, s. 1124-1131 Kahneman D., Tversky A. (1979), „Prospect Themy: An Analysis of Decision Under Risk'', Econometrica, Vol. 47, 2, s. 263-292 Kalrneman D., Tversky A. (1982), „Evidential Impact ofBase Rates'', w: Kahneman D., Slovic P., Tversky A. (1982), (red.), Judgment zmder Uncertainty: Heuristics and Biases, Cambridge University Press Kahneman D., Tversky A. (1984), „Choices, Values, and Frames", American Psyclzologist, Vol. 39, 4, s. 341-350 Kalmeman D., Tversky A. (2000), (red.), Choices, Val11es, and Frames, Cambridge University Press Kamasaka A., Nofsinger J ., Kawakita H. (2003 ), „Investment Patterns ancl Performance ofinvestor Groups in Japan", Pacijic-Basin Finance Journal, Vol. 11, 1, s. 1-22 Kanaryan K., Lyroudi K., Patev G. (2004), „The Day ofthe Week Effect in the Central European Transition Stock Markets". Tsenov Academy ofEconomics Finance and Credit, Working Paper No. 03-06 K.ang J., Stulz R. ( 1997), „Why ls There a Home Bias? An Analysis ofForeign Portfolio Equity Ownership in Japan", Journal of Financial Economics, Vol. 46, 1, s. 3-28 Kargin V. (2003), „Prevention of Herding by Experts", Economic Letters, Vol. 78, 3, s. 401-407

314

Spis !iteratwy

Karlsson A., Norden L. (2004), „Home Sweet Home: Horne Bias and International Diversification among Individual Investors", materialy konferencyjne, EFA 2004 Maastricht Meet,i~gs Paper No. 3363 Kaul A., Mehrotra V., Morde R. (2000), „Demand Curves for Stocks Do Slope Down: New Evidence frorn an Index Weights Adjustment", Journal of Finance, Vol. 55, 2, s. 893-912 Kaustia M„ (2004), „Market-Wide Impact ofthe Disposition Effect: Evidence from IPO Trading Volume, Journal of Financial Markets, vol. 7, s. 207-235 Keim D. (1983), „Size-Related Anomali~s and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence", Journal of Financial Economics, Vol. 12, 1, s. 13-32. Keim D„ Stambaugh R. (1984), „A Further Investigation of the Weekend Effect in Stock Returns", Journal of Finance, Vol. 39, 3, s. 819-835 Keren G. (1991), „Calibration and_Probability Judgments: Concephial and Methoclological Issues", Acta Psychologica, Vol. 77, s. 217-273 Keynes J.M. (1936), The General The01y of Emp!oyment, lnterest and lvfone)', Macmillan, Londyn Kidcl J. (1970), „The Utilization of Subjective Probabilities un Production Planning", Acta Psycho!ogica, Vol. 34, s. 338-347 Kirn K., Nofsinger J. (2005), „Institutivnal Hercling, Business Groups, nnd Economic Regimes: Eviclence from Japan'', Journal of Business, Vol. 78, 1, s. 213-242 King B„ (1966) ,,MarketancllndustryFactors inStockPrice Behavior",Jouma! ofBusiness, Vol. 39. 1, suplement, s. 139-190 King M., Leape J. (1998), „Wealth ancl Portfolio Composition: Theory ancl Eviclence", Journal ofPub!ic Economics, Vol. 69, 2, s. 155-193 Kirby K., Markovic N. ( 1995), „Modeling Myopie Decisions: Evidence for Hyperbolic Delay-Discounting within Subjects and Amounts", Organizational BehaFior and Human Decision Processes, Vol. 64, 1, s. 22-30 Kilka M., Weber M. (2000), „Horne Bias in International Stock Return Expectations", FVorking Paper, University of Manheim Kivetz R. (1999), „Advances in Research on Mental Accounting and Reason-Based Choice", 1vfarketi11g Letters, Vol. 10, 3, s. 249-266 Kiyoshi K. ( l 985); ,;Seasonal and Size Anornalies in the Japanese Stock [VJarket", Jouma/ o/Financia! and Quantitative Anafcvsis, Vol. 20, 2, s. 223-245 . · Kleidon A. (1986), „Anomalies in Financial Economics: Blueprint for Change?", Journal ofBusiness, Vol. 9, 4, s. 469-499 Klibanoff P., Lamont 0., Wizman T. (1996), „Investor Reaction To Salient News in Closecl-End Countiy Funds", NEER Working Paper Series 5588 Kocherlakota N. (1996), „The Equity Premium: It's Still a Puzzle", Journal ofEconomic Literature, Vol. 34, 1, s. 42-71 Kram er W., Runde R. ( 1997), „Stocks and the Weather: An Exercise in Data Mining or yet Another Capital Market Anomaly?", Empirical Economics, Vol. 22, 4, s. 637-641 Krische S., Lee C. (2001), „The Jnfonnation Content of Analyst Stock Recornmenclations'', Parker Center for Investment Research W orking Paper Kroll Y., LevyH., Rapoport A. (1988), „Experimental Tests ofthe Separation Theorem and the Capital Asset Pricing Model", American Economics Review, Vol. 78, 3, s. 500-519 K.ryzanowski L., Zhang H. (1992), „The Contrarian Investment Strntegy does not Work in Canaclian Markets", Journal of Financial and Quantitative Analysis. Vol. 27, 3, s. 383-395 Knetsch J. L. (1989), „The Endowment Effect and Evidence ofNonreversible Inclifference Curves", American Economic RevieH', Vol. 79, 5, s. 1277-1284 Knetsch J. L., Sinden J. A. (1984), „Willingness to Pay and Compensation Demanded: Experimentnl Evidence of an Unexpected Disparity in Measures ofValue", Quarter/y Journal of Economics, Vol. 99, 4, s. 507-521 Kocherlakota N. (1996), „The Equity Premium: It's Still a Puzzle". Journal of Economic Literature, Vol. 34, !, s. 42-71

