United Housewares

United Housewares – analiza finansowa dywestycji Sprzedaż United Housewares rosła w tempie prawie 8% rocznie przez ostatnie cztery lata, lecz zysk operacyjny nie dotrzymywał kroku sprzedaży. „Problemem są” Alvin Adamson – prezes firmy – stwierdził kategorycznie na spotkaniu zarządu „kiepskie wyniki działu jedzenia i napojów”. United ma cztery działy, zorganizowane według linii produkcyjnych. Dział mydła i detergentów oraz dział przyborów toaletowych są największe, z rocznymi przychodami ze sprzedaży wynoszącymi prawie 400 mln $ dla każdego z nich. Dział jedzenia i napojów przynosi około 300 mln $ przychodów rocznie, a dział sprzętu domowego użytku około 100 mln. Przejęcie Dział jedzenia i napojów został utworzony sześć lat temu, gdy United przejął McGuire, firmę posiadającą liczne marki soków i kaw. United zdecydował rozszerzyć działalność na rynku jedzenia i napojów częściowo dlatego, że te produkty nie są bardzo wrażliwe na stan gospodarki. Zarząd także uważał, że jedzenie i napoje były zgodne z polityką firmy, polegającą na dostarczaniu wysokiej jakości produktów dla gospodarstw domowych. I w końcu McGuire – firma z zasobnym portfelem dobrze rozpoznawanych produktów – była wystawiona na sprzedaż po cenie, którą zarząd United uznał za okazyjną. Niestety, przejęta firma było jedynie utrapieniem dla United; błędy pojawiały się jeden za drugim. Na przykład, odnotowano dużą liczbę interwencji Administracji Żywności i Lekarstw (Food and Drug Administration, FDA). FDA zatrzymała ładunek soku pomarańczowego z powodu nieprawidłowego terminu przydatności do spożycia. Zarząd rozpoczął wojnę cenową z Folger’s, aby zwiększyć udział jednej z kaw w rynku. Nie udało się. Chyba największym problemem była struktura organizacyjna. Struktura organizacyjna United powierza dużą odpowiedzialność szefom działów, inaczej niż w McGuire, gdzie decyzje są przekazywane z samej góry. W rezultacie, zarząd McGuire musiał nauczyć się nowej kultury korporacyjnej. Dano mu więcej swobody, lecz wymagano podejmowania większej ilości decyzji i przyjęcia większej odpowiedzialności. W rezultacie najwyraźniej niektórych decyzji nie podejmowano, a inne podejmowano zbyt późno. Adamson nawet trzykrotnie zmieniał kierownika działu, ale bezskutecznie. Kilka miesięcy temu Adamson utworzył komitet, który miał ocenić, czy McGuire powinien zostać sprzedany, czy nadal powinien być własnością United. Komitet, po głębokiej analizie, doszedł do wniosku, że w najlepszym interesie akcjonariuszy United leży sprzedaż McGuire, a więc oddzielenie działu jedzenia i napojów. Wiele firm było zainteresowanych McGuire, a komitet uznał, że jasne jest, że United nie jest w stanie efektywnie zarządzać firmą. Reakcja zarządu Niełatwo było Adamsonowi zaakceptować tę rekomendację. Jest bardzo ambitnym człowiekiem, który nie lubi odnotowywać porażek, a to przecież on poprowadził United na rynek jedzenia i napojów. Jednak przyznał, że rekomendacja jest poprawna, a istnieje jeszcze jeden argument, którego komitet nie wziął pod uwagę. Specjaliści od marketingu oceniają przyszłość działu przyborów toaletowych jako „nadzwyczajnie dobrą”, i nadszedł czas na rozwój tego działu. Jednakże istnieje niedobór pracowników i uzdolnieni technicy i menedżerowie są trudni do znalezienia. To znaczy, że rozwój musi być obsłużony pracownikami z wewnątrz firmy, co może być trudne do zrobienia jeśli United zatrzyma McGuire. Według Adamsona, „Dział jedzenia i napojów marnował czas menedżerów i będzie nadal to robił, jeśli go zatrzymamy.”. Po rozważeniu wsystkich kwestii, Adamson uznaje, że United nie potrafi działać w branży spożywczej i powinien skoncentrować się na tym, co potrafi najlepiej. Ale nie wszyscy menedżerowie popierają podział firmy. Niektórzy argumentują, że odłączenie działu zmniejszy dywersyfikację produktową i zwiększy ryzyko dla inwestorów. Inni sądzą, że United nie ma szans na uzyskanie godziwej ceny za McGuire, biorąc pod uwagę słabą kondycję finansową McGuire. Obawiają się zwłaszcza tego, że McGuire może być sprzedany poniżej wartości księgowej. Uważają tę możliwość za „niepokojącą” i przewidują, że „inwestorzy zareagują niekorzystnie”. Adamson nie traktuje tych sprzeciwów zbyt poważnie, głównie dlatego, że uważa, że McGuire ma znaczną wartość. Utrzymuje, że „powody, dla których kupiliśmy McGuire, są wciąż aktualne. Ma grupę stałych klientów i wiele dobrze znanych produktów. Liczne badania rynku pokazały, że jego produkty odznaczają się bardzo wysoką lojalnością klientów i rozpoznawalnością nazwy. Wartość McGuire nie jest określona przez jego wyniki pod naszym kierownictwem – które, prawdę mówiąc, nie było i nie jest zbyt dobre. Nie, jego wartość jest określona przez to, czym firma może być i będzie, jeśli będzie zarządzana efektywnie.”