Spis literarwy

315

Kothari S.P., Lewellen J., Wamer J. (2006), „Stock Returns, Aggregate Earnings Surprises, and Behavioral Finance", Journal of Financial Economics, 79, s.537-568 Kothari S.P „ Warn er J. ( 1997), „Measuring Long-horizon Security Price Perforn1ance", Journal ofFinancial Economics, Vol. 43, 3, s. 301-339 Kroll Y., Levy H., Rapoport A. (1988), „Experimental Tests ofthe Separation Theorem ancl the Capital Asset Pricing Model'', American Economic Review, Vol. 78, s. 500-519 Kurnar A„ Pons V. (2002), „Behavior and Performance of Investment Newsletter Analysts". European Finance Association Annual Meeting, Berlin Kwok-Wah Fung A. (1999), „Overreaction in the I-Iong Kong stock rnarket", Global Finance Journal, Vol. 10, 2, s. 223-230 Lakonishok J„ Maberly E. (1990), „The Weekend Effect: Trading Patterns oflndiviclual and Instimtional Investors", Journal of Finance, Vol. 45, 1, s. 231-243 Lakonishok J., Shleifer A., Thal er R., Vishny R. ( 1991 ), „Window Dressing by Pension Fund Managers'', American Econmnic Review, Vol. 81, 2, s. 227-231 Lakonishok J., Shlcifer A., Vislmy R. (1992), „The Impact oflnstitutional Trading on Stock Prices", Journal of Financial Economics, Vol. 32, 1, s. 23-43 Lakonishok J ., Shleifer A ., Vishny R. ( 1994), „Contrarian Investment, Extrapolation, ancl Risk", .Journal of Finance, Vol. 49, 5, s. 1541-1578 Lakonishok J.~ Smidt S„ (1988) „Are Seasonal Anomalies Real? A Ninety-Year Perspective'', Review of Financial Studie.\', 4, s. 403-425 Lakonishok J., Verrnaelen T. (1990), „Anornalous Price Behavior Arouncl Repurchase Tender Offers", Journal of Finance, Vol. 45, 2, s. 455-477 Lamonl 0., Thaler R. (2003), „Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Tech Stock Carve-Outs", Journal of Political Econorny, Vol. 111, 2. s. 227-269 Langer E. (1975), „Iliusion of Cmmol'', Journal of Personality and Social P;,ychology, 32, s. 311-328 Langer E„ Roth J. (1975), „ Heads I Win Tails It's Chance: The Illusion of Control as a Function", Journal of Personality and Social Ps.)'chology, 32, s. 951-955 Lmstein R., Reicl IC Rosenberg B. ( 1985), „Persuasive Evidence of Market Inefficiency", Journal of Portfolio Management, Vol. 11, s. 9-17 La Porta R. ( l 996), Expectations and the Cross-Section of Stock Returns", Joumal o/Fiilance, Vol. 51, 5, s. 1715-1742 La Porta R„ Lakonishok J ., Shleifer A., Vislmy R„ ( 1997) „Good News for Value Stocks: Furth er Evidence on Market Efficiency", .!011rnal of Finance, Vol. 52, s. 859-874 Lauterbach B., Reisman H. (2004), „Keeping Up with the Joneses and the Horne Bias", E11ropea11 Financial Management, Vol. 10, s. 225-234 Laeven L„ Valencia F. (2008), Systernatic Banking Crises: A New Database, MiQdzynaroclowy Funclusz Walutovvy WP/08/224 Lee C., Shlei fer A„ Thal er R. ( 1990), „Anomalies: Closed-End Mutual Funds", Journal ofEconomic Perspectives, Vol. 4, s. 153-164 Lee C., Shleifer A., Thnler R. ( .199 l ), „Investor Sentiment ancl the Closecl-Encl Fund Puzzle", Journal ofFi11m1ce, Vol. 46, L s. 76-110 Lee 1. (1997), „Do Firms Knowingly Seil Overvaluecl Equity?'', Journal of Finance, Vol. 52, 4, s. 1439-1466 Lee I. (1998), „Market Crashes and Informational Avalanches, Revien· ofEconomic Studies, vol. 65, s. 741-759 Lehmann B. ( 1990), „Fads, Martingales, ancl Market Efficiency". Q11arter(J' Jo11ma! of Economics, Vol. 105. 1, s. 1-28 Leibenstein H ., ( 1950), „Bandwagon, Snob, ancl Veblen Effects in the Theory of Consurners' Demand'', Q11orter(v .Joumal of Ecm1omics, Vol. 64, 2, s. 183-207 Lenney E. (1977), „Wornen's Self-Conficlence in Achievement Settings", Psyclwlogical B11!!eti11, 84, s. 1-13

316

Spis literntwy

317

LeRoy S., Porter R., ( 1981 ), „The Present Value Relation: Tests Based on Implied Vari;mce Bounds", Eco·· nometrica, Vol. 49, s. 555-674 ·

Loomes G„ Sugden R. ( 1982), „Regret Theo1y: An Alternative Theo1y of rational Choice under Uncertainty", Economic Journal, 92, s. 805-824 Lopes L. (1987), „Between Hope and Fear: The Psychology ofRisk", Advances in Experimental Social Psychology, Vol. 20, s. 255-295 Lord C„ Lepper M„ Ross L. (1979), „Biased Assimilation and Attitude Polarization: The Effects of Prior Theories on Subsequently Considered Evidencc", Journal ofPersonality and Social Psychology, 37, s. 2098-2110 Loughran T„ Ritter J. (1995), „The New Issue Puzzle", Journal of Finance, Vol. 50, 1, s. 23-51 Loughran T„ Ritter .T. (1996), „Long-Term Market OveITeaction: The Effect ofLow-Priced Stock'', Journal of Finance, Vol. 51, 5, s. 1959-1970 Loughran T., Ritter .T. (2000), „Uniformly Least Powerful Tests ofMarket Efficiency", Journal ofFinancial Economics, Vol. 55, 3, s. 361-389 Loughran T., Vijh A. ( 1997), „Do Long-Ten11 Shareholders Benefit From Corporate Acquisitions?", Journal of Finance, Vol. 52, 5,, s. 1765-1790 Lowry M. (2003), „Why Does IPO Volume Fluctuate so Much?'', Journal of Financial Economics, 67, s. 3-40 Lucas D. (1994), „Asset Pricing with Undiversifiable Income Risk and Short Sale Constrains: Deepening the Equi1.y Premium Puzzle", Journal of Jvfonetmy Economics, Vol. 34, s. 325-341 Lundenberg M„ Fox P„ Punccohar J. (1994), „I-Iighly Confident But Wrong: Gender Differences and Similarities in Confidence Juclgments", Journal ofEducational Psychology, 86, s. 114-121 Lynch A., Menclenhall R. (1997), „New Evidence on Stock Price Effects Associated with Changes in thc S&P 500 Index'', Journal of Business, Vol. 70, 3, s. 351-383 Maenhout P. (2004), „Robust Portfolio Rules and Asset Pricing", Review ofFinancial Studies, Vol. 17, 4, s. 951--984 Main es L., Hand J. (I 996), „Individuals' Perceptions and Misperceptions of Times Series Properties of Quarterly Earnings'', Accounting Review, Vol. 71, 3, s. 317-336 l\,falhotra N.K„ (1984), „Reflections on the Infonnation Overload Paradigm in Consumer Decision Making", Journal of Consumer Research, Vol. 10, 4, s. 436-440 Mankiw N ., Zeldes S. (1991 ), „The Consumption of Stocld1olders and Nonstocld1olders", Journal of Fi11a11cia! Economics, Vol. 29, s. 97-112 Mapping Globai Capita! Markets: Fourth Annual Report, McKinsey Global Institute, Januaiy 2008 Markowitz H. (1952a), „Portfolio Selection", Journal of Finance, Vol. 7, 1, s. 77-91 Markowitz J-1. (1952b), ,.The Utility ofWealth'', Journal o.f Po!itical Economy, 60, s. 151-158 Marsh T., Merton R. ( 1986), „Dividend Variability and Variance Bounds Tests for the Rationality of Stock Market Prices". American Economic Review, Vol. 76, 3, s. 483-499 Massa M. (2003), „How Do Family Strategies Affect Fund Performance? When Perf01111ance-111aximizatlon Is not the Only Game in Town", Journal of Financial Econmnics, 67, s. 249-304 Matsumoto D. (2002), „Management Incentives to Avoid Negative Earnings Surprises", Accounting Revieiv, Vol.77, 3, s. 483-515 McConnell J„ Ozbilgin M., \:Vahal S. (2001), „Spin-Offs, Ex Ante'', Journal of Business, Vol. 74, 2, s. 245-280 McGee S„ ( 1997), „Name Game: More IPOs Tout Their Famous Investors", Wall Street Journal, 26, Cl, C2 McQueen G., Thorley S. (1994), „Bubbles, Stock Remrns, and Duration Dependence", Journal ofFinancial and Quantitative Ana!vsis, Vol. 29, s. 379-401 lvlehra R. (2003), „Th;Equily Premiun;: Why Is lt a Puzzle?'', Financial Ana~vsts Journal, Vol. 59, 1, s. 54-69 Mehra R„ Prescott E. (1985), „The Equity Premium Puzzle", Jo11rnalofMonetmy Economics, Vol. 15, 2, s. 145-161 Mehrn R., Prescott E. (1988), „„The Equity Premium Puzzle: A Solution?", Journal of Jvlonetary Econo1//ics, Vol. 22, 1, s. 133-136

Levis M„ Liodakis M. (2001), „Contrarian Strategics and Investor Expectations: The U.K. Evidence", Financial Analysts Journal, Vol. 57, 5, s. 43-57 Levis M., Thomas D. (1995), „Investment Trust IPOs: Jssuing Behavior and Price Performance. Evidencc from the London Stock Exchange", Journal o}Banking and Finance, Vol. 19, s. 143 7-1458 Levy H., Samat M. (1970), „Intemational_Divcrsification oflnvestment Portfolios", American Eco1101nic Review, Vol. 60, s. 668-675 Lewellen J., Shanken J. (2002), „Lcaming, Asset-Pricing Tests, and Market Efficiency'', Journal ofFinance, Vol. 57, 3, s. 1113-1145 Lewis A., MacK.enzie C. (2000), „fy!orals, Money, Ethical Tnves1ing and Economic Psychology", Human Relations, Vol. 53, s. 179-191 Lewis K. (1999), „Trying to Explain Horne Bias in Equities and Consumption", Journal ofEconomic Literature, Vol. 37, s. 571-608 Lewis W.W. (2004), The Power o.fProductivity. Wealth, Poverty, and the Threat to Global Stabilitv, The University of Chicago PrP-ss, 2004 Li H„ Xu Y. (2002), „Survival Bias and the Equity Premium Puzzle", Journal of Finance, Vol. 57, 5, s. 1981-1995 Libby R„ Bloomfield R„ Nelson M. (2001 ), „Experimental Research in Financial Accounting'', SSRN Electronic Paper Collection: http://ssm.com/abstract=26 l 860 Libby R, Tan H.T„ Hunton J. (2003), „Does Fo1111 Affect Analysts' Reactions to Eamings Preannouncements?", SSRN Elcctronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=3 70220 Lichtenstein S., Fischhoff B. (1977), „Do Those Who Knmv More Also K.now More About I-Iow Much They Know?'', Organizationa! Behavior and H11111an Pe1for111ance, 20, s. 159-183 Lichtenstein S„ Fischhoff B„ Phillips L. (1982), „Calibration of Probabilitics: The State of the Art to 1980", w: Kalmeman D„ Slovic P., Tversky A„ Judgment 1111der Uncertainty: Heurestics and Biases, Cambridge University Press, s. 306-334 Lichtenstein S„ Slovic P. (1971 ), „Reversals of Preference between Bicls and Choices in Gamblino- Decisions''., Jo11rna! of fü.perimenta! Psyc!10/ogy, 89, 1, s. 46-55 "" Lichtenstein S„ Slovic P. (1973), „Response-induced Reversals of Preference in Gambling: An Exteuclecl Replication in Las Vegas", Journo! of Eo;perimenta! Psycho!og)!, 101, 11, s. 16-20 Liew J., Vassalou M. (2000), „Can Book-to-market, Size ancl Momentum be Risk Factors that Preclict Economic Growth?", Journal of Financia! Economics, Vol. 57, 2, s. 221-246 Lim T. (2001), „Rationality and Analysts' ForecastBias",Jo11rna/ o/Finance, Vol. 56, 1, s. 369-385 Lintner J. (I 965), „Security Prices, Risk, ancl Maximal Gains from Diversification", Jouma! o/Financc, Vol. 20, s. 587-615 Lo A.W., MacKinlay A.C. (1988), „StockPrices do notFollow Ranclom Walks: Evidence from the Simple Specification Test", Review of Financial Studies, Vol. 1, 1, s. 41-66 Lo A.W., MacKinlay A.C. (1990), „When are Contrarian Profits Due to Stock Market Overreaction?", Review of Financia! Studies, Vol. 3, 2, s. 175-205 Locke P., Mmm S. (2000), „Do Professional Traders Exhibit Loss Realization Aversion?, SSRN Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=251942 Loewenstein G. (1988), „Frames ofMind in Intertemporal Choice", Jl!lanagement Science, 34, s. 200-214 Loewenstein G„ Hsee C„ Weber E„ Welsh N. (2001), „Risk as Feelings", Psychological B11!/eti11, Vol. 127, 2, s. 267-286 Loewenstein G„ Kahneman D. ( 1991 ), „Explaining the Enclmvment Effect", fVorking Paper Series, Carnegie Mellon University Loewenstein G„ Prelec D. (1992), „Anomalies in Intertemporal Choice", Q11arter~1·Jo11rna! ofEconomics, Vol. 107, 2, s. 573-597 Loewenstcin G., Prelec D. (1993), „Preferences for Sequences of Outcomes", P.1ycho!ogica! Review, Vol. 100, 1, s. 91-108

318

Spis literatwy

Mellers B„ Schwartz A., Cooke A. (1998), „Judgment and Decision Making", Amwal f-eview ofPsycholo·· gy

Menyah K. (1999), „New Evidence on the Impact ofSize ancl Taxation on the Seasonality ofill( Equity Returns", Review of Financial Economics, 8', s. 11-24 Michaely R„ Thaler R., Womack K. (1995), „Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift?", .Journal of Finance, Vol. 50, 2, s. 573-608 Michaely R., Womack K. (1999), „Conflict ofinterest and the Creditability ofUnderwriter Analyst Recommendations", Review oj Financial Studies, Vol. 12, 4, s. 653-686 Milgrom P., Stockey N. (1982), „Infonnation, Trade, and Common Knowledge", Journal ofEco170111ic Themy, Vol. 22, s. 17-27 Miller D., Ross M. (1975), „Self-Serving Bias in Attribution ofCausality: Fact or Fiction?", P~ychological Bulletin, 82, s. 213-225 Mitchell M., Pulvino T., Stafford E. (2002), „Limited Arbitrage in Equity Markets", Journal o/Fi11a17ce, Vol. 57, 2, s. 551-584 Mitchell M., Stafford E. (2000), „Managerial Decisions and Long-Te1111 Stock Price Perfonmmce'', Journal of Business, Vol. 73, 3, s. 287-329 Momün P. (2004), „Are Stock Markets Really Like Beauty Contests? Empirical Evidence ofHigher Order Belief's Impact 011 Asset Prices'', IEW Working Paper No. 202. Montgomery H„ Naturalistic decision making, Materia:ly konferencyjne, Subjective Probability, Utility and Decision Making, Mannheim 1997 Mon-in M., Jacoby J., Venkataramani .T., He X., Kuss A., Mazursky D. (2002), „Taking Stocks ofStockbrokers: Exploring Momentum versus Contrarian Investor Strategies ancl Profiles", Journal of Consumer Research, Vol. 29, s. 188-198 Morse A., Shive S. (2003), „Patriotism in Your Portfolio", EFMA 2004 Basel Meetings Paper Moskowitz T., Grinblatt M. (1999), „Do Industries Explain Momentum", Journal ofFinonce, Vol. 54, 4, s. 1249-1290 Mullainathan S„ Shleifer A., (2002), „Media Bias", Working Paper No 1981, Institllte for Economic Research Harvard University Nagel S. (2005), „Short Sales, Institutional Investors and the Cross-section of Stock Ret11rns", Journal of Finmicial Economics, 78, s. 277-309 Neale M„ BazermanM. (1990), Cognirion and Rationa!iry in Negotiarion, New York: The Free Press Newman J., WolffW., Hearst E. (1980), „The Feature-Positive Effect in Adult Human Subjects", Journal of Experimental Psychology: Human Learning and 1'.Jemory, 6, s. 630-650 Nisbett R„ Wilson T. (l 977a), „The Halo Effect: Evidence for Unconscious Alternation of Judgmenrs", Journal oj Personality and Social Psychology, 35, s. 250-256 Nisbett R., Wilson T. ( l 977b ), „Telling More Than We Can Know: Verba! Reports on Mental Processes". Psychological Review, 84, s. 231-259 Nofsinger J., Investment iVfadness. How Psychology A.ffecrs Your 1nvesting, London, PrC'ntice Hall Nofsinger J., Sias R. (1999), „Herding and Feedback Trading by Institutional and Individual Investors", Journal of Finance, Vol. 54, 6, s. 2263-2295 Northcraft G., Neale M. (1987), „Experts, Amateurs, and Real Estate: An Anchoring-ancl-Acljustment Perspective on Property Pricing Decisions", 01ga11i:::ational Behavio:· and Human Decision Process, 39, s. 84-97 Odean T. (1998a), „Are Investors Reluctant to Realize Their Losscs?", Jo;.mwl ofFinance, Vol. 53, 5, s. 1775-1798 Odean T. (1998b), „Volume, Volatility, Price, and Profit When All Traclers Are Abovc Average", Journal of Finance, Vol. 53, 6, s. 1887-1934 Oclean T. (1999), ,,Do Investors Trade Too Much?'', American Economic Review, V ol. 89, 5, s. 12 79-1298 Olsen R. (1997), „Investment Risk: The Experts' Perspective", Financial Analvsrs' Jolllnal, Vol. 53. 2, s. 62-66 . Olsen R. (1998), „Behavioral Finance and Its Implications for Stock-Price Volatility", Financial .Analysrs' Journal, Vol. 54, 2, s.10-18