1

Holly Grether Choć United zatrudni zewnętrznych konsultantów do oszacowania wartości McGuire, Adamson uważa, że dobrym pomysłem byłoby opracowanie własnej wyceny, i Holly Grether – menedżer w departamencie finansów –chętnie przygotuje takie szacunki. Grether sądzi, że dobrym punktem wyjścia do analizy powinna być wartość likwidacyjna McGuire. Zapasy mogą być sprzedane za 70% wartości księgowej (po opodatkowaniu); ten sam ułamek może być zastosowany w przypadku należności. Środki trwałe McGuire są odpowiednie, aby obsłużyć niewielki wzrost sprzedaży. Większość aktywów trwałych McGuire jest w bardzo dobrym stanie, i według ostrożnych szacunków są warte 14 mln $. Likwidacja oczywiście pociągnie za sobą koszty prawne i urzędowe, które Grether szacuje na 750.000$. Grether – tak, jak Adamson – jest przekonana, że McGuire jest „warty więcej żywy niż martwy”, a jedną z metod, których chce użyc do wyceny, jest „podejście porównawcze”. Pomysł polega na opracowaniu wskaźników cena do zysku (price / earnings, P-E) i wartość rynkowa do wartości księgowej (market value / book value, MV/BV) przy użyciu informacji o firmach porównywalnych do McGuire. Jednakże, grether spostrzega, że znalezienie takich firm nie jest proste, ponieważ przedsiębiorstwa bardzo się różnią pod względem wielkosci, linii produktów, rynków itd. Po długich przemyśleniach i dyskusjach z innymi menedżerami, Grether opracowała informacje przedstawione w tab. 3. To są firmy, które mają dwie ważne cechy: ich produkty są podobne do tych z McGuire i są to firmy, które również mogą być zainteresowane przejęciem. Ale wciąż nie czuje się spokojnie ze swoją listą firm, ponieważ te przedsiębiorstwa są w najlepszym wypadku „mniej więcej takie jak” McGuire. Nie jest jednak jasne, czy istnieje bardziej odpowiedni zestaw firm. Grether użyje również zdyskontowanych przepływów pieniężnych, aby wycenić McGuire. Jej podejście będzie polegało na oszacowaniu oczekiwanych przepływów pieniężnych zakładając brak wydatków związanych z odsetkami od długu, zdyskontować te wolne przepływy pieniężne używając odpowiedniego kosztu kapitału, i potem skorygować o dźwignię finansową. Opracowanie wyceny na podstawie zdyskontowanych przepływów pieniężnych również nie jest zbyt proste. Grether wie, że szacunki opierające się na zdyskontowanych przepływach pieniężnych są często wrażliwe na przyjęte założenia odnośnie wzrostu, marż zysku, kosztu kapitału, oraz końcowej wartości firmy. Grether