319

Spis literatwy

Olsen R., Troughton G. (2000), „Are Risk Premium Anomalies Caused by Ambiguity?", Financial Analysts' Journal, Vol. 56, 2, s. 24-31 0 'N eal E. (2000), „Industry Moment11m and Seetor Mut1ial Funds", Financial Analysrs 'Journal, Vol. 56, 4, s. 37-49 Oskamp S. (1962), „The Relationship ofClinical Experience and Training Methods to Several Criteria of Clinical Prediction", P:,J1chological Monographs, 547 I 76 Oskamp S. (1982), „Overconfidence in Case-siudy Juclgme1its", w: Kalmeman D., Slovic P., Tversky A„ Judgmenr wider Uncertainty: Heuristics and Biases, Cambridge University Press, s. 287-293 Pastor L. (2000), „Portfolio Selection and Asset Pricing Models", Journal of Finance, Vol. 55, 1, s. 179-223 Patz D.H.( 1989), „UK Analysts' Earnings F orecasts", Accounting and Business Research, smmner 1989, s. 267-275 Pavlov B. (2003), „The Equity Premium Puzzle: Can Income Help", SSRN Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstraci=302121 Persigner M. (1975), „Lag Responses in Mood Reports to Changes in Weather MatTix", International Journal of'Biomereorology, Vol. 19, 2, s. 108-114 Petty R., Gleicher Baker S. (1991), „Multiple Roles for Affect in Persuasion", vv: Forgas J. (red.), Emotion and Social Judgments, Oxford: Pergamon, s. 181-200 Polkovnichcnko V. (2004), „Housebold Portfolio Diversification: A Case For Rank Dependant Preferenccs'', SSRN Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=29383 l Pound J., Zecldrnuser R.J„ ( 1990), „Clearly Heard on the Street: The Effect ofTakeover Rumors on Stock Prices", Journal of Business, Vol. 63, 3, s. 291-308 Pontiff J. ( 1996), „Costly Arbitrage: Evidence from Closed-Encl Funds", Q11arterly Journal ofEconomics, Vol. 111, 4. s. 1135-1151 Poterba .J „ Summers L. ( 1988), „Mcan Reversion in Stock Prices: Evidence ancl Implications", Journal o/ Financiai Economics, Vol. 22., 1, s. 27-60 P6nce M. (1993), „WomeE, Men, and Money Styles", Journal of' Economic Psychology, Vol. 14, s. 175-182 Ra bin M. ( 1998), „Psychology ancl Economics", Journal of Economic Literat11re, 36, s. 11-46 Raglrnbir P„ Ranjan Das S. (1999), „A Case for Theory-Driven Experimental Enquüy", Financial Arw/]'sfs' Journal, 55, 6, s. 56-79 Rajan R., Servaes'r-I. ( 1997), „Analyst Following ofinitial Public Offerings", Journal ofFinance, Vol. 52, 2, s. 507-529 Ranguelova E. (2001 ), „Disposition Effect ancl Fi1111 Size: New Eviclence on Individual Investor Trading Activity", SSRN Electronic Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=293618 Rashes M. (2001 ), „Massively Confüsecl Investors Making Conspicuously Ignorant Choices", Journal of Finance, Vol. 56, s. 19il-1928 Rau P.R„ Vennaelen T. (1998), „Glamour, Value and the Post-acquisition Perfo1111ance of Acquiring Firms'', Journal of Financia! Economics, Vol. 49, 2, s. 223-253 Rcad P„ Loewenstein G., Rabin M. (1999), „Choice Bracketing'', Journal of Risk and Uncertainty, 19, s. 171-197 Reber R., Schwarz N. ( 1999), ,,Effects of Perceptual Fluency on Judgments of Truth", Consciousness and Cognirion, 8, s. 338-342 11 Reilly F„ Brown K. (2003), Investment Analysis and Portfolio Management, 7' Edition, Thomson SouthWestern, International Edition Reinganum M. ( 198 l ), „Misspecifiaction of Capital Assct Pricing: Empirical Anomalies Based on Earnings Yielcls ancl Market Values'', Journol ofFinoncial Economics, 9, s. 19-46 Reinganurn M. (1983), „The A.11omalous Stock Market Behavior ofSmall Firms in January: Empirical Tests for Tax-Loss Selling Effects", Journal of Financial Eco110111ics, 12, s. 89-104 Reinganum M., Shapiro A. (1987), „Taxes and Stock Market Seasonality: Eviclence from the London Stock Exchange", Journal of Business, Vol. 60, 2, s. 281-295 Reitz T. (1988). „The Equity RiskPremium: A Solution''.Joumal o/'MonetaryEconomics, 22, s. 117-131

F.,

320

Spis literatury

-------

Rendelman Jr. R., Jones C., Latane H. (1982), „Empirical Anomalies Based on Unexpected Eamings and the Importance ofRisk Adjustments", Journal ofFinancial Economics/Vol. J 0, s.269-287 Ritter J. (1988), „The Buying and Selling Behavior oflndividual Investors at the Turn ofthe Year", Journal of Finance, Vol. 43, 3, s. 701-717 Ritter J. (1991), „The Long-Run Performance ofinitial Public Offerings", .Journal o/Finance, Vol. 46, l, s. 3-27 Ritter J., WarT R. (2002), „The Decline ofinflation and the Bull Market of 1982-1999", Journal o/Financial and Quantitative Analysis, Vol. 37, l, s. 29-63 Rode C., Cosmides L., Hell W., Tooby J. (1999), „When anfRisk and Uncertainty, I, s. 7-59 Santos M., Woodford !VI. (l 997), „Rational Assel Pricing Bubbles", Econometrica, Vol. 65, 1, s. 19-57 Sauer D.A. (1997), „The Impact of Social-Responsibility Screens on Investment Performance: Evidence from the Domini 400 Social Index and Domini Equity Fund", Revie1v olFinancial Economics, Vol. 6, s. 23-35 Saunders E. (1993), „Stock Prices and Wall Street Weather'', American Economic Revie1v, Vol. 83, 5, s. 1337-1345 Sa vage L. ( 1954), The Foundations of Statistics, Wiley, New York Sehachter S., Hood D.C., Anclreassen P.B., Gerin W., (1986), „Aggregate Variables in Psychology and Economics: Depenclence and the Stock Market", w: Gilad B., Kaish S. (red.), Handbook of Behavioral Economics, Vol. B, JAI Press, Greenwich 1991 Schcinlanan, J., Xiong W. (2003), „Overconfidence ancl Speculative Bubblcs", Journal ojPolitical Economy lll, 6, s. 1183-1219

Spis !iteratwy

321

Schiereck D., De Bondt W., Weber M. (1999), „Contrarian and Momenium Strategies in Gernrnny'', Financial Analysts' Journal, Vol. 55, 6, s. 104~116 Schoemaker P ., Kunreuther H. (1979), „An Experimental Sh1dy of Insurance Decisions'', Journal ofRisk and Insurance, 46, s. 603-618 Schroeder M. (2003), „Socially Responsible Investmei1ts in Ge1111any, Switzerland and the United States. An Analysis of Investment Funds and Indices'', Centre for European Economic Research, Disc11ssion Paper No. 03- 10 Schultz P. (2003), „Pseuclo Market Timing and the Long-Run Unde1verfon11ance ofIPOs", Journal ofFi-..,. nance, Vol. 58, 2, s. 483-516 ~arz N ., Clore G. ( 1983 ), „Mood, Misattribution, and Judgments ofWell-Being: Infonnative and Directive Functions of Affective States'', Journal of Personality and Social Psychology, 45, s. 513-523 Schwert \V. (2002), „Anomalies and Market Efficiency", Simon School of Business Working Paper No. FR 02-13 Scowcroft A., Sefton J. (2005), „Understanding Mornenh1111", Financial Anazvsts Journal, Vol. 61, 2, s. 64-83 Seyhun H.N. (1988), „The January Effect and Aggregate Insider Trading", Journal of Finance, Vol. 43, s. 129-141 Shafir E., Diamond P., Tversky A. (1997), „Money Illusion", Quarterly Journal ofEconomics, Vol. 112, 2, s. 341-374 Shafir E., Simonson I., Tversky A. (1993), „Reason-Based Choice", Cognition, Vol. 49, 1-2, s. 11-36 Shapira Z., Venezia I. (2001), „Patterns of Behavior of Professionally Managed and Independent Investors", Journal of Banking & Finance, Vol. 25, 8, s. 1573-1587 Sharfstein D., Stein J. (1990), „Herd Behavior and Investment", American Economic Review, Vol. 80, 3, s. 465-479 Sharpe W.F. (1964), „Capital Asset Prices: A Themy ofMarket Equilibrium Under Conditions ofRisk'', Journal of Finance, Vol. 19, s. 425-442 Shmve W.F., Alexander G. (1990), Investments, Wydanie 4, Prentice Hall, Englewoocl Shefrin H. (2000), Beyond Greed and Fear. Understanding Behavioral Finance and the Psychology ofInvesting, Boston, MA, Harvard Business School Press Shefrin H. (200 \ ), „Do Investors Expect High er Returns from Safer Stocks than from Riskier Stocks?", Journal of Psychology and Financial Markets, 4, s. 176-181 Shefrin H. (2005), A Beliavioral Approach to ;lsset Pricing, International Edition, Elsevier Academic Press Shefrin H., Statman M. (1985), „The Disposition to Seil Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence", Journal of Finance, Vol. 40, 3, s. 777-790 Shefrin H., Statman M. (1994), „Behavioral Capital Asset Pricing Themy", Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 29, 3, s. 323-349 Shefrin I-L, Statman M. (2000), „Behavioral Portfolio Themy", Journal ojFinancial and Quantitative Analysis, 2000, Vol. 35, 2, s. 127-151 Shleifer A. ( 1986), „Do Demand Curves for Stock Slope Down", Journal ofFinance, Vol. 41, 3, s. 579-590 Shleifer A. (2000), Jnefflcient Markets. An Jntroduction To Behavioral Finance, Oxford Universily Press Shleifer A., Summers L. (1990), „The Noise Trader Approach to Finance", Journal ofEconomic Perspectives, Vol. 4, s. 19-33 Shiller R., ( 1981) „Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Diviclends?", American Economic Review, \fol. 71, s. 421-436 Shiller R. ( 1990), „Market Volatility and Investor Behavior", American Economics Review, Vol. 80, 2, s. 58-62 Shleifer A., Summers L. ( 1990), „The Noise Trader Approach to Finance", Journal ofEconomic Perspectives, Vol. 4, 2, s. 19-33 Shleifer A., Vishny R. (l 997), „The Limits of Arbitrage", Journal of Finance, Vol. 52, l, s. 35-55

322

Spis literatwy

323

Sias R. (2002), „Institutional Herding'', SSRN Electrnnic Paper Collection: J1ttp://ssm.com/abstract=307440 Sieber J. ( 1974 ), „Effects on Decision Importance on Ability to Generate W mTanted Subj ective Uncertainty", Journal of Personality and Social Psychology, 30, s. 688-694 Siegel J. (1992), „The Equity Premium Puzzle: Stock and Bonds Returns Since 1802", Financial Analysrs' Journal, Vol. 48, 1, s. 28-38 Siegel J„ Thal er R. (1997), „Anomalies: The Equity Premium Puzzle", Journal 1~( Eco110111ic Per.spectives, Vol. 11, 1, s. 191-200 Siwek P. (2005), Praktyka pierwszych ofert publicznych w Polsee, CeDeWu Sp. z o.o„ Warszawa Skinner D„ Sloan R. (1999), „Eamings Smvrises, Growth Expectations, ancl Stock Rehlms: Don't Let an Eamings Tmvedo . Sink Your Portfolio'', SSRN Electronic Paper Collection, http://ssm.com/abstract= 172060 Slrnmik I., Yoon C„ Park D.C„ Schwarz N. (2005), „How Warnings about False Claims Become Recommendations", Journal of Conswner Research, Vol. 31, s. 713-724 Slovic P., Fisch.hoff B., Lichtenstein S. (1982), „Response Mode, Framing, and Information-Processing Effects in Risk Assessment", w: Hogmih R. (red), New Directionsfor A1ethodology ofSocial and Behavioral Science: Questions Framing and Response Consistency, San Francisco: Jossey-Bass Social Investment Forum, 2005 Report on Social!y Responsible Investing Trend> in the United Stared, www.socialinvest.org Social Investment Forum, 2007 Report 011 Socia!ly Responsib/e Investing Trends in the United Stated, www.socialinvest.org Soffer L., Walther B. (2000), „Returns Momentum, Returns Reversals ancl Earnings Surprises", SSRN Elech·müc Paper Collection: http://ssrn.com/abstract=212368 Spiess K., Affleck-Graves J. (1995), „Undeiverforn1ance in Long-run stock returns following seasonecl equity offerings", Journal of Financial Economics, Vol. 38, 3, s. 243-267 Stael von Holstein, C.-A. S. (1972), „Probability Forecasting: An Experiment Related to the Stock Market", Organizational Behavior and Human Pe1jormance, 8, s. 139-158 Statman M. ( 1987), ,,How Many Stocks Make a Diversifiecl Portfolio?", Journal ofFinancir:tl and Quantitative Analysis, Vol. 35, s. 353-363 Statrnan M. (1995), „A Behavioral Framework for Dollar-Cost Averaging", Journal ofPort/olio 1v!a11agement, Vol. 22, 1, s. 70- 78 Statman M. (1999), „Behavioral Finance: Past Battles and Future Engagements'', Fi11a11cial Analysts 'Journal, Vol. 55, 6, s. 18-27 Statman M. (2000), „Socially Responsible Mutual Funds", Financial Ana/ysrs Journal, V öl. 56, 3, s. 30-39 Statman M. (2002a), „How Much Diversification is Enough?", SSRN Electronic Paper Collection, http://ssrn.com/abstract=3 6 5241 Statman M. (2002b ), „Lotte1y Players/Stock Traders", Financial Analysts 'Joumal, Vol. 58, l, s. 14-21 Statman M. (2004), „Diversification Puzzle", Financial Analysts Journal, Vol. 60, s. 44-53 Statrnan M. (2005), „ Socially Reponsible Indexes: Composition ancl Performance", SSRN Electronic: Paper Collection, http://ssm.com/abstract=705344 Statman M., Thorley S. (2004), „Investor Overconfidence ancl Trac!ing Volume", materialy konfcrencyjne AFA 2004 San Diego Meetings Stephan E., Kiell G. (2000), „Decision Processes in Professional Investors: Does Expertise Moderate Judgment Biases?", w: I-Ioelzl E. (red.), Fairness and Competition. Proceedings of the IAREP/SABE Conference, WUV Universitaetsverlag, Wiecleü.. Stice E. (1991), „TheMarketReaction to 10-Kand 10-Q Filings and to SubsequentThe Wall Street.Tournal Eamings A1mouncements", Accozmring Review, Vol. 66, s. 42-45 Stickel S.E. (1995), „The Anatomy of the Perforn1ance of Buy and Sell Recommendations", Financial Ana~ysts Journal, Vol. 51, s. 25-39 Stoll H„ Whaley R. (1983), „Transaction Costs and the Small Firn1 Effect", Journal ofFinancial Economics, 12, s. 57-80