uważa, że wykorzystanie przeszłych wielkości marży zysku nie jest odpowiednie. Jest oczywiste, że marża EBITDA, czyli (EBIT + amortyzacja) / sprzedaż, wzrosłaby znacznie, gdyby firma była zarządzana przez ludzi, którzy znają branżę spożywczą. W końcu problem nie polega na tym, że McGuire nie ma atrakcyjnych i rozpoznawanych produktów. Problemami są: niewłaściwe ceny, mało wydajna produkcja, i złe decyzje marketingowe, których, prawdę mówiąc, można było uniknąć. Przyjęła ostrożne założenie, że sprzedaż i koszty operacyjne będą rosły wraz z inflacją, w tempie około 3% rocznie (biorąc pod uwagę ostatnie zaangażowanie Rezerwy Federalnej w politykę antyinflacyjną). Tym samym, zignoruje możliwość jakiegokolwiek realnego wzrostu sprzedaży. Na początku zamierzała przyjąć pięcioletni horyzont czasowy. Inaczej mówiąc, chciała oszacować przepływy pieniężne w ciągu pięciu najbliższych lat i określić wartość firmy McGuire na koniec piątego roku. Jednak, po sugestii Theodore’a Seitza, kontrolera finansowego firmy, zdecydowała się przyjąć założenie, że firma będzie istniała aż do nieskończoności, lecz po piątym roku nie będzie wykazywała żadnego wzrostu. A więc, jej model zdyskontowanych przepływów pieniężnych będzie przedstawiał rentę wieczystą, która będzie rosła o 3% przez pięć lat, a później pozostanie bez zmian. Według Seitza, zaletą tej metody jest to, że „unikasz trudności szacowania wartości końcowej”. Obecny (1995 rok) poziom kapitału obrotowego jest uważany za „efektywny i odpowiedni”. Amortyzacja powinna być równa 2,2% sprzedaży, i, aby utrzymać środki trwałe, wydatki kapitałowe będą wynosiły 3% rocznie. Właściwa stawka podatkowa jest równa 30%. Marża zysku operacyjnego netto będzie równa 4%. Prawdopodobnie najtrudniejszą częścią analizy jest oszacowanie odpowiedniego kosztu kapitału. Długoterminowa stopa procentowa w przypadku obligacji rządowych wynosi 8% i Grether uważa, że można przyjąć, że dług używany do finansowania działalności McGuire będzie kosztował 100 punktów bazowych więcej. Premia za ryzyko, dla inwestycji o przeciętnym poziomie ryzyka rynkowego, jest równa około 7%, i Grether szacuje, że beta równa 0,9 jest właściwa dla przedsiębiorstwa nie korzystającego z długu. Współczynnik korelacji pomiędzy stopami zwrotu z akcji, a stopami zwrotu z portfela rynkowego wynosi 0,75. Na koniec, przyjmuje strukturę kapitału (używając wartości rynkowych) zawierającą 20% długoterminowego długu i 80% kapitału własnego.