Strnck F., Mussweiler T. (1997), „Explaining the Enigmatic Anchoring Effect: Mechanism of Selective Accessibility", Journal of Personality and Social Psychology, 73, s. 437-446 Strickland L., Lewicki R., Katz A. (1966), „Tempora! Orientation ancl Perceived Control as Determinants of Risk-Taking", Journal of Experimental Socia/ Psycho!Ogy, 2, s. 143-151 Strong N„ Xu X. (2003), „Understancling the Equity Horne Bias: Evidence fonn Survey Data", Review of Economics and Statistics, Vol. 85, s. 307-312 Svenson 0. (1981), „Are vVe All Less Risky ancl More Skillful than our Fellow Drivers?", Acta Psychologica, Vol. 47, s. 143-148 Swinkles L. (2002), „International Industry Moment11111", Journal of Asset A1anagement, Vol. 3, 2, s. 124-141 Szturnski .T. (1999), WstliIP do metod i reclmik badm] spolecznych, Wyclanie 5, Wydawnictwo Naukowe „Shtsk", Katowice Szyszka A. (1999), „Efekty,:vnosc rynku kapitalowego a anomalie w rozklaclzie czasowym stop zwrotu", Nasz Rynek Kapita!owy, 12/99 Szyszka A. (2000a), „Z badaü nad efektywnosciq polskiego iynku kapitalowego", w: Finanse, banki i ubezpiec::.cnia w Polsee u prog11){){]1vielw, red. nauk. Czerwiilska E., Denek E., .Tanc A., Sangowski T., Sobiech .T., AE Poznai1 Szyszka A. (2000b), „Skutecznosc reguly filtr6w na polskim rynku kapitalov.rym", Nasz Rynek Kapita/011'.V, 6/2000 Szyszka A. (2001), „CAPM-A Satisfactmy Theo1y of Asset Pricing or An Idealistic Myth?", w: Janc A. (red), Economy In Transition. Problems, Ideas. Solutions, Wydawnictwo AE w Poznaniu, Poznai1 Szyszka A. (2002a), „RerJkcja inwestor6w. Kvvartalne raporty finansowe", Nasz Rynek Kapitalo11y, llI 01/2002 Szyszka A. (2002b), „Reakcja inwestor6w. Prognozy wynik6w finansowych", Nasz Rynek KapitalOH'.l', nr 02/2002 Szyszka A. (2002c ), „Studium wydarzeü: Reakcja inwcstor6w na publiczne wezwania clo sprzedazy akcji", Mareria(!· Ko1!ferencyjne Mir;;dzvnarodowej Konferencji Finans6w, Uniwersytet Szczecii'lski, J\ifo~clzyzdroje 2002 Szyszlrn A. (2003a), Efek1yw110H: Giclc(v Papier6w Wano0:cio11'.rch w IVarszawic na tle 1y11/c6w dojrza(ych, \Vyc!awnictwo AE w Poznaniu, Poznm1 Szyszka A. (2003b), „Ograniczenia arbitrazu a efektywnosc iynku kapitalm,vego", Studia Ekonomicwe, nr 3/2003. s. 211-226 Szyszlrn A. (2005), „Dzialalnosc otwartych funcluszy emerytalnych a funkcjonowanie polskiego iynku kapitalovYego", Bank i Kredyt, nr 2/2005, s. 72-79 Szyszka A. (2006), „Zjavvisko kontynuacji st6p zwrotu na Gielclzie Papier6w Wanosciov\rych w Warszawie", Bank i Krec(vt, nr 8/2006, s. 37-49 Szyszka A. (2007a), „Zachowania stach1e: a efektywnosc informacyjna rynku kapitalowego", Ekonomista 1/07' s. 89-102 Szyszka A. (2007b ), „Wycena papier6w wartosciowych na rynku kapitalowym w swietle finans6w behawioralnych", Wydawnictwo AE Poznm1, 2007 Szyszka A. (2009), „Behawioralne aspekty kryzysu. finansowego", Bank i Krec~)'l, w clrnku Szyszka A., Zaremba A. (2009), „Zr6dla i skutki ograniczeü arbitrazu", w: Zarzecki D. (red.), Zarzqdzanie Finansami. Wvcena przedsir;;biorstll' i zarzqdzanie warto.frir1, Uniwersytet Szczecü1ski, Zeszyly Naukowe nr 543, Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia nr 17, Szczecin, s. 243-254 Szyszka A„ Zielonka P. (2007), „The Disposition Effect Demonstraled on IPO Tradi11g Volume", ICFAI Jo11mal of Behm•ioral Finance, Vol. IV, Number 3, Sep-2007 Issue, s. 40-48 Taft R. (1955), „The Ability to .ludge People", Psychologica/ Bulletin, 52, s. 1-23 Tambiah S. ( 1990), Magie, Science, Religion. and the Scope ojRationalitv, Cambridge University Press Taylor S. ( 1982), „The Availability Bias in Social Perception and In1eraction", w: Kalmeman D., Slovic P., Tversky A. (red.), J11dg111e/1f w1der Uncertain(y: Hc11ristics and Biases, Cambridge Universi1y Press, s. J 90-200

324

_ _ _ _ _S_'}_D1_·s_literat111y

325

Taylor S., Brown J. (1988), „Illusion and Well-Being: A Social Psychological Persnective on Mental I-Iealth'', Psychological Bulletin, 103, s. 193-210 ' Teoh S.W., Welch L, Wazzan P. (1999), „The Effect ofSocially Activist Investment Policy on the Financial Markets: Evidence from the South African Boycott", Journal ofBusiness, Vol. 72, 1, s. 35-89 Tha\er R. (1980), „Toward a Positive Theory of Consumer Choice'', Journal o.f Economic Behavior and Organization, 39, s. 36-90 Thal er R., ( 1981 ), „Some Empirical Evidence on Dynamic Inconsistency", Econom ic Letters, 81, s. 201-207 Thaler R., (1985), „Mental Accounting and Consumer Choice", lvlarketing Science, 4, 199-214 Thaler R., (1990), „Savings, Fungibility, and Mental Accounts", Journal ofEconomic Perspective, Vol. 4, 1, s. 193-205 Thaler R., (l 999a), „Mental Accounting Matters", Journal ofBeiiavioral Decision lvfaking, 12, s. 183-206 Thaler R., (l 999b), „The End ofBehavioral Finance'', Financial Analysis' Journal, Vol. 55, 6, s. 12-17 Thaler R., Johnson E. (1990), „Gambling with the I-Iouse Money and Trying to Break Even: The Effects of Prior Outcomes on Risky Choice'', Management Science, Vol. 36, 6, s. 643-661 Tkac P.( 1999), „A Trading Volume B0nchmark: Theory Ami Evidence'', Journal o/Fi11a11cial and Quanritative Analysis, Vol. 34, 1, s. 89-114 Trombley M. (1997), „Stock Prices and Wall Street Weather: Additional Eviclence", Quarterly Journal of Business and Economics, 36, s. 11-21 Trueman B. (1988), „A Themy of Noise Trading in Security Markets", Journal of Finance, Vol. 43, s. 83-95 Trueman B. (1994), „Analysts Forecasts and Herding Behavior", Review of Financial Studies, Vol. 7, s. 97-124 Tumarkin R., Whitelaw R. (2001 ), „News or Noise? Internet Postings and Stock Prices", Financial Analysts Journal, maj/czervviec 2001, s. 41-51 Tversky A. (1969), „Intransitivity of Preferences", Psychological Review, 76, s. 31-48 Tversky A. Kalmeman D. (1971), ,.The Belief in the „Law ofSmall Numbers"", Psyc110logical Bulletin, 76, s. 105-110 Tversky A., Kalmeman D. (1973), „Availability: A I-Icuristic for Juclgiug Frequency and Probability", Cognitive Ps:vchology, 5, s. 207-232 Tversky A., Kalmeman D. (1974), „Juclgment Unclcr Uncert1inty: 1-Ieuristics anc! Biases", Science, 185, s. 1124-1131 Tversky A., Kalmeman D. (1981), „The Framing ofDecisions and the Psychology ofChoice", Science . 221, s. 453-458 Tversky A., Kalmeman D. (1982), „Judgmenls ofand by Representativeness", w: Kahneman D., Slovic P., Tversky A. (1982), (red.), Judgment 1111der Uncertain(v: Heuristics and Biases, Cambridge University Press, s. 84-98 Tversky A., Kahneman D. (1986), „Rational Choice ancl the Framing Decisions", Journal o.fBusiness, Vol. 59, 4, s. 5251-5278 Tversky A., Kalmernan D. (1992), „Aclvances in Prospect Theory. Cumulative Representation ofUncertainty", Journal o/ Risk and U11certai1101, 5, s. 297-323 Tversky A., Simonson I. (1993), „Context-Depenclent Prefercnces", 1idanageme11t Science, 39, 10, s. li7-185 Tversky A., Thaler R. (J 990), „Preference Reversals", Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, 2, s. 201-21 l Tykocinski 0., Pittman T. ( 1998), „The Consequences ofDoing Nothing: [naction lncrtia as Avoidam:e of Anticipated Counterfactual Regret", Journal ofPersonali(v and Social P.1ychologv, Vo!. 75, s. 607-616 Tyszka T. (1986), Analiza decyzyjna i psychologia decyzji, PWN, Warszawa Tyszka T. (red.) (2004), Psychologia eko110111icz11a, Gdm'lskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gclat'lsk Tyszka T., Zaleskiewicz T. (2001), Racjonalno.fr: decvzji. Pewnosc a 1yzyko, PWE, Warszawa

Van Dijk R., I-Iuibers F. (2002), „European Price Momentum and Analyst Behavior", Financial Analysts' Journai, Vol. 58, 2, s. 96-105 VermaelenT., Verstringe M. (1986), „Do Belgians Overreact?", Working Paper, Catholic University of Louvain Von Neumann J., Morgenstern 0. (1944), The01y ofGämes and Economic Behavior, Princeton University Press, Princeton vVachtel S., (1942), „Certain Observations on Seasonal Movements in Stock Prices", Journal o.fBusiness, Vol. 15, 2, s. 184-193 Wagner N., (2001), „On a Model of Portfolio Selection with Benchmark", Journal o_/Asset Jvfanagement, Vol. 3, 1, s. 55-65 Warnoclc F, Warnoclc V. (2005), „International Capital Flows and U.S. Interest Rates", International Finance Discussion Papers No. 840, Board ofGovernors ofthe Federal Reserve System, Washington D. C. Warne1yd ICE., (2001 ), Stock-Marke! Psychology. How People Value and Trade Stocks, Edward Elgar Publishing, Cheltenham 2001 Wason P. (1966), „Reasoning", w: Foss B. (red.), Nen' Horizons in Psychology, I-Iarmondsworth: Penguin, s. 131-151 Weber M., Camerer C. (1998), „The Disposition Effect in Securities Trading: An Experimental .Analysis", Journal o./Economic Belzavior & Organization, Vol. 33, 2, s.167-185 Welch I. (2000), „Herding Among Security Analysts", Journal o.f Financial Economics, Vol. 58, s. 369-396 Weil P. ( 1989), „The Equity Premium Puzzle ancl the Risk Free Rate Puzzle", Journal ofMonetmy Economics, 24, s. 401-421 Weinstein N., (1980), „ Unrea!istic Optimism About Fut1lfe Life Events", Journal o./Personality and Social Psychology, 39, s. 806-820 Weiss K. (1989), „The Post-Offerings Price Performance ofClosecl-End Funds", Financial 111anagement, Vol. 18, 3, s. 57-67 \Veiss K., Lee C., Seguin P. ( 1996), „The Marketing of Closed-End F1md IPOs: Evidence from Transaction Data, Journal o.f Financial I11termediatio11, Vol. 5, l, s. 127-159 Wcrmers R. (i 999), „l\1ut1ial Fund I-Ierding and the Impact on Stock Prices", Journal o_/Finance, Vol. 54, 2, s. 581-622 West K. ( 1988), „Bubbles, Fads and Stock Price Volatility Tests: A Partial Evaluation", Journal ofFi11a11ce, Vol. 43, 3, s. 639-660 Womack K. ( 1996), „Do Brokerage Analysts' Reconunenclation I-lave Investment Value?'', Journal ofFinance, Vol. 51, 1, s. 137-167 Wright W., Bmver G. (1992), „Mood Effects on Subjective Probabiliiy Assessment", Organizational Behavior and Human Decision Processes, 52, s. 276-291 Wurgler J ., Zhuravskaya E. (2002), „Does Arbitrage Flatten Demand Curves for Stocks?", Journal o./B11si11ess, Vol. 75, 4, s. 583-608 Yates J.F. (1990), Judgment and Decision Making, Prentice Hall, Englewood Zaleskiewicz T. (2003), P.sychologia inwestora gieldowego. Wprowadzenie do behawioralnychfinans6w, Gclaüskie Wyclawnictwo Psychologiczne, GclmJ.sk Zielonka P. (2006), Behawioraine aspekty imvestowania na 1y11'w papier6w wartoscioH~)lch, CeDeWu Sp. z o.o., \li/arszawa

tabel 8 .1 0. Odsetek przewidywm't wzrosiu lub spaclku h·endu lub r6wnego prawclopoclobiei'istvva obu scenariuszy w ciq_gu 3-miesiycy na poclstawie analizy wyhesu notowaü w ohesie poprzeclnich 3 miesiycy . . . . . . . . . . . . . .