2

Pytania 1) Oceń argument mówiący o tym, że podział firmy nie jest w interesie akcjonariuszy, ponieważ zmniejszy dywersyfikację produktów United i zwiększy ryzyko firmy. 2) Oceń argument mówiący o tym, że podział nie jest w interesie akcjonariuszy, ponieważ United „ma małe szanse na uzyskanie godnej ceny z powodu kiepskiej finansowej historii”. 3) Oceń przewidywania niektórych menedżerów United, że „inwestorzy zareagują niekorzystnie, jeśli McGuire zostanie sprzedany poniżej księgowej wartości kapitału własnego”. 4) Oszacuj koszt kapitału McGuire bez konieczności finansowania długiem z punktu widzenia inwestora instytucjonalnego. 5) Przy stosowaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych powszechnie używa się skończonej liczby lat, zwykle od pięciu do siedmiu, a później szacuje się wartość firmy na koniec tego okresu. Ta końcowa wartość jest trudna do oszacowania, i najwyraźniej niektórzy menedżerowie United myślą, że problemu można uniknąć dzięki założeniu, że po początkowym okresie wzrostu zdyskontowane przepływy pieniężne będą stanowiły rentę wieczystą w stałej wysokości. Czy to podejście faktycznie pozwala uniknąć problemu oszacowania wartości końcowej? Wytłumacz. 6) Użyj metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, by oszacować wartość McGuire zakładając, że United będzie kontynuował kierowanie firmą. Możesz przyjąć założenie o rencie wieczystej i zerowej stopie wzrostu po pięciu latach. 7) Potencjalnym kupującym jest firma Ypsilon o przychodach rzędu 400 mln dolarów pozostająca w rękach prywatnych inwestorów. Firma ta już w rok po przejęciu McGuire osiągnie wielkość marży EBITDA rzędu 12%. Pozostałe założenie pozostają bez zmian, z tym że właściciele tej firmy będą finansować jej działalność w sposób następujący: docelowy wskaźnik struktury kapitału to 40%, kapitał własny nie jest dobrze zdywersyfikowany, a. koszt kapitałów obcych to 2 punkty % więcej od stopy wolnej od ryzyka. Użyj metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, by oszacować wartość McGuire zakładając, że McGuire będzie zarządzany efektywnie. Możesz przyjąć założenie o rencie wieczystej i zerowej stopie wzrostu po pięciu latach. 8) (a) Oszacuj wartość McGuire używając wskaźnika cena do zysku (P-E) (b) Oszacuj wartość firmy używając wskaźnika wartość rynkowa do wartości księgowej (MV/BV). 9) Na podstawie twoich wcześniejszych szacunków, informacji w tym case study i teorii finansów powiedz, ile McGuire jest warty. Uzasadnij swoją decyzję. Tabela 1 Rachunki zysków i strat McGuire: 1992-1995 (w mln $) 1992 1993 1994 1995 Przychody ze sprzedaży 241,9 261,3 287,4 304,6 Koszty wytworzenie 164,5 175,0 201,2 210,2 Zysk na sprzedaży 77,4 86,3 86,2 94,4 Koszty ogólnego zarządu 61,7 69,7 77,4 82,8 Odpis amortyzacyjny 7,7 8,4 9,2 9,7 EBIT 8,0 8,2 -0,4 1,9 Koszty finansowe 1,2 1,2 1,4 1,7 Zysk przed opodatkowaniem 6,8 7,0 -1,8 0,2 Podatki dochodowe (30%) 2,0 2,1 -0,5 0,1 Zysk po opodatkowaniu 4,8 4,9 -1,3 0,1

3

Tabela 2 Bilanse McGuire: 1992-1995 (w mln $) 1992 1993 Aktywa obrotowe: Gotówka Należności Zapasy Inne obrotowe Aktywa obrotowe ogółem Aktywa trwałe brutto Minus: umorzenie Aktywa trwałe netto Aktywa ogółem

6,0 20,1 19,6 1,5 47,2 36,2 12,0 24,2 71,4

Zobowiązania bieżące: Zob. wobec dostawców / odbiorców Dług wymagalny w bieżącym okresie Rozliczenia międzyokresowe Zobowiązania bieżące ogółem Zobowiązania długoterminowe Kapitał podstawowy Wynik z lat ubiegłych Pasywa ogółem

13,6 1,7 7,3 22,6 10,0 25,0 13,8 71,4

1994

1995

7,6 23,9 21,6 1,6 54,7 45,7 20,4 25,4 80,1

6,7 23,9 23,1 1,7 55,4 55,7 29,6 26,1 81,5

6,4 29,7 25,0 1,8 62,9 67,0 39,3 27,7 90,6

15,6 1,7 9,1 26,4 10,0 25,0 18,7 80,1

16,7 2,0 8,6 27,3 11,7 25,0 17,5 81,5

22,3 2,4 9,1 33,8 14,2 25,0 17,6 90,6

Tabela 3 Informacje finansowe firm wybranych przez Holly Grether (EBIT + amortyzacja) / sprzedaż Sprzedaż P/E MV/BV 1995 1995 1995 1993 1994 1995 Church & Dwight 389,6 14,7 1,41 9,2% 11,5% 11,0% Kimberly-Clark 6300,5 12,3 1,66 15,4% 15,8% 16,0% Lancaster 492,2 7,6 0,70 12,5% 13,1% 12,3% Newell 1165,0 13,0 1,39 16,2% 18,6% 20,3% Eneida 410,0 8,8 0,58 10,7% 10,5% 10,9% *sprzedaż w milionach $

4