246

8.11. Odsetek baclanych prefen.1jq_cych wartosc pewnq_ oraz oclsetek os6b sldonnych clo pocljQcia ryzyka w obszarach zysk6w lub strat w grach clotyczq_cych malych i duzych wartosci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

250

8.12. Oclsetek os6b zclecyclowm1ych na: a) zaplacenie sklaclki ubezpieczeniowej w wysokosci dwuhoh1osci ujenmej wartosci oczekiwanej, b) poclj~cie ryzyka niezaleznie ocl wysokosci sklaclki ubezpieczeniowej, c) zaplacenie sklaclki ubezpieczeniowej, ale tylko wtecly, gcly jej wysokosc bQdzie oclpowiaclala wartosci oczekiwancj

256

8.13. 9. l .

tabe] 3 .1.

Kryteria etyczno-spoleczne stosowane przez amerykar'1skie fundusze inwestujq_ce zgodnie z zasadq_ odpowiedzialnosci spolecznej . . . . . . . . . . . . . .

5 .1.

Kalendarium wydarze11 zwiq_zanych z polq_czeniem W. Kruk i Vistula& W 6 lczanka

144

6.1.

Zwiq_zek anomalii w wycenie papier6w wartoscimvych z nierncjonalnymi zachowaniami inwestor6w i ich psychologicznym podlozern . . . . . . . . . .

154

8.1.

Odsetek respondent6w wskazujq_cych na prawdziwosc stvvierdzel'! zawartych w poszczeg6lnych podpunktach zadania . . . . . . . . . . . . . . . .

226

8.2.

Wyniki eksperymentu dotyczq_cego zjawiska konserwatyzrnu poznawczego

229

8.3.

Odsetek odpowiedzi wskazujq_cych na samooceny powyzej przeci~tnej . .

231

8.4.

Odsetek wskazai't respondent6w na poszczeg6lne przedzialy prawclopodobier'1stwa sekwencji zdarzel'l . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

235

8.5.

Odsetek oclpowie
241

8.6.

Odsetek odpowieclzi wskazujq_cych wiyksze prawclopodobieüstwo vvzrostu, spaclku lub takie samo prawclopodobie1'tstwo spadlm i wzrosh1 w ciq_gu 12 miesi~cy na poclstawie analizy wykres6w ilustrujq_cych notmvania akcji w okresie poprzeclnich 12 miesi~cy . . . . . . . . . . . . . . . . , . . . . . . . . . .

242

8.7.

Oclsetek przewidywm't oclwr6cenia lub kontynuacji trenclu lub r6wnego prawclopoclobieüstwa obu scenmiuszy w ciq_gu 3 miesi~cy na poclstavvie analizy wyhesu notowar'1 w ohesie poprzeclnich 3 miesi~cy . . . . . . . . . . . . . . . . .

244

8.8.

Odsetek przewiclywaü oclwr6cenia lub koniynuacji tren
244

8.9.

Odsetek przewidywm't wzrostu lub spaclku h·endu lub r6wnego prawclopodobie11stwa obu scenariuszy w ciq_gu 3-miesiycy na poclstawie analizy Y1.rykresu notowaü w okresie poprzednich 3 miesiycy . . . . . . . . . . . . . . . . . .

246

80

Oclsetek responclent6w o ok.reslonych sldonnosciach do inwestycji w zaleznosci od wielkosci kwoiy dyspozycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

261

Kalendarium wyclarze11 zwictzanych z zapascict na iynkach finansowych w rolrn 2008

272

Spis 1.1.

Ilustracja redukcji poziomu ryzyka wraz ze wzrostem ilosci roznych papierow wartosciowych w ponfelu inwestycyjnym . . . . . . . . . . . . .

25

1.2.

Zbi6r portfeli efektywnych na tle og6lu mozliwych portfeli inwestycyjnych

26

2.1.

Ksztalt hipoteiycznej funkcji wartosciujq_cej D, wg teorii perspektywy

58

2.2.

Ksztalt hipotetycznej funkcji wazq_cej rc, wg teorii perspektywy . . .

60

5.1.

Przeci<(tna wartosc dyskonta i premii dla fünduszy zamkni<(tych notowanych na Gieldzie Papier6w Wartosciowych w Warszawie w okresie od maja 2002 r. do listopada 2008 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

140

5.2.

Przeci<(tna wartosc dyskonta i premii dla funduszy zarnlmi<(tych (z wylqezeniem :funduszy nieruchomosciowych) notowanych na Gieldzie Papier6w Wartosciowych w Warszawie na tle incleksu rynku akcji vVIG w okresie od maja 2002 r. do listopada 2008 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

l 41

5.3.

Wartosc clyskonta notowaü akcji W. Kruk S.A. w stosunlcu clo kursu teoretycznego wynikajq_cego z parytetu wymiany na akcje V & W . . . . . . . . . .

l 46

6.1.

Premia za wielkosc sp6lki (SMB) na iynlcu ame1ykai1skim w latach 1927-2007 . . .

193

6.2.

Premia dla sp6lek o potencjale wartosci (HML) na rynku amerykai1skim w laiach 1927-2007 . . . . . . . . . . . . . . . . .

195

8.1.

Struktura wybor6w w grze z wartosciq_ oczekiwana 5 zl .

252

8.2.

Strukh1ra wybor6w w grze z wartosciq_ oczekiwana 500 zl

252

8.3.

Ksztalt krzywej funkcji wartosciujq_ccj zaproponowany przez Kalmemana i Tversky'ego (1979) oraz moclyfikacja dla argument6w clodatnich o niewielkiej wartosci . . . . . . . . . . . .

254

Sklonnosc clo inwestowania w zaleznosci od wysokosci kwoty . . .

259

8.4.

A Wernik Finanse Publiczne

Read more

20.b. Szyszka pl

Read more

Owsiak S. - Finanse

Read more

notatek-pl-finanse-wyklad-1-3

Read more

NAT Mice SKOK 2017 JAPONIA - logo Finanse

Read more

NAT Mice SKOK 2017 SARDYNIA - logo FINANSE

Read more

id5831-11 ppwg finanse publiczne i NBP

Read more

Tomczak M. - Ewolucja Terroryzmu Sprawcy-metody-finanse

Read more

Finanse I gr 102051 10252 harmonogram

Read more

Zadora Finanse i bankowosc w gospodarce rynkowej

Read more

przekroj A-A

Read more

a

Read more

Runy - a a

Read more

tarot - a a

Read more

Projekt a-a

Read more

a - _

Read more

HELENA 408 A- 414 A

Read more

Bryant A. McBride A. - Samuraje

Read more

S-k-a-z-a

Read more

Kesselring A. A soldiers record

Read more

Kama Sutra - A Position a Day, 365 Days a Year

Read more

Anita Blake - 25,5 - A Girl a Goat and a Zombie

Read more

A m b a s a d o r o w a

Read more

Douglas A-1 Skyraider - A Photo Chronicle

Read more

Rook A. - A mialo byc tak pieknie

Read more

W cieniu A S A Harrison

Read more

A S A Harrison W cieniu

Read more

4509 a

Read more

4530 a

Read more

3.1 a

Read more

Recommend Documents

A Wernik Finanse Publiczne

20.b. Szyszka pl

Owsiak S. - Finanse

notatek-pl-finanse-wyklad-1-3

NAT Mice SKOK 2017 JAPONIA - logo Finanse

NAT Mice SKOK 2017 SARDYNIA - logo FINANSE

id5831-11 ppwg finanse publiczne i NBP

Tomczak M. - Ewolucja Terroryzmu Sprawcy-metody-finanse

Finanse I gr 102051 10252 harmonogram

Zadora Finanse i bankowosc w gospodarce rynkowej

Copyright © 2024 DOCER.TIPS. All rights reserved.
About Us | Privacy Policy | Terms of Service | Copyright | Contact Us

Sign In

Email

Password

Remember me Forgot password?

Login with Facebook Login with